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1、中国货币超发的原因和变动趋势分析 张文 一、中国货币供应量增长变动趋势和M2/GDP 比率长期走势 长期以来， 中国货币供应量保持快速增长态势，年增长率保 持在 14%以上， 2009 年最高达到 27.7% 。金融危机之后，货币 供应量随着固定资产投资和贷款的快速增长而迅速增加，2010 年 10 月 M2 余额已经达到70 万亿元，货币存量已超过10 万亿 美元，居全球首位。 中国 M2/GDP 长期内呈上升趋势。2003 年以前，随着外汇 流入加大和国内金融市场化程度的提高，货币供应量的增长速度 高于经济增长速度， M2/GDP 的值不断上升，从 1980 年的 42.5% 上升至 20
2、03 年的 162.9% 。 表 1：中国 M2增长趋势 M2 余额M2 增速M2 年度新增年度新增占比 19933492023.065250.9 19944693331.4120131.7 19956007528.0131421.9 19967609525.3160202.3 19979099517.3149002.1 199810449915.3135031.9 199911989814.7153992.2 200013835614.0184592.6 200115830214.4199452.9 200218500716.8267053.8 200322122319.6362165.2
3、200425410714.6328844.7 200529550817.6414015.9 200634560416.9500967.2 200740344216.7578398.3 200847516717.87172410.2 200960622527.713105818.7 2010.1069977619.39355113.4 2003 年开始，人民银行加大了外汇对冲力度，开始发行中 央银行票据，M2/GDP 的值有所下降并维持在一个相对稳定的水 平上（约 160% ） 。20072008 年，人民银行增加存款准备金工 具锁定新增货币， M2/GDP 的值下降至150% 左右。 图 1：
4、19972009年中国 M2/GDP 走势 40 60 80 100 120 140 160 180 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 M2/GDP 数据
5、来源：中国经济统计数据库。 国际金融危机爆发以后，随着4 万亿刺激经济计划的实施， 固定资产投资大幅增长，新增贷款快速上升， 货币供应量高速增 长， M2/GDP 的值大幅上升至178% 。 图 2：M2增长速度与 GDP 增长速度和 CPI之和的差距 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 M2-(GDP+CPI) 数据来源：中国经济统计数据库。 传统货币数量论认为， 一定时期内货
6、币供应量乘货币流通速 度等于一般价格水平乘实际总产出，即。在货币流 通速度不变的前提下， 可推导出货币供应量增长率等于国民生产 总值增长率与价格增长率之和，即 mpy。 由于我国 M2/GDP 在长期内呈上升趋势， 这就表现为大部分年份M2 的增长速度高 于名义 GDP 增长速度， 除 2007 年外，M2 的增长速度都高于实 际 GDP 和居民消费价格增长速度之和。19972009 年间，若 采用算术平均法计算，M2 增长速度平均高出GDP 和 CPI 增长 速度之和 5.9 个百分点。但分阶段看，2003 年开始发行中央银 行票据对冲外汇占款增长后，2003 年至 2008 年 M2 增速
7、与实际 GDP 和居民消费价格增速之和的差距控制在5%以内，明显优于 之前阶段和金融危机爆发之后的情况。 二、货币供应量增长情况的国际比较 为了横向对比中国M2/GDP的水平，我们将中国与美国、 英国、欧元区、日本、韩国等国的情况进行了比较。 表 2：各国广义货币供给与GDP 的比率 中国韩国泰国印尼马来西亚 M2/GDP M2/GDP M3/GDP M2/GDP M3/GDP M2/GDPM3/GDP M2/GDPM3/GDP M2/GDP M2/GDPM3/GDP M2/GDP M2/GDP M2/GDP 198770.660.078.168.270.460.349.487.1 19887
8、0.458.977.371.273.865.749.982.4 198974.857.974.677.780.773.350.392.5 199088.656.771.879.081.876.149.896.9 199197.856.670.577.580.275.251.198.5 1992105.554.366.877.579.9107.680.151.5105.6 199398.852.564.677.979.9109.083.151.644.0114.2 199497.449.661.976.178.9111.485.919.453.145.7113.7 199598.849.462.
9、879.283.761.071.0113.590.518.751.949.0122.2 1996106.949.063.981.588.461.470.9110.993.818.051.854.2129.9 1997115.248.665.982.991.762.172.3114.1102.218.254.8113.156.7138.7 1998123.850.069.282.993.563.673.0123.1127.717.757.2126.660.4141.7 1999133.749.870.580.990.764.373.5128.2122.518.961.1128.658.8145.
