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1、前言 每当来往各地调研考察，看着周围高楼耸立的城市、熙熙攘攘的人群，我总会感慨：我们生活在一个伟大的时代，这是牧马人赫克托尔的时 代，是战神阿喀琉斯的时代，是王小波憧憬的黄金时代，是狄更斯笔下最好的时代。感恩这个时代，岁月静好，细水长流。 （一） 一年一度的投资盛会伯克希尔哈撒韦股东大会刚落下帷幕，这是全球投资人每年的奥马哈朝圣之旅。关于股神巴菲特，各位早已耳熟能 详，但是你有没有思考过，为什么巴菲特99%的财富都是在50岁以后赚取的（见图0-1）？ 图 0-1 巴菲特50岁时，正值美国经济20世纪80年代的转型期，资产证券化伴随政府的指引推动，在大萧条后横空出世，美国通过里根新政（扩大内 需
2、、放松管制、减税、大力发展信息技术等）、401K计划等一系列政策，实现了经济的逆转与腾飞，同时引导大量长期资本流入资本市场， 一个新的资本大时代拉开巨幕。 在这一时期，美国的产业结构发生了极大的变化，一些传统的，诸如汽车、钢铁等行业逐渐没落，消费、科技、文化等行业则慢慢崛起。由于 市场化程度的深化、政府管制的松动，为许多行业带来了兼并收购的机会，美国开启了“杠杆收购”的新潮。 都说时势造英雄，正是在这场变革中，谷歌、微软、沃尔玛等一批伟大的企业借助资本的力量迅速成长，催生了美国长达20多年的超级大牛 市。 对的时间做对的事。巴菲特正是抓住了转型期的重要机会，投资可口可乐、华盛顿邮报等公司，做多
3、美国，创造了不朽的投资神话。后来 的股东大会，巴菲特常常表示，自己很幸运，出生在美国，出生在合适的年代。“这一时期至今，每一个明天都是不确定的。但是，美国的命 运始终是确定的：财富不断增长。赌美国继续繁荣下去是确定性非常高的事情。你去问问过去的238年中（即美国建国以来），有谁是通过 押注国家衰落而成功的？”投资就是投国运，投资家应该是爱国者。 （二） 历史总是惊人的相似，今天的中国正经历了美国那段转型期的阵痛，也在摸索着改革之策。有成功转型的先例，有破釜沉舟的决心，中国也完 全有能力再创辉煌。 回望过去，当美国的汽车、通信设备、铁路等行业如日中天时，我们尚且蹒跚起步或一片空白。这看似不可逾越
4、的鸿沟今天也一步步在追赶、 超越。如今，深圳的大疆创新被称为无人机领域的“苹果”；比亚迪夺得2015年全球电动汽车销量冠军；华为2015年收入3900亿元，已经远超 爱立信成为全球第一电信设备商；截至2014年年底，我国铁路营业里程达11万公里，其中高铁里程达到1.6万公里，超过世界高铁营业里程 的一半，是当之无愧的“世界第一”。 过去的我们，也许还如履薄冰，心存畏惧；现在的我们，早已蓄势待发，奋勇向前。从太空遥望地球，在中国绵延2万多公里的国界线内，夜 晚灯火通明，犹如一道流动的火龙。勤奋进取，是这个民族的传统美德，更是这个民族奋起直追的一把利剑。华为、比亚迪等知名企业的涌 现，只是华美乐章
5、的序曲，随着多层次资本市场的确立，我们有理由相信，未来世界500强的平台上，必将出现更多中国企业的身影。这些世 界级、超一流的企业，将成为推动中国发展的主要力量，奏响中国经济最绚丽高亢的篇章。 未来已来，当你还在艳羡深圳科技园、北京中关村的良好氛围时，创新的浪潮已在不知不觉间涌现，3W咖啡模式如雨后春笋般风靡全国，这 片肥沃的土壤早已成为创业、投资的孵化地。你也许还没意识到，创新技术与资本有机结合的时代已经来临，我们正在书写着远胜于硅谷的奇 迹。几年间，移动互联网、清洁能源、生物医药、物联网等新兴产业机会先后涌现，诞生了大量有前景的新商业模式，它们都有可能成为中国 经济的新引擎。放眼全球，第三
6、次工业革命袭来，中国企业正在抓住机会，不只是在缩小与外国的差距，而是如杰里米里夫金（创造了第三 次工业革命概念）所言，中国有望引领第三次工业革命。 可以预见，未来我国证券市场将不断涌现出优秀的高成长上市公司，这将给我们提供更多的投资机会，我们应该感到幸运，我们生长在一个正 在迅速崛起的泱泱大国，生长在一个伟大的时代。我们此刻要做的，就是寻找未来有望成为世界级的千里马企业，和它们一起成长。 （三） 投资的方法可谓百花齐放，以下罗列的几位“投资大师”，你最喜欢哪一个呢？聪明的投资者，来试试吧！ A.在50年中，他的年收益率仅有一年超过50%；年收益率区间占比最高的，是在10%以内； B.没有逃过一
