交易真规则：黑天鹅时刻的七种逆袭.html.pdf

《交易真规则：黑天鹅时刻的七种逆袭.html.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《交易真规则：黑天鹅时刻的七种逆袭.html.pdf（160页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、致谢 本书是我们多年观察各种冲击因素对金融市场的影响的结果。我们曾与许多人士探讨金融市场，并深受影响，他们包括约翰艾伯特，格温和 荷斯蒙尼格尔，冯伟林，瑞克格森，米歇尔凯尔纳，派克吕，安迪佩斯金，詹森皮卡德和保罗史丹斯基，等等。 本书多年以来还受到参与罗伯特在弗吉尼亚大学金融交易课程的许多杰出交易者和对冲基金经理（不包含上面提到的）所做的讲座之影响。这 些杰出交易者和对冲基金经理包括阿基布森，约翰帕克，保罗托拉杰迪，贾弗瑞伍德里夫三世，查克惠特曼和杰夫亚思，等等。 非常感谢托马斯彼得菲，朱利安罗伯逊和乔治索罗斯让我们在本书中引用他们书中的评论。同时我们还要感谢国际金融协会 （Internati

2、onal Institute of Finance）的沃尔夫冈恩格尔和世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）的西 贝尔伊尔马兹。 我们非常感谢下列机构和个人，允许本书使用或为我们提供图表。他们分别是芝加哥期权交易所（CBOE）的马特莫兰和盖尔欧斯特；芝加 哥商业交易所（后简称芝商所）集团（CME Group）的凯特达西；雅虎的戴安刘；德意志银行的乌尔夫凡卡尔克罗伊特博士和李奥尼德 萨伯曼博士；S网站和XE.com公司。 我们非常感谢克拉拉李和安德鲁希普利。鲍勃还要亲自致谢乔冯、里奇莱纳德和帕尔默麦克劳，感谢他们激发了很多关于市场冲击的讨 论。亚历克斯

3、想要感谢今拓哉、菲利普沃克、帕特里克博斯特罗姆、刘海一（音译）和艾伦格雷戈里。 我们特别要感谢金融时报出版社（FT Press）的执行编辑吉姆博伊德，感谢他对这个项目的建议和坚定的鼓励。最后还要感谢家人在我们 写这本书时对我们表现出的耐心、关爱和鼓励。 作者简介 罗伯特I.韦伯在弗吉尼亚大学讲授金融交易课程，他在该校还是保罗都铎琼斯二世研究教授。他的研究侧重于衍生证券和市场、交易和刺 激经济学。他是交易催化剂：事件因素如何推动市场并创造交易机会（Trading Catalysts：How Events Move Markets and Create Trading Opportunities，

4、金融时报出版社，2007）和宏观经济信息与金融交易（Macroeconomic Information and Financial Trading，Blackwell，1994）的作者，是投资策略与地方政策（Investment Strategy and State and Local Economic Policy，Quorum，1992）的合著者。 罗伯特曾为世界银行投资部交易长期国债和固定收益证券；作为芝加哥商业交易所场内自营商交易期货；曾为该所设计新型金融期货和期权合 约；曾任职于里根总统第一任期的总统办事机构（Executive Office of the President），行政

5、管理和预算局；还在商品期货交易委员 会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）工作过。他曾在韩国科学技术学院商学院兼职讲学，正式执教于南加利福尼 亚大学。 罗伯特目前是期货市场杂志（Journal of Futures Markets）具有领先地位的衍生证券与市场学术期刊的主编。他在芝加哥大学 （University of Chicago）获得金融学博士学位，并在知名的学术期刊和金融报刊上发表多篇文章，包括华尔街日报日本经济新 闻投资者商业日报，日经周刊和每日经理报。 亚历山大韦伯是位作家，他对金融、新兴市场、政治、经济、科技和国际旅行都非常感

6、兴趣。他曾在亚洲居住5年，并在香港大学获得国际 商业及环球管理学士学位。他曾在香港中文大学、北京语言大学和上海交通大学学习汉语普通话，还曾在日本立命馆亚洲太平洋大学 （Ritsumeikan Asia Pacific University）学习。他曾在一家芝加哥期权交易公司实习，目前在写一本新书。 第1章 交易的本质 “发生大事件总是需要催化剂的。” 吉姆罗杰斯（Jim Rogers）1 市场每秒钟都会亏损7180万美元。时钟滴答作响，数百万不，应该是数以十亿计的美元付诸东流。你的头寸正在减 少，而且愈来愈少。我应该怎么做？我还能做什么？这到底是怎么回事？ 这不是电影中的情节这是真实发生于20

