中国期货市场经典案例研究成果汇编.html.pdf

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1、前言 经过20多年的发展，中国期货市场走出了一条从无到有、从小到大、独具特色的发展道路。为总结发展经验教训，近年来 大连商品交易所（以下简称我所）组织会员单位开展了中国期货市场风险事件等案例研究。我们希望聚焦有关经典案例，回顾期 货市场演进历程，总结市场风险防控的宝贵经验。这项课题研究得到了会员单位的积极响应，先后共有25家会员单位申报了课 题研究计划，并认真组织开展了课题研究。 经过大家共同努力，各课题单位形成了25篇各具特色的研究报告。为完善相关研究，我所邀请时任理事肖成等五位业内专 家成立了评审委员会，对全部报告进行了认真审阅，通过现场答辩方式对各项课题给出了修改意见与建议，并组织课题单

2、位对各 项研究成果进行了优化和完善。2016年12月我所召开第六次会员大会期间，经征求专家评审意见，我们从25篇报告中选取了10 篇具有代表性的报告集结成册，发放给全体参会会员，得到了广大会员的积极好评。大家认为，这些研究成果对于总结中国期货 市场发展的经验和教训、积累案例素材具有积极意义，希望更多的期货市场参与者能够分享这些研究成果并从中受益。 为此，2017年以来我所组织相关课题单位对上述10项研究成果开展了新一轮的修改和完善，得到各单位的高度重视和大力 支持，并按照出版要求和统一体例修改定稿。从内容来看，这10篇报告涉及我国期货市场多个重大事件、市场热点、政策焦点 等，在研究上广泛采用了

3、案例调研、统计分析等方法，形成了一批较有价值的研究成果，为未来期货市场的发展和风险防控提供 了借鉴。 当前，中国特色社会主义进入新时代，我国全面开启建设社会主义现代化国家新征程，期货市场发展迎来了难得机遇，同时 也面临严峻挑战。回望历史，镜鉴未来。我所将与市场各方一道，继续坚持服务实体经济的根本宗旨，始终坚守不发生系统性风 险的底线，加快建设与中国经济发展相适应的期货市场，努力在服务实体经济、服务国家战略中做出新的贡献！ 大连商品交易所 2017年12月 20132014年度豆粕基差交易模式反思与探索 研究单位：中粮期货有限公司 课题负责人：吴浩军 研究人员：刘霓 张立 黄涛 王丽娜 摘要 国

4、内从2004年开始尝试“豆粕基差交易模式”，真正活跃和盛行则是开始于2012年下半年。 2012年CBOT大豆走出一轮波澜壮阔的过山车行情，国内豆粕现货从年初2900元/吨一路攀升到9月的4600元/吨。2012年69月，现期基差 大幅走强，令饲料厂和贸易商大为获益。直至2013年下半年，其仍在积极进行远期基差交易。但农历春节过后，豆粕渠道库存迅速积累，豆 粕现货跌幅远高于期货，导致基差快速下跌，贸易商亏损，并出现违约风险。 鉴于近年市场中，饲料厂及贸易商在豆粕基差交易过程极易出现大赚或大赔，我们不得不对基差交易模式进行反思。本文将从豆粕基差交易产 生的本源、在市场存在的意义、现行基差交易方式

5、的弊端、如何利用金融衍生品等方式完善交易过程等几个方面进行深入探讨。 引言 早在2004年，国内就开始效仿CBOT期价+升贴水贸易模式，进行豆粕基差交易，而真正活跃和盛行是开始于2012年下半 年。尤其在2013年下半年到2014年，国内豆粕基差交易过程中出现了“大赚”和“大赔”的过山车行情，我们不得不对基差交 易模式进行深入反思。 本文通过对国内油厂大豆采购及豆粕销售的完整流程案例的分析与思考，并对基差交易模式进行深层次探索，思考基差交易 模式在市场中存在的意义和风险，进一步结合商品期权，最后对如何更好地为基差交易服务、规避风险，为企业和贸易商提供更 好的平台提出了一些改进建议。 基差交易模

6、式介绍 什么是基差 基差从定义上说，是现货价格与期货价格的价差。当现货价格超过期货价格时，基差为正，又称现货升水；当现货价格低于 期货价格，基差为负，又称现货贴水。基差的实际意义是现货的运输成本与持有成本之和：运输成本即现货从现货市场到期货交 割库的运费，可以理解为基差的空间因素；持有成本包括现货存储费用、利息、保险、损耗等，可以理解为基差的时间因素。 基差具有三大特征。第一是相对稳定性，由于现货的持有成本存储费用、利息、保险等，相对期价较为稳定，因此基 差的变动就相对稳定，幅度较小。如图1所示，20072014年，豆油期货及现货价格在600016000元/吨之间波动，幅度达 10000点之多