7、次股市危机，在1987年股市危机中，一天亏掉20多亿美元，在如日中天之际，他选择了离开市场； C.在32年的投资生涯中有19年战胜了A，同期业绩是A的4.4倍以上。他所领导的基金规模成为全球最大的对冲基金； D.23岁获得数学博士学位，26岁在美国国安局破译密码，30岁转行做数学教授，并摘得数学界的诺贝尔奖全美维布伦奖，44岁做量化投 资，年均收益率是35.6%，轻松超过A； E.在20年中，基金年收益率一直稳定在10%12%； F.总能抓到低价股，而且能选准时机高价卖出，10年中资产增值400倍，并跻身于福布斯美国前400大富豪。 你选好了吗？让我们来一一揭晓吧。 第一位是沃伦巴菲特，复利的
8、最佳代言人，50年中，巴菲特创造了2.05万倍的投资回报； 第二位是彼得林奇，著名的基金管理人，由他执掌的麦哲伦基金13年间资产增长27倍，创造了共同基金历史上的财富神话； 第三位是索罗斯； 第四位是詹姆斯西蒙斯，貌似战无不胜的业绩在2007年遭遇了滑铁卢，基金也面临着清盘的后果； 第五位就是那个被称为世纪巨骗的纳斯达克前主席麦道夫。他捏造了长达20年的稳定收益欺骗了30家全球著名金融机构和众多专业投资人； 第六位是伊凡布斯基，同样有过辉煌的投资纪录却锒铛入狱，他是通过内幕消息走上人生巅峰的。 这六位都在一定时间内赚了大钱，都是或曾经是世人眼中的“股神”。事实却是，巴菲特们创造了数以百亿计的财
9、富，而麦道夫们却毁掉了数 以百亿计的财富。 我们所坚持的便是像巴菲特、芒格两位老先生那样，把投资当成一辈子的事业和爱好，在时世中坚信一些最简单的真理，不追求速度和技术， 仰望星空看未来，脚踏实地做投资。资本市场最大的魅力，就是成长的力量，公司的成长是推动牛市的最大动力，而最好的投资机会，一定是 去拥抱未来成长为世界一流的企业，做它们的忠实粉丝，跟他们一起成长。愿中国经济像开往春天的列车般昂然前行，一路风光，一路芬芳！ 陈宏超 2016年5月8日 第1章 风雨中砥砺前行，沉浮间迎接挑战 凡事在成熟之前，都是有苦味的。 赛勒斯 从2014年下半年开始，中国股市终于又迎来了新一轮牛市的曙光，爆发性行
10、情让广大股民“津津乐道”。从2000点上涨到 4300点，中国股市用时仅10个月，由熊转牛的速度让人震惊。 但是2015年6月底、7月初的一场“股市危机”，却让投资者尝到了股市的风险。上证指数连续几天大幅度下挫，千股跌 停。监管部门吹暖风，出政策，在那几天却演绎成为高开低走后更可怕的下跌。很多投资者视股市为梦魇，匆忙出逃。 随后“国家队”强有力地入市，终于平稳了市场，让投资者在惊魂未定中稍稍安心。 这一次，因为带着杠杆，下跌比以往速度更快、幅度更大，更让人胆战心惊。 不过从一个更长的时间维度来看，这一轮牛市的上涨和下跌，都不过是历史的重演。只是我们身在其中，每一时，每一刻， 感受到过山车式的悲
11、喜起伏，比我们回顾过往所获得的感受，更深刻、直接和难以自我平静。 两周以后，股指再度站上4000点的关口。回想起不久前的信心坍塌，再回想起9年前的“530”，恐惧是如此相似。当然， 狂热和贪婪也如此相似。 如果把股指走势放大到每一天、每一周，那近期的跌宕起伏固然让人煎熬，但是如果把股指拉到更长的时间维度看，股指的 下跌似乎也不是那么的突兀和剧烈。 人们常说，在股市里，你首先要选择活下来。所以，作为一个投资者，不因市场的恐惧而恐惧，亦不因市场的狂喜而狂喜。 投资是一件需要认真和理性思考的事情。 无论当下如何，我们都应该把自己的思考与情感割裂开来。这样，我们才可以从理性的角度，梳理中国经济和资本市
12、场的成 长轨迹一步步成长，一路走来起起伏伏。沉淀过后的思想往往更显其力量。 “以史为鉴可以知兴替” 若将时光倒回，我们仍能清晰记起中国上证综合指数4年间（20082011年）从6124.04点跌至2199.42点的惊心动 魄，“腰斩”已经不足以形容彼时中国A股之颓势（见图1-1）。 图1-1 上证综合指数走势图 资料来源：Yahoo Finance. 自2008年金融危机爆发后，10月28日，上证综合指数先于道琼斯、法兰克福、伦敦金融时报指数，创下新低。2011年，沪 深股市更是分别以21%和28%的跌幅领跌全球股市。根据九三学社在2012年全国两会提交的报告显示，2011年，5000万股民亏