10、0 2000139.549.772.184.396.063.372.7129.2117.319.466.1126.053.8128.6 2001144.453.178.887.3100.266.177.3134.9117.419.569.2127.851.3133.8 2002153.754.681.186.799.167.979.7139.1121.020.374.4122.048.5131.6 2003162.954.780.187.5101.370.182.3139.2207.8117.120.974.9119.347.5132.1 2004158.954.279.991.4105.17
11、1.884.3139.7206.4115.521.374.6115.145.0131.0 2005159.853.080.798.0113.675.788.2141.3205.7118.122.677.0111.843.4128.8 2006159.853.0NA105.6121.478.791.8140.7202.3126.523.079.6109.341.4132.4 2007151.853.5NA110.9129.482.497.3141.3200.4130.623.584.7106.941.8129.7 2008151.357.5NA127.2147.687.7102.8146.820
12、6.0138.922.286.9109.538.3125.8 2009178.060.5NA136.6157.492.5105.7161.2224.3147.423.893.2117.438.1149.7 美国英国欧元区 16国印度日本 数据来源： CEIC 数据库。 从数据情况看，并不是发达经济体的货币供应量和GDP 的 比值就低，新兴市场和发展中国家的值就高,没有一定的高低规 律。中国与日本、英国、韩国、马来西亚、泰国的广义货币对 GDP 比值是比较高的，超过了100% ；美国、欧盟区、印度和 印尼的比值则相对较低。从表2 中可以发现， 1990 年以来各国 广义货币对 GDP 比值普遍出
13、现了逐步提高的趋势。一般在金融 危机或经济危机爆发后， 各国广义货币对GDP 比值会明显提高， 这在 1997 1998 年亚洲金融危机期间和2008 2009 年国际金 融危机期间都较为明显。 美国、英国、欧元区、日本 20082009 年间广义货币对GDP 比值都出现明显上升，反映了各国扩张性 货币政策推动了货币供应量的快速增长。 当然，如何解释M2/GDP 水平的国别差异和一国M2/GDP 的变动， 是一个需要进行理论探讨的问题。各国的广义货币统计 口径不同， 决定了不能简单进行横向比较。发达国家的金融创新 很活跃，有些具有货币职能的金融工具未被统计进货币供应量中 去；一些金融市场发达国
14、家的非金融部门除从银行部门获得融资 外还从其他渠道获得了大量融资，也纳入广义货币统计中。美国 的 M2/GDP的比率较低，但如果适当扩大货币的统计范围，使 用包含机构货币市场共同基金的M3/GDP ，比值会有所上升， 但 2006 年后美国不再公布M3 数据；英国M3 统计中包括回购协 议和货币市场共同基金；欧盟M3 包括回购协议、货币市场共同 基金、期限超过2 年的债券；日本2003 年后对货币供应量统计 范围重新进行定义，增加了M2 指标和广义货币供应量L；韩国 M2 包含货币市场基金和债券；印度的货币统计中M2 统计口径 较窄， 2009 年 M2/GDP 只有 23.8% ，其 M3
15、统计与各国通常的 M2 指标的可比性较强。 考虑到中国的准货币所包含的投资性质，在做国际比较时， 如果将我国的M2/GDP与国外的更宽口径相比较，可能更具可 比性。但无论按哪种指标进行比较，中国都属于M2/GDP水平 比较高的国家 (地区)之一，而且增长速度非常快。 三、中国基础货币供给的内生性特征 由于经济金融结构的特殊性，我国的货币供应表现出很强的 内生性特征， 在一定程度上是货币需求创造了自己的供给。从我 国货币供给的创造过程看，可以按中央银行供给基础货币的不同 主渠道分为两个阶段， 而在这两个阶段中， 中央银行的基础货币 供应都有很强的被动性质。 （一）以再贷款为主要渠道注入基础货币的