7、，但基差波动基本在-3001700元/吨之间。第二是波动性，影响现货和期货的因素各不相同，会使基差产生波 动。基差的变化只与现货和期货的价差有关，与现货和期货价格的绝对值，及其上涨、下跌趋势无关。基差虽然存在波动，但基 差的波动也存在一定的规律性，一般来说，收获季来临时，供应充裕，基差倾向走弱；收获季后，供应逐渐减少，基差倾向逐步 走强。第三是趋零性，由于存在着交割机制与套利机制，随着交割日期接近，基差大多会趋近到零。 图1 豆油期现货价格与基差 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库、路透系统。 影响基差的主要因素包括商品近远月的供求状况、替代品的供求及价差、运输因素、季节因素、宏观政治因素以

8、及自然因素 等。如图2所示，2010年68月期间，豆粕现货供应较为宽松，现货价格相对下跌，基差走弱。而2012年57月期间，豆粕现 货供应紧张，现货价格波动走强，基差随之走强。 图2 影响豆粕基差波动的因素 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库、路透系统。 基差定价方式起源于国际市场 基差交易模式首先从国外兴起，产生于20世纪60年代，早先在新奥尔良港口定价中使用，后来逐渐推广到美国内陆各地。 早在巴西的帕拉纳瓜市场，大豆贸易模式也渗透着基差交易的思想。其贸易商通过为大豆生产者提供生产资金，达到掌控部分大 豆资源的目的。为了保证农资供给，自有资金有限的大豆生产者在大豆播种前就与收购商依据CBO

9、T价格（和一部分基差费用） 签署当年的大豆供销合同。一般情况下，收购商预先支付30%50%的订金或提供部分贷款，为生产者提供购买种子、化肥、农 药等所需资金。大豆收获季节，贸易商便会派人派车前来收购大豆，履行双方供销合同义务。 国际大豆现货贸易由一口价方式改为升贴水+点价方式 1999/2000年以来国际大豆现货贸易由美国公司推动，将一口价（flat price）方式改为以CBOT为基础的升贴水+点价方 式，最大的好处就是可规避在到货前的23个月间在途价格的波动风险。升贴水定价方式，即大豆出口价格=升贴水+交货期内 某一天的CBOT期货价格，升贴水可以是FOB升贴水或CNF升贴水。具体的升贴水

10、由美国贸易商报出，是国外到货港价格与 CBOT期货价格之间的基差，该升贴水取决于美国现货收购市场的紧张程度、海运费、贸易商的经营利润等因素。 所谓升贴水贸易模式，就是买卖双方在合同订立时不确定具体成交价格，只是约定在未来某一时间对合同标的物进行实物交 收，并规定以交货之前某一时间期货市场的该标的物期货价格为基准，加上双方事先达成的升贴水/基差（期现货之间的价差） 确定销售价格并进行货款结算。经典的升贴水定价，是在买卖合同订立的同时，买卖双方会根据市场情况选择时机在期货市场对 该合同项下的货物进行套期保值，并在期货价格“点价”的当天通过期货转现货交易完成套期保值头寸的了结。图3为传统一口 价模式

11、与升贴水贸易模式实例对比。所举的例子就很好地说明了升贴水贸易模式和传统一口价模式的区别。 图3 升贴水贸易模式和传统一口价模式的区别 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 美国贸易商现货大豆升贴水的操作模式 中美之间的大豆贸易主要是在中国油厂、美国贸易商和美国农民三方之间进行的。像中粮集团这样的加工企业，本身就参与 境内境外、场内场外的大豆和豆粕交易，体现了“中国油厂的角色”，主要过程大致包括以下三步，如图4所示。 图4 外盘大豆升贴水的操作模式 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 第一步：贸易商向农场主收购大豆，同时在期货市场卖出相应期货保值，该过程完成后手中持有大豆现货多头和相应期货