13、 损面达87%，人均亏损4万元，机构投资亏损超过5000亿元。 原本股市该是经济的晴雨表。但从宏观基本面来看，20082011年中国GDP的增速均在9.2%以上，经济体量由26万亿元跃 升到47万亿元，M2总量从40万亿元增加到85万亿元；从微观层面上来看，中国上市公司的盈利状况尤其是大型国有企业盈利增 速明显提升。如此看来，不管是经济基本面、资金流动性，还是企业盈利状况，都显示出中国的经济在20082011年尚处在繁 花似锦的春天，然而股市却冰天雪地。 在众人瞩目、前程似锦的时代，中国高速增长的GDP、人口红利和自然资源等方面的禀赋为何没能阻止A股的“跌跌不 休”？笔者认为，这种悖论折射出的
14、是游戏规则制定者与参与者之间的风险转嫁。 正如美国前财政部长的康纳利那句著名的调侃所揭示的那样：美元是我们的，问题是你们的。 美国是规则的制定者，会尽可能设定利于自己的规则。当危机发生时，美国可以轻易地通过大幅度降低利率，向市场注入流 动性等措施将其转嫁于人，而忽视其他国家还处在资产泡沫、经济过热以及通货膨胀的水深火热中。中国作为参与者，处于相对 弱势，一方面受危机转嫁之累，另一方面也有自身痼疾。 前进的动力仍在 中国经济经历了近30年的高速增长，令其他经济体刮目相看的同时也受到不少质疑。“看空论”时有出现。有担心银行业 危机爆发的，也有担心房地产市场泡沫的。这种担心也映射到资本市场上。未来中
15、国资本市场会怎么走？ 毋庸讳言，在经历了30年的高速增长后，中国经济的确也面临着重重考验。从短期来看，中国存在经济增速放缓、劳动力 成本上升等问题；从长期来看，中国面临贫富差距拉大、人口红利消失、老龄化加剧、中等收入陷阱等问题。这一桩桩、一件件 无一不在考验着中国人民的智慧。 到了2015年夏天，随着股市的大幅度下挫，以及人民币对美元的贬值，引发了国内外更多的质疑声。 其实，股市的暴跌和剧烈震荡，反映的是各个群体对中国经济转型期的态度，体现了各种观点的对抗和交锋。 但是对于投资者来说，不管海外机构如何看空或者做空，我们如何正确看待自己才是最重要的。在一片歌舞升平之时，海外 唱空的声音不管是出于
16、何种目的，都让我们警醒。中国的现状远没有那么糟糕。 回顾过去，我们不难看到中国资本市场的发展。从主板的创立到2004年5月中小板的面世，再到2009年10月创业板的推 出，再加上三板“股份代办转让系统”和产权交易所的创办，我国资本市场初步呈现出多层次化的特征，层次和结构日渐丰富。 2005年6月10日，民营企业三一重工成为中国股权分置改革的“第一股”，从此，打破了中国资本市场股权分置的格局，逐 步实现从部分流通到全流通。从股票投资到融资融券，再到2010年4月酝酿了8年、筹备了4年的首只股指期货的上市，意味着我 国资本市场开始进入了“对冲基金”时代，资本市场日趋完善。 沪深证券市场从最初的“老
17、八股”发展到2015年6月的2797家。新三板持续全国性扩容。到2015年7月中旬，新三板挂牌企 业数量已经与沪深股市上市公司数量相当。 毋庸置疑，我国资本市场从幼小的婴儿成长为茁壮的青少年，仅用25年的时间走过了西方国家资本市场上百年所走过的路 程，成为全球第二大资本市场，其成长速度之快，举世惊叹。一路成长的资本市场对我国经济社会的方方面面起到了推波助澜的 作用，推动了股份制改革。尤其是国有企业，通过股份制改革走向了资本市场。资本市场为我国优秀的企业提供了发展所需要的 资金，打造出一批批世界级的大企业。其中，中国石化、工商银行、建设银行借助资本市场的融资平台，将蛋糕做大做强，跻身 于全球财富
18、500强。而中小板和创业板的推出，造就了一批批“小巨人”。例如，2004年登陆于中小板的苏宁电器，上市之后， 借助资本市场，通过收购日本Laox公司和香港镭射，将其业务从国内发展到国外，截至2014年，其电器销售收入达到1091亿 元，是2004年电器营业额的11倍多，成为了家电零售业的巨头。 资本市场在不断发展的过程中，不仅使许多企业发展壮大，同时，也缔造了一批大牛股。例如，万科A、乐视网等企业得益 于资本市场的快速发展，成为股市的佼佼者，给投资者带来了巨额的回报。 房地产业的龙头老大万科，在资本市场的里程上可算是首屈一指。1991年1月29日，作为“老八股”之一的深万科在深圳证 券交易所成
19、功上市。截至2007年11月1日，其股价创下历史新高，股价达40.78元，当时的总市值达到了2802.4亿元，比上市之 初扩大了455倍。 2015年5月13日，这是一个历史性时刻：乐视网市值高达1526.57亿元，首次超过万科A。作为新兴产业的代表，乐视网开 始向传统产业发动首轮挑战。从估值来看，乐视网既超过宝钢股份、中国船舶、万科A等传统产业龙头，也超过传统的券商和银 行。以互联网为核心的新一轮产业重构倒逼资本重构。 近20年来，我国的经济高速增长，这与逐渐完善的资本市场不无干系，但细细回想这些年的发展，资本市场仍嗷嗷待哺， 仍存在一系列有待解决的问题。 我们不妨带着对中国经济和资本市场的