7、10年5月6日的闪电崩盘（flash crash）。考虑到现在市场的复杂性，再次发生 这种事情只是个时间问题，而不是是否发生的问题。 在一个高频交易者（high-frequency traders，简称HFTs）的成交量占美国股票总成交量84%的市场里，你怎样才能赚到 钱呢？2在这个充满不确定性的世界中，如何才能使风险最小化，收益最大化？ 是什么导致股票价格变化？是什么驱动着整体股票市场运行？鉴于市场催化剂诱发股票价格突然发生急剧变动，你如何才能 从中盈利呢？本书对这些问题进行了解答，而且谈得更多。它用众多真实案例，既阐明潜在的盈利机会，又说明市场冲击所诱发 的风险。从企业高管的举措到监管者的

8、裁决，从盈利公告到合并协议，从诉讼到和解，从宏观经济报告到政府政策措施，从选举 到恐怖袭击，本书将带你走进市场，让你理解市场到底发生了什么，而且为什么会发生。它不仅对市场的潮流与时尚，泡沫与崩 盘，以及市场危机期进行了分析，还解释了如何构建并执行稳定的交易计划。 为什么研究市场冲击 市场冲击（market shocks）展示了市场对消息面的反应。研究早前发生的市场冲击是理解并对未来市场冲击做出反应的关 键。当下一轮市场冲击发生时，你可能只有片刻的反应时间，那时你能有所准备吗？ 分析市场冲击可以使你区别对待市场对某个特定消息事件做出的反应。此外，分析市场对具体消息事件的反应将提供找到驱 动市场交

9、易主题的线索。 市场可能平静，也可能大幅波动。两者都以出现周期性的冲击因素为特点。冲击既创造风险，又提供盈利机会。极端的价格 走势比你预想中的更为常见。造成市场冲击的因素有许多。市场如何对冲击做出反应是市场参与者必学的重要课程。许多成功投 资者认为，他们大部分的盈利都是从每年仅有的几笔交易中获得的。逐步积累的盈利（或者亏损）来自于对一段趋势的驾驭。然 而，快速的盈利（或亏损）来自于对市场价格的突然、急剧的冲击。这就是为什么理解市场冲击如此重要的原因。 单只股票的波动性要大于市场整体的波动性。那些可以造成市场暴跌（下跌20%甚至更多）或大幅反弹的因素，也能使单只 股票在一天之内发生相似的状况。这

10、意味着风险（对那些毫无准备的人）和机遇（对那些准备利用市场冲击的人）并存。 市场冲击可能很小，也可能很大。我们以Medbox为例。Medbox是一家生产医用大麻自动售药机的公司。2012年11月中 旬，在几次公民投票希望使大麻在州地方层面合法化之后，该公司股票价格上涨了3000%，3市值从4500万美元上涨到23亿美 元。4尽管股票价格从4美元到215美元的飙升持续较为短暂，但之后仍然远高于4美元，市场冲击出现的当月交易在20美元至 100美元之间。 市场冲击每天都会发生。尽管本书包含一些年代较为久远的例子，但还是侧重于最近的例子。原因有以下两点。首先，市场 对某个冲击的反应会随着时间而改变，

11、因此最近的例子会让投资者对市场可能做出的反应有更好理解。其次，最近的例子更可能 与投资者相关，且更易于理解。我们只是展示了一部分例子，其实例子有很多，难以穷尽涵盖。 在当今全球互联网时代，一个国家发生的冲击可能波及全球。全球资本流动既方便又快捷。同时，美国占世界股本价值的 45%，是主要的研究对象。5尽管本书有很多关于美国公司的例子，但也包含了来自世界其他地方的案例。 交易本质 交易本质上是一场游戏。与其他游戏一样，对技巧和智慧有要求。运气在短期内决定交易业绩方面扮演了一定的角色。然 而，从长远考虑，只有交易技巧才能决定业绩。交易如此具有挑战性，原因就在于：尽管这场游戏的目标固定（为了赚钱），

12、但 游戏“规则”会随着时间推移而改变，因为其他市场参与者对这场游戏的反应可能随着时间推移而改变。 交易者和交易活动主导了活跃的金融市场。交易影响金融市场（或者投机性）的价格表现。理解交易者如何做出决定对所有 市场参与者来说都非常重要。 交易者和交易活动主导金融市场，这里面有一层重要的含义：市场价格可能会在一段特定时期内背离内在价值。这种背离可 以为价值投资者或长期交易者创造投资者机遇。 交易和投资有何不同？它们本身有许多共同点。交易和投资都需要承担风险，都以盈利为目的。尽管许多交易持续时间较 短，但交易的期限并不是一定比投资期限短。同时，两者在交易标的和承担风险方面并无必然差别。 交易和投资的

13、区别在于：大部分投资决策基于证券市场价格与其内在价值的不同。因此，投资的原则是在市场价格低于内在 价值时买入，在市场价格高于内在价值时卖出。这条原则所包含的隐藏信息是：证券市场价格最终会与其内在价值一致。 相反地，除了套利交易，交易者本身并不关注价格和内在价值的关系，他们更关注价格在其交易时间内的变动，无论内在价 值是多大。 不同角度看交易 看待交易的视角有很多。首要的是，交易是为了赚钱。如何赚到钱是重要问题。交易涉及理解过去，以及预计未来可能发生 的价格变化。简言之，交易关乎预测未来。 交易还要承担计算过的风险（calculated risks）。换句话说，交易涉及预期管理，即弄清楚在一场押

