投资银行学案例库1.pdf

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1、贵州财经学院金融学院 二 0 一一年十二月 投资银行学教学案例 -以并购业务中举牌收购为例 金融学院王资燕 目录 一、引言 . 3 （一）课程介绍 3 （二）案例教学目的和用途 3 （三）案例教学原则 3 二、教学计划 . 4 （一）并购方法中的举牌收购简介 4 （二）案例 -宝钢集团举牌收购邯钢钢铁 4 （三）学生分组辩论 10 三、拓展知识 . 11 （一）其它常用的并购方式 11 （二）其它常用的反并购方式 11 一、引言 （一）课程介绍 投资银行学 是贵州财经学院校级精品课程。 投资银行是主要从事资本市 场业务的非银行金融机构，是资本市场上重要的金融中介。投资银行学是金 融学本科教育的

2、一门基础理论与基本业务知识相结合的应用课程，以现代投资银 行的业务运作实践为基本素材， 阐述投资银行的功能、 组织结构和投资银行业的 监管，系统介绍投资银行业务的基本原理、运作机制和管理方法， 探讨我国投资 银行业发展的基本理论与实际问题。本课程作为金融领域的一个较新学科分支， 课程目的在于培养学生掌握扎实的投资银行学理论以及较强的分析、解决投资银 行业务有关问题的实践能力。 （二）案例教学目的和用途 1、案例教学目的和用途 目前投资银行学的教材， 大多是按投资银行的业务进行阐述，主要包括证券 发行与承销、企业并购、风险投资、证券投资基金、资产证券化等。由于投资银 行的业务具有很强的实践性，

3、学生在其学习和生活中较少接触，故如果我们的讲 授仅停留在对投资银行学的基本理论和业务的一般性介绍上，较难让学生理解投 资银行业务的具体运作。 如何把抽象的理论详细具体地阐述清楚？如何把复杂的 业务流程形象生动地展示在学生面前？如何让学生对对国内外投资银行的现状 和发展趋势及业务有较深的感性认识及全面了解？如何使学生既能对基本理论 融会贯通，又能培养锻炼学生的创新精神、 思辨能力和研究能力？教学案例是一 个很好地选择。 通过教学案例， 可以增加本课程对学生的吸引力，并调动学生对本课程的学 习主动性； 可以给学生以启迪， 引导学生学会深入思考， 发挥学生的潜在创新能 力；可以使学生了解和掌握有关投

4、资银行具体业务的实际操作分析技术、掌握相 关技能的运用方法， 将专业理论与现实情况相融合， 为今后学生继续学习和走上 实际工作岗位，做好前期准备，符合我们应用型金融人才的培养目标。 2、选择宝钢股份举牌收购邯钢钢铁作为教学案例的理由 企业并购是投资银行的主要业务之一，也是本门课程教学中的重点和难点。 由于并购与反并购涉及并购双方或多方的博弈，故通常较为复杂，并购类型多样。 在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景下，二级市场正成为 并购的有效渠道， 企业并购中举牌收购的方法将越来越多地被运用，故在讲述并 购方法时，选择举牌收购的教学案例。 由于宝钢举牌邯钢的尝试是一次在全流通环境中

5、钢铁业整合具有开创性的 探索，故选其作为讲述举牌收购的教学案例。以前钢铁业进行的整合重组，都是 国资委撮合， 双方协商实现整合。 此次宝钢在二级市场上试探控股邯钢，先成为 第二大股东， 再寻求机会协商， 就是试探尝试通过二级市场收购其他企业。目前 全球有许多在二级市场上并购的先例，宝钢尝试通过二级市场并购，积累经验， 既是主动适应时代变革的积极态度， 也是为将来可能发生的国际钢铁并购所做的 必要准备。 （三）案例教学原则 1、选择教学案例的原则 对于案例教学法而言，选择案例是教学的重要环节，应本着精、新、深、广 的原则。 “精”是要精选典型案例，案例关键要点提炼准确、案例描述具有较强 的逻辑性

6、、案例分析思路合理， 既能充分说明理论知识、 又能启发学生思考； “新” 是所选的案例要尽可能反映资本市场中的热点和难点问题，通过案例让学生更好 地了解专业前沿发展情况； “深”是所选案例的业务流程阐述详细清楚，具有一 定的深度，有利于学生通过案例深入具体地了解投资银行业务的具体操作；“广” 是所选案例要有一定的代表性， 通过此案例的学习， 学生能将所学方法推广到类 似的案例之中， 从而起到以点代面、 触类旁通的教学效果， 以提高学生的专业学 习能力和对所学知识的运用能力。 2、案例教学的原则 在投资银行学 课程的教学实践中， 本着开放原则、 引导原则、互动原则， 使用教学案例进行教学，受到了

