Redfin：谁才是真正的 E2E 电商？ .pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 2014 年年 9 月月 16 日日 行业报告行业报告 房地产房地产 证券分析师： 杨现领 执业编号： S0360513110001 Tel： 0755-83023675 Email： 分析师： 解睿 Tel： 0755-82027732 Email： RedfinRedfin: :谁才是谁才是真正的真正的 E2EE2E 电商？电商？ 房地产在线服务系列报告之房地产在线服务系列报告之七七 投资要点投资要点 行业评级 行业评级： 评级变动： 1. Redfin 的本质上 E2E

2、 电商，是在线媒体和经纪公司的“联姻” ，是美国传统 经纪行业的真正颠覆者： （1）作为媒体公司（信息平台） ，Redfin 产生自己的流 量，已经是全美第四大房地产互联网媒体，是消费者浏览、搜索房屋、了解市 场信息和邻里信息的终点站，但是不以广告为变现方式； （2）作为技术驱动的 经纪公司（服务平台） ，Redfin 雇佣一批自己的、以服务用户为中心的专业经纪 人团队，帮助交易双方出价、谈判、看房、融资、验房、保险和结算，以控制 整个服务流程，改进用户服务体验，实现“中心调度+及时服务” ； （3）因为深 度参与了交易的过程，Redfin 始终处在交易的现场，使之全面了解市场最新的 价格信息

3、和消费者的需求变化，使之成为游戏的参与者，甚至主导者，而不只 是一个旁观者。 （4）Redfin 以佣金为变现方式，但是佣金率只有传统的一半， 经纪人的工作效率却是传统的 6 倍，这足以证明房地产经纪服务同样具有规模 效应。 2. 未来的变化趋势中，我们坚定地认为房地产在线媒体和经纪公司不应是独立 的、分离的个体，他们需要结合在一起。媒体公司只有接近交易环节，才能使 每个流量的价值最大化（越接近买点，广告的价值才越大） ；经纪公司只有不花 钱购买流量，或者自我产生流量，才能获得更高的利润率。 3. 相对于 Zillow 这种轻资产的媒体公司，我们更看好 Redfin 这种重资产的电 商公司，原

4、因是这种模型具有极高的进入壁垒、短期内难以复制，比较优势极 为突出： （1）与经纪公司相比，Redfin 有足够的线上流量基础， Redfin 与传统 的经纪公司相比，最大的不同是它首先是一个互联网公司，具备强大的在线地 图搜索能力，拥有足够的线上流量。 （2）与媒体公司相比，Redfin 有全面、及 时、准确的房源，还有自己的经纪人团队，能够提供全流程、一站式房屋交易 解决方案，用户体验极佳。 4. 我们看好 Redfin 模型在中国的适用性和潜在空间，也只有这种 E2E 电商模 型才能从根本上解决线上和线下的消费者痛点： （1）只有不打广告的在线平台 才有可能提供真实的信息内容，只有真实的

5、内容才能吸引用户，从而构成内容 与用户的正向反馈，形成网络效应； （2）只有涉及线下交易环节，才能不断积 累有价值的交易数据，为完善线上信息和估值准确性提供基础；同时，只有涉 及包括看房、选房、起草文书、融资、保险等多个环节，才能实现各个环节的 专业分工与彼此协调，规模效应才会形成。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 行业表现对比图(近 12 个月) 资料来源：港澳?讯 相关研究报告 中国的二手房市场：如何崛起？ 二手房经纪行业：空间有多大？ 美国经纪业百年：线下传统如何演变？ 互联网杀死了谁？ 为什么中国在线经纪的爆发远快于美国？ Zillow:正在崛起的美国房地产在线媒体巨 头 证券研

6、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 2 / 20 目目 录录 引言：寻找完美的“赛道”引言：寻找完美的“赛道” . 4 一、一、Redfin、Trulia 和和 Zillow：相同的梦想、不同的选择：相同的梦想、不同的选择 6 二、二、Redfin:美国经纪行业的真正颠覆者美国经纪行业的真正颠覆者 7 （一）Redfin 是在线媒体和经纪公司的“联姻” . 7 （二）Redfin：以用户体验为中心的 E2E 电商 . 7 1.掌控一切交易环节 7 2.以互联网技术优化交易环节，构造 E2E 闭环 . 8 （三）Redfin 的比较优势何