12、空 头； 第二步：计算自己的成本和利润，确定向中国油厂的升贴水报价，并和中国油厂签订出口合同，中国油厂接受升贴水报价， 并在一定的期限内购买相应数量的期货（中国油厂点价），同时在国内套保； 第三步：中国油厂将期货多单转单给贸易商，贸易商借以平掉手中的期货空头，同时中国油厂从贸易商手中购买相应数量的 大豆现货，该过程完成后贸易商手中的大豆现货多头和期货空头同时平仓。 美国贸易商现货大豆升贴水的实际案例 一个美国贸易商现货大豆升贴水的实际案例如图5所示。 图5 美国贸易商现货大豆升贴水的实际案例 1蒲式耳（英）=36.268升；1蒲式耳（美）=35.238升。 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库

13、。 7月1日，贸易商买入1万蒲式耳大豆合同，收购价650美分/蒲式耳。同时，在1月合约进行卖出保值，当日期价610美分/蒲 式耳，贸易商买入价格的贴水为1月合约40美分/蒲式耳。 10月20日，贸易商与中国油厂签订出口合同。贸易商计算全部费用：储存费和资金占用利息等40美分/蒲式耳+海运费50美 分/蒲式耳+贸易商目标利润10美分/蒲式耳=100美分/蒲式耳。于是，贸易商确定其卖出报价为CNF升贴水140美分/蒲式耳 +CBOT1月大豆期价。油厂认为后期市场上涨，于是在620美分/蒲式耳价位进行买入期货保值须注意，买入期货保值并不 是基差交易的必需步骤，若对市场判断错误，买入期货保值反而会导致

14、亏损。 12月15日，油厂确定期货买入价格为740美分/蒲式耳后，贸易商和油厂分别对冲持有的期货头寸，同时双方按880美分/蒲 式耳（升贴水140+点价740）结清该批大豆货款。 贸易商从盈亏来计算，不论价格涨跌，贸易商事先确定的卖出价格中已包含了经营利润10美分/蒲式耳。油厂在此过程中， 现货的亏损120美分/蒲式耳与期货盈利120美分/蒲式耳相抵消，所以只要升贴水不变，油厂通过升贴水交易手段可以规避价格 波动风险，保证买入大豆价格为760美分/蒲式耳。 这个例子涉及一个问题，就是对于卖方大豆贸易商而言，只要进行升贴水交易，就可以稳定获得经营利润。但是对于买方油 厂而言，在价格上涨的过程中可

15、以通过买入期货获得利润；如果对市场判断错误，价格出现下跌，就会遭受损失。因此，我们要 明确，升贴水交易原本也是卖方规避价格波动风险的工具，买方则须对市场有所把握才能谋取利润。这一潜在问题和风险也是下 文中将要深入探讨的主题。 国内豆粕基差定价的发展和现状 2004年，以浙江金光油脂为代表的油脂企业最先尝试了国内豆粕市场的基差交易模式。2006年，以嘉吉和路易达孚为代表 的合资与独资油脂企业开始了简化的基差定价模式（卖方单方期货保值模式）的尝试，即在定价之前，基差的卖方（油厂）入市 对合同头寸进行保值，点价时，油厂在买方指定价位将保值头寸了结。2008年前后，南方的植之元也开始尝试基差交易模式。

16、 进行基差定价的企业，一般是压榨企业，在进行定价时，首要考虑盘面压榨利润，测算压榨利润为零的情况下豆粕基差报价 的理论值，再根据预期的市场供求状况、现货榨利、期货走势以及市场的接受程度等进行调整。供求趋紧，或期货价格走低时， 压榨企业通常会考虑调高基差报价，反之调降。图6为国内豆粕基差交易的实际案例。 图6 豆粕基差交易的实际案例 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 此例中油厂盈亏=期货盈亏+现货盈亏=（3341-3434）800+（3734-每吨豆粕成本）800。 若油厂不采用基差交易，用一口价方式，则有：油厂盈亏=期货盈亏+现货盈亏=（3341-3434）800+（3867-每吨豆粕

17、成本）800。 因此对于油厂，两种交易模式相比，基差交易相比一口价盈利减少（3867-3734）800=106400（元）。 对于饲料厂，两种交易模式区别在于2月19日当天是以基差价格购入豆粕还是以现货价格购入豆粕。因此饲料厂成本区别为 （3867-3734）800=106400（元）。 总之，通过基差交易，油厂盈利减少，饲料厂获得利润，可以认为是油厂将部分利润转让给饲料厂，从而获得了豆粕销售的 连续性。 从上述案例中我们看到，饲料厂通过基差交易减少了购货成本，规避了价格上涨的风险；而油厂则通过让出部分收益来保障 豆粕销售的连续性。似乎豆粕基差交易是个双赢的过程，但其实并不然，对于饲料厂来说，