7、学生的认可，取得了良好的教学效果。“开放原 则”一方面指所选择的教学案例具有开放性，要能从多方面进行研究分析，另一 方面是指要便于让学生进行开放性地讨论；“引导原则”是指通过案例中附有提 示性的若干思考题， 引导学生抓住案例的关键点， 引导学生理论联系实际地进行 深入思考；“互动原则”是指在教学案例的使用中，要注重师生之间的互动、学 生之间的互动， 强调师生对案例共同进行探讨， 在让学生了解和掌握该教学案例 所代表的投资银行的相关业务以外，以期培养学生在学习知识中发现问题、分析 问题和解决问题的能力。 二、教学计划 （一）并购方法中的举牌收购简介 并购（）的内涵非常广泛， 一般是指兼并和收购。

8、 兼并又称吸收合并， 通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业； 收购指一 家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部 资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。 关于举牌收购， 我国证券法 对其进行了规定。证券法 第八十六条“通 过证券交易所的证券交易， 投资者持有或者通过协议、 其他安排与他人共同持有 一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内， 向国务院证券监督管理机构、 证券交易所作出书面报告， 通知该上市公司， 并予 公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。 投资者持有或者通过协议、 其他安排与

9、他人共同持有一个上市公司已发行的 股份达到百分之五后， 其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分 之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、 公告后二 日内，不得再行买卖该上市公司的股票。 ” 此外， 证券法第八十八条还规定： “通过证券交易所的证券交易，投资者 持有或者通过协议、 其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百 分之三十时， 继续进行收购的， 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公 司全部或者部分股份的要约。 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收 购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行 收购。 ”

10、第九十条规定： “收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起 十五日后， 公告其收购要约。 在上述期限内， 国务院证券监督管理机构发现上市 公司收购报告书不符合法律、 行政法规规定的， 应当及时告知收购人， 收购人不 得公告其收购要约。” （二）案例 -宝钢集团举牌收购邯钢钢铁 1、案例摘要 2006 年 3 月，G 邯钢进行股权分置改革，宝钢借机通过购入邯钢可转债、 直接投资流通股、购入认购权证等方式入股邯钢。2006 年 6 月 1 日，宝钢发布 举牌公告， 宣布宝钢集团及旗下2 家子公司（上海宝钢工程技术有限公司、上海 宝钢工业检测公司） 持有 G 邯钢股份占总其股本的比例为5.0

11、002。 截止到 2006 年 5 月 31 日，邯钢的总股本是 27.64亿股，流通股占 13.96亿，非流通股的数量 和流通股相当。 邯钢集团当时持有的股份为16.32 亿股，占总股本的 59.06%，属 于绝对控股。 但根据邯钢的股改方案， 邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了 9 亿张认股权证，即流通股股东除了每10 股获得 1 股的对价外，每 10 股还获得 了 7.29 张行权价为 2.80 元的欧式认购权证；如这些权证全部行权，则邯钢集团 的持股比例将降至31.53%。理论上，宝钢股份可以在二级市场完成对邯郸钢铁 的收购。 2、并购双方介绍 （1）宝钢集团有限公司 宝钢集团有限公

12、司（以下简称“宝钢”），系依法成立的国有独资公司，由 国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。其依法享有民事权 利，承担民事责任， 并以其全部资产对公司债务承担责任。宝钢是中国最具竞争 力的钢铁联合企业。 1978年 12月 23 日, 宝钢在上海动工兴建。 1998 年 11 月， 宝钢与上钢、梅山联合重组，成为国家授权投资机构和国家控股公司试点企业。 2000年 2 月，宝山钢铁股份有限公司（简称“宝钢股份”）正式创立，同年12 月在上海证券交易所上市。 宝钢立足钢铁主业， 生产高技术含量、 高附加值钢铁 精品，已形成普碳钢、不锈钢、特钢三大产品系列，广泛应用于汽车、家电、石

13、 油化工、机械制造、能源交通、建筑装潢、金属制品、航天航空、核电、电子仪 表等行业。 宝钢产品通过遍布全球的销售网络，畅销国内外市场， 不仅保持国内 板材市场的主导地位， 而且将钢铁精品出口至日本、韩国、欧美等四十多个国家 和地区。近年来，宝钢重点围绕钢铁供应链、技术链、资源利用链加大内外部资 源整合力度， 提高竞争力， 提高行业地位， 已形成了包括钢铁主业和资源开发及 物流、钢材延伸加工、工程技术服务、煤化工、金融投资、生产服务等六大相关 产业协同发展的业务结构。 （2）邯钢钢铁股份有限公司 邯郸钢铁股份有限责任公司（以下简称“邯钢”）位于我国历史文化名城、 晋冀鲁豫四省交界区域中心城市、河