16、阶段 19851997 年，中央银行通过综合信贷计划规定银行的信 用规模（贷款限额） ，并控制反映银行与客户信用关系的存贷款 利率，从而严格控制银行资产负债表中的资产项目（资金使用）。 从决定信贷规模的决策程序来看，采取的是自下而上汇总信贷计 划匡算数，由人民银行总行汇总确定总规模后分解下达正式计划 的过程。 由于信贷规模确定的决策过程受到了地方政府干预，从 而将国有企业的投资饥渴症传递到了信贷规模的制订决策过程， 造成了“地方政府-人民银行分支机构-人民银行总行”这样一种信 贷扩张的倒逼机制。 这种信贷倒逼， 在经济总量上表现为持续的 通货膨胀压力，在货币上表现为信贷投放的过多。 1994
17、年以前，中央银行的基础货币来源结构分为三大部分。 首先，人民银行对银行系统贷款，构成基础货币供给最主要的来 源，占人民银行资产负债表中总资产的6773%。其次，外汇 占款在基础货币供给份额中呈不断上升趋势，在1980 年下半期 占人民银行总资产的35%，在 1990 年代上半期上升为7 14% 。第三，中央银行对中央财政预算的透支与借款构成了基础 货币供给的重要部分，为人民银行总资产的1013%。这一阶 段，我国基础货币的供应具有较强的被动性质，货币的供给在相 当程度上由需求所影响或决定（谢平，俞乔，1996 ） 。 （二）以外汇占款为主要渠道注入基础货币的阶段 1994 年我国实行外汇管理体
18、制改革，人民币汇率并轨的直 接结果就是外汇储备的迅速增加。由于强制结售汇制度下外汇储 备增加的被动性， 货币当局只有通过收回再贷款来收缩金融机构 的流动性，这意味着注入基础货币的主渠道从再贷款途径转变为 外汇占款途径。 表 3：19962009 年基础货币总量与结构变化 数据来源： CEIC 数据库，中国人民银行 1997 年 7 月亚洲金融危机爆发，在人民币汇率面临贬值压 力、资本大量外逃和外汇储备增加额远低于经常账户顺差额的背 景下，我国中央银行注入基础货币的主渠道发生了新的变化，从 1994 1996 年间的外汇占款转变为以对金融机构再贷款和购买 国债为主。 1998 年，人民银行取消信
19、贷规模控制，并转而实行以货币 供应量为中介目标， 以公开市场业务为主要政策工具的间接性的 货币政策调控体系。 由于存款准备金率下调5 个百分点， 商业银 行因资金充裕而不需要再贷款，同时外汇储备增加不多（仅50 亿美元），基础货币出现负增长，由此使货币供应量增长率有所 下降。 对金融机 构贷款 外汇占 款 财政存 款 中央银 行债券 卖出回 购证券 有价证券 及投资 金融机构缴 存准备金 邮政储蓄 转存款 货币流 通量 19962.6954.435.71.1003.153.08.032.8 19973.0747.241.20.4006.452.18.733.1 19983.0025.455.8
20、-2.10012.248.410.837.4 19993.5624.148.8-1.5009.941.110.637.8 20003.5847.739.8-5.102.39.842.412.640.9 20014.0143.743.7-4.2008.742.714.639.2 20024.4838.149.4-4.0-3.30.37.641.616.238.6 20035.2434.664.1-10.8-5.80.08.043.016.137.7 20045.8931.584.410.6-18.8-0.16.346.314.336.5 20056.4339.7104.3-10.5-31.5-4
21、.65.146.613.137.3 20067.7836.2114.9-12.0-38.2-0.84.153.09.234.8 200710.1518.6113.5-15.4-34.0-6.116.461.55.429.9 200812.9214.3115.8-11.8-35.4-3.712.869.41.826.5 200914.7411.4118.8-12.8-28.5-4.310.868.60.825.9 年度 基础货币供应结构（ % ） 总量 （万亿元） 基础货币负债结构（ % ） 2002 年以来，人民币汇率处于升值压力当中，货币当局为 避免人民币汇率升值， 主动进入银行间外汇市场买
22、进外汇，因此 外汇储备大规模增加。即便是2005 年 7 月实施了人民币汇率改 革并且主动将人民币兑美元汇率升值2%，但是此后人民币汇率 的升值幅度远低于国际社会的预期，人民币汇率的升值压力巨 大。为防止升值过快，人民银行仍然被迫大量买入外汇，这就使 得外汇储备以极快的速度在增加。货币当局在大量收兑外汇储备 的同时， 商业银行获得的超额准备金也大量增加（货币当局被动 投放了相应的人民币） 。 四、内外部均衡目标引起的货币政策操作三阶段冲突 Mishkin （2000，2007）认为，按名义锚的不同,货币政策框 架可分为汇率目标框架(exchange rate targeting)、 货币目标框