14、注中潜在结果的概 率。除了套利交易1，所有交易都要承担风险。如果一家交易公司预计能获得51%的胜率，那么就会像赌场一样拥有优势。它可 能会在某一场押注中亏损，任何具体的一场押注都有可能；但随着交易次数的增加，它会盈利。执行的交易笔数越多，这家交易 公司获得盈利的可能性就越高。然而，这样一家公司在套利活动中，考虑的将是交易量，而非交易次数。 交易还和通过风险管理有效管理风险敞口有关，合理的风险管理意味着考虑到了所有的潜在风险。这一点看起来浅显易懂， 但令人惊奇的是，有时连专业人士都不能良好地理解风险。对冲基金经理们试图在一定风险基础上获得超额收益或者阿尔法策 略2收益。金融危机说明许多对冲基金追

15、求的是贝塔策略，而不是阿尔法策略3。阿尔法策略可以使它们在一定风险基础上获得 超高收益，而贝塔策略带来的更高收益看起来似乎是对承担风险的补偿，而不是超高收益的来源。 交易与做出决策有关，而且通常是在不确定的条件下。交易者既要利用先验信息4，还要避免潜在的决策漏洞。 交易与找出并利用优势或者相对有利条件有关。你的交易优势是什么？ 可以说，我们要认识到，关于交易的最重要的特点是，交易是游戏。作为游戏，重要的是理解游戏策略并预测其他玩家可能 出现的行为。交易所蕴含的一个策略因素就是预测其他交易者的行为，并预测他们将如何反应。成功的交易策略应该是动态的， 因为市场形势会改变。 交易与明晰概率有关。尽管

16、交易者只喜欢把赌注押在可盈利的结果上，但风险总是不可避免的。交易秘诀是不寻求同额投 注，而是寻求在潜在结果有利于你时单边押注。 市场上有许多关于交易和交易者的普遍误解。举例来说，没人可以预测到市场中每一个价格走势。然而，要成为成功的投资 者，你无须这样做。大部分成功投资者交易的亏损次数要多于盈利次数。 多少击球率才能进入职业棒球大联盟呢？许多人说平均击球率300（即击中球的概率是30%）就具有资格了。还有典型的自 主交易者保罗都铎琼斯二世，他是福布斯400富豪榜美国最有钱人名单的成员之一，有一次他说他70%的交易都是亏损 的。如果大部分时间都在亏损，那么他如何成为最成功的交易者之一呢？答案就是

17、，截断亏损，让利润奔跑。他的击球率是 300。 关乎交易的一个常见误解是投资者喜欢承担风险。的确，风险为投资者提供了机遇，但投资者更喜欢承担少量风险。理想型 的交易就是乔治索罗斯所讲的“不同额赌注”，就是把赌注押在潜在收益较大的交易上。有些著名交易的赌注就属于不同额赌 注。 即使说来老套，但成功交易仍然是要低买高卖，只不过顺序可能会略有不同。不论你交易的是价格还是波动性，这一点都是 适用的。虽然管理交易的规则很简单，但遵守它们却很难。 人们对成功交易的普遍认知是：交易者能在价格或者波动性出现急剧变动之前，将其辨认出来并完成这笔成功的交易。举例 来说，约翰保尔森（John Paulson）和他的

18、投资者在20072009年的金融危机发生前就做空了次级房贷市场，他为自己及其投 资者赚了130亿美元。2006年，约翰阿诺德（John Arnold）在他的公司成功做空阿马兰斯（Amaranth）对冲基金后成为亿万 富翁。乔治索罗斯以“打败英格兰银行”而闻名，因为他在1992年9月押注英镑将大幅下跌。保罗都铎琼斯二世因为成功预测 1987年的股市崩盘并从中盈利而闻名。这些交易者都是通过检查基本面（有时也有技术面），然后在自主投资的基础上做出正 确的交易决策。 识别出潜在交易机会，在大量潜在交易中挑出最好的，然后再执行交易，这些都非常重要。行事正确非常重要，但并不是最 重要的。可以说，要达到成功

19、交易，最重要的因素是风险控制。好消息是，良好的风险控制技巧是可以习得的。 大多数交易者对交易股票，以自主交易和根据经济基本面交易方面存在偏见。大多数个人投资者偏向于做多，即买入股票， 希望日后能以更高价格卖出。其实你在上升和下跌的市场走势中都可以赚钱，一直将自己局限于做多会限制潜在的盈利交易机 会。 1 套利交易是一种捕捉价格微小差异的对冲投资方式。当交易标的在两个市场价格存在差别时，套利者会在同一时刻以那个较 低的价格买入，以另一个较高的价格卖出。译者注 2 阿尔法策略是依靠精选行业和个股来超越大盘。译者注 3 贝塔策略是依靠准确地把握市场大势，准确择时来获得超越大盘的收益。译者注 4 先验