20、思考，一起探索中国股市25年来的风雨征程。笔者相信，事物的朦胧面纱终将被揭 开，在不断的探索中我们也定会发现其本质，发现事物发展的规律，而我们也终将能够从认识过去中看清未来。 第2章 放眼世界 求解中国 史者，所以明夫治天下之道也。 曾巩南齐书序 求解未来中国的股市，我们需要着眼于长期因素，分析中国经济潜在的问题与未来增长的动力；以历史的眼光和全球的视野 来观察世界重要强国走过的历程，寻找推动它们发展或衰落的根本力量，以启迪未来的中国。 美国：资本与创新合力下的腾飞 美国人的事业就是办企业。 卡尔文柯立芝（Calvin Coolidge） 美国的发展经历了第二次世界大战（以下简称二战）时的黄金
21、发展期，走过滞胀的20世纪70年代，重新崛起于80年代 的“里根时代”，腾飞于90年代的信息技术革命。 战后黄金期 翻开美国的历史，浩浩荡荡，如同一幅绚丽辉煌的画卷。二战后，其经济迅速发展，在世界经济发展的近百年中，一枝独 秀。 二战期间，因战争带动的军用需求的增加，美国经济呈现较高速的增长。二战后，在战争期间被严重压抑的民用需求，如汽 车、住房、家电等蓬勃兴起，催生了美国在20世纪70年代以前的大繁荣。 特别是20世纪60年代，美国迎来迅速发展时期。面对固定资产、住宅建筑、耐用消费品的强劲需求，美国工业发展迅速。 整个60年代，美国实际GDP增长速度高达5.69%，通货膨胀率仅为2.87%。
22、 在这期间，美国走向全球扩张，以原子能技术、宇航技术、电子计算机技术发展为标志的新科学技术革命推动了美国经济高 度现代化的发展。而且，美国现代企业组织、国家和国际垄断组织的新发展以及跨国公司的迅速崛起，促使美国成为高度现代化 的超级大国，并开始向后工业和信息社会转化。 滞胀孕育新生 巨人成长的过程并非一帆风顺，也经历了无数起伏与跌宕。 无论是20世纪30年代的大萧条，还是60年代的空前繁荣，70年代滞胀带来的低迷每一次从高峰坠入谷底，都给美国经 济敲响警钟，带来新一轮的思考。 20世纪70年代，滞胀对美国造成极为负面的影响：大量企业倒闭，工人失业，经济增长停滞。此轮经济滞胀历时13年。 197
23、01982年，美国实际GDP增长速度仅为2.93%，而通货膨胀率和失业率分别高达10.46%和6.67%（见图2-1）。 图2-1 美国GDP增速、失业率与CPI走势图 资料来源：Wind资讯。 建筑工业、钢铁工业与汽车工业并列为美国经济的三大支柱。仅仅它们就消费了全国冶金工业10%的产品，70%的水泥、玻 璃、砖瓦，40%的木材，50%的油漆工业产品，并占有全国8%的运输能力，被称作美国经济的晴雨表。 在这一时期，钢铁工业面临着设备老化，劳动生产率低下，国际竞争激烈等方面的挑战，处境非常困难。汽车工业在1978 年产量达到历史最高点1290万辆后逐年下降，美国三家最大的汽车公司都出现了10亿
24、美元以上的亏损。而建筑业在1972年 创历史最高纪录，年建房230万套之后，到1981年降至最低点，年建房110万套，不足1972年的50%，随着美国经济的衰落而衰 退。 究竟是什么导致了美国20世纪70年代初至80年代初的滞胀？ 20世纪70年代的两次石油危机是重要诱因之一。1973年10月爆发第四次中东战争，原油价格从每桶3美元提高到11美元， 油价猛涨2.5倍，引爆第一次石油危机。石油作为工业运输等影响经济的重要原材料，价格的上涨给美国经济带来了严重冲击， 直接导致美国的工业生产下降14%。而1979年的第二次石油危机，使美国在20世纪70年代蒙上层层阴霾。两次石油危机深刻反 映出处于重
25、工业化时代美国对石油的严重依赖，以至于70年代价格上涨对美国经济造成了强大的冲击。 处于转型期的美国，放松银根，不断扩大财政支出，但其实体经济中缺乏新的增长点。其宽松政策如火上添油，在经济放缓 的同时，加剧了高通胀的形成。20世纪70年代，朝鲜战争、越南战争结束，战争对消费和经济增长的刺激已经逐渐消失。而当 时科技发展处于低谷，到70年代末期，美国在以微电子技术为核心的新技术革命中落后于日本，在竞争中处于不利地位。 货币政策与财政政策的刺激未能诱发经济增长的内生动力，新的增长点未能在经济转型期拉动经济增长。纵然如此，美国在 滞胀年代仍然处于前进的征程当中，并未倒退。 正如英国著名政治改革家和道
