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1、精品文档就在这里 -各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - 精品文档 - 对赌协议的简单理解和案例分析 一、基本概念 对赌协议：即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism （VAM ）， 是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性 “暂 不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方 的利润边界。 1、对赌协议本来有一个非常婉约的名字估值调整机制，但是我们非常 有特色的翻译过来之后，就听起来那么刺激，那么具有挑战性。而事实上，中国 企业每一份对赌协议的背后都是一阵血雨腥
2、风，还真是没有辜负这么用心的翻 译。 2、对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的 一种约定。 如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件 不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 3、通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的 原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。 但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。 二、三种基本应用类型 1、创业型企业中的应用：大摩高盛投资蒙牛 1999年 1月，牛根生创立了蒙牛乳业有限公司，公司注册资本100万元。 后更名为内蒙古
3、蒙牛乳业股份有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底 摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年， 是一个比较 精品文档就在这里 -各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - 精品文档 - 典型的创业型企业。 2002年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了 开曼公司。 2002年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛 公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛 和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司50% 的股权，其后设立了开曼公司 的全资子公司毛里求斯公司。同年10 月
4、，摩根士丹利等三家国际投资机构 以认股方式向开曼公司注入约2597 万美元（折合人民币约2.1 亿元），取得该 公司 90.6%的股权和 49% 的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳 业 66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可 转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元股。通过“可换股文据” 向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币2.9 亿元。“可换股文据”实际上是 股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。 如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就
5、可以兑现；反之，则 成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管 理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003 年2006年，蒙牛乳 业的复合年增长率不低于50% 。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000 万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就 要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2、成熟型企业中的应用：大摩鼎辉投资永乐电器 上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996 年。从 业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100 万元，到 2004 年已经实现近百亿 元；在市场适应性上， 永乐家电经历了
6、家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较 成熟的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000 万美元收购当时永乐家 电 20的股权，收购价格相当于每股约0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利 在入股永乐家电以后， 还与企业形成约定： 无偿获得一个认股权利， 在未来某个 约定的时间，以每股约1.38 港元的价格行使约为1765 万美元的认股权。 精品文档就在这里 -各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - 精品文档 - 这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现， 摩 根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。
7、 招股说明书显示， 如果永乐 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币， 外资股东将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38 万股；如果净利润不高于6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76 万股，这相当于永 乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能 含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额 外或非经常收益。 3、对赌协议在并购中的应用：凯雷投资徐工集团 徐工集团正式成立于1989 年
8、，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数 家工程机械制造公司。 从 2000年到 2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐 工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发 展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。 2005年 10 月 26 日，徐工科技（ 000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团 工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司 （以下简称“徐工集团”）于2005 年 10 月 25 日与凯雷徐工机械实业有限公司 （以下简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。 凯雷徐工以相当于人
9、民币20.69125 亿元的等额美元购买徐工集团所持有的 82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币 12.53 亿元的基 础上，增资人民币2.42 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成 的当期支付 0.6 亿美元；如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA （经常性 EBITDA 是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐 工还将支付 0.6 亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机 械 85% 的股权，徐工集团仍持有徐工机械15% 的股权，徐工机械变更为中外合资 经营企业。 精品文档就在这里 -各类专业好文档，值
10、得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - 精品文档 - 凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械 2006年的经常性 EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2 亿美元增资 2.42 亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000 万美元 增资 2.42 亿元。 【在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌 资，这还十分罕见。 也正是因为这样的罕见导致了国有资产流失的大讨论，最后 大讨论也导致了这项并购的流产。】 4、对赌协议在股改中的应用：华联综超管理层和中小投资者的对赌 2005年 7月 19 日，华
11、联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流 通股股东按照每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价，同时设置了一项对赌 协议：如果公司 2004年2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率 低于 25% ，即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51 亿元，非 流通股股东承诺按照现有流通股股份每10 股送 0.7 股的比例，无偿向支付对价 的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为 700 万股。如果公司 2004 年至 2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增 长率达到或高于 25% ，即如果 2006年度扣除非经常性
12、损益后的净利润达到或高 于 1.51 亿元， 追加支付对价提及的700 万股股份将转用于公司管理层股权激励， 公司管理层可以按照每股8 元的行权价格购买这部分股票。2005年 8 月 22日， 华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。 【其实这就是我们经常见到的股改对价，不过按照对赌协议的思路来思考倒 也是别有一番洞天。 股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不 开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。 因此，对赌的最终目的是双向激励， 希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。】 精品文档就在这里 -各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有- - - 精品文档 - 1111111111111111111111111111111111111111111 本文可以自由编辑 【最新资料Word版可自由编辑！】