7、在？ . 11 1.与经纪公司相比，Redfin 有足够的线上流量基础 11 2.与媒体公司相比，Redfin 有全面、及时、准确的房源 12 3.从用户角度对比，Redfin 佣金率更低、成交更高效 13 （四）Redfin 的发展为何相对缓慢？ . 13 1.传统经纪人的顽强抵制 13 2.融资不足 15 （五）为何 Redfin 的发展将驶入快车道？ 15 三、为什么中国版三、为什么中国版 Redfin 一定会大行其道？一定会大行其道？ . 16 （一）在中国，为什么更看好（一）在中国，为什么更看好 Redfin 的的 E2E 电商模型电商模型？ 16 1.只有 E2E 才能控制用户体验

8、 16 2.只有 E2E 才能满足“最后一秒钟经济” . 17 3.投资者的“醒悟” ：最好的用户体验比最好的生意更重要 17 （二）经纪公司向（二）经纪公司向 E2E 电商转型的可能性有多大？电商转型的可能性有多大？ . 18 （三）在线媒体向（三）在线媒体向 E2E 电商转型的可能性有多大？电商转型的可能性有多大？ . 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 3 / 20 图表目录图表目录 图表 1 Zillow 股价已经上涨 8 倍 . 4 图表 1 不同模型之间的对照 . 5 图表 2 Redfin 的发展历程 . 6 图表 3 切入

9、一切交易环节 . 7 图表 4 掌握从了解信息到完成结算的交易环节 . 8 图表 5 Redfin 类似于一个双面怪物 8 图表 6 互联网技术与服务流程的深度整合 . 9 图表 7 顶级的地图搜房引擎构建了 Redfin 强大的线上流量基础 9 图表 8 Redfin 的商业模式 . 10 图表 9 专业化分工 . 10 图表 10 Redfin 已经是美国最四大在线媒体 11 图表 11 Realogty 自有流量占比只有 25% 11 图表 12 Ziprealty 每一笔交易都要支付 500 美元流量费用. 12 图表 13 Redfin 拥有 100%的本地房源信息 12 图表 14

10、 Redfin 的房源更加及时准确 13 图表 15 佣金率更低 . 13 图表 16 成交时间对比：以 cook county 为例 . 14 图表 17 成交时间对比：以 sacramento 为例 . 14 图表 18 融资进程 . 15 图表 19 目前 Redfin 已扩张至大部分高房价地区 15 图表 20 折扣经纪人委托相比传统经纪有明显的超额收益 . 16 图表 21 购房决策的最后一秒钟经济 . 17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 4 / 20 引言：寻找完美的“赛道”引言：寻找完美的“赛道” 二手房经纪行业是一个完美的

11、投资“赛道” ，互联网则是这个行业正在爆发的“火山口” 。我 们已经看到在美国、澳大利亚、英国的二手房经纪领域，已经产生了 Zillow、REA、RMV 这样的在线媒体巨头。 图表图表 1 Zillow 股价已经上涨股价已经上涨 8 倍倍 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14 ZREARLGY 资料来源：google 财经 未来十年,中国的房地产行业将会完成增量市场向存量市场的过渡，二手房将取代新房占据 交易市场的主导地位；同时，房屋经纪是一个信息属性非常强的行业，具备可以被

12、互联网深 度影响的特征。基于此，房地产在线经纪行业将是一个高速增长的完美赛道。 那么中国的二手房市场将如何启动？二手房经纪行业的市场空间到底有多大？互联网可以 给这个行业带来哪些改变？哪些企业将在这一进程中收益， 最终占据市场主导地位？会是搜 房、安居客、乐居这些领先者吗？潜在进入者还有机会吗？ 带着这些问题，我们花费数月时间系统梳理了美国、澳大利亚、英国的经纪行业演变历史， 挖掘出经纪行业兴衰更替以及产业链重塑的历史规律，并把它推演到中国。我们相信，规律 不会改变，只是换一种方式，在不同的时间和空间重新演绎。同时，我们也花费了一个多月 时间进行深入的产业链调研，包括互联网公司、传统中介以及尚