26、德家斯迈尔斯所说：“困难产生于克服困难的努力中。”顺利总容易让人躺在温床上享受甜 蜜，但改革与创新往往孕育于困难的前行过程中。滞胀虽令美国经济迷失，却悄然中孕育着未来增长的新动力。 经济停滞，美国民众极度苦闷。而恰恰在这个年代，猫王含蓄的歌曲与夸张的肢体语言，使广大美国民众产生共鸣，在困苦 中得到一丝慰藉。披头士、迈克尔杰克逊风靡一时，音乐释放了美国民众心中的苦闷。 通货膨胀的高企，致使信贷和银行按揭开始兴起。养老金的发展，特别是401（K）计划的推出，让美国人民有了“救生 垫”与“保护伞”。有保障的消费开始显得肆无忌惮，超前消费的观念逐渐形成，为服务业在20世纪80年代后的跨越式发展奠 定了
27、基础（见图2-2）。 图2-2 美国净储蓄占国民总收入比率 资料来源：Wind数据库。 作为美国创新孵化器的纳斯达克成立于这个时期，即1971年2月8日。随后，1973年美国风险投资协会成立，开启了华尔街 主导的资本市场与实体经济特别是创新经济，共舞的时代。20世纪90年代以来，家喻户晓的两家伟大的企业就诞生于这个 年代。1975年，比尔盖茨和保罗艾伦创建微软公司；1976年，苹果公司诞生于史蒂夫乔布斯的车库。在那个动荡的年代，梦 想和创新的基因被深植，虽然当年他们看起来还比较稚嫩。 直至现在，创新和创业一直是“美国梦”的主旋律。谷歌、Facebook、苹果，这些年轻的公司的价值，早已比肩甚至
28、超过 了老牌的美孚石油、通用汽车等企业。而我们相信，在未来，会有更多的带着创新基因的企业改写我们这个社会。 “艰难困苦，玉汝于成。”转型过程的痛苦，就如经济周期中复苏阶段一样，饱受争议却踯躅前行。滞胀虽然令转型中的美 国出现各种各样的难题，但是，转型的步伐并未停滞。滞胀时期，美国社会思维方式的改变及新兴产业的孕育，为美国后来的发 展带来了腾飞的动力（见图2-3）。 危局新政 大自然把人们困在黑暗之中，迫使人们永远向往光明。 歌德 1979年，沃尔克就任美联储主席，强力提升美元利率。高利息政策，吸引了大量的外国资本流入美国，将美国推入强势美 元时代。 1981年，里根入主白宫。经过考察、分析与斡
29、旋，里根政府认为，国家对经济过度干预限制了经济活力，是造成经济恶性 循环的根本原因。因此，里根政府采取了以下四个措施：稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预。而其中最为有 效的两条是稳定货币供应量和减少政府干预。 里根政府以控制货币供应量为主要目标，即使利率过高触发经济危机，也不放弃从紧的货币政策。稳定的货币供应量抑制了 通货膨胀，到1984年通货膨胀率已经降至3.8%。 图2-3 美国纳斯达克综合指数走势图 资料来源：根据公开资料整理。 减少政府干预、减税措施，释放了经济活力。例如，加速折旧政策和原来的投资课税扣除等优惠，使得企业手中的现金流量 增加，对刺激传统产业更新设备起了很大
30、的作用。 经过里根政府的持续努力，美国终于在1983年迎来了新的经济增长高峰。 步入里根时代 我们的晚餐并非来自屠宰商、酿酒师和面包师的恩惠，而是来自他们对自身利益的关切。 亚当斯密，国富论（1776年） 一曲黑暗中的彩虹（Rainbow in the Dark）风靡1983年的美国。这首歌唱出了人们在经历漫长的滞胀期后，对未来发 展的期待与信心。 自1983年开始，美国这只号称“百鸟之王”的秃鹰开始发力，开启了崭新的时代。19831990年，其实际GDP的增长速度 达到4.34%，失业率与滞胀时期相差无几，为6.73%，但通货膨胀率从滞胀时期的10.46%下降到这一时期的3.54%，美国的经
31、济 迎来曙光（见图2-4）。 图2-4 美国20世纪80年代GDP增速与CPI走势图 资料来源：Wind数据库。 在里根时代，美国经济结构转型加快，以工业为主导的第二产业占GDP的比率不断下降，而以服务业为代表的第三产业迅 速崛起。其中，服务业中增长最快的是金融、保险、房地产、专业服务、教育、艺术娱乐、餐饮等。这些产业成为美国经济中的 中坚力量，在就业方面撑起半边天。以1984年为例，服务业容纳了71.1%的劳动人口。 在资本市场和风险资本的推动下，高技术产业发展迅速。1977年，纳斯达克创立后第六个年头，风险资本仅为3900万美 元，到1981年，风险资本已经达到14亿美元，增长了34.9倍