23、架 (money targeting) 、 通货膨胀目标框架 (inflation targeting)和没有 显性名义锚的货币政策框架。 中国的货币政策框架属于货币目标框架。但从外部平衡角度 看，虽然 1994 年的外汇改革建立了有管理的浮动汇率制,但是在 长期实践中 ,1995 2005 年和 20082010 年实行的实际是盯住 美元的固定汇率制， 其余时间人民币汇率升值也在相当程度上可 控。因此 ,在资本项目管制的基础上，一定意义上中国货币政策 框架可以归结为“内部显性货币目标、外部隐性汇率目标”的双中 介目标框架。 在货币政策日常操作中，中央银行力求同时实现基 础货币投放适度、 人民
24、币利率水平可控和名义汇率基本稳定，追 求内部平衡和外部平衡。 当国内外经济环境不满足相关约束条件 时，货币当局要同时实现两层目标，在货币政策操作过程中往往 会遇到矛盾。 （一） 1994 1995 年汇率并轨初期，外汇储备增加和高通 胀之间的矛盾 1994 年我国实行外汇体制改革和国内税制改革，鼓励出口 和资本流入，使得国际收支开始出现经常项目和资本项目双顺 差。1994 年外汇储备增加304 亿美元 ,远远超过之前的外汇增加 额，直到 1997 年央行都保持可观的购汇额度。为了保持基础货 币投放额的稳定， 在外汇占款大幅上升的同时，中央银行收回对 商业银行的贷款， 央行资产结构和基础货币投放
25、渠道开始发生重 大变化，外汇占款逐步成为主导性的基础货币供应渠道。 表 4：19922009 年国际收支与外汇储备变化情况 数据来源： CEIC 数据库。 从 1993 年开始，粮食价格上涨和经济结构性改革带来了通 货膨胀水平的急剧上升，1993 1995 年达到高峰。而此时外汇 大量流入， 使得货币供应随之被动增加，虽然人民银行采取多种 措施控制基础货币的增长，但1994 年货币供应量M2 增速仍达 到 34.5% 的高值，实际为通货膨胀的进一步上涨创造了货币条 件。 （二） 1998 2000 年汇率固定时期，外汇储备增幅下降和 经常项目顺差 资本和金融项 目顺差 错误与遗漏储备资产新增
26、199264.0-2.5-82.5-21.0-22.7 1993-119.0234.7-98.017.717.6 199476.6326.4-97.8305.3304.2 199516.2386.8-178.1224.8219.8 199672.4399.7-155.7316.4314.3 1997369.6210.2-222.5357.2348.6 1998314.7-63.2-187.264.350.7 1999211.151.8-177.985.197.2 2000205.219.2-118.9105.5109.0 2001174.1347.8-48.6473.3465.9 200235
27、4.2322.977.9755.1742.4 2003458.7527.3392.91378.91168.4 2004686.61106.6107.41900.62066.8 20051608.2629.6268.72506.52089.4 20062532.766.6248.52847.82474.7 20073718.3735.1153.64607.04619.0 20084361.1189.6244.74795.44177.8 20092971.01449.0-435.03985.04531.2 国际收支（亿美元） 年份 外汇储备增 加额 （亿美元） 通货紧缩之间的矛盾 1998 年，亚
28、洲金融危机的负面影响逐步显现，大量外汇通 过非正常手段外流，1998 2000 年外汇储备增加额远低于经常 账户顺差额。这一期间，外汇占款和央行再贷款保持双低,基础 货币投放不足。 1998 年，人民银行取消信贷规模控制，开始实行间接性货 币政策调控体系。 商业银行受制于资本金不足（实现资本充足率 8%）和降低不良资产的双重压力,“惜贷”现象明显 ,其“货币创造” 功能部分失效 ,货币乘数减小，这一时期货币供应量增长率明显 下降。 1998 年后国内经济陷入了比较严重的通货紧缩时期，外 汇占款增长乏力引起的流动性紧缺一定程度上限制了央行采取 有效措施抑制通缩的能力。 图 3:19962009年