13、未浮出水平的创业公司，非 常高兴我们的观点得到企业家的验证，同时对这些公司也有所裨益。 我们将以系列专题报告的形式将我们的研究成果呈现给投资者， 目前我们已经发布了六篇专 题，本篇主题为： “Redfin:谁才是真正的 E2E 电商？”敬请关注。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 5 / 20 本质上，Redfin 是 E2E 电商（End to End） ，是传统经纪行业的真正颠覆者；形式上，Redfin 是在线媒体和经纪公司的联姻，是一个无缝对接的结合体，可以说是一个“双面怪物” 。 它不同于 Realogy 和 Re/max 等传统经纪

14、公司，尽管它有自己的经纪人，但是经纪人的收入 不与佣金挂钩，它向经纪人支付工资，属于雇佣关系，而且经纪人的激励考核不以成交和佣 金为导向，而以消费者满意度为评价。 它也不同于 Zillow 和 Trulia 等在线媒体公司， 尽管它有自己的在线平台， 但是不以提供流量 为目标，不以广告为变现模式；相反，它切入一切交易环节，收取佣金，互联网平台的作用 是“中心调度” ，经纪人的作用则是“即时服务” ，从而为消费者提供一站式房屋交易的服务 体验。 图表图表 1 不同模型之间的对照不同模型之间的对照 经纪公司经纪公司在线媒体在线媒体E2EE2E电商电商 广 告 佣 金 以经纪人为核心的以经纪人为核心

15、的 经纪公司，以佣金经纪公司，以佣金 导向，信息传统的导向，信息传统的 方式是门店方式是门店 以用户为中心提供信以用户为中心提供信 息，同时为经纪人提息，同时为经纪人提 供广告服务，以在线供广告服务，以在线 广告广告 变现方式，不提变现方式，不提 供线下服务供线下服务 以用户体验为中心，以用户体验为中心， 是一站式房屋交易是一站式房屋交易 服务提供者，有自服务提供者，有自 己的经纪人，提供己的经纪人，提供 线下服务线下服务 资料来源：华创证券 在美国， 我们已经看到以 Redfin 为代表的一大批 E2E 创业公司正在掀起一股新的变革浪潮； 在澳大利亚，我们也已看到 REA 作为在线媒体巨头正

16、在试图切入交易环节，努力向电商公 司转型。 在中国，搜房和安居客的经验和教训已经证明只有在线平台是远远不够的，它们需要从虚拟 世界走向现实世界，未来，这两大行业领先者将会不可避免地参与更多的交易环节，解决更 多的消费者痛点，变成真正意义上的 E2E 电商，从而彻底改变目前线上与线下、虚拟与现 实相互分离的乱局。对于那些已经获得大笔融资、胸怀大志的代表性创业公司而言，真正应 该思考的不是线上与线下哪个更重要， 更不是谁杀死谁，而是将自己放置到用户的立场， 怎样才能提供“现实的服务” 、创造更好的用户体验。 在互联网时代，算法会更快地过时、专利会更快地过期，只有良好的用户体验和口碑相传才 是永恒的

17、存在。最新的一项调查数据表明 94%的移动应用会在下载 6 个月之后被消费者抛 弃，这意味着如果一个用户在一个月前下载了你的应用，那么 6 个月后，只有 6%的可能性， 这个用户会打开它。在中国这片资本喷发的热土里，每天都有大量的所谓 O2O 们横空出世， 在房地产这个领域同样如此，那么谁才可能胜出、不被抛弃呢？ 这里，我们借用 Redfin 的案例来寻找答案。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 6 / 20 一、一、Redfin、Trulia 和和 Zillow：相同的梦想、不同的选择：相同的梦想、不同的选择 Redfin 是全美第一个推出