14、北省重要工业基地 邯郸。河北省是我国 产钢大省，邯钢所处的河北南部有丰富的铁矿石资源，背靠山西丰富的煤炭资源， 交通便利。邯钢于1958 年建厂投产，历经半个多世纪的艰苦奋斗，已发展成为 我国重要的优质板材生产基地，是河北钢铁集团的核心企业。2005 年，邯钢在 河北省百强企业中名列首位，在中国企业500 强中名列第 74 位，在全国制造业 中名列第 28 位， 位居全国纳税百强企业第62 位。 并成为国际钢铁协会成员单位。 公司是国内主要钢铁企业之一,年产钢达 800 万吨.主要产品为板材、 建材,通过近 几年的产品结构调整 ,已经从一家建筑钢材生产企业转变为板材生产企业。进入 新世纪以来，

15、 邯钢加快用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业步伐，相继 建成投产了年产 250 万吨薄板坯连铸连轧生产线、 国内第一条热轧薄板酸洗镀锌 生产线、年产 130 万吨冷轧薄板生产线， 和以新区为代表的一大批具有国际一流 水平的大型现代化装备， 综合竞争实力发生了质的飞跃，产品结构实现了由普通 建材为主向优质板材为主的转变，具备了年产千万吨钢的综合生产能力。 3、并购原由 2005年 4月 20 日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过 了钢铁产业发展政策 。会议指出，要努力把中国建成世界钢铁大国和具有国 际竞争力的钢铁强国。 钢铁产业发展政策的核心政策之一就是“提高行业集 中度”

16、 。其中明确提出“将通过兼并收购等方式大幅度减少钢铁冶炼企业数量”， 实现钢铁工业组织结构调整、 优化和产业升级。 按照钢铁产业发展政策 要求， 国家支持和鼓励有条件的大型企业集团，进行跨地区联合重组，到2010 年，形 成两个 3000 万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。 这一政策的出台， 使得中国钢铁行业开始了大的变革，相继出现了鞍山钢铁 集团与本溪钢铁集团合并， 唐钢与宣钢、 承钢联合组建新唐钢集团， 首钢控股水 钢，首钢与唐钢合作成立的首钢京唐钢铁公司。可见不论从政策推动还是市场选 择而言，进行结构调整， 通过并购进一步加强钢铁行业的资源整合，形成规模效 应，做大

17、做强中国的钢铁行业， 进一步增强我国钢铁行业的竞争力，已成为钢铁 行业的主题。宝钢收购邯钢便是在钢铁行业加快兼并收购的这种大环境下产生 的。 作为中国钢铁业龙头， 宝钢对扩大规模有着迫切的愿望。宝钢看好邯钢的发 展潜力，邯钢的地理位置、资产情况、经营状况、市场地位和股权结构都对宝钢 具有一定的吸引力。 此次并购邯钢主要目的是以邯钢为纽带进军河北市场，以战 略的眼光和市场意识， 发挥整合优势，力争在 2012 年实现 “ 成为全球钢铁前三强 ” 的战略目标， 届时“ 在世界 500 强中的排名进入 200 名以内” 。推进国内跨地区联 合重组，将是宝钢实现其战略目标的关键途径之一。 4、并购过程

18、 思考题：宝钢为什么选择邯钢作为并购对象？ 思考提示：就钢铁产量和地理位置而言，河北是钢铁巨头的必争之地。 邯钢所处的河北南部不仅拥有丰富的铁矿石资源，还背靠山西丰富的煤炭资 源，并且交通条件便利，具有较强的区域优势。此外，宝钢还看好邯钢的产 品和规模，也瞄准了邯钢集团获得的国家发改委核准的“结构优化产业升级 总体规划项目”。宝钢并购邯钢， 实质上主要目的是希望以邯钢为跳板进入河 北，从而抢得河北省南部的诸多钢铁企业的重组主导权。此外，邯钢的地缘 特征与宝钢有非常强的互补性，邯郸是陕煤和晋煤出口的第一关口，有助于 宝钢形成广泛的产业网和价值链。而G邯钢是邯钢系唯一上市的公司。故对 宝钢而言，

19、G邯钢极具并购价值。 截止2006年5月31日: 宝钢潜入 G 邯钢。 2006年 3 月，邯钢系唯一上市公司G 邯钢进行股权分置 改革，宝钢借机入股邯钢。其途径主要有三方面：购买邯钢可转债、直接投资邯 钢流通股、购入邯钢认购权证。 （1）购买邯钢可转债。自2005年三季度起，宝钢集团财务公司开始购入G 邯钢可转债，至 2005 年四季度，其可转债持有量达到49.066万张，可转换为邯 钢流通股约 1460.3万股。 （2）直接投资邯钢流通股。 宝钢系企业自 2006年 1 月开始通过证券交易所 集中竞价交易收购G 邯钢流通股，买入价格在2.81 元至 4.22元之间。宝钢集团 及两家全资子公