20、信息是获得样本试验之前获得的经验和历史资料。译者注 市场形势和市场情绪 市场冲击可以在几秒钟内创造或摧毁财富，那么交易者如何才能获得盈利，并在市场的这些波动中保护自己呢？ 你不是跟自己交易，因此理解其他市场参与者如何看待市场至关重要。你不仅要知道什么是市场情绪，还要知道现在的市场 形势。 举例来说，经济在扩张还是收缩？它处于牛市、熊市还是无趋势的市场中？市场形势可能在某一市场冲击推动价格方面造成 影响。利空消息在牛市中可能被忽略，也可能产生小规模影响，但持续时间比利空消息在熊市中要短。相反地，利多消息在熊市 中可能被忽略，也可能产生小规模影响，但会比同一消息在牛市或无趋势市场中持续时间短。如果

21、你认为，某一市场冲击的效应 可能有限，那么这将影响你的交易判断。如果是更为短线的交易，那么与之相关的风险也会影响到你的交易规模。 波动率指数（volatility index，简称VIX），又称恐惧指数（fear index），是衡量市场情绪的指标之一。通常来说，波动 率指数是投资者在市场，特别是美国股票市场中的恐惧标尺。投资者害怕负面的市场冲击。波动率在市场中会随着时间而改变。 市场压力大和不确定性较强时期的波动率会比较高，这一点并不奇怪，比如19971998年的亚洲金融危机，20072009年的全 球金融危机和接下来的欧洲主权债务危机。这在图1-1中都有显示。图1-1展示了从1990年1月

22、到2012年11月30日间芝加哥期权 交易所的波动率指数表现。毫无意外的是，标准普尔500股票指数通常会与波动率指数存在很大的背离。 市场冲击可能随时发生。然而，你可以做好在所有的市场大幅波动时期从市场冲击中获利的准备。 试想，如果你的想法已经被市场消化，那么它还能价值几何？如果你已错过时机，那么你的观点价值几何？举例来说，尽管 你知道，高企的价格不可持续，但泡沫持续了足够长的时间，你的认知又值几个大钱？正如第3章“潮流、时尚和泡沫”中分析 的那样，根据Ziemba and Ziemba（2008）的观点，乔治索罗斯的量子基金（Quantum Fund）的经理们在互联网泡沫期间 就恰恰犯了这样

23、的错误。他们正确地分析到它是个泡沫，但他们预计泡沫破裂的时间比实际上要早；结果量子基金过早地做空了 这个泡沫，亏损了50亿美元。6 图1-1 芝加哥期权交易所波动率指数展示了美国股票市场的不确定性 资料来源：Bloomberg and CBOE （该图由芝加哥期权交易所提供，并经许可重印，芝加哥期权交易所波动率指数（CBOE） 做出交易决策 交易决策的过程可分为5个方面：交易识别、机会精选、执行交易、盘面监控和交易总结。 交易识别是指找到潜在盈利交易机会的技能。 机会精选是对那些潜在盈利交易机会进行额外的检查，缩窄机会清单范围。你要选择最好的交易机会，也就是那些在特定风险水平下最具 盈利性的交

24、易机会。 执行交易是指做出交易决定之后，提交订单并使之执行。大型订单可能需要我们更多关注，因为它们的执行可能会反向影响市场价格。 盘面监控要求密切关注持仓或头寸，以决定何时退出一笔亏损的交易，或者何时退出一笔盈利的交易，或者向这笔盈利的交易加仓。 交易总结经常发生在平仓后。交易者要评判他们当初为什么要进场、出场，还要评判这笔交易到底让我们积累到多少经验。 内容预览 余下章节将讨论以下话题： 第2章。该章提出了5个简单问题，关乎交易刺激因素（哪个市场？哪个方向？仓位多大？多长时间？风险多大？），然后用市场中真实案例 对其进行解答。它还提出了第6个问题，那就是，某一个市场中的价格走势是否会影响到其

25、他市场，并讨论这种走势的意义。通过详尽的例 子，你会知道如何执行交易，如何从那5个问题的回答中获得盈利。 第3章。该章先讲市场如何产生经济泡沫，然后讨论一些明显的经济泡沫和它们对交易的影响。该章还将讨论几个明显错误定价和非理性上 涨的案例。我们还将看看某些交易者如何试图驾驭泡沫，那是颇有启发性的。从中你会发现如何在泡沫期间获得盈利并保护自己，以及为什么 有些观察家相信历史上某些著名泡沫可能根本就不是泡沫。 第4章。该章讨论来自财报、诉讼、管理层变动、合并公告等市场冲击。毫无意外，这些公告可能诱发股票价格的突然波动。也许令人惊讶 的是，许多案例中的合并信息对股票价格的影响是延迟的，这就为警觉的投