18、此次交易能够盈利是因为利用了合适 的点价时机，若点价时机不合适，也可能导致亏损。对于油厂来说，本例中虽然看似减少了收入，但是在整个“购买大豆 压榨出售基差”的链条中，仍能通过“压榨套利+基差交易”模式稳定获取利润。所以说豆粕基差交易在风险承担方面是不 对等的，具体的案例将在下文具体阐述。 近年国内基差交易实例引发的深入反思 2013/2014年度豆粕基差交易大赚和大赔的事件回顾 盈利阶段：2013年6月至2014年春节前 2013年上半年全球豆类在南美丰产预期的压制下，年初短暂反弹后便进入了持续三个月的跌势。压榨亏损，使油厂更愿意 利用基差交易的方式提前卖货；买方利润空间缩窄，投机心理加剧，基

19、差交易模式同样成了其投机的捷径，并迅速普及，自 2013年8月开始基差交易不再只是达孚、嘉吉、金光等外资油厂的常用销售模式，国内各主要地区油厂纷纷都有了远期基差报 价，鉴于69月蛋白需求的季节性增加，油厂69月的基差报价成为当时最受关注的时段。 1.“初尝甜头”：2013年6月至2014年春节前到期基差合同盈利可观 由于下游需求市场还在初期摸索阶段，2013年69月到期时的基差大单其实并不多，其中最为经典的是2012年第三季度通 威饲料预定的一单m/309+250的10万吨合同，此单交易的大幅获得，让很多同行看到了机会。 参考图72013年69月豆粕现货均价：39004300元/吨，如果在6月

20、之前点价，点价成本33503650元/吨，盈利区间为 350950元/吨；如果在2013年69月间点价，点价成本36674253元/吨，盈利还在300元/吨左右。 图7 2013年国内豆粕现货均价 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 图8 2013/2014年国内豆粕现货均价 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 通威饲料这一单盈利引发了市场极大关注，很快出现了许多买家效仿，2013年1012月基差预售量出现了明显的增加，且 最终1012月的这些买单大多也实现了盈利，幅度在100500元/吨不等。经历了612月份上下游共同的丰厚获利阶段，1月 现货均价已经回落到了3835元/吨，而当时1

21、月基差预售价格还在M1401+170，点价成本37253941元/吨，相当于盈利-106 459元/吨，此时的利润已随着到期时间推后而逐渐减少，甚至出现亏损，从图8中102月的变化中可以明显地看到，这也意味 着基差交易已经开始出现隐患，但当时市场参与者大多仍然身处一片欣欣向荣的假象之中。 2.“埋下隐患”：2013年9月2014年2月盈利的同时带来了更积极的报价和大量的成交 据统计截至2014年4月初，预售的2014年69月基差合同全国大概有260万吨，1012月约有30多万吨，具体报价参考图 9。 图9 盈利阶段基差合同价格 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 盈利阶段内市场报价及成交情

22、况呈现以下三个特点：首先，不再是个别工厂华东、华南、华北、辽宁、山东、华中等地区厂 家都报出了基差合同价格，饲料厂、贸易商同时都有跟单；其次，行情持续时间较长，基差加价持续上涨，成交追买量同时放 大；最后，买卖双方实现了不同程度的利润，这是新一波远期基差预售较好的基础，也为2014年上半年内外期货市场逼仓，导 致亏损埋下了伏笔。 亏损阶段：2014年春节后至2014年9月 2014年上半年美豆逼仓，大豆成本高企，油厂最高亏损为700多元/吨，同时，国内存在近300万吨2013年四季度预售的、 2014年69月到期的基差合同等待点价，点价时机被迫不断推迟，不少买方推迟至5月底6月3700元/吨左

23、右价位点价。但之 后，从2014年6月底开始，受到USDA季度库存报告影响，CBOT与DCE豆粕期货开始大幅下行，到9月底，买方出现严重亏损。 1.隐患爆发：2014年69月间到期基差合同大幅亏损 以成交最为集中的2013年签订的2014年69月提货基差合同为例，当时大多成交价格为m1409+250，许多买家在m1409 期价3700元/吨附近点价，推算下来成交成本在3950元/吨左右，对比图1069月现货价格35003800元/吨，亏损在150450 元/吨。2014年国内豆粕现货均价如图10所示。 图10 2014年国内豆粕现货均价 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 2.“亏损之后，