20、司 （上海宝钢工程技术有限公司、上海宝钢工业检测公司） 合计 持有公司 138，196，646 股流通股。 表 1 宝钢系直接投资 G 邯钢流通股情况 股票简称持有人名称 持股数量 （流通股） G 邯钢宝钢集团46，261，548股 G 邯钢宝钢工程67，946，016股 G 邯钢宝钢工业23，989，082股 宝钢集团 购 入 邯 钢 可 转 债 直 接 投 资 流 通 股 购 入 认 购 权 证 邯钢集团 二 级 市 场 增 持 定 向 增 发 宝钢举牌邯钢反并购 宝钢休战 邯钢收购集团资产，整体上市 宝钢、邯钢合作，成立邯钢邯宝公司 图 1 宝钢集团举牌收购邯郸钢铁流程图 合计138，1

21、96，646股 数据截止 2006年5月31日。数据来源：宝钢集团公告 （3）购入认股权证。邯钢集团在股改时向原流通股股东派发了9 亿张认股 权证。 截至 2006年 5月 30日， 邯钢认股权证 (邯郸 JTB1)可流通数量为 108670.5299 万份，宝钢集团、上海宝钢设备检测公司持有的邯钢JTB1 均达到或超过了可流 通数量的 5，即至少各自持有5433.5265万份；由于每份邯钢JTB1 持有人可 以在 2007 年 3 月 29 日至 4 月 4 日， 以 2.8 元的行权价格从 G 邯钢第一大股东邯 郸钢铁集团有限公司获得1 股 G 邯钢股票，所以假如宝钢集团、宝钢设备持有 的

22、邯钢 JTB1 到期行权，则可以增加至少10867.05 万股 G 邯钢股票。此外，股 改时，宝钢工程持有G 邯钢 5197.8741万股，根据每 10股还获得了 7.29 张行权 价为 2.80 元的欧式认购权证的股改对价，宝钢工程可以获得3791.87 万份邯钢 JTB1，所以宝钢工程可能还至少持有3791.87 万份邯钢 JTB1。按照邯郸JTB1 行权比例，宝钢系总共持有相当于14657 万股 G 邯钢股票的筹码。 表 2 宝钢系持有邯郸 JTB1 情况 股票简称持有人名称 持有权证数量 ( 单位：万份 ) G 邯钢宝钢集团5433.5265 G 邯钢宝钢设备5433.5265 G 邯

23、钢宝钢工程3791.87 合计14658.923 数据截止 2006年5月30日。数据来源：宝钢集团公告 思考题：宝钢为什么选择购买邯钢可转债、直接投资邯钢流通股、 购入邯钢 认购权证作为并购G邯钢的主要途径？ 思考提示： 1、在目前中国证券市场上的上市公司已基本完成全流通的背景 下，二级市场正成为并购的有效渠道，企业并购中举牌收购的方法将越来越多地 被运用。 2、由于 G邯钢于 2006 年进行股权分置改革， 使得 G邯钢逐步进入全流通时 代，这是宝钢在二级市场举牌的前提条件；此外，G邯钢的股权分置改革，发行 了大量认股权证、 可转债大量转股， 从而稀释了 G邯钢的股份， 为宝钢的举牌收 购

24、提供了便利。 3、对于宝钢而言，通过购入G邯钢股票的方式进行举牌收购，是进可攻、 退可守的策略： 如果收购成功， 则可依托邯钢进入资源丰富的河北，有利于完成 宝钢的发展战略； 如果收购不成功， 那可以通过并购概念拉升G邯钢及相关公司 的股价，从而获得丰厚的利润。 思考题： 如果你是邯钢的投资银行， 在 2006年 5月 31日前应该有何做行动？ 思考提示：应该关注G邯钢二级市场股票及权证成交情况，进行早期预警。 （1）2006 年 1 月 31 日：今年 1 月以来，宝钢集团以旗下全资子公司的名 义频频出手 G邯钢流通股股票。望公司进行相应的关注，预警宝钢收购。 建议：建议邯钢集团增持G邯钢的

25、流通股， 借此提高公司股价， 提高收购 成本。建议积极关注公司的股票价格动向，关注流通股及权证的流向。准 备实施反收购方案，以应对可能来自宝钢的收购。 （2）2006 年一季度，宝钢系两家企业宝钢集团有限公司和宝钢工程共投资 了 9 家钢铁股，除 G邯钢外，还有莱钢股份、G广钢、 G马钢、 G八一、 G安钢、 G酒钢、 G济钢和南钢股份，持股量从180 万股至 2461.11 万股不等，持股排名 位列 1 至 9 位。如果持股量没有变化 (G 邯钢除外 ) ，以昨日收盘价计算，宝钢系 企业持有 9 家钢铁股 ( 权证) 的市值已经达到了138105.2 万元，其中仅 G邯钢一 家就达到了 10