26、资者布局后续的上涨或突破提供了大量机会。 第5章。传闻或谣言影响市场价格。该章为评判传闻和保护自己不受传闻影响提供借鉴。该章会详尽讨论一个“买传闻，卖事实”的案例，并 讨论由于谣言和不确定信息所引发的市场冲击的后果。 第6章。该章讨论选举、征收、监管措施和宏观经济报告如何影响金融市场价格。它提供了好几个例子，并对交易经验进行了分析。该章详 细讲述了中央银行如何促成利率、汇率和股票价格的变动。此外，该章还讨论政府干预所创造的长期趋势和交易机遇。 第7章。该章讨论金融市场上的掠夺性交易和内幕交易案例。该章讨论了两者的危险性，并对交易经验进行了分析。理解掠夺性交易和内幕 交易所带来的真正威胁可以帮助

27、你更好地理解市场动态性并保护你的资产。 第8章。该章讨论的股票市场崩盘着重讲述的是2010年5月6日美国股票价格的闪电崩盘，还将分享一个较少人知道但发生在2011年商品市场 中的类似闪电崩盘事件。另外，它讨论了交易故障和乌龙指交易案例，并为交易者分析了交易经验。 第9章。机器在金融市场中逐渐开始支配交易。然而，个人依然可以通过交易赚钱。本章分析了高频交易策略，并讨论了一些其他策略，以 帮助交易者在当今机器驱动型市场（machine-driven markets）中成功交易。 第10章。该章讨论了各种避险行为，以及它们在市场动荡和金融危机期间的表现。该章还进一步分析黄金，以及它是否衬得上价值储备

28、的声 誉。哪种资产真正安全呢？投资“安全”资产是否真的像它看起来那么安全呢？ 第11章。大部分交易者都亏损。有许多方法可以帮你避免犯此类错误。该章还举出好几个例子来说明这些原则。此外，该章突出了损失最小 化和防范损失的重要性。 第12章。许多投资者发生亏损，原因之一就是他们没有制订并遵循可行的交易计划。该章不仅讨论了个人如何建立可行交易计划，还提供了 整体策略要点，5步计划和交易准则。 尾注 第2章 5个简单的问题 “在我的职业生涯中，我有9000多次投篮不中，300多场比赛失败，有26次大家相信我能在要紧关头挽回败绩时，但我没做到。在我的生命 中，我总是一次次地失败，这就是我成功的原因。”1

29、 迈克尔乔丹（Michael Jordan） 关乎每次的潜在交易催化因素或者市场冲击，交易者都必须自问5个问题。 哪个（些）市场？ 哪个方向？ 仓位多大？ 多长时间？ 风险多大？ 也许还可以加上第6个：某一市场的价格走势会不会影响其他市场的价格？问这些问题很容易，但要找到答案可能就并不那 么容易了。以下是真实交易的案例。 哪个（些）市场 要识别最好的交易机会，就必须判断出哪个市场对冲击的反应最大。答案并不总是明显的。 2011年12月，朝鲜领导人逝世的消息导致美元升值，韩国股票市场和韩元下跌。2韩元下跌的速度非常快，同时韩国股票出 现了更大幅度的下跌。而有趣的是，据金融时报（Financial

30、 Times）报道，股票的最初下跌有些过度，而黄金确实是下跌 了。 “韩元下跌超过了1%韩国交易所指数（Kospi index）跌幅超过2%黄金下跌了0.3%”3 有时候，很难判断出何种资产会对冲击做出反应，即使该冲击引发资本避险行为。在这个例子中，虽然黄金被认为是避险资 产，但买入黄金可能是一笔亏损的交易。 有时候，即使是专业人士也会犯错，韦伯（Webb，2007）在其书中详细探讨的一个有趣案例就说明了这一点，我们在此 简要叙述一下。42001年10月31日，美国财政部在一个非公开的季度再融资新闻发布会上宣布中止发行长期债券30年期国 债。上午10点1前，该消息一直被封锁，之后财政部让聚集在

31、一起的记者写出该报道，同时向公众发布。其中的一个“记 者”彼得戴维斯（Peter J.Davis）实际上是位投资顾问，他把该消息透露给了不同金融公司的客户。其中一位客户，高盛集团 的经济学家约翰扬达尔（John M.Youngdahl），在其未知会上司且未获得上司批准的情况下，保留了该顾问服务。财政部于 上午9点25分结束了非公开的新闻发布会，之后该顾问把消息转告给他在高盛集团的客户，接着这位客户又转而把消息告诉了高 盛的债券交易员，而且并没有透露该消息是非法获得的内幕消息。债券交易员知道，未来债券供应减少，价格就会上涨。他们的 交易决策是指示性的，而且也被披露在美国司法部起诉书中，表述如下：

