公司收购与兼并理论基础.ppt

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1、第十四章 公司收购与兼并-理论基础 第一节 资产重组与公司购并概述 第二节 公司购并的步骤 第三节 购并的经济效益 第四节 杠杆收购 第五节 敌意收购与反购并 第一节 资产重组与公司购并概述 一、广义和狭义的资产重组 广义资产重组 公司扩张 公司收缩 改变公司控制权结构 狭义资产重组 公司收缩（公司重整） 二、公司扩张的主要方式 企业成长方式 外部扩张式 内部扩张式 利润资本化 兼并与收购 股权收购新设合并 合并 收购 吸收合并 成为目标 公司股东 资产收购 不必接受目 标公司债务 需要承担 原公司债务 三、公司收缩的主要方式 公司收缩（即狭义的公司重组或称公司重整） 公司收缩的种类 撤资 资

2、产出售 资产分割 权益分割 清算 四、公司并购的理论与动机 规模经济论 市场力假说理论 效率理论 多元化理论 交易费用理论 垂直整合理论 五、公司购并的作用 （一）积极作用 促进存量资产流动，推动资产优化配置 促进资本和生产的集中 促进企业发展，实现企业竞争战略 吸收专业技术人才，保持人才技术优势 （二）消极作用 购并不当会造成社会资源浪费 购并易产生内幕交易和不当投机行为 过度购并会形成垄断，阻碍技术进步 六、公司购并的类型 按目标公司的业务性质和所处产业的分类 水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、复合式 按财务分析角度的分类 营运合并、财务合并 按购并双方立场的分类 善意、敌意 按股权转

3、让方式的分类 协议转让、公开标购 按购并事件支付方式的分类 现金、非现金、混合支付 第二节 公司购并的步骤 一、自我评估（收购公司） 评估自身能力 评估购并以后公司价值提升幅度 评估购并失败的后果 第二节 公司购并的步骤 二、选择购并的目标 （一）制定筛选标准： 1、目标公司所属产业和生产的产品是否符合要求 2、目标公司的规模大小和产品销售金额标准 3、目标公司财务状况的健全程度 4、目标公司在所属行业的竞争地位和市场占有率 5、目标公司的产品和销路与收购公司具的互补性 6、目标公司的研究开发能力 7、目标公司的企业文化整合的易难性 8、目标公司是否存在反购并章程及开展反购并战的可 能性 9、

4、购并金额是否符合公司的目标 二、选择购并的目标 （二）对目标公司进行实地考察 1、法律方面 与反垄断法的符合情况 与公司法、证券法及其他相关法律的一致性 承担目标公司债务问题，采取合法手段避税的可能性 及数量 目标公司以前存在的违约和违法现象及由此产生的或 有负债和或有成本 二、选择购并的目标 （二）对目标公司进行实地考察 2、产业方面 产业发展规划和国家产业政策的一致程度 产业理论上的合理规模及内部、外部的竞争情况 政府对产业内并购的管制程度 产业当前的销售、盈利情况及发展前景 产业内部人才、专有技术及无形资产的结构 二、选择购并的目标 （二）对目标公司进行实地考察 3、财务方面 目标公司近

5、几年的财务状况及以后年度财务状况预测 目标公司的资产收益率、资本收益率以及主要股东投 资收益情况 目标公司的流动性及偿债能力 目标公司的盈利能力 目标公司的增长能力 三、设计收购方案 1、善意收购还是恶意收购 2、直接购并还是间接购并 3、资产收购还是股权收购 4、现金支付还是非现金支付 四、选择中介机构 主要的中介机构 会计师事务所 律师事务所 投资银行 五、目标企业价值评定 对目标公司进行估价，确定并购的成本 对公司价值的评估模式采用第七章的公司价值模型。 六、融通资金 购并资金的来源 自有资金 资本市场融资-杠杆收购 发行新股 贷款 发行债券 七、并购业务实际操作 非上市公司的并购：先征

6、得目标公司管理部门同意，然 后向目标公司提交并购意向书，双方协商，确定条件， 定立收购协议书。 上市公司的并购：先向证监会出示有关收购的书面报告 ，经过反托拉斯审查，然后向其全体股东发出收购要约 ，进行公开标购。 八、公司并后整合 1、资产整合 2、管理整合 3、组织整合 4、人力资源整合 5、文化整合 第三节 购并的经济效益 一、战略协同效应的内容 战略协同效应 1+12或2+2=5效应 战略协同效应主要包括五个方面 销售协同效应（sales synergy） 运营协同效应（operating synergy） 管理协同效应（management synergy） 投资协同效应（invest