32、。短短两年后，风险资本再度大幅扩张至115亿美元。风险资本的大 举涌入，大大促进了美国新技术革命的发展。这一时期，科技产业占GDP的比率升至6%左右，而在此之前，科技产业几乎是一 片空白（见图2-5）。 图2-5 美国历年科技产业占GDP比率（%） 资料来源：全球化背景下的中国资本市场发展。 华尔街与硅谷“联姻” 20世纪90年代，美国经济迎来了空前的大发展，进入高增长、低通胀的时代（见图2-6）。新兴服务业迅猛发展，高技术服 务业成为新的经济增长点。 20世纪90年代，虽然制造部门进一步萎缩，但仍是美国经济持续增长的重要基础。交通工具与设备制造业产业内部分工加 强，军用工业继续加速向民用工业
33、转变。计算机与电子产品制造业快速发展，美国电子产业界将其竞争的核心集中在对技术和资 本要求较高的关键零部件生产上，进而提高综合生产能力，引领制造业高速增长。 图2-6 美国20世纪90年代以来GDP增速与CPI走势图 资料来源：Wind数据库。 以信息业、商业服务业为代表的新兴服务业如雨后春笋般茁壮成长。其中计算机和数据处理服务增长较快，电信服务、计算 机和数据处理服务产出最大。无论是生产计算机、通信设备、软件等IT商品与服务的产业，还是运用这些技术与产品的产业，都 实现了高速增长。 华尔街锐利的投资眼光紧盯着硅谷这个创新圣地。20世纪80年代风险资本的跨越式投入，在近20年开始显示出巨额回报
34、的 威力。资本与创新的完美结合，缔造了硅谷的传奇。即使2000年的网络泡沫、2008年以来的金融危机，仍然阻挡不了美国人创 新的热情与巨人前进的步伐。 20世纪90年代以来，风险投资（venture capital，VC）、私募股权投资（private equity，PE）和资本市场共同推动了个 人电脑、通信、生物制药和互联网四大新兴产业的发展，培育了微软、思科、苹果、安进、亚马逊等一大批在世界上最负盛名的 公司。 与20世纪70年代滞胀期嗷嗷待哺的高科技企业相比，而今天，美国前十大市值的公司里，就有三家为高科技公司。 纳斯达克指数气贯如虹，从2009年3月一口气从1265点一直涨到2015年
35、11月的5000多点，6年涨幅312%。更可贵的是，15 年沧桑的纳斯达克指数终于在2015年下半年跳过了2000年3月的5132高点，让互联网从泡沫式的、虚幻的爆发转换到有业绩支 持的、夯实的成长，尽管背后不乏一批批的新人换旧人的故事。在这期间，纳斯达克上市公司也从4000多家回落到2600家，但 依旧有几家公司自始至终见证着这个奇迹，它们是苹果、亚马逊、微软。 先说市值，截至2015年7月19日，谷歌市值为4683亿美元，微软市值为3771亿美元，苹果7467亿美元，Facebook 2667亿 美元，亚马逊2249亿美元。在金融危机纳斯达克指数见底的2009年3月9日，谷歌市值为852亿
36、美元，微软1347亿美元，苹果 740亿美元，Facebook还没有上市，亚马逊市值为259亿美元。 从2009年至今，一个清晰的逻辑是席卷全球的移动互联网革命，5家公司中最大的赢家是苹果：以端为器，以云为纲，6年 时间市值翻了10倍。第二是亚马逊，市值翻了8.7倍，在贝索斯的领导下，这家电商公司保持了6年28%的复合增速，从书店到 全品类B2C平台，并发展壮大了引领全球云计算的AWS服务，让资本市场不得不为它启动了PS估值方式，因为它十几年如一日 的不盈利。第三是谷歌，市值翻了5.5倍，这家上市刚过十年的公司，又一次证明了自己“聚集全人类的信息为人类所用”，理 念之深邃，把PC端的搜索优势成
37、功延伸到了移动端的安卓系统，生生把诺基亚苦心累积起来的塞班拉下马，把黑莓的RIM、 TREO的Palm OS、微软的Windows Mobile扼杀。谷歌从与苹果半壁江山对峙局面到压倒性的数量优势，并且储备了大量的创 新项目，如人工智能、无人驾驶。第四是微软，尽管它的市值仅翻了2.8倍，但其积极地向移动端的转型以及高度黏性的用户依 赖带来的持续稳定的现金流，是让人从来都不敢忽视的竞争对手。第五，但也是最重量级的，那就是Facebook，这个上市仅三 年的公司，以网络全球用户为己任，开放为使命，收入利润呈爆炸式增长。尽管上市时因为市场过热而在半年内大幅回撤，但凭 借其穿越式的历史逻辑以及快速的学