32、 “上午9点35分左右，戴维斯违反禁令，致电扬达尔，向其透漏财政部要中止发行30年期国债的消息，还告诉他消息被禁止到上午10点。扬达 尔转而把消息透漏给高盛集团的几个交易员，他们在获知该消息后，先于消息向公众公布前，购买了大约8400万美元的30年期国债和大约 2.336亿美元的国债期货合约（也就是2336手合约）。财政部中止发行30年期国债的决定引发了美国债券市场历史上一次最大的单日上涨。 根据起诉书，虽然财政部先于原计划的上午10点，疏忽大意在上午9点43分左右泄露了该消息，但高盛集团从其当日早晨的交易获取了大约 380万美元的收益”5 简单地说，高盛集团的交易员做了两笔美国国债的大交易一

33、笔在现货市场，另一笔在债券期货市场。现货市场的债券 交易押注大约是期货市场的1/3。高盛的专业交易员似乎觉得，投资于期货市场得到的回报大于现货市场投资（或者认为对债券 现货市场投入太多可能使市场产生不利于己的走势，从而削减盈利）。然而，在这个案例中，押注债券期货市场其实是错误的。 虽然国债期货合约标的物来自国债现货市场，但是合约的设置允许卖方选择交割待偿期为15年或者更长的国债。理性的卖 方会交付最便宜的符合条件的国债。这意味着，美国国债期货合约的持有者不会交割30年期国债，而是交割更短期的国债。归 根结底，可以用最便宜的更短期国债交割的国债期货合约未像现货市场上扬得那么多。 另外，由于高盛债

34、券交易员误判了后续上涨的持续力度，以至于太早退出现货和期货市场债券头寸。也就是说，他们对“多 长时间”回答错误。摘录指出：“财政部停止发行30年期国债的决定引发了美国债券市场历史上一次最大的单日上涨。”然 而，这次上涨却不成比例地影响了长期国债。芝加哥期货交易所交易的2001年12月国债期货合约收盘时较前一个交易日的收盘 价上涨了个点，相当于一手合约价值上涨1781.25美元。新发行的30年期国债那天收盘上涨了 个点。简单地说，就是一笔1 亿美元的30年期国债投资价值比前一个交易日上涨了525万美元，然而在国债期货市场上，同样规模的头寸只上涨了1781250美 元。选择投资哪个市场很重要，跟选

35、择持仓时间一样重要。 这里揭示了每位交易者如何处理盈利交易的问题：决定何时退出交易。高盛集团的债券交易员跟市场上大多数其他人一样， 不知道财政部的决定会引发市场那样巨大的上涨，所以他们提前结利出场了。高盛集团没有得到非法收益，它们被没收了非法收 益，并与美国证券交易委员会（SEC）达成协议，支付了500万美元的罚款。6 最后一点值得一提，无意地过早发布财政部的决定使关注财政部网站的交易者比那些等待新闻机构发布消息的人更有优势。 虽然这种情况相对较少，但其他提前泄露公告信息的例子以前也发生过。这意味着，有时候可交易的信息比交易者期望的来得 早。假定交易者知道了日期和预期的政府公告的发布时间，如果

36、你准备利用这些消息进行交易，那么就要一直关注政府机构网 站。 1 此处为美国东部时间，若未特别注明，下同。译者注 哪个方向 价格对市场冲击做出反应时会表现出“哪个方向”，答案似乎显而易见，但并非总是如此。有时候看似是个好消息，却有可 能导致证券下跌，而看起来是个坏消息，却有可能导致证券上涨。有时候，标的资产走出的方向更多依赖于整体市场情绪，而非 具体到哪种标的资产的新闻。方向不仅受市场情绪的影响，也受证券对新闻的反应的影响。举个例子，星佳（Zynga），其大部 分收入来自Facebook平台的游戏，公布了2012年第二季度财报，股票受到了冲击；第二天Facebook也公布季报，股票也受到 了冲

37、击。接着星佳公布了2012年第三季度财报，然后它的股票价格飞涨Facebook也照做了，第二天它的股价也飞涨。这些 相关性并不是永久的，但是给精明的交易者提供了判断市场方向的线索。 贝尔斯登（Bear Stearns） 2008年3月14日星期五的早上，摩根大通宣布与纽约联邦储备银行合作，为贝尔斯登公司提供300亿美元融资。该公告的目 的明显是为了让市场参与者安心，以使贝尔斯登能够得到必要的融资继续营业。7 跟许多投资银行一样，贝尔斯登在国债和抵押支持证券方面做市。贝尔斯登通过在回购市场借入短期且通常隔夜的资金（回 购协议或者附抵押贷款）为其头寸融资，8利率很低，因为贷款是由美国国债担保的。而