7、ment synergy） 财务协同效应 （financial synergy） 二、购并经济效益的计算 1、购并的经济效益 若G0，则A公司有利。 式中， PVab为购并后存续公司或新公司的价值 PVa为不购并的情况下A公司的价值 PVb为不购并情况下B公司的价值 G为购并效益大于不购并的部分 要求：112 二、购并经济效益的计算 2、购并的成本 支付价值PVb=C 式中：为支付的购并费用大于目标公司价值的部分 二、购并经济效益的计算 3、购并净效益 NPV =PVab (PVa+PVb) (支付价值PVb) = PVab PVa支付价值 =GC 二、购并经济效益的计算 4、现金融资购并成本

8、的计算 购并成本 =(支付的现金MVb)+(MVbPVb) =支付的超过B公司正常市值的现金B公司股票正常市 值超过宣布购并前的内在价值 二、购并经济效益的计算 5.股票融资购并成本的计算 名义成本 =支付股票数量(A公司) 每股市价目标公司市价 实际成本 =B公司股东获得的价值B公司股东放弃的价值 =新增股数/（原有股数+新增股数）PVabPVb 三、换股比率对购并价值的影响 换股比率取决于公司价值 估算公司价值的方法有三类 市场交易价格估算公司价值 每股市价之比 公司未来收益估算公司价值 每股收益之比 公司帐面价值估算公司价值 每股净资产之比 三、换股比率对购并价值的影响 1、依据市场交易

9、价格确定公司价值，确定换股比例范围 案例1 企业业 名称 净净利润润 (万元) 股本 (万股) 每股收益 (元/股) 股价 (元/股) 市盈率 (倍) 公司价值值 (万元) A20544010200 B1011010010100 假定A公司吸收合并B公司后，预期每年可实现净利35 万元，市盈率仍以10倍计算，那么 存续公司价值 净利润市盈率3510350万元 不同的换股比率对原A、B企业的股东 所持股票市值的影响 换股比例 A:B 存续续公司 总总股本 (万股) B公司股东东 持股比例 B公司股 东东持股市值值 (万元) A公司股东东 持股比例 A公司股东东 持股市值值 (万元) 2 ：172

10、/71005/7250 3 ：183/8131.255/8218.75 3.75 ：18.75375/875150500/875200 换股比率的确定范围在2:1-3.75:1之间，才能使A、B原 股东股票市值都不受损失。 三、换股比率对购并价值的影响 2、根据公司未来收益情况估价公司价值，确定换股比例 3、根据公司帐面价值估算公司价值，确定换股比例 例：目标公司每股净资产为5元，收购公司每股净资产为 10元，则换股比率为5/10=1/2，即收购公司以1股换取目 标公司2股。 每股成本价值加成法 折股比例 (合并方每股净资产/被合并方每股净资产)(1预期增长 系数) 预期增长系数 合并方后三年

11、预测的净资产收益率 被合并方后三年预测的净资产收益率 三、换股比率对购并价值的影响 三、换股比率对购并价值的影响 例：购并前，A公司与B公司的主要财务指标 A公司B公司 税后利润200万元100万元 在外发行股份总数1000万1000万 每股税后利润0.2元0.1元 市盈率2010 每股市价4元1元 市价总值4000万元1000万元 换股比例1新股=4股B公司股票 三、换股比率对购并价值的影响 购并后，新公司的主要财务指标 A公司 税后利润300万元 在外发行股份总数1250万 每股税后利润0.24元 市盈率20 每股市价4.8元 市价总值6000万元 四、购并对双方股东当前收益的影响 例：A

12、、B两公司在购并前的有关财务数据 A公司B公司 税后利润留成（万元 ） 1000250 股本额（万股） 250100 每股税后净利（元）4.00 2.50 每股价格（元）64.0030.00 市盈率（倍）1612 四、购并对双方股东当前收益的影响 设A公司收购B公司，换股价格35元/股B, 购并后利润 总量不变。则换股比例35/64 =0.547 A公司需增发新股： 0.547100 =54.7(万股) 新公司利润总额=1000+250=1250(万元) 新公司股本总量= 54.7000+250=304.7(万股) 每股税后利润= 1250/304.7=4.10元 四、购并对双方股东当前收益的

13、影响 比较 A公司股东权益上升 4.104.00 B公司股东权益下降 2.24=0.5474.10收购方公司的 市盈率（市价计算），收购方公司股东的收益被稀释 反之，被收购方公司股东的收益被稀释 被收购公司的市盈率（收购价计算）=收购方公司的市 盈率（市价计算），双方的利益相等 五、购并对公司未来收益的影响 每 股 利 润 购并 时间 1 2 3 4 第四节 杠杆收购 一、杠杆收购的含义及产生背景 少量的自有资金，大部分举债方式 产生背景 20世纪80年代的通货膨胀 经济停滞，公司市值/公司资产重置成本1，收购 公司比购置资产更有效益 各种税制改革 第四节 杠杆收购 一、杠杆收购的含义及产生背

