美式期权欧式期权比较分析.pdf

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1、 1 美式期权、欧式期权比较分析 摘 要： 随着国内各交易所期权工作的逐步推进，对交 易规则的细化研究变得更加重要。在交易规则中，期权执行 方式的选择有美式和欧式之分，而国内各交易所目前期权规 则在执行方式上也没有统一。本文主要针对美式期权与欧式 期权本身的特点，结合国际主要交易所期权执行方式的实证 分析，得出的主要结论为美式期权相对有较好的灵活性，也 是商品期权尤其是农产品期权的主要执行方式。 关键词：执行方式欧式期权美式期权 一、美式期权、欧式期权定义 期权是一种金融合约，这一合约赋予其持有人在约定的 时间以约定的价格买入或卖出标的资产的权利。期权的执行 方式主要有美式和欧式。美式期权指期

2、权的买方在合约到期 日之前任意交易日都可以行使权力，也可以选择到期日行使 权力。欧式期权是指期权买方只能选择合约到期日行使权 力，在合约到期日之前不能执行。美式期权和欧式期权在合 约到期日 （或到期日之前） 不执行的， 则期权合约自动作废。 二、美式期权、欧式期权比较 2 美式期权与欧式期权同为期权的两种执行方式在衍生 品市场中共同存在至今，表明美式期权和欧式期权各有优 势，没有绝对的优劣之分，下面从二者的主要差别上来对比 下这两种期权特点： （一）美式期权更具执行的灵活性 由于美式期权在合约到期日及到期日之前的每个交易 日均可执行，而欧式期权仅在合约到期日行使权力，显然， 美式期权相对于买方

3、来讲更具灵活性。 （二）美式期权具有较高的权利金价格 由于美式期权由于较欧式期权有更多的权利，买方可以 选择在合约到期日前任意交易日行使权利，因此，对于同一 个合约而言采取美式期权的执行方式会较欧式期权执行方 式的权利金价格更高，以此来补偿卖方的风险。因此，美式 期权买方需要付出的成本较多，但可以获得更大的权利；美 式期权卖方可以获得较多收益，但同样需要承担期权随时被 执行的风险。 （三）期权风险管理 1美式期权 对于期权的买方来说，美式期权灵活的执行方式可以很 好的规避风险。买方可以选择有利于自己的任何时机执行， 而这样也能让偏离自身价值的期权标的产品的市场价格逐 渐回归价值，保持市场的理性

4、运行，防止期权到期时集中执 行对市场造成一定冲击。 对于期权的卖方来说，美式期权由于在合约到期日前任 3 意工作日都可以执行，这对于卖方所设计的投资策略是一个 考验，因其必须要根据被执行期权的情况不断调整投资策 略，对冲敞口风险，这也对期权卖方的风险控制能力提出较 高要求。 境外的期权市场期权卖方主要由做市商或机构客户担 当，这些机构有成熟的风险管理经验。在我国期权产品推出 初期，对于承担卖方角色的机构客户是个比较大的挑战。 2欧式期权 对于期权买方来说，期权无法随时执行，存在资产受损 失风险。由于欧式期权仅在到期日可以执行，因而，如果期 权未到期，即使市场发生了重大变化，买方也无法选择立即

5、执行从而锁定风险或利润，导致买方所持期权可能由实值转 变为虚值甚至深度虚值。 对于期权卖方来说，欧式期权有利于构建投资组合，减 少对冲风险。期权的卖方往往由大型机构客户或者是做市商 来充当，而这些机构在卖出期权之初都会采取投资组合的形 式来对冲掉风险，保证资产的保值升值。而欧式期权由于期 限固定，期权卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无 需考虑期权随时被执行时须重新建投资策略，从而保证风险 完全对冲。 （四）美式期权为投资者提供灵活的退出途径 投资者在购买期权后，了结头寸的方式主要可选择平仓 卖出、执行期权或者持有到期失效。对于持有到期失效的形 式，无疑对期权买方来讲是损失，暂且不讨论。在

6、正常市场 4 情况下，如果期权合约的市场流动性不足，导致期权无法平 仓了结，如果市场的走势朝不利于期权投资者的方向发展， 那么对投资者将会造成损失。在期权合约流动性不足的时 候，美式期权为投资者提供了一条新的退出途径。美式期权 由于可以在一段时间内执行，流动性较差的情形下可以通过 执行结束交易。而欧式期权，市场流动性不够的情形下投资 者只能持有到期才能执行，对投资者时机把握的能力要求很 高。 （五）美式期权减少市场被操纵的可能性 欧式期权由于仅在到期日执行，到期日之前如果期权是 实值期权，期权的卖方就有操纵市场从而使期权在到期日变 为虚值的动机。由于期权的卖方多由做市商或大型机构组 成，拥有雄