24、认识不足”：2014年9月之后仍有大量未执行基差合同 进入2014年9月中旬虽然2013年预售的合同已经大部分执行完毕，亏损兑现但之前预售的2015年69月提货的新基差合同 日益累积，8月初全国豆粕未执行合同量新旧叠加创下近年新高，9月末国内几个主要地区合计远期基差合同量达到了403万吨， 其中2015年69月有190多万吨，具体价格参考图11。 图11 亏损阶段基差合同价格 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 本阶段内市场报价及成交情况呈现以下两个特点：一是，由于预期10月大豆到港量下降，各地区油厂10月基差报价较少或 基本没有，9月开始报2015年69月基差时，广东油厂个别时期对客户无

25、保证金要求，上游油厂的销售“更策略”；二是，虽然 经历一波亏损，但买方对豆粕69月的基差预售仍买兴十足，远期2015年69月基差和一口价同时报，都有大量成交。 调研走访了解到市场各主体对豆粕基差交易模式的看法 目前豆粕基差交易的三个参与主体就是油厂、饲料厂以及贸易商，他们是如何看待豆粕基差贸易模式的呢？通过近几个月的 多地调研走访，我们大致归纳出这样两个声音： 油厂仍将作为基差交易模式的主导者 作为豆粕基差贸易模式的“发明者”，油厂不仅能提前锁定压榨利润，还能分散供应压力并控制采购大豆的数量和节奏，所 以他们是非常愿意去推广这个模式的。目前市场上豆粕基差合同能占到全国油厂销售豆粕的67成，其中

26、外资油厂基本实现了9 成以上，而民营油厂则还采用一口价销售为主，但他们也在逐步尝试基差模式。随着豆粕基差模式逐步被市场接受，未来几年必 然将成为市场的绝对主流。 饲料厂与贸易商被动接受、盈亏靠“赌” 饲料厂和贸易商作为豆粕基差交易的买家，其实并没有过多的话语权，还是处于被动接受的位置，只是因为2013年买基差 的出现大幅盈利，才导致2014年基差合同的普及程度高于2013年，调研期间一家饲料厂就表示他们今年的基差合同量从上年的 4成提高到了8成。但如果过去买基差吃了亏，现在再买远期基差都变得很谨慎了。从本质上讲，买基差合同还是为了买“缺 货”，而如今在熊市思维的市场中，基差合同自然不会让人感冒

27、。 国内豆粕基差交易模式的深层次探索，即其在市场中存在的真正意义 国内油厂大豆采购及豆粕销售完整流程案例分析及思考 我们在上文曾留下一个伏笔，旨在说明单从豆粕基差销售这个链条看，油厂可能有亏损风险，但放到整个“购买大豆 压榨出售基差”的链条中，油厂是不容易亏损的，因此油厂更愿意推广豆粕基差交易这一模式。 以下我们给出国内油厂大豆采购及豆粕销售的完整流程案例，如图12所示： 图12 国内油厂采购及销售完整流程案例 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 通过以上这个例子，我们可以得到以下结论： 结论1：油厂通过压榨套利加基差合同的方式卖出豆粕后，利润基本已经锁定，无论饲料厂何时点价，油厂的盈亏基

28、本稳 定。 对于与饲料厂A的交易，油厂总盈亏234779元，计算如下。 油厂外盘期货盈亏：（1306-1269）750006.21/100=80419（元） 油厂国内期货盈亏： 豆油：（6978-6822）1910=29640（元） 豆粕：（3341-3434）8010=-74400（元） 油厂现货压榨利润： 6768190+3734800-39241000-150（加工费）1000=199120（元） 油厂总盈亏：80419+29640-74400+199120=234779（元） 对于与饲料厂B的交易（计算同上），油厂总盈亏231169（元）。 这两笔交易中，虽然饲料厂点价时间差别较大，使

29、豆粕点价价位差200元/吨之多，但油厂盈亏数字分别为234779与 231169，两者基本相同，少许差距来自豆油基差的少量变化。 结论2：基差相对一口价交易模式收益更为稳定，一口价可能获得更多利润，但也可能发生亏损。 若油厂对两笔交易均以一口价交易模式进行，即不事先交易基差，在2月19日与4月18日直接按现货价格卖出现货，并同时 平仓期货，盈亏计算如下： 对于与饲料厂A的交易，油厂总盈亏341179元。 对于与饲料厂B的交易，油厂总盈亏68769元。 可知，若油厂对于饲料厂A的交易采用一口价交易模式，而非基差交易模式，将多盈利341179-234779=106400（元）。但 对于饲料厂B的交