18、基于地图的房屋搜索引擎的公司，比 Trulia 和 Zillow 更早。三家公 司的创始人在创业之初就曾互相交流过观点，但之后 Redfin 选择了一条完全不同的路，一 条更艰难、更曲折的道路。 2002 年，Redfin 的两位创始人，一位是从华盛顿医学院退学的学生、一位是拥有耶鲁大学 学位的电子工程师，认为传统经纪行业模式下，消费者没有得到很好的服务，6%的佣金率 是不合理的，并坚信自己可以推翻传统的经纪业务模型。为此，他们决定“重新定义”这个 行业，并选择了在当时看来极为超前的战略： （1）通过在线地图展示所有待售房屋，让用户 不用刷新整个 WEB 页面就可以在动态的地图上方便地查看具体

19、位置的房源信息。当时 Google 地图和微软地图尚未出现， 因此， 他们花费大量时间和资金以获取地图数据授权。（2） 招聘自己的经纪人，以帮助客户完成交易。由于美国传统的经纪行业中，经纪人与经纪公司 之间属于合同关系，并非雇佣关系，经纪人的行为十分独立，只须获取执照，就可执业。因 此，Redfin 的这种做法相当于直接向传统开战，当然后果也是相当严重的。 Redfin 的在线地图 2004 年上线，可以说是全美第一个推出房屋地图搜索引擎的公司，开风 气之先。同年，Redfin 创始人 Eraker 与他的邻居 Inkinen 多次交流观点和商业计划，随后不 久，完成 MBA 学位的 Inki

20、nen 在斯坦福大学图书馆创建了 Trulia。几乎在同一时间，全球第 一家在线旅游公司的创始人 Barton 准备再次创业，意欲收购 Redfin，无果而终，于 2004 年 年底创建了 Zillow。 尽管 Zillow 和 Trulia 的原始想法都来自于 Redfin，但是三者走向了三条不同的道路， 至少在 目前来看，Zillow 和 Trulia 的选择更加可行，轻资产的广告模型也更容易获得风投的青睐和 支持，10 年来，它们顺风顺水、一路走来，于 2011 年双双实现上市，直到 2014 年 Zillow 以股票收购 Trulia，宣告美国房地产在线媒体领域的战争基本结束。 反观

21、Redfin，十年来，坐看 Zillow 和 Trulia 的快速发展、上市和股价飙涨，自己的发展一直 身陷困难，但不改初衷，走自己的道路，直到今天，硅谷的投资者们才逐步认识到 Redfin 的价值所在，并于 2013 年获得老虎基金领投的 5000 万美元资金，目前发展已进入快车道， 并有望于 2014 年上市。 图表图表 2 Redfin 的发展历程的发展历程 RedfinRedfin发展历程发展历程 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2004200520062007200820092010201120122013 收入（million）覆

22、盖市场数量（右轴） 200420052006 2007 200820092010201120122013 发布了第一 个基于地图 的房屋搜索 引擎 完成A轮融 资 取得经纪牌 照，提供经 纪服务 开始进行异 地扩张，覆 盖市场增加 至4个 第一次实现 月度盈利 业务扩张 至12个主要 市场 累计为客户 节省的费用 超过1亿美 元 代理房屋交 易额增长 120% 覆盖美国22个 主要房地产市 场 完成F轮融资 5000万美金， 估值达到5亿美 元 开始募集 资金，雇 佣员工 第一个提 供业主自 售房源搜 索 第一个公 开发布看 房记录 发展初期发展初期异地扩张第一阶段异地扩张第一阶段高速扩张期高

23、速扩张期 资料来源：华创证券、公司网站 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 7 / 20 二二、Redfin:美国经纪行业的真正颠覆者美国经纪行业的真正颠覆者 （一）（一）Redfin 是在线媒体和经纪公司的“联姻”是在线媒体和经纪公司的“联姻” 简单概括，Redfin 是在线媒体和经纪公司的联合体。 首先，作为真正的媒体公司（信息平台） ，它产生自己的流量，是消费者浏览、搜索房屋、 了解市场信息和本地邻里信息的终点站，而无须付费购买没有价值的流量。为了产生流量， Redfin 建立了有价值的在线社区、发布独一无二的内容、或提供独一无二的房源库