7、厚的资金，在市场上也有较大的影响力，在市场 流动性不足的情况下，完全有能力操纵市场。由于我国期货 市场目前的情况是临近交割月的期货合约活跃度都会骤减， 市场流动性不足，在这种情况下，必须要对期权市场进行严 格监管，否则将存在市场被操纵的可能。 而美式期权由于可以在到期日前的任意交易日执行，期 权的卖方无法预期期权被执行的准确时间，即使是临近到期 时期权仍为实值，期权卖方有操纵市场的动机，但期权买方 可选择随时执行期权来规避市场被操纵造成损失。 （六）期权定价模型对比 目前国际上主流的期权定价模型主要有Black-Scholes 定价模型、 BAW 定价模型和二叉树模型。 5 Black-Sch

8、oles 定价模型（简称B-S 定价模型）是最早也 是最著名的期权定价模型，该模型对金融工程的发展起了关 键性的作用，模型的创立者也因此获得1997 年诺贝尔经济 学奖。该模型对欧式期权定价有较好的支持，但美式期权由 于可以随时执行，影响模型对时间和价格的参数设置，因此 对美式期权定价存在困难。 基 于B-S定 价 模 型 的 上 述 缺 点 ， 后 来 衍 生 出 了 Barone-Adesi-Whaley 的 BAW 定价模型，对美式期权价格进 行了近似解析方法求解，改正了B-S 定价模型无法对美式期 权定价的缺点。该模型多被用于美式定价。 二叉树模型相对来讲对美式期权和欧式期权均有较好

9、支持，但为达到一定精确度，必须有大量的模拟运算，对系 统要求较高。 由于美式期权需要保证期权买方随时执行的权利，因此 系统实现上相对复杂。 三、国际上主要交易所采用的期权执行方式 对于国际上主要交易所采用期权的执行方式，我们进行 了实证分析。首先，在美国和欧洲选取了四家具有代表性的 交易所，对其所有期权品种美式期权和欧式期权的数量进行 分类统计，初步得出国外交易所期权品种主要的执行方式。 其次，针对国内交易所预上期权品种绝大多数为商品期权的 特点，将境外有商品期权的交易所商品期权行权方式进行对 比，尤其是农产品行权方式，进行重点对比，总结出商品期 6 权执行方式的特点。最后，我们发现CME 有

10、些期权品种同 时具有美式期权和欧式期权两种合约。由于是同一交易所的 同一品种，两种期权合约的交易量大小可以代表该品种受欢 迎的程度，因此，我们对每个同时具有美式期权和欧式期权 的合约的美式期权交易量和欧式期权交易量进行比较，总结 出执行方式的特点。 （一）国外主要交易所期权品种执行方式对比 为了直观的表现美式期权与欧式期权在当前国际主要交 易所的使用情况，选取了CME 、CBOE、Eurex、LIFFE 为代 表的全球主要期权交易品种的执行方式（详细数据见附表） 进行比较，得出主要结论为： 目前国际上主流交易所采取的期权执行方式选择美式执 行方式较多（尤其是农产品），选择欧式执行方式的期权相

11、对较少。见下表， 表一 CME 、CBOE、Eurex、LIFFE 期权品种执行方式统计表 交易所 期权品种 类别 期权品种 期权品种数量统计 美式欧式 美式 /欧式 均有 合计 芝加哥商业 交易所 （CME ） 商品期权 农产品19 0 0 19 能源1 0 6 8 金属5 0 0 6 金融期权 房地产1 0 0 1 股指10 0 0 10 外汇13 0 10 23 利率8 4 0 12 天气4 23 3 30 商品指数1 2 0 3 小计62 29 19 110 芝加哥期权金融期权指数2 18 0 21 7 交易所 （CBOE） 股票2 0 1 2 交易所交易 品种的期权 21 2 0 2

12、3 长期股票期 权 1 0 0 1 两值期权2 0 0 2 季度期权5 2 1 8 弹性期权0 0 1 1 小计 33 22 3 58 欧洲期货交 易所 （Eurex） 商品期权商品0 7 0 7 金融期权 利率8 0 0 8 股指0 27 0 27 波动率指数0 1 0 1 交易所交易 基金 16 1 1 18 小计24 36 1 61 伦敦国际金 融期货交易 所 （LIFFE ） 金融期权 利率18 1 0 19 股指0 4 0 4 交易所交易 基金 5 0 0 5 小计23 5 0 28 总计142 92 23 257 占比55.25% 35.80% 8.95% 100% 注：列表中四家