38、且，银行几乎可以借入所发行证券的几 乎全部资金。9如果长期国债利率高于短期国债利率在这种情况下，收益率曲线向上倾斜持有套利交易（positive carry）1的策略就会赚钱。简单地说，如果证券价格保持不变，那么贝尔斯登从所持有国债中获取的收益会高于其融资成本。 这种策略在大多数情况下表现良好。但是，当短期国债利率高于长期国债利率，或者银行被认为信用风险较差且不能在回购市场 借入资金时，银行就会面临较大风险。换句话说，贝尔斯登可能会面临这一风险，即市场对其财务稳健状况的信心突然下降，将 使其融资活动变得困难，这不是不可能。 2008年年初，有关贝尔斯登财务可靠性的谣言弥漫整个市场。尽管管理层一

39、再尝试安抚投资者，使其觉得贝尔斯登的财务 状况良好，但2008年3月13日星期四的晚上，谣言达到高潮，贝尔斯登未能在回购市场上借到足够的资金来维持其庞大的证券头 寸。贝尔斯登融资的失败无异于一场“挤兑风潮”。贝尔斯登转向纽约联邦储备银行求助。联邦储备银行认为它没有权利直接借 款给像贝尔斯登这样的投资银行，于是安排摩根大通其所监管的商业银行作为给贝尔斯登融资的渠道。联邦储备银行 对其权利的解释几天之后也许发生了改变，但不管怎么说，一切都太晚了，未能拯救贝尔斯登，也未能避免贝尔斯登被强制出售 给整个市场带来的持续的抵押品损失。 公告大约发布于上午9点13分，在纽约证券交易所9点30分开市之前。10

40、公告发布时，贝尔斯登的股票在法兰克福场外交 易。假设当时你在交易股票，你会买卖贝尔斯登的股票吗？记住，它之前每股交易的价格超过170美元，略高于前一年。你会在 哪里设置止损啊？（也就是说，你在平仓前愿意接受的亏损额是多少？）毕竟，如果你错了，你还想能够再次交易。遭受大量痛 苦并不是荣耀。星期四晚上，公告发布前50分钟，贝尔斯登的收盘价大约是每股57美元。 回想起来，了解了贝尔斯登的失败，似乎很容易说，你应该出售贝尔斯登，然后持有空头头寸，直到贝尔斯登破产。然而， 那时你并不知道这些。确切地说，你不得不去决定，怎样在承担有限风险的情况下，从这次机会中获利。那么，到底是买还是卖 贝尔斯登的股票呢？

41、交易多少？你怎样规划仓位大小？（也就是说，你要持有多大的头寸呢？）你预期持有头寸的时间有多长？ 那么，到底发生了什么？公告发布时，贝尔斯登在9点13分27秒瞬间达到了每股66美元的高点，比9点13分6秒的58.05美元 高出了13%，而且它仍然比其在8点时的价格还高（如表2-1所示）。乍看之下，价格对贝尔斯登融资的新消息迅速做出了反 应，似乎印证了市场的高效率。然而，后来贝尔斯登股票开始下跌，然后在9点15分33秒左右反弹至65.48美元，之后再次下 跌。9点29分30秒左右，贝尔斯登股价跌至52.92美元，然后在纽约证券交易所开市时又上涨到了54.23美元。公告的影响相当短 暂。 表2-1

42、贝尔斯登（BSC）在开市前的价格走势：2008年3月14日星期五（挑选的价格） 图2-1展示了贝尔斯登股票价格从8点开始至纽约证券交易所开市后不久的表现。公告发布后，价格的上探和相对短暂的飙 升非常明显。图2-1还显示了，在公告发布之前，价格是逐步上涨的。这波上涨与信息泄露相关有一种看法认为，公告公布 于大众前，消息可能已经被泄露并被交易。 图2-1 2008年3月14日8：00-9：30：33贝尔斯登股价 该图描绘了2008年3月14日星期五，贝尔斯登股票价格从上午8点至纽约证券交易所9：30开市后不久的表现，包括了9：13摩根大通为贝尔斯 登提供融资的公告发布时的股价表现。 所以，为什么摩

43、根大通的金融救援计划一公布，贝尔斯登的股价就反弹？在坏消息满天飞的情况下，这对贝尔斯登算是个好 消息吗？有一种可能是，早前做空贝尔斯登股票的人为了平仓而补回空头，从而推升价格。另一个可能是交易者误解了该消息。 也许他们认为这只是一揽子救援计划，而不是出售贝尔斯登给摩根大通的前奏。当然，还有一种可能就是市场犯了错。 贝尔斯登股票的开盘价是54.23美元，几乎比前一日的收盘价低了3美元，比开市前的交易高点低了几乎12美元。到了纽约 证券交易所开市时的9点30分，很明显该公告没有达到抚平人们对贝尔斯登财务状况担忧所需要的效果。好了，现在有大量的时 间做空贝尔斯登。贝尔斯登股票的交易价格持续走低，截止