30、易，同样采用一口价交易模式而非基差交易模式，盈利将缩减231169-68769=162400（元）。 因此我们的结论就显而易见了：油厂通过一口价模式交易，利润可能随着市场价格波动有较大波动，但使用基差交易模式可 以保证盈亏基本稳定，这其实也呼应了结论1。 结论3：饲料厂利益并未得到完全保护，点价好时能获得利润，但点价差时会发生亏损。 对于饲料厂A，若直接在5月15日买入现货豆粕，价格为3870 元/吨，相比之下基差交易模式成本为3734元/吨，基差交易能够节省成本（3870-3734）800=108800（元）。 但对于饲料厂B，若直接在5月15日买入现货豆粕，价格为3870元/吨，相比之下，

31、基差交易模式的成本为3933元/吨，基差 交易反而要多花费成本（3933-3870）800=50400（元）。 所以，对于目前的基差交易模式，饲料厂事实上并没有得到保护，如果对行情判断正确，点价价位合适，当然能够节省成 本；但若对行情判断错误，点价时间不合适，则会花费更高的成本，产生亏损。 基差交易其实是油厂将豆粕的价格风险转嫁给饲料厂和贸易商的工具 总结三个结论，其实也就可以看清基差交易的本质了：基差交易的本质就是油厂将豆粕的价格风险转嫁给饲料厂和贸易商的 工具，这一本质使基差交易对油厂有利，在基差交易下油厂可以在很大程度上保持自己的稳定盈利，并与市场行情走势无关，因 此油厂必然会大力推行基

32、差交易模式；但对于饲料厂，基差交易模式并没有带来稳定的收益，基差交易模式到底给饲料厂带来盈 利还是亏损，在很大程度上仍然决定于饲料厂点价的时间正确与否，也就是取决于饲料厂对行情的判断是否准确。 国内的豆粕基差贸易模式可以说是油厂照搬了美豆升贴水+CBOT点价的那套模式，直接应用到国内豆粕销售上。而我们知 道美豆升贴水+点价的基差贸易是对大豆出口商来说更有利的，因为他们的基差报价中就已经含有一部分利润，而作为进口商的 油厂则要面对CBOT大豆波动的风险。国内豆粕基差贸易模式亦是如此，油厂在报基差的过程中，已经留出了保证压榨利润的空 间，而将DCE豆粕波动的风险转嫁给饲料厂和贸易商。我们注意到，饲

33、料厂和贸易商没有进一步转嫁风险的途径，所以在豆粕基 差交易中容易遭受亏损，虽然饲料厂也有部分预售远期的例子，但多以一口价为主，这样的话就无法与原料进行价格对锁。 稳定货源是豆粕基差交易模式能让下游接受的根本原因 在实为油厂开创、下游市场被动接受的豆粕基差交易模式中，国内油厂就如同国外大豆贸易商的角色，把自身的定价风险通 过基差合同转嫁给饲料厂，保证了自己稳定的压榨利润。除此之外，豆粕基差交易模式对油厂还有不少好处： 一方面油厂是通过基差合同将远期豆粕卖出去的，分散了后期供应压力，这样油厂在当期采购大豆的数量以及制订后期开工 计划上都有了充分的准备，也保证了自己开机的稳定。 另一方面基差合同降低

34、了油厂的谈判成本：按照一口价交易，作价时缺少灵活性，很难做到随行就市，特别是当价格未来预 期会下跌时，销售十分困难。但如果是签订了基差合同，买方有了更大的自由，能按照自身对市场的研究判断、自由选择适合的 结算价格，相对透明高效的期货市场的存在，使得对结算价格的选择更为便利，价格也更为透明。 如果这样来看，豆粕基差交易模式这么不对等，那么为什么这一模式还能推广开呢？我们认为原因有二。 1.稳定货源：买基差合同其实就是买缺货、保生产 作为买方的饲料厂，考虑到开机率以及工厂制订计划，保证豆粕稳定供应的意义往往大于豆粕价格，因此它每个月的豆粕需 求是刚性的，和油厂做基差合同对饲料厂来说就是保证远期备货