26、5930.3 万元。 从宝钢系企业投资的9 家钢铁股看， 可以分为两类， 一类是可能进行战略收 购的，另一类是正常的股票投资。 可能进行战略收购的是持股市值排名靠前的两 家公司，一家是 G邯钢，另一家是 G济钢。 建议：提醒 G邯钢注意， 其被举牌收购的可能性增加；密切关注宝钢在二级 市场上的动向，准备实施反收购方案。 （3）2006 年 4 月 31 日：4 月末，宝钢集团及其子公司持有的G邯钢流通股 合计达到 105 亿余股，在 G邯钢前十大流通股股东居首位。 建议：提醒公司提高预警程度，应对可能出现的收购；此外，可以开始准备 反收购方案，并逐步实施。 （5）2006 年 5 月 30 日

27、：宝钢系二级市场购入邯郸JTB114658.923 万份， 加上其所持 G邯钢的股份，已超过5% ，极可能被举牌收购。 建议：与 G邯钢一起进行加快反收购步伐。 2006年6月1日： 根据 G 邯钢公布的股东持股报告书：截止到2006年 5 月 31日，宝钢集团、 宝钢工程、宝钢检测通过证券交易所的集中竞价交易持有G 邯钢流通股分别为 46261548股、67946016股、23989082股。宝钢系直接和间接持有G 邯钢流通股 共计 138196646股，持股比例为 5.0002，按照并购法的相关规定，2006 年 06 月 02 日宝钢集团举牌。 2006年8月： （1）邯钢反收购。邯钢反

28、收购主要采用了两种方法：邯钢在二级市场增 持 G 邯钢的股票、对邯钢定向增发。 第一，邯钢在二级市场增持G 邯钢的股票。 由于 2006年股改 G 邯钢可转债 大量转股，致使邯钢持有的 G 邯钢股权稀释。 按每 10 股流通股送 1 股和 7.29份 权证的股改方案实施， 邯钢集团的控股比例将由52.76下降到 48.17；如若邯 郸 JTB1 全部行权，邯钢集团对G 邯钢的持股比例将降至25.56，低于了 30 的安全界限。 倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期 行权，将动摇邯钢集团的控股地位。邯钢为了保住其对G 邯钢的控股地位，采 取二级市场增持方式增加自身持股比例。

29、邯钢集团同时承诺， 在股份增持计划完 成后的 12 个月内，不通过上交所竞价交易出售该次增持的流通股。截至2006 年 8月16日， 邯钢集团共计增持 G邯钢股票花费将近 16亿元， 持有 G邯钢 62.04% 的股份。第二，对邯钢定向增发。2006年 8 月，邯钢发布对邯钢定向增发方案。 由于该方案涉及严重的关联方交易，还有待股东大会决议。 （2）宝钢休战。 面对邯钢的反收购行动，鉴于宝钢对G 邯钢的持股情况，宝钢可以有两种应 对策略： 一是在股东会上否决邯钢集团方面的定向增发议案；二是同意增发价格， 但要最大限度压缩邯钢集团的增发后持股比例。因为只要定向增发后邯钢集团持 股比例不高于 45

30、% ，宝钢集团就可以通过全面要约收购邯钢集团所有涉钢资产。 但8月24日，宝钢却选择了减持 G 邯钢认股权证。上海证券交易所8月22日公开信 息显示，邯钢认购权证超比例持有人仅剩宝钢设备一家机构，而宝钢集团公司已 经悄然退出。 思考题：如果你是邯钢的投资银行， 你如何为邯钢设计反并购方案？ 思考提示： 1、寻找白衣骑士：从中国现在市场情况来看，相关产业 有进入大并购得趋势，如果要寻找白衣骑士，可以从相关行业找。如武钢 股份：主要从事冶金产品及副产品、钢铁延伸产品制造；冶金产品的技术 开发；永久气体和混和气体气瓶充装( 气体品种以安全生产许可证核定的 许可范围为限 ) 、医用氧气的生产；黑色、有

31、色金属加工和销售；钢铁渣 开采；废钢加工及收购生产性废旧金属等业务。再如包钢股份：公司产品 结构全面，从用于建筑的线材螺纹钢，到用于工业的冷、热轧薄板，从独 特市场的铁路重轨到无缝管等品种高达38 种，主导产品为热轧薄板、无 缝管和重轨。 再如北京首钢股份有限公司，该公司是仅次于宝钢股份有限 公司的钢铁企业，同时，他也同样是一个国企，他也想通过扩大规模来增 强他的竞争力， 一举超过宝钢成为中国最大的钢铁公司，如果请首钢来作 为白衣骑士，也许其会比较感兴趣。 2006年9月8日： G 邯钢收购集团资产，整体上市。9月8日，G 邯钢召开股东大会， 关于收购 邯钢集团公司部分资产的议案获得全票通过，