38、习能力，从18元一路不回头的直奔100元大关（见表2-1）。 表 2-1 资料来源：根据公开资料整理。 大国崛起之思 历史，风云突变。 2006年，风靡国内的纪录片大国崛起记录了葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、法国、德国、俄国（苏联）、日本、美国 九个世界级大国相继崛起的过程。大国的兴衰与更替总有其内在的规律，前进的步伐总有合韵的节拍。为什么美国能傲立于20 世纪，并在21世纪初持续维持一超多强的格局？波澜壮阔的历史背后，必然蕴藏成功所必需的基因。 1.自由的市场经济释放经济活力 纵观美国的历史，每一次危机过后，经济在原有的基础上都走得更扎实，并且创新不断地为经济注入新的活力，增加新的增 长点。市
39、场经济这一“看不见的手”使美国良性地进行经济周期更替。每一次经济危机来临，美国政府都进行相应的调整，但不 改自由的市场经济环境，相反，它会对不足的制度与政策的地方进行修正，以更好地服务于市场经济的发展。例如，在20世纪 70年代末期，养老金体系得到改善，制度在危机中得到纠偏，经济朝着健康的方向转变，企业家可以在这个舞台上更规范、更 自由地引导经济的前行。 2.资本、创新联姻缔造科技强国 在美国历史上，资本持续成为经济创新与活力的催化剂。换言之，没有资本市场的发展，没有华尔街的“贪婪”，就没有实 体经济的大发展。资本的逐利性不断掀起美国经济的热潮。 试想一下，若无资金的大量投入，纽约能在缺少伊利
40、运河的前提下，成为世界经济的指向标？若无国债的发行，北方联邦军 岂能在南北战争中有坚实的火力？若无纳斯达克的存在，美国众多拥有梦想的微小企业岂能成长为如苹果公司般的参天大树？ 过去30年，日本经济曾经盛极一时，一度引领风骚，但最终衰落，很重要的原因在于资本市场相对落后于美国。20世纪90 年代以来，美国的纽约交易所与纳斯达克有无数的企业引领时代的潮流。资本市场、风险投资与实体经济的结合，有效地促进以 创新为导向的美国经济。 日本：泡沫的膨胀与破裂 笔者曾经在报纸上读到一个普通日本人原田的故事。原田今年62岁，是一家从事变频设备研发、生产企业的老技术员，每 月工资40多万日元。他虽到了退休的年龄
41、但仍在上班。虽然工资不算低，而且又是独身，但他一直住在一栋月租金只有3万多日 元、一居（12平方米）一厨（4平方米）一卫（3平方米）、5人合用一个浴室的楼房里，长达10年之久。原田的窘境不免让人心 酸。然而谁也想不到30年前，他过着与之迥然不同的生活。 为什么他会从香车别墅的生活坠入到窘境，其实并不是因为他遭遇了什么疾病或者染上什么恶习，而是因为他为了还贷款。 在1988年经济泡沫期，他花6000万日元购买了一套两层别墅，花去了所有工作积蓄，同时留下了巨额的银行贷款，但是现在这 套别墅的价格已经跌到了不值3000万日元。十几年前，他把别墅已经出租出去了，自己住现在的房子，是为了省下钱来和别墅
42、的租金合在一起还银行的购房贷款。他的妻子并不愿意和他一起住这样的房子，在十几年前便和他离婚了。这仿佛有点像小说 项链的日本版。只不过，华美的项链变成了房子。 原田的经历让我们真实地看到泡沫破灭后的痛苦。 20世纪80年代中期，随着日元的升值，同时日本政府实施宽松的政策。大量资金涌入房地产行业，日本地价、房价开始了 疯狂的飙升。自1985年起，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，1987年住宅用地 价格竟上升了30.7%，商业用地则跳升了46.8%。1990年，六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。以东京为例，从 1986年开始，出现了几乎是垂直式
43、的地价上涨，高峰期1990年的地价大约是1983年的2.5倍。东京繁华商业区银座的地价在泡 沫最高峰时达到每平方米3600万日元（折合人民币200多万元）；帝国广场下面1平方英里1土地的价格，比整个加利福尼亚的 土地价值还高。当时日本媒体曾有这样一种声音：如果把东京的土地全部卖掉，就可以买下太平洋彼岸的美利坚！疯狂上涨的地 价使得日本民众引以为豪，“房价不倒”的神话也在人们的脑海中根深蒂固。（此时，这一幕会让你想起什么？） 与此同时，另一个疯狂神话在日本股市不断演绎。1985年12月到1989年12月在短短4年的时间里，日经指数从13113点上 涨到38915点，总市值上涨到630万亿日元，相
44、当于当年GDP的1.5倍。如果按照市盈率来对照的话，当时日本股市的平均市盈率 已经达到80多倍，而同时期全球主要资本市场的市盈率仅为2530倍（见图2-7）。 图2-7 日本的股价与地价变动状况 资料来源：日本泡沫经济的发生和崩溃与中国经济，田谷祯三。 所谓“当局者迷”，在疯狂的气氛中，人往往容易迷失自我。当时的整个日本并没有意识到潜藏的经济危机，包括日本国内 的权威经济学家对于前景都表示出极大的乐观。在“股市不败”的泡沫经济时期，一向有着储蓄爱好的日本普通老百姓也纷纷把 存在银行里的钱投入股市，而与此同时，银行几近零利率的资金借贷成本，使得全民“理财热”蔓延在日本的街头巷尾，书店里 最畅销的