24、存的完美 的搜索体验。 其次，作为真正的电商（服务平台） ，能够让买方和卖方达到交易。为了实现这一点，Redfin 构建了全面、及时和准确的历史交易信息和活跃房源信息，以及一支以服务用户为中心的专 业经纪人团队，帮助交易双方出价、谈判、看房、融资、验房、保险和结算，以控制整个服 务流程，改进用户服务体验。更重要的是，因为深度参与了交易的过程，或者说，Redfin 在 交易的现场，使之全面了解市场最新的价格信息和消费者的需求变化，使之成为游戏的参与 者，甚至主导者，而不只是一个旁观者。 未来的世界中，我们坚定地认为房地产在线媒体和经纪公司不应是独立的、分离的个体，他 们需要结合在一起。媒体公司只

25、有接近交易环节，才能使每个流量的价值最大化（越接近买 点，广告的价值才越大） ；经纪公司只有不花钱购买流量，或者自我产生流量，才能获得更 高的利润率。Redfin 则是实现这种结合的完美案例，参考价值极大。 （二）（二）Redfin：以用户体验为中心的：以用户体验为中心的 E2E 电商电商 1.掌控一切交易环节掌控一切交易环节 与一般的房地产在线网站不同，Redfin 雇佣自己的经纪人队伍，打造房地产经纪业务线上到 线下的闭环，从而实现对于整个流程的完全掌控，这是保证用户体验的核心，让 Redfin 的 客户满意度远高于传统的经纪公司。 图表图表 3 切入一切交易环节切入一切交易环节 搜索房源

26、了解市场匹配房源议价签约 后续服务 （金融等） 找经纪人 1.切入所有环节，打造价值闭环 2.以互联网的打法重新定义了经纪行业 3.深度介入产业链，护城河极深 资料来源：华创证券 原则上，只有掌握一切交易环节，才能提供更好的消费体验，但是，掌握不等于拥有，这表 面在多个方面： （1）Redfin 在核心城市直接招募自己的经纪人，但是在一些非核心城市，则 通过筛选符合自己标准的经纪人，把线下服务转介出去，收取一定转介费用；尽管这些转介 的经纪人不是 Redfin 的员工，但是 Redfin 却可以通过严格的标准和考核掌控他们。 （2）尽 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

27、9）1210 号 行业报告 8 / 20 管 Redfin 不拥有保险公司、金融机构和搬迁公司，但是却可以通过自己的平台为消费者提 供保险、融资和搬迁服务。 图表图表 4 掌握掌握从了解信息到完成结算的交易环节从了解信息到完成结算的交易环节 研究研究 社区 房产经纪人 抵押贷款途径 贷款预批 确定个人需求 搜寻搜寻 确定偏好 保存搜索 看房 房屋开放日 报价报价 可比价格 草拟文件 协商议价 达成共识 结算结算 保证金 审查 贷款申请 产权确认 评估 贷款审批 结算 资料来源：华创证券 2.以以互联网技术互联网技术交易环节交易环节，构造，构造 E2E 闭环闭环 首先，Redfin 通过互联网优

28、化交易流程，最大限度地提升经纪人的工作效率，节省消费者的 交易时间。在这一点上，国内流行的概念是 O2O，意指线上与线下的结合，但是，从房地 产交易链条分析，并不存在严格的线上与线下的界限。例如，看房这个环节通常被视为线下 行为，实际看房这个流程是可以虚拟化的，在 Redfin 的在线平台上，不仅有全面、及时和 准确的活跃房源信息，而且有丰富的图片和房屋视频，还有全景展示的、基于地图搜索的邻 里信息，这使得看房环节被极大的优化，看房所花费的时间也大量减少，同时经纪人的跑腿 工作也明显减轻，工作效率得以提升。除了看房之外，在线出价、贷款预申请等也可以大量 减少不必要的时间。 图表图表 5 Red