32、 统计数据显示， 参加表决的股份 占总股本的 2.68%；当时总持股比例达到 4.96%的宝钢系公司没有参加投票。 5、并购结果 2007年5月10日下午，宝钢集团与邯钢集团在河北石家庄签署合作协议书。 双方拟定以共同出资的方式合资成立邯钢邯宝公司，携手共同建设邯钢新区。 双 方共同出资成立新公司，并未涉及股权交易，宝钢与邯钢分别持股50% 。这个庞 大的计划需要近 200亿的资金，邯钢需要资金支持，而宝钢也可以通过这种方式 在邯钢新区控制一定股权。两方联手，改并购为合作。 2008年6月30日, 经河北省委、 省政府批准，邯郸钢铁公司与唐山钢铁公司联 合重组为河北钢铁集团有限公司（股票代码：

33、000709）。 （三）学生分组辩论 前期工作： 布置学生在课后对教学案例进行深入了解，并对学生进行分组。 把学生分为三大组：（ 1）宝钢组：其中又分为宝钢集团公司组和宝钢投资银行 组；其中宝钢集团公司组负责为宝钢公司提出并购目标、修改及确定宝钢投资银 行组所提出的收购方案，宝钢投资银行组负责为宝钢公司的并购制度并购方案。 （2）邯钢组：其中又分为邯钢集团公司组和邯钢投资银行组；其中邯钢组负责 修改和确定邯钢投资银行组所提出的反并购方案，并联系政府，邯钢投资银行组 负责根据邯郸钢铁公司的情况及宝钢的并购行动提出反并购方案。（3）观察组： 可以向前两组同学提问，并对前两组同学的表现进行评价。 课

34、堂辩论：课堂辩论要求宝钢组和邯钢组同学分别阐述已方观点，然后双方 就并购与反并购的相关问题进行仿真谈判。在辩论的过程中，要回答案例思考题。 最后教师总结。 课后总结： 各组撰写并购或反并购可行性分析报告。 宝钢组邯钢组 宝钢 集团 及其 子公 司组 邯钢 集团 及其 母公 司组 宝钢 投资 银行 组 邯钢 投资 银行 组 观察组 思考题：宝钢系为什么会在并购关键时刻选择退出？ 思考提示： 1、宝钢由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出 资人职责，邯钢隶属河北省发改委，一定程度上存在地方利益与中央利益的 博弈。 2、宝钢集团的是否对邯钢志在必得？理论上来讲，如果邯钢认股权证的 持有人全部

35、行权的话，邯钢集团持股比例可能会降为25.56% ，不再处于绝对 控股地位，的确有被举牌的可能性。 但仔细分析一下，这种可能性不大。首先，宝钢系不可能持有全部邯钢 认股权证，而且由于权证的高投机性，如果宝钢系持有大量权证将使其面临 巨大的投资风险；其次，邯钢认股权证可能不被行权，如果到期该权证为价 外状态，那么出于一般性投资需求的中小投资者将不会行权，那么邯钢集团 的控股地位将不会受到太大的威胁；第三，邯钢出于反收购考虑，也有可能 采取行动在二级市场上增持G邯钢，以巩固自身的绝对控股地位，因此宝钢 系要想举牌 G邯钢，面临极大市场障碍。 此外，宝钢成为G邯钢第一大股东几乎不可能。由于邯钢集团已

36、经公告 计划在 12 个月内增持不超过7 亿 A股，意味着由邯钢集团派发的9.26 亿份 认购权证到期全部行权后，邯钢集团还可以持有14.06 亿股，占总股本的 50.87，确保了第一大股东的地位不可动摇。如果宝钢居第二大股东地位， 只能按投资收益合并报表，假如G邯钢不分红，对宝钢系的实际好处大打折 扣，按新的会计准则还需承担股价波动对投资收益的影响。是否还值得花大 力气收购邯郸钢铁？这是值得宝钢考虑的。 3、实际上，不论并购成功与否，宝钢通过持有诸多钢铁企业股票，制造 并购概念，已获益颇丰。宝钢发出举牌的公告之后，被宝钢举牌的G邯钢再 度涨停，宝钢持有的莱钢股份、G 济钢等涨幅均超过6% ；

37、并且两市股指一改 之前缩量震荡的格局，出现大幅上涨，普涨明显，也使得宝钢从其所持其它 股票中获利。 图 2 学生分组安排 三、拓展知识 （一）其它常用的并购方式 1、按并购行业相关性不同 （1）横向并购：指具有竞争关系的、经营领域相同、生产同类产品的同行 业企业之间的并购。 （2）纵向并购：指生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。 （3）混合并购：纵向并购与横向并购的结合。是指处于不同产业领域、产 品属于不同市场，且与产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业间进行的 并购。 2、按出资方式不同 （1）现金支付：指收购方用现金作为支付工具购买目标公司的股权或资产 的收购方式。 （2）股权