13、交易所期权品种的执行方式为非美式、欧式的未列入其中，数据来自各交易 所网站。 表二 CME 、CBOE、Eurex、LIFFE 商品期权与金融期权执行 方式统计表 期权品种类型美式期权欧式期权 美式/欧式均 有 合计 商品期权25 7 6 38 金融期权117 85 17 219 合计142 92 23 257 商品期权占比65.79% 18.42% 15.79% 100% 金融期权占比53.42% 38.81% 7.76% 100% 8 通过对表一各交易所选取的257 个主要期权品种对比， 选择美式期权执行方式的品种有142 个，占整个品种数量的 55.25%，欧式期权品种有92 个，占比为

14、35.80%。另外我们 注意到还有一些品种既有美式期权执行方式又有欧式期权 执行方式， 这些品种共有23 个，占比为 8.95%。选择美式期 权执行方式的品种数量明显多于欧式期权，尤其是农产品期 权全部19 个品种执行方式均选择美式，说明美式期权在整 体上尤其是农产品期权执行方式选择上占据主流。 此外，我们在表二中比较了四家交易所中商品期权和金 融期权各自执行方式的选择，发现商品期权中选择美式的品 种有 25 个，选择欧式的品种有7 个，分别占比65.79%和 18.42%，美式期权数量是欧式期权数量的三倍多。而既有美 式期权又有欧式期权的商品期权品种有6 个，接近欧式期权 数量，表明商品期权

15、的美式行权方式受到市场欢迎，占据市 场主流。 金融期权中选择美式的品种有142 个，选择欧式的品种 有 92 个，分别占比53.42%和 38.81%，美式期权数量超过半 数，比欧式期权数量高过14.61%，美式期权占据主流。其中 利率期权、交易所交易基金等绝大多数采取美式期权，而股 指期权则多数选择欧式（值得一提的是，在全球期权市场占 据重要位置的韩国kospi200 股票指数期权采用的也是欧式期 权） 。此外，既有美式又有欧式的期权数量为23，占比为 9 7.76%，占比虽然不高，但也表明仅有美式期权或者仅有欧 式期权不能完全满足市场需求。 总体来讲，国外主要交易所期权品种多数采取美式执行

16、 方式，其中商品期权采取美式执行方式的更多。金融期权的 美式执行方式数量也高过欧式期权，但其中的指数型期权却 多数选择欧式（此外，交易量最大的韩国kospi200 股指期权 也是欧式期权） 。 （二）全球交易所商品期权执行方式对比 商品期权 多采用美式 为了能更清楚的了解商品期权尤其是农产品期权执行方 式的在全球的应用情况，我们选取了国外有影响力的交易所 中主要商品期权的执行方式进行比较，得出主要结论为： 国外主要交易所农产品期权绝大多数都采取了美式期 权，美式期权是国际上农产品期权执行方式的主流；其他商 品期权执行方式美式期权与欧式期权均有，美式期权数量略 多。 见下表： 表三 全球主要交易

17、所商品期权执行方式比较表 交易所名称期权品种美式期权欧式期权 美式/欧式均 有 合计 芝加哥商业 交易所 （CME ） 农产品19 0 0 19 其他商品6 0 6 12 小计25 0 6 31 洲际交易所 （ICE ） 农产品14 0 0 14 其他商品7 11 0 18 10 小计21 11 0 32 欧洲期货交 易所（Eurex） 农产品0 0 0 0 其他商品0 7 0 7 小计0 7 0 7 纽约-泛欧交 易所（ NYSE Euronext） 农产品6 2 0 8 其他商品0 0 0 0 小计6 2 0 8 伦敦金属交 易所（ LME ） 农产品0 0 0 0 其他商品8 0 0 8

18、 小计8 0 0 8 澳洲交易所 (ASX) 农产品5 0 0 5 其他商品0 0 0 0 小计5 0 0 5 东京工业品 交易所 （TOCOM ） 农产品1 0 0 1 其他商品0 0 0 0 小计1 0 0 1 东京谷物商 品交易所 （TGE ） 农产品3 0 0 3 其他商品0 0 0 0 小计3 0 0 3 农产品合计48 2 0 50 其他商品合 计 21 18 6 45 总计69 20 6 95 占比72.63% 21.05% 6.32% 100% 注：列表中期权品种的执行方式为非美式、欧式的未列入其中，数据来自各交易所网站。 我们选取了8 家主要交易所， 共 95 个商品期权品种