29、 M2货币乘数和 M1货币乘数 数据来源： CEIC 数据库 （三） 2003 年后人民币汇率升值预期较强期间，外汇储备 大量增加与抑制过剩流动性之间的矛盾 由于世界经济的复苏和中国正式加入WTO, 我国经常项目 顺差自 2002 起开始触底反弹，直到2008 年都保持快速增长势 头。资本和金融项目顺差自2001 年起就开始大幅反弹,大量国际 资本回流国内。 人民银行为维持人民币汇率基本稳定，被迫大量 买入外汇，这就使得外汇储备以极快的速度增加。即便是2005 年 7 月实施人民币汇率改革， 主动将人民币兑美元汇率升值2%， 0 1 2 3 4 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9
30、8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 M2/MBM1/MB 但是此后人民币汇率的升值幅度远低于国际社会的预期，进一步 的升值预期使得外汇流入继续加快。 2008 年国际金融危机发生后，我国采取各项措施鼓励和支 持出口， 外汇流入仍保持了危机前的规模，带动外汇占款的较快 增长，同时中央银行在世界各国实行宽松货币政策背景下放松了 对冲外汇流入的力度， 外汇占款快速增长。 同期我国坚持积极的 财政政策和适度宽松的货币政策，实施应对国际金融危机的一揽 子计划，
31、固定资产投资和各项贷款迅速增长。外汇占款增长和贷 款的大幅增长共同带动了货币供应量的大幅度提高。 五、人民银行对冲操作有效控制了货币增长，基本实现货币 政策的有效性和独立性 在我国现行汇率制度和结售汇体制下，大量国际收支顺差表 现为人民银行的国外资产(外汇储备 )增加，直接导致外汇占款迅 速增长， 从而造成基础货币被动增长。外汇占款的平均增长速度 超过狭义货币供给量的增长速度，导致近年来外汇冲销干预指数 多数时间大于国际0.51.5 的经验水平，表明中央银行所承受 的外汇冲销干预压力相对较大。 表 4：2000-2009 年我国外汇占款、 M1及冲销干预指数 年度 外汇占款 (亿元) 外汇占款
32、增长率 (%) M1 (亿元) M1增长率 (%) 冲销干预指数 2000 14815 5.4 53147 16.0 0.3 2001 18850 27.2 59872 12.7 2.2 2002 22107 17.3 70882 16.8 1.0 2003 29842 35.0 84119 18.7 1.9 2004 45940 54.0 95970 13.6 4.0 2005 62140 35.3 107276 11.8 3.0 2006 84361 35.8 126035 17.5 2.0 2007 115169 36.5 152560 21.0 1.7 2008 149624 29.9
33、 166217 9.1 3.3 2009 175155 17.1 220004 32.4 0.5 数据来源： CEIC 数据库。 2003 年 4 月以来，人民银行开始以发行中央银行票据作为 调控基础货币的新形式，连续滚动发行3 个月、6 个月、1 年期、 3 年期央行票据。从冲销操作的实际效果看，2006 年 10 月前， 央行通过发行央票基本实现了基础货币的平稳增长。 表 6：19962009 年外汇占款和对冲措施对基础货币的影响 单位：亿元 数据来源： CEIC 数据库，中国人民银行。 在央行票据推出的初始几年,央行票据对回收流动性有比较 明显的作用 ,但是 2006 年后 ,票据回收流
34、动性的效率不高，央行 票据有效对冲比率呈下降趋势。新发行的央行票据不仅要对冲不 断增加的外汇占款， 而且要置换到期的央行票据，这种票据发行 疲于应对票据兑付的局面，使得央行票据对货币流动性的调节力 度明显受限。央行票据的发行规模越来越大,但是净回笼的货币 不断减少 ,冲销效率降低。 表 7：20032009 年中央银行票据发行和对冲情况 单位：亿元 年度发行额期末余额票据新增额 外汇占款 新增额 票据增加额 / 外汇 占款增加额（% ） 票据有效对 冲率（ % ） 2003 7700 3032 1544 7840 19.7 20.1 2004 15450 11079 8047 15739 51
35、.1 52.1 2005 27462 20296 9217 16941 54.4 33.6 2006 36523 29741 9445 22433 42.1 25.9 2007 40390 34469 4729 39053 12.1 11.7 准备金对 冲量 央行票据 对冲量 回购对冲 量 19966147.22764.61788.54784.711.7 19973805.23072.21889.41777.00 1998247.6440.4-118.9-1389.2-701.9 19993681.91013.2-2406.0135.3-1919.7 20002174.4753.1-2746.