38、支付：又称换股，是指收购方通过增发新股，以新发行的股票交 换目标公司的股票， 或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目 标公司的控股权。 3、按交易协作态度不同 （1）善意合并：又称友好并购，指目标公司的经营管理者同意收购方提出 者的并购条件，接受并购。 （2）敌意合并：又称恶意并购，通常是指收购方不顾目标公司意愿而采取 非协商购买的手段强行并购目标公司。如公开购买、 狗熊式拥抱、 两步报价等方 式。 4、按交易条件不同 （1）承担债务式并购：指在资产与债务等价的情况下，公司以承担被并购 方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。 （2）资产置换式并购：指公司将优质资产置换到被

39、并购企业中，同时把被 并购企业原有的不良资产连带负债剥离，依据资产置换双方的资产评估值进行等 额置换，以达到对被并购企业的控制权与经营管理权。 （3）杠杆并购：指收购公司得用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金 或作为此种支付的担保。 （二）其它常用的反并购方式 1、股份回购和寻找白衣骑士 股份回购：由目标公司管理层融资买下自己所服务的公司，以保证不失去公 司的控制权。 白衣骑士：如果目标公司管理层觉得没有能力融资买下自己所服务的公司， 则可能寻找一个善意收购者以更高的出价来提供收购，那么即使不能使袭击者智 难而退，也可使他为并购付出高昂代价。 这样的善意收购者通常是与目标公司关 系良好的企业

40、，在美国称为“白衣骑士”。 2、焦土战术 （1）除掉目标企业中最有价值、最具并购吸引力（如专利、商标、关键人 才、某项业务或某个子公司） 的部分，将其出售，目标公司便失去了并购吸引力。 （2）在遭遇敌意并购而无力反击时，大量购置闲置资产，该种资产多半是 与经营无关或盈利能力差， 令公司包袱沉重， 资产质量下降； 或者是大量增加公 司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者进行一些长时间才能见效的投资， 使公司在短时间内资产收益率大减。 3、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 金降落伞：指目标公司董事会通过决议， 由公司董事及高层管理者与目标公 司签订合同规定： 若目标公司被并购接管， 其董事及高层管

41、理者被解职时，可一 次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。 灰色降落伞： 主要是向下面几级的管理人员提供较为优厚的同类保证，根据 工龄长短领取数周至数月的工资。 锡降落伞：指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领 取员工遣散费。 4、毒丸条款 毒丸术是目标公司为防止敌意收购而做的布置，一旦目标公司被并购， 并购 方立即陷入大规模清偿债务的困境。其目的是提高并购企业的并购成本。 毒丸防御计划的主要类型：优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后期 认股权计划、表决权计划、债权人权利计划。 5、绿色勒索 指目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一事实上价格买回

42、袭击 者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺， 保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协 议”。 6、帕克门策略 指在反并购策略中， 目标企业进行反兼并， 并开始收购并购企业股票， 进行 反控制，以达到保卫自己公司的目的。 7、聘用鲨鱼观察者 上市公司聘用鲨鱼观察者专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要 股东持股变动情况，力图及早发觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。 8、利用诉讼阻止并购。运用反垄断法、证券法或公司法等法 律法规。 七、案例分析 1、兵不血刃的收购香港置地收购牛奶公司 1972 年 10 月 30 日，星期一，香港股

43、市爆发了置地有限公司对牛奶公司的 收购战。这是香港股市发展史上首家最广为人知的收购战，其影响非常深远。 收 购爆发当天，香港恒生指数大升43.67 点，以 626.66 点收市，升幅达 7.4%。也 正是受该收购消息的刺激，恒指便于1973 年 2 月创下了 1700 点的历史高位。 谈到收购案的发生，首先需要介绍一下两家公司的背景情况。 香港置地有限公司是英资怡和集团旗下的子公司，号称当年世界最大的地产 公司、香港股王，占有香港中区最繁华地段的大多数地产，是香港中区地产大亨。 但随着中区可供开发土地资源的减少，置地公司急于向香港东区的广大新兴地段 发展。牛奶公司则为德高望重的香港豪门周氏家族

44、所有，其董事局主席周锡年是 英国册封的华人爵士， 是当时香港政商两界红人。 由于牛奶公司的养牛厂房占有 铜锣湾薄扶林道大片土地， 置地有限公司对它早已垂涎许久。一直待机将其控股 权掌握到自己手中，并于72 年 10 月 30 日正式摊牌。 10 月 30 日晨，置地公司在报刊上刊出公告，建议以10 月 27 日收市时两股 股价为 94元的置地股票换取牛奶公司股东手中的股价为135元的一股牛奶股票， 换股截止日期为11 月 29 日。置地公司称牛奶公司股东手中的股票将升值为94 2188元，增值幅度达 40% ，并称收购后的牛奶公司将得到母公司的大力支持 从而得以飞速发展等等。 当天股市一开市，