14、景 杠杆收购通常的做法 收购公司成立一家控股子公司，注资 控股子公司筹集资金-银行贷款或发行债券 对目标公司进行收购 收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务 对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中 获取资本收益 二、杠杆收购的特点 利用了资本市场及金融工具的作用 对于收购公司和资金提供者双方来说高收益与高风险并存 微观上对目标公司、宏观上对资本市场都有不同程度的影 响 三、杠杆收购的融资工具 1.高级债务 特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，收益率较 低。 2.垃圾债券 重置条款 从属债券 高级从属债券 次级从属债券 延期支付工具 零息债券 以同类证券作利息或股息支付的证券 偿付的顺序为：

15、高级从属债券、次级从属债券、零息 证券、实物付息证券 三、杠杆收购的融资工具 3、可转换债券 指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转换成普通 股的债券。 4、过桥贷款 指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其 提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。 5、股权资本 指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一级贷款、 夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的股权，包括优先 股和普通股。 四、杠杆收购的收益来源 1、Q理论 公司的市场价值公司实际价值时，杠杆收购有利可 图 Q=公司市价总值/全部资产的重置成本，也称“Q比例 ”。 2、纳税优惠 举债越多，偿债部分可以免税 通货膨胀率越高，实际

16、所偿还的债务就越少 通货膨胀利润相对增加扩大再生产账面价值上 升提高折旧费用减少税收 四、杠杆收购的收益来源 3、管理问题 股权分散股东与管理人员产生分歧加大经营成本 将目标公司转为非上市公司有利于对公司项目的管理 人员采取激励措施，进而增加公司的效益。 4、财富转移效应 对杠杆收购持反对意见的人认为，杠杆收购中的溢价 只是财富的转移，并不会产生实际价值。 收购公司大量举债负债比率上升，财务状况恶化 原有债权价值及优价值降低收购公司的普通股价值 会增加 五、对杠杆收购的评价 肯定观点 杠杆收购使所有公司注重自身的效益，促使其稳健经 营、提高效益。 创造一系列金融工具，满足投资者的投资需求。 反

17、对观点 杠杆收购者只考虑公司的短期利益，不关心公司未来 发展 创造大量高风险的金融工具，增加市场风险和投机性 ，扰乱正常秩序 大量举债扩张，经营风险增大，可能造成社会经济动 荡 第五节 敌意收购与反购并 一、敌意收购的主要方式 敌意收购（hostile takeovers）：指没有得到目标公司 的同意的收购。 主要的敌意收购方式有三种 熊式拥抱（bear hug） 标购（tender offer） 代理权之争（proxy fight） 熊式拥抱（bear hug） 收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购 的意愿 如遭拒绝，就在市场上发动要约收购。 标购（tender offer） 主

18、并公司绕过目标公司董事会，以高于市场的报价直接 向目标公司股东招标收购的方式。 标购成为80年代以来应用最为平凡的敌意收购工具。 各国对标购的进行都制定了某种程度上的管制法规，以 保护广大中小股东的正当权益。 代理权之争（proxy fight） 代理权之争：指一个或一群股东通过公司投票权的委托代 理机制获得公司控制权的安排。 代理权之争主要有两种形式 争夺董事会的位置，由此控制董事会、董事长，进而 控制管理层及整个公司 在董事会或股东大会中就某项具体的议题争取左右董 事会或股东大会的决策 二、反收购的主要策略 （一）事前反购并策略 1、建立合理的股权结构 自身持股 交叉持股 员工持股 2、制定拒鲨条款 董事会轮选制 绝对多数条款 公开价格条款 限制表决权条款 3、发行特种证券 二、反收购的主要策略 （二）事后反收购策略 1、诉诸法律或舆论 2、减少自身吸引力 3、提高收购成本 毒丸战术 降落伞 提高公司股价 4、帕克曼反标购 收购公司必须自身有一定的问题，而存在被收购 的可能性， 否则，对收购公司并不构成威胁 收购公司有大量的流通在外的股份或者说收购公 司是一家公众公司 目标公司需要有大量的资金和较强的融资能力 目标公司要有实力较强的关联公司 5、股份回购 二、反收购的主要策略 （三）防御性公司重组 1、公司重整 2、管理层收购 3、寻找“白马骑士” 本章结束，谢谢！