35、的良好手段。 2.凭实力挣钱：给了一个能赌市场的工具 从之前大赚或大赔的案例中可以看出，豆粕基差交易模式的盈亏结果，跟行情判断有很大关系，也可以说是赌行情的一种投 机行为。参与豆粕基差交易的下游企业，谁能更好把握点价时机，买入更适合的基差，这与该企业市场研究水平和期货人才储备 有很大关系，也因此能和竞争对手拉开差距。我们可以回顾一下自2008年金融危机后，国内农产品期货市场像豆粕、豆油有多 少次涨跌停板的情况，国内豆粕现货价格的单次调价幅度从之前的100、200甚至300被牢牢地压缩在100以下，贸易商的利润空 间20元/吨很平常，3050是好的，要拿到5080就要靠机会，所以也只能接受基差这

36、个可能拉开成本差距的工具。 基差交易模式就是把双刃剑，研究能力再强的饲料厂和豆粕贸易商也会有失手的风险，那么在他们无法将风险进一步转嫁下 游的时候，有没有金融工具能让他们规避一定的风险呢？豆粕基差交易的实体买家缺少金融衍生品对冲工具是目前贸易模式的最 大缺失，这个问题我们会在第三部分中详细阐述。 基差交易模式改进建议初探 接下来我们将针对基差交易的不同市场参与方，即油厂、贸易商、饲料厂等，提出各自适用的优化基差交易流程建议。 从第二部分的实例及分析已经得出，油厂可以通过压榨套利、基差合同销售的方法，对冲上下游风险，锁定利润，但贸易商 及饲料厂并没有能覆盖所有风险的套保方案，在豆粕基差交易模式中

37、处于较劣势地位。进一步来说，在当前环境下，仅使用现有 金融衍生品，并不存在能够让贸易商及饲料厂在任何市场走势下都减少损失的套保策略。 不仅仅是贸易商及饲料厂，事实上，由于基差交易的一大要素是套期保值操作，而基差本身发生变动，现货与期货价格差出 现严重背离，套期保值的理论基础就不复存在，基于“基差在合理范围内运行”这个前提下设计的套保方案无法规避价格波动风 险，这种情况下连基差交易的主要推动者油厂都会受到影响。因此，有必要对当前基差交易模式提出优化改进，使油厂、贸易 商、饲料厂这些基差交易的主要参与者都能够从中获益。 加强研判，提高判断市场的能力 在仅使用现有金融衍生品（期货等）的前提下，想要尽

38、量减少损失，贸易商及饲料厂首先能做的就是提高研判能力，提高对 市场走势把握的能力。 这里我们仍以图12的案例举例，来说明不同套保方式对实际成交成本的影响。 若饲料厂购买基差合同后，预计后市以上涨为主，可以使用买入期货的方式锁定成本。 若饲料厂A在12月2日购买豆粕基差合同，基差300，当天预计后市上涨，可同时买入豆粕期货，当日5月豆粕期价3367元/ 吨。 至2月19日点价，当日5月豆粕期价3434元/吨，饲料厂A点价，则有现货成交价3734元/吨。此时平仓期货多头。 这样，期货盈利为3434-3367=67元/吨，饲料厂A相当于以3734-67=3667元/吨的现货成交价格购买了豆粕，饲料厂

39、A的现 货成交成本确实降低了。 这一套保方案的实质其实相当于不进行期货套保，而是在购买基差合同后在市场大幅上涨之前尽快点价，从而抢到最合适的 成交价位。 但这一套保方案存在的风险是，若对市场走势判断错误，价格一路下跌后才不得已点价，期货头寸将遭受损失，从而让实际 成交成本锁定在较高位。 若饲料厂购买基差合同后，预计后市以下跌为主，可以尽量将点价时间推后。 此处需要说明的是，在预计后市上涨时，可以通过买入期货的方式锁定成本，这样若判断错误，市场出现下跌，期货遭受损 失，但现货成本降低，盈亏可以相抵；而如果在预计后市下跌时试图卖出期货来锁定成本，这样判断正确时并不会有什么问题， 但一旦判断错误，市

40、场出现上涨，则在现货成本提高的同时，期货也会遭受损失，因此，预计后市下跌时卖出期货的操作风险较 大，不建议操作。这也正是2014年67月市场上的状况，大批饲料厂被迫在高位点价。 到这里为止，已经可以看出，贸易商及饲料厂在基差交易模式下，能够较为有效节约成本的前提是对市场有尽量准确的判 断。不然，依靠现有的金融衍生品工具，难以形成完全有效的套保方案。 以研究能力为基础，通过做空或做多基差的操作方式规避风险 正如我们在前文中所表述的那样，贸易商作为豆粕基差交易的一个重要中间环节，虽然作为油厂的买家没有过多的话语权， 但是当他们面向饲料厂等终端买家时，贸易商又充当了卖家的身份，反而又拥有了一部分话语