29、fin 类似于一个双面怪物类似于一个双面怪物 线 上 线 下 在线媒体在线媒体 经纪公司经纪公司 房源：全面、及时、准确 搜索：市场、邻里、经纪人 预交易：看房、出价、贷款 招募自己的经纪人 经纪人收入不与佣金挂钩 团队合作，服务全流程优化 资料来源：华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 9 / 20 图表图表 6 互联网技术与服务流程的深度整合互联网技术与服务流程的深度整合 ResearchSearchOfferClosing Map-based Search Engine On the spot Online Tour- sched

30、uling Online deal room Targeted digital campaign 资料来源：华创证券、公司网站 其次，在线平台发挥“中心调度”的功能，掌握从房屋搜索到完成交易的所有环节，提供所 谓的“即时服务” 。一旦用户进入 Redfin 的在线平台，强大的、基于地图的房屋搜索引擎会 根据用户的搜索关键词展示一定地理范围内的房源信息， 而且用户可以通过在线或电话的方 式预约看房，Redfin 的经纪人可以用户的要求统一安排看房，直到找到自己喜欢的房屋。在 此之后，经纪人会帮助用户完成出价、签约、融资、房屋检查、产权保险等后续流程。交易 完成之后，用户会收到 Redfin 返还

31、的佣金和服务满意度调查回访。 图表图表 7 顶级的地图搜房引擎构建了顶级的地图搜房引擎构建了 Redfin 强大的线上流量基础强大的线上流量基础 资料来源：华创证券、公司网站 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 10 / 20 图表图表 8 Redfin 的商业模式的商业模式 房屋搜索房屋搜索 强大的基于地图的房屋搜索引擎 全面、及时的本地房源信息 找经纪人找经纪人 专业、高效的经纪人 队伍 完全以客户为中心的 服务流程 完成交易完成交易， 在Redfin经纪人帮助下完成议 价、签约及整个后续流程 在Redfin网络虚拟交易室完成文 件签署，跟

32、踪办事流程 收到Redfin退回的折扣金；完成 回访、给予评价 看房、选房看房、选房 网上或者电话预约看房 Redfin经纪人会进行高效的安排， 节约时间；并给你客观的参考意见 找到理想的房屋 资料来源：华创证券、公司网站 再者，通过专业化分工，实现经纪人服务的规模效应。从效率指标看，Redfin 经纪人生产效 率是传统经纪人的 6 倍。 Redfin 之所以可以做到这一点， 是因为它对业务流程进行优化重组， 实现专业化的分工协作。针对每一个消费者，Redfin 通过一个团队，而不是一个人提供全流 程服务，经验丰富的经纪人作为团队领导直接对客户负责，协助完成选房和议价等环节；中 间的协调人则负

33、责安排看房行程，帮助买方寻找贷款，以及协调验房、评估和文书等环节； 助理经纪人则主要负责跑腿工作，主要负责看房，每周平均看房次数超过 50 次。 图表图表 9 专业化分工专业化分工 Agent Coordinator Associate Agent 直接对客户负责，领导整个团队 经验丰富，成交过25笔以上 协助选房，负责议价 每一个经纪人都配备另一个备份 负责安排看房行程 联系贷款提供者 签约后，负责协调验房、评估、保险等细 节，准备文书，确保交易按时完成 负责协助看房、验房 专业看房，严格把关，每周看房50次以上 Redfin Team 资料来源：华创证券、公司网站 证监会审核华创证券投资咨

34、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 11 / 20 （三三）Redfin 的的比较优势何在？比较优势何在？ 1.与经纪公司相比，与经纪公司相比，Redfin 有足够的线上流量基础有足够的线上流量基础 Redfin 与传统的经纪公司相比，最大的不同是它首先是一个互联网公司，具备强大的在线地 图搜索能力，拥有足够的线上流量。从最近的数据看，第三方统计机构数据显示 Redfin 接 近 600 万 UV，同比增速超过 220%，已经是全美第四大在线媒体。 对比以 Realogy 为代表的加盟和自营经纪公司，虽然它们也有自己的网站，但是 2013 年年 底公布的 UV 只有