45、 牛奶公司以 188元高价开盘， 并以 196 元的高价报收， 比 前一日收市价 135 元，大涨了 45；置地股价也涨至104元，升了 10 元，升幅 约 11% 。整个股市忽然间沸腾无比，令当时没有经历过收购战的众多股民瞠目结 舌，气氛极为狂热。 但是牛奶公司方面却迟迟没有反应。 周锡年仅对置地公司挑起的收购战嗤之 以鼻。市场在牛奶公司的反应影响下，牛奶公司股价回落到191 元。 与此形成鲜明对照的是， 置地方面却极其活跃， 为提高其股票身价， 置地公 司实行资产重估， 并将重估增值的 17.5 亿元盈余拔作资本金， 派发“数量可观” 的红利，还声称：保证1972 年度派息不少于1.2 元

46、，增幅 26，1973 年股息 1.5 元，增幅 25，1974 年股息 2.02 元，增幅更高达35% ，以此提高股价，显 示出对这次收购不达目的不罢休的、志在必得的决心。 11 月 3 日，牛奶公司这才聘请投行机构罗富齐父子（伦敦）公司研究 置地的收购建议。 并呼吁牛奶股东在做出任何决定前，先等待董事局的进一步通 知。 由于牛奶公司拒绝收购， 置地公司必将提高收购价， 这使牛奶公司股价再创 新高。 7 日牛奶股价又升22 元，以 228 元收市，置地股价亦从前日回挫中又升 上 104 元，股市恒生指数创700 点历史纪录。 11 月 9 日，牛奶公司主席周锡年出席记者招待会，由罗富齐公司提

47、出反对 收购三大理由： 1若接受收购建议， 将会减低牛奶的股票股息。 因为 1972 年计算的牛奶公 司每股股息为 3 元，而置地 2 股股息才 2.4 元，对牛奶股东不公平。 21972年度，牛奶每股盈利3.65 元，置地 2 股合计才盈利 2.58 元，合并 牛奶后，置地盈利增为 2.79 元，而牛奶则减少 0.81 元，对牛奶股东当然说不过 去。 3置地收购目的是利用牛奶的优势来扩充自己业务。作为牛奶公司来说， 在各方面声誉良好，优势显然，毋需借重收购合并拓展发展空间。 因此，牛奶断然拒绝建议，周锡年也充满信心地认为收购不会成功。并且， 牛奶公司为吸引股东， 打击置地的收购建议计划， 提

48、出将股份拆细， 一股牛奶股 票拆为 5 股，然后每 1 新股送一红股。换言之，现在股东每股变为新股10 股， 实际增加 9 倍。同时宣布 1972 年度盈利，将比上年增长35% 。1972 年度预计派 息每股增幅达 67% 。在这一消息刺激下， 10 日牛奶股价最高升上290 元，最后以 267 元收市，一日升了50 元，升幅达 23% ，比 10 月 27 日新纪录，最高曾上升 154 元，恒指亦再创759 点历史记录。当时牛奶的市盈率高至73.4 倍，置地更 高达 98.5 倍！可见股市的疯狂已到不合情理的地步。 尽管此时收购战已达到白热化， 但收购双方却自始至终没有动用现金来收购 或反收

49、购， 甚至没有用提高收购价的方式来吸引股民，除了用换股、 拆细和派息 的优惠条件吸引股民之外，双方只通过铺天盖地的广告来指责对方、抬高自己。 从 10 月 11 日置地首先发动广告战开始， 直到收购截止的前一天， 双方都是唇枪 舌剑，互不相让。其中的许多话以今天的眼光来看，实际是误导股民，有违规的 嫌疑。但是那时香港股市法规尚不健全，因而也就无人去追究了。 这比起以后那 些动辄以数十亿港元现金统收的收购战来说，也算是一个罕见的景观吧。 由于双方相指责、质询、揭短，引起双方股东心理恐慌，再加上汇丰银行主 席警告股民： “股市已形成纯投机性行动，许多股价已升至超过合理程度”，13 日星期一开市便出现一轮暴跌，牛奶股价一度跌至202 元，最后以 212 元收市， 跌幅 20% ， 置地更大跌 33元， 跌幅 23% ， 整个股市恒生指数狂跌87 点， 跌幅 11.5%， 创下当时跌幅纪录。好在次日大市即告反弹，没有演变成为股灾。 由于当时地产业正处于繁荣上升的阶段，置地公司又是一家世界闻名的大公 司，它提出的条件和所描绘的前景的确令所有牛奶股东向往。而牛奶公司由于实 力相对较弱， 靠自己发展地产业的前途显然不如与置地联手光明。因此，大多数 牛奶股东还是倾向于