45、书是“炼金术”类的金融、经济读物。股市的赚钱效应也慢慢地改变了人们的消费习惯，过去节俭的家庭主妇也会去银 座排着队买奢侈品，所有的人都在谈论股票、外汇、房价，东京闹市区几乎每个行人都一身名牌，喝最高级的红酒，然后不管车 费多贵也要打车回到郊区的家里这些现象对于过去一向重实体轻虚拟经济的日本而言是前所未有的！ 日益繁荣的虚拟经济、不断膨胀的经济泡沫导致一个时代的乱象。人们不断地自我疯狂，以至于坠入了迷失的边缘，正如格 林斯潘所说：“不到泡沫破裂，人们便无法断定它是不是泡沫。” 在宫崎骏的千与千寻里，主人公是1990年出生的独生女千寻。宫崎骏从孩子的视角出发，讲述日本社会的故事：泡沫 经济破产后的
46、长期不景气，旧有社会体制的难以改革，国民对政府内阁的强烈不信任感，这些都是成人的麻烦，而在孩子的世界 里，学校道德败坏，校园暴力不断，少年犯罪更是司空见惯的黑暗。 一个陀螺在不断被鞭打的情况下，转速越来越快，而转的方向越来越难自我把控，一旦碰到障碍，其积蓄的动能便快速地被 释放出来。日本的经济泡沫就是这样一个不断被抽打的陀螺，在遭遇政府突然的宽松政策的急刹车和转向之后，资产价格的泡沫 受到了急剧的挤压，经济泡沫最终被刺破。 从1990年开始，日本股价持续下跌。1990年8月30日，日本银行第五次上调贴现率至6.0%，对股市更是致命一击，股价在 一个月内就跌至20000点，较年初的39000点下
47、跌了约50%。1992年8月18日，日本股价降至14309点，与1989年最高点相比下 降了63%，成为日本历史上空前的“大股灾”。 日本地价也紧随其后，开始了惨烈的下跌。l991年，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，并且迅速波及全国。当年，日本全国 平均地价下降了4.6%，六大城市下降了15%25%，部分地区甚至跌了50%多。已竣工的楼房不再有人问津，曾经炙手可热的土 地和住宅成为滞销货，房地产公司和在土地投机中扮演重要角色的非银行金融机构纷纷破产。著名经济学家林毅夫曾经回忆，他 在东京的表哥在泡沫经济前夕，用5亿日元买了一套房子，结果到1990年年中，只值1亿日元。 资产价格的暴跌，使得曾经疯
48、狂参与投机的企业陷入困境，纷纷破产；银行等金融机构出现了巨额不良债权，信誉受损，收 益下降。 “经济泡沫”破灭后，金融危机重创实体经济，日本陷入了零利率和通货紧缩的恶性循环，实体经济增长停滞，步入漫长的 经济萧条期。 1 1平方英里=2.590平方公里。 亚洲四小龙：转型先驱，东亚奇迹 亚洲四小龙是亚洲经济体转型成功的代表。从20世纪60年代开始，四个经济体先后三次承接以美国、日本为主的发达国家 的产业转移，成功使其自身产业结构依次向劳动密集型、资本密集型、资本与技术密集型产业过渡。仅用了30多年时间，这四 个经济体就从经济落后的国家和地区进入新兴的工业化国家和地区，跨入了中上等收入或高收入国
49、家和地区的行列，取得了举世 瞩目的发展成果。 众所周知，亚洲四小龙的地域面积都不大，人口稠密，经济底子较薄弱，自然资源不丰富，科技也不发达。它们的经济腾飞 在过程和手段上有很多相似或相同的做法和经验。全面参与国际分工，走发展外向型经济的道路，是它们的共同特征。 在国际分工的大背景下，亚洲四小龙各显其招，演绎了不一样的故事。中国香港地区采取“自由经济”政策，其金融发展与 自由贸易蓬勃兴起；新加坡政府重视搭建公平、法制透明的社会经济环境，对经济不进行直接干预，倚重于外国投资者带来的技 术创新。中国台湾地区和韩国虽然在政治体制、经济职能部门设置等方面有惊人的相似之处，但两者在经济发展的起点、阶段、 重点等方面又有着很大的不同，中国台湾地区通过引进外国投资与当地企业合作的方式获得技术，韩国则着重购买成套技术设 备，在此基础上进行模仿、改造、创新。 新加坡：适时转型，持续发展 在新加坡的发展历程中，差不多10年就要进行一次经济转型。从20世纪60年代的劳动密集型产业，70年代的经济密集型产 业，80年代的资本密集型产业，90年代的科技密集型产业，一直到21世纪初的知识密集型产业，新加坡不断调整经济结构，应 对挑战。 是什么让这头鱼尾狮顺利完成一次次漂亮