35、50 万，其余 150 万流量均来自于 Zillow 等第三方网站，自有流量占比只 有 25%。 图表图表 10 Redfin 已经是美国最已经是美国最四四大大在线媒体在线媒体 45.1 22.1 19.9 5.8 4.14 3.2 0 10 20 30 40 50 zillowrealtortruliaRedfinMovotoColdwellCentury 21 UV（百万） 资料来源：: ComScore (2014) 图表图表 11 Realogty 自有流量占比只有自有流量占比只有 25% 162,647 241,234 368,352 510,183 - 100,000 200,00

36、0 300,000 400,000 500,000 600,000 2010201120122013 RFGRFG品牌网站流量品牌网站流量 719,482 851,659 1,228,397 1,479,895 - 400,000 800,000 1,200,000 1,600,000 2010201120122013 非非RFGRFG品牌网站流量品牌网站流量 资料来源：: Realogy(2014) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 12 / 20 再对比另外一家基于公司 Ziprealty，虽然这家公司自称“网络经纪人” ，把自己视为一家

37、基 于互联网的经纪公司，但事实上，并不具备流量获取能力，每一笔交易都要支付 500 美元的 流量费用， 从实际的经营效果看， 这家公司自 2009 年至 2013 年， 收入下滑 40%， 表现较差， 并于 2014 年年中被传统巨头 Realogy 收购。 图表图表 12 Ziprealty 每一笔交易都要支付每一笔交易都要支付 500 美元流量费用美元流量费用 交易价格$250,000 2.6%给卖方经纪人2.6%给买方经纪人 佣金收入$6,500 经纪人分成60% （ $3,900 ） ZipRealty抽成40% （ $2,600 ） ZipRealty总收入$2,600 减：流量费$

38、500 ZipRealty的利润$2,100 32%32% 40%40% 边边 际际 收收 益益 资料来源：: Realogy(2014) 2.与媒体公司相比，与媒体公司相比，Redfin 有全面、及时、准确的房源有全面、及时、准确的房源 Redfin 作为经纪公司， 可以时时接入本地 MLS 房源数据库， 这使得它可以获取 100%的全面 房源信息，而且及时准确。相反，Zillow 房源内容的绝大部分来自于 NAR 协会官方网站 R 的间接发分，存在不全面、不及时、不准确的问题。2013 年的一份统计数据表 明 Zillow 只掌握了 81%的市场房源内容、 活跃房源从进入 MLS 到分发到

39、 Zillow 存在 7 天的 时间滞后、超过 30%的房源信息存在错误。 图表图表 13 Redfin 拥有拥有 100%的本地房源信息的本地房源信息 100%100%100% 81% 79% RedfinLong&FosterWindemereTruliaZillow Percent of Agent-listed Homes Avaliable to Consumers 资料来源：: Redfin (2013) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 13 / 20 图表图表 14 Redfin 的房源更加及时准确的房源更加及时准确 0 9

40、7 0 2 4 6 8 10 0% 20% 40% 60% 80% 100% Local BrokerTruliaZillow 房源错误率房源滞后天数（右轴） 资料来源：: Redfin (2013) 3.从用户角度对比，从用户角度对比，Redfin 佣金率更低、成交更佣金率更低、成交更高效高效 与传统经纪人相比，Redfin 作为卖方经纪人时的佣金率只有 1.5%，是传统的一半，每一笔 交易平均为卖方节省 7500 美元佣金费用。 图表图表 15 佣金率更低佣金率更低 资料来源：华创证券 （四）（四）Redfin 的发展为何相对缓的发展为何相对缓慢？慢？ 与 Zillow、Trulia 相比

41、，Redfin 的收入增长相对缓慢，背后的原因有两个：其一是传统经纪 人的强烈抵制；其二是融资不足。 1.传统经纪人的顽强抵制传统经纪人的顽强抵制 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 14 / 20 Redfin 发展初期十分艰难， 其中最主要的原因是从一开始就不得不面对传统经纪人的强烈抵 制下，这种抵制使得 Redfin 的房源匹配效率更低，成交时间更长。 美国两位学者 Levitt 和 Syverson 就曾就此问题进行专门的研究，他们比较了以 Redfin 为代 表的折扣经纪人和传统普通经纪人在 2004 年 1 月至2006 年 3 月