19、， 其 中农产品期权50 个，其他商品期权45 个，农产品期权有48 11 个都选取了美式期权执行方式，仅有2 个品种选择了欧式期 权，可见农产品期权国际上主要的行权方式是美式。在其他 商品期权中， 45 个期权品种有21 个选择了美式期权，18 个 品种选择了欧式期权，选择美式期权执行方式的商品期权略 多。 通过以上的分析可以很清楚的得出结论：全球商品交易 所商品期权尤其是农产品期权行权方式主要选择美式。 （三）美式期权与欧式期权活跃度对比 美式期权品 种较活跃 为了能直观的对比出美式期权与欧式期权的活跃程度， 我们选取了同时具有美式行权方式与欧式行权方式的CME 期权品种 发光轻质原油、

20、布伦特原油、 天然气、 燃用油、 汽油共 5 个期权品种作为研究对象，对比每个品种的美式期 权合约与欧式期权合约交易量。经比较发现，采用美式期权 的期权品种活跃度要多于采用欧式期权品种的活跃度，详见 下表： 表四CME 同时具有美式期权与欧式期权品种交易量对比 合约名称年度累积交易量2009 2010 2011 合计 发光轻质原油美式合约28,551,730 32,785,267 36,716,805 98,053,802 发光轻质原油欧式合约1,507,042 1,195,827 860,949 3,563,818 布伦特原油美式合约2,410 29,880 139,652 171,942

21、布伦特原油欧式合约18,562 79,143 516,740 614,445 12 天然气 美式合约1,135,135 1,360,225 2,064,055 4,559,415 天然气 欧式合约25,309,214 23,957,725 23,773,183 73,040,122 燃用油 美式合约686,270 884,849 889,524 2,460,643 燃用油 欧式合约11,479 6,261 3,201 20,941 汽油 美式合约680,635 546,878 470,606 1,698,119 汽油 欧式合约21,007 10,016 165 31,188 为了将上表中的数据

22、更形象的表述，将表中数据绘图比 较如下： 图一图二 图三图四 图五 13 通过以上图一至图五，我们可以清楚的看出，研究的5 个品种中有3 个品种（发光轻质原油、燃用油、汽油）的美 式期权交易量远远大于欧式期权交易量，且相应的欧式期权 交易量有逐年减少趋势；另外2 个品种（布伦特原油、天然 气）的欧式期权交易量大于美式期权交易量，但相应的美式 期权交易量呈逐年上升趋势，欧式期权交易量则有增有减。 由此可知，美式期权较欧式期权有较强的活跃度。 综上所述，美式期权对期权买方来说兼具灵活性和较好 的风险控制能力，但对期权卖方的投资组合动态管理能力要 求较高；欧式期权对期权卖方来说可以更轻松的管理投资组

23、 合，并且权利金定价相对较低，但期权的买方需要承担期权 到期变为虚值的风险，而市场也存在到期时被操纵的可能 性。通过实证分析，得出结论为目前国外主要交易所期权品 种的美式期权执行方式与欧式期权执行方式的选取中，选择 美式期权执行方式的较多，尤其是农产品期权执行方式更是 绝大多数都选择美式，且美式期权的活跃度相对较高。 四、启示及建议 （一）选用美式期权执行方式，适应国内期权市场需求 国内期权市场目前处于起步阶段，无做市商报价，迫切 14 需要活跃市场。由于美式期权具有执行日期灵活的特点，在 全球交易所商品期权中也多被采用。而目前国内各交易所的 期货品种是以商品尤其是农产品为主，所以在选择执行方

24、式 时，需要能适应商品期权的特点。因此，选择美式期权相对 更适合我所期权品种和我国期权市场的需要。 （二）培育机构投资者，保障期权投资主体 目前，我国的期权市场还处于起步阶段，尚未引进做市 商制度，大型的机构对期权买卖的风险管理能力也不成熟， 在卖出期权产品后，构建投资组合对冲风险并动态管理对冲 风险的经验较少。而美式期权的执行方式对期权卖方的动态 风险管理能力要求较高，这种情况下我们只有大力培育机构 投资者，保证期权市场有成熟的主体才能保证期权市场健康 发展。 （三）加强期权市场监管，保证期权市场发展有序 上文中分析美式期权与欧式期权特点时提到，期权在临 近到期执行时，期权卖方会有操纵市场的动机。因此，我们 在期权产品推出后要加强对期权市场的监管，加强对仓位限 制与信息报送等制度管理，保证期权市场的良好秩序。 （执笔人：大连商品交易所郝维斌）