44、到9点55分30秒，它的交易价格是42美元，下降了12美元多。贝尔 斯登股票真正的抛售出现在10点前的几分钟。到10：00：51，它的交易价格是28.52美元，比周四的收盘价跌了一半还多。 雷曼兄弟，另一个财务状况饱受谣言困扰的投资银行，其股价走势在开市交易前与贝尔斯登某种程度上一起运行，发布摩根 大通给贝尔斯登提供融资的公告后，雷曼的股价有轻微的上涨，然后随着贝尔斯登的股票下跌，它的股价也略有下降。纽约证券 交易所开盘时雷曼的开盘价是45.91美元。鉴于贝尔斯登的股票价格在交易期间可能会进一步下跌，假设你决定做空雷曼股票， 期望它和其他被传言有财务状况问题的股票，比如美林证券（Merrill

45、 Lynch）会下跌，那么在雷曼股票价格下跌并跌至45.91美 元这一开盘价之前，你有多少时间出售该股票？答案是几分钟。那时贝尔斯登的交易价格是每股52.19美元，或者说从开盘价下 跌了7%。随着贝尔斯登的股价开始下跌，雷曼变得对贝尔斯登的股票价格更加敏感（或者说高度相关）。当天贝尔斯登股票价 格在9点55分和10点01分之间急剧下跌时，雷曼股价也触及低点。 2008年3月14日周五，雷曼受到了严重的冲击，但是比不上贝尔斯登受到的冲击。雷曼受到的真正冲击出现在圣帕克里特节 （St.Patricks Day）。据报道，那个周末，摩根大通以每股2美元的价格强制收购了贝尔斯登。112008年3月17

46、日周一，应对 贝尔斯登资金困境的政策引起市场的大面积抛售，雷曼兄弟和美林证券遭受了巨大的亏损。雷曼股票在以每股31美元收盘之 前，一度跌至22美元左右。然而，该亏损并不仅限于投资银行。明显地，决策者完全没有意识到他们对贝尔斯登采取的措施将 会带来巨大的连带损害。美联储改弦易辙，决定它可以直接给投资银行提供贷款。这个决定在2008年3月18日周二引起了道琼斯 工业平均指数的反弹，当日该指数收盘上涨超过了420点，涨幅3.5%。如果美联储在前一周决定直接给投资银行提供贷款，贝尔 斯登就不会破产，而且大得几乎不能倒闭的摩根大通银行，就不会扩张得更加强大。这些东西，想想倒是很有意思。 从这一段得到的交

47、易经验是什么？ 最初的表现也许并不是最后的反应。这使止损订单（无论是心理止损还是通过经纪商设置的实际止损）成为交易的重要组成部分。 下行趋势的市场出现的利好消息并不能持续很长时间。如果你在下行趋势中持有一个出现亏损的头寸，那么在利好消息出现时卖出也许是退 出市场的好时机。 熊市中将赌注押在利好消息上（不是双关语）应该同时做好做空准备。 机会也许出现在相关股票中，随着信息从一家公司到另一家公司的层层联系，这些相关股票对具体到其他公司的消息反应更慢。举例来说， 雷曼兄弟的股票就对贝尔斯登的消息表现出了看似迟缓的反应。 相关公司对其他公司的负面新闻的敏感度随着该公司股票价格下降的规模和速度而上升。

48、有很大机会获得收益的交易，同时也伴随着很大的风险，这一点也不奇怪。 最后，观察贝尔斯登案例的另一个比较奇异的角度是交易贝尔斯登看跌期权的交易问题。2008年3月13日，彭博新闻社报 道，还有不到一周的时间就要到期的行权价分别为25美元和40美元的贝尔斯登看跌期权的成交量和价格急剧上涨。鉴于当时贝 尔斯登股票的交易价格是每股50美元，这些看跌期权要盈利的话，贝尔斯登股票价格必须要暴跌。根据彭博新闻社的报道，交 易最活跃的行权价为25美元的贝尔斯登看跌期权的价格上涨了： “6倍到30美分。对于那些想要盈利的押注来说，股价必须在接下来的5个交易日内下跌59%”12 与期权相关的成交量是巨大的。这意味

49、着大量资金押注贝尔斯登会出现迫在眉睫的崩溃。为何出现这么多的资金押注于贝尔 斯登会出现迫在眉睫的崩溃仍然令人疑惑，因为大多数情况下，在缺乏更多额外信息时，这类押注会被认为是糟糕的交易。贝尔 斯登破产前一周，意外出现的大量短期贝尔斯登深度虚值期权（deep-out-of-the-money option）将在第10章中有更多的讲 述。 市场对就业报告的反应 美国月度就业报告可以说是最重要的周期性政府经济报告。报告中出现的意外经常会影响债券、货币、商品和股票市场。 2012年2月3日星期五早上8点半，美国劳工部发布了最受关注的2012年1月月度就业报告。交易者通常关注于两个数字：新 增就业人数（非农就业）和失业率。对2012年1月就业报告的反应体现了交易者在判断市场会朝哪个方向对消息做出反应方面仍 不时存有疑惑。 在债券交易领域，其价格与经济形势相悖，即经济增长放缓，新增就业越