42、之间的成交记录， 研究发现： （1）对于同等类型的房屋，两类委托在最终的成交价格上并没有显著的差异，说明在议价 能力等专业素质上折扣经纪人并不比普通经纪人差； （2）但是，折扣经纪人委托交易的成交 等待时间要明显长于普通经纪人。 背后的原因是折扣经纪人遭到了传统经纪人联盟的强烈抵制。 美国的房屋交易是典型的双边 委托，卖方经纪人提供房源，买方经纪人提供客源，而以 Redfin 为代表的折扣经纪人在， 当它们获得房源委托，需求买方经纪人进行交易匹配时，传统的买方经纪人却不予配合，直 接导致折扣经纪人交易匹配效率的降低，房屋成交等待时间显著长于传统经纪人。 图表图表 16 成交时间对比：以成交时间

43、对比：以 cook county 为例为例 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 20 40 60 80 100 120 Flat-fee Full-service Cook County Days on marketSale price（右轴） 资料来源：华创证券 图表图表 17 成交时间对比：以成交时间对比：以 sacramento 为例为例 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Flat-fee Full-service Sacramento Days on marketSale price（

44、右轴） 资料来源：华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 15 / 20 2.融资不足融资不足 从成立开始，Redfin 的融资一直不太顺利，风险投资机构更青睐能够快速增长的轻资产商业 模式，特别是 Zillow 这种在线广告模型一直颇受关注，它们的融资也相当容易，资本的支持 能够使之专注于研发和推广。相比之下，Redfin 这种重资产的商业模型一直不被看好，且难 以理解，Redfin 需要花费大量时间向投资者解释为什么 E2E 模型能够获得规模效应，为什 么 Redfin 经纪人的成交效率是传统经纪人的 6 倍。 从结果看，截止 201

45、1 年，Redfin 的累计融资额才有 4600 万美元，直到 2013 年，才获得老 虎基金领投的最大一笔 5000 万融资，扩张速度明显开始加速。 图表图表 18 融资进程融资进程 单位：万美元单位：万美元 时间时间 融资金额融资金额 累计融资额累计融资额 领投机构领投机构 F F 轮轮 2013 5000 9600 Tiger Global Management E E 轮轮 2011 1480 4600 Globespan Capital Partners D D 轮轮 2009 1000 3120 Greylock Partners C C 轮轮 2007 1200 2120 Dra

46、per Fisher Jurvetson B B 轮轮 2006 800 920 Paul Allens Vulcan Capital、BEV Capital、 The Hillman Company A A 轮轮 2006 120 120 Madrona Venture Group 资料来源：华创证券、redfin 图表图表 19 目前目前 Redfin 已扩张至大部分高房价地区已扩张至大部分高房价地区 资料来源：华创证券、Redfin （五）为何（五）为何 Redfin 的发展将驶入快车道？的发展将驶入快车道？ 目前来看，Redfin 的扩张速度明显加快，正逐步崛起为一支不可忽视的力量，我

47、们认为这种 发展趋势将维持下去，Redfin 的市场份额也将逐步提高。具体的原因有三： 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业报告 16 / 20 第一，传统经纪人的抵制力量在瓦解，以 Redfin 为代表的折扣经纪人份额在提高，相对传 统的优势会不断扩大。根据我们之前的分析，传统经纪人相对折扣经纪人最大的优势在于成 交效率更高，而这一优势取决于传统经纪人同谋组织的市场影响力。随着折扣经纪人市场份 额的提高，传统经纪人共谋组织的影响力趋于下降，折扣经纪人与普通经纪人之间成交效率 的差距将会缩小。而成交时间的缩短会进一步提高折扣经纪人的相对吸引力，其市场份额将 进一步提升，这是一个自洽的良性循环体系，将推动折扣经纪人市场份额的稳步提升。 第二，站在消费者的角度权衡成本与收益，Redfin 的佣金率只有传统经纪人的 50%，即使成 交时间略长，这种权衡也是相对合算的，未来 Redfin 的房源委托增长将更快。 图表图表 20 折扣经纪人委托相比