36、2566.80 20014262.63812.82259.11899.3810.359.3 20024743.64609.31875.41548.7-103.540.7 20037508.511458.94558.93923.51544.1112.239.8 20046606.216098.212385.94736.68047.550.076.9 20055478.617441.47790.22717.79217.02880.044.7 200613414.722220.815807.811263.39444.6-2330.071.1 200723736.325842.039136.82116
37、1.74728.64016.0151.4 200827850.734268.439263.327261.511310.7205.7114.6 200918213.725530.310904.311544.7-3715.61488.342.7 年度 外汇流入 对冲比率 （% ） 央行当年 对冲量 基础货币当 年新增额 外汇占款 新增额 2008 42960 45780 11311 37718 30.0 26.3 2009 38240 42064 -3716 25530 -14.6 -9.7 注：发行额不包含定向票据发行额。 数据来源： CEIC 数据库，中国人民银行。 2006 年开始我国频繁使
38、用法定准备金政策进行货币对冲， 效果明显。 2006 至 2008 年法定存款准备金率各上调3 次、10 次和 6 次，分别冻结流动性约1.1 万亿元、 2.1 万亿元和 2.7 万 亿元。提高法定存款准备金率会直接降低货币乘数，限制商业银 行的货币创造，控制货币供应量增长。从货币乘数变动情况看， 2006 至 2008 年， 连续 19 次提高金融机构人民币存款准备金率， 引起货币统计意义上的基础货币超常增长，货币乘数逐年回落， 2008 年 M2 货币乘数降为3.68 。 2009 年，在国际金融危机背景下，外汇占款增速下降。为 刺激国内经济增长， 外汇对冲力度放缓， 外汇对冲比率明显下降
39、， 同时巨量信贷投放引起货币供应量大幅增长，货币供应量快速上 升。货币乘数也扭转了下降的趋势，M2 货币乘数达到4.11 。 图 4：20002009年基础货币、外汇占款和M2增长率 数据来源： CEIC 数据库 六、综合采取各种措施，有效控制货币过快增长 理论上中央银行可决定基础货币量，但通过改变基础货币供 给量来控制货币总量受到很多因素制约。银行部门变量(如银行 发放贷款和向中央银行融资的意愿等)和公众部门变量 (公众持有 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 0 年 1 2 月 2 0 0 1 年 6 月 2 0 0 1 年 1 2 月 2 0 0 2 年 6 月 2 0
40、0 2 年 1 2 月 2 0 0 3 年 6 月 2 0 0 3 年 1 2 月 2 0 0 4 年 6 月 2 0 0 4 年 1 2 月 2 0 0 5 年 6 月 2 0 0 5 年 1 2 月 2 0 0 6 年 6 月 2 0 0 6 年 1 2 月 2 0 0 7 年 6 月 2 0 0 7 年 1 2 月 2 0 0 8 年 6 月 2 0 0 8 年 1 2 月 2 0 0 9 年 6 月 2 0 0 9 年 1 2 月 2 0 1 0 年 6 月 % 基础货币外汇占款M2 现金以及存贷款意愿等)对货币乘数的变动都会起到很大影响。 中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关
41、系，基础货币 与 M1 关系不密切，与M2 的关系更不密切，货币供应量的变动 呈现一定的内生性。 经济转轨过程中的货币政策环境制约了中央 银行有效控制货币供应量的能力。 此次金融危机的一个重要教训是，随着金融创新的发展，金 融资产之间具有直接的替代性，广义货币有着较大伸缩余地，能 适应货币需求的变化。 信用货币有较强的内生性，而且由于中央 银行投放基础货币的渠道受制于商业银行及公众的行为，中央银 行事实上无法绝对地控制基础货币，货币乘数也受制于货币需 求。 中央银行根据过去经验确定经济参数，通过调节货币供给量、 利率以实现经济目标的政策是难以成功的。 在现有的经济增长方式和经济结构框架下，经济
42、失衡已经形 成。外部失衡状况作为整体失衡的一部分，不可能单一通过货币 政策或汇率调整得到纠正，必须尽快调整财税、投资、外贸和产 业政策， 完善包括金融在内的要素价格体系，提高市场的资源配 置效率，实现经济发展战略和经济结构的整体性调整。 参考文献： 1Mishkin, Frederic S., 2000, International Experiences with Different Monetary Policy Regimes, NBER Working Paper No.7144; Mishkin, Frederic S., 2007, Monetary Policy Strategy, The MIT Press. 2罗纳尔德 .麦金农， 2005： 实行新的汇率政策：中国会步日本的后尘陷入 流动性陷阱吗， 国际金融研究，第 11 期。 3吴晓灵，2008： 中国改革开放三十年回顾与展望丛书（金融体制改革卷） ， 中国金融出版社。 4易纲， 2009： 中国改革开放三十年的利率市场化进程， 金融研究，第 1 期。 5易纲，2010： 中国人民银行副行长易纲接受中国改革执行总编辑胡舒 立专访 ， 中国改革，第 8 期。 作者单位：云南财经大学金融学院 责任编辑：何顺强