41、权。如果贸易商能够用好自己既是 买家，又是卖家的身份的话，是能在豆粕基差交易中立于不败之地的，当然其中的前提就是要有较强的市场研发能力。 在我们之前描述的2014年春节后至2014年9月的基差交易亏损大潮中，有一家贸易商经过翔实的研究后，充分利用豆粕基 差交易模式，逆市盈利，这就是一个非常好的实例。 比如2014年5月，判断市场看跌，同时判断豆粕现期基差也会下跌，目前m1501+150+200的报价显得高估了。因此该贸 易商做出了做空基差的交易策略，即跟随油厂积极报出远期基差合同，同时从下游客户收取履约保证金，等到现货交货月份再择 机从市场买回相对较低的基差合同来交货，如此滚动操作，既保证了正

42、常的贸易量，又防范了价格下跌风险，更好的是还从中争 取了基差缩小的利润。 这个案例启示我们，作为贸易商，可以选择变通的方式，通过在期货盘面上的操作实现基差的买卖。如下游客户要求一口价 合同，可按当日基差+当日盘面价格这样的一口价销售给客户，同时在盘面买回对应吨位的期货，锁定基差。如果是供应商不愿 销售基差，我们可以计算当天供应商的一口价报价与盘面价格的价差（基差），如果认为该基差合适，则买入一口价合同，同时 在盘面上卖出相应的期货，锁定基差。基差操作的时间跨度比较长，这期间可以有更多的时机去寻找解单的机会。基差的波动幅 度较单边小得多，风险相对较小。这样一来，贸易商就有了规避基差风险的手段。

43、更进一步来讲，油厂也可以运用相似的做空基差手法，原理是在对未来有看空基差或市场较弱的预期时，不卖基差合同，改 卖远期一口价合同同时买入远期期货。事实上，当市场环境较弱时，有部分油厂已经在采取这种变通手段，一方面此时市场参与 者看空基差，饲料厂容易产生买一口价合同不买基差的意愿，此时报远期一口价合同较容易成交；另一方面若基差确实走低，这 种“卖现货买期货”的模式也能保证与基差交易类似的效果，这可以理解为须承担一部分风险的变相基差交易。 具体来说，还是以图12中基差交易为例，原本应在12月2日卖出基差为300的合同，此时改为卖出远期合同，价格为当前期 货价格+300，同时买入远期9月豆粕合约。交易

44、过程如图13所示。 流程中假设远期一口价合同价格与基差合同的加价相同，均为m1405+300，区别在于远期一口价加价在当前价格上，因此 实际现货成交价与原基差交易成交价有区别。例如，饲料厂A在原例中2月19日点价，实际成交价为2月19日m1405期价 3434+300=3734（元/吨），而本例中实际成交价为12月2日m1405期价3367+300=3667（元/吨）。 这样一来，与原本收益相比，油厂的收益变化如下： 与饲料厂A的交易：35元/吨 远期一口价合同与基差合同豆粕收入相比：3667-3734=-67（元/吨） 9月豆粕操作收入：3285-3183=102（元/吨） 总收益变化：-6

45、7+102=35（元/吨） 与饲料厂B的交易：132（元/吨） 远期一口价合同与基差合同豆粕收入相比：3667-3933=-256（元/吨） 9月豆粕操作收入：3571-3183=388（元/吨） 总收益变化：-256+388=132（元/吨） 可以看出，在这样的交易中油厂仍可以提高收益。再反过来想，如上我们举的例子为做空基差的形式，而当对市场预期相 反，看多基差时，也可以反向进行做多基差操作。当然，这些都需要建立在提高研究能力的基础上。 图13 国内油厂采购及销售流程改为卖远期现货合同 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 期转现方式在基差定价中的应用 还有一种情况，即使市场判断正确，也可

46、能出现点价时市场剧烈波动，双方无法在这一价位顺利平仓，带来意外损失的情 况。 期货转现货交易的功能之一，正是消除现货市场的买卖双方在交易过程中遇到这种价格变化的风险。期转现交易的双方一定 是现货市场中的买卖双方，进行期转现时必须有现货商品的转移，同时双方可以按照自由协商的价格在场外进行平仓。这样，买 卖双方通过场外协议平仓，避免了因期价波动导致的风险，锁定了现货经营利润。 开创饲料期货品种，提供下游套保工具 在基差交易模式中，油厂可以充分保障自己的利润，核心原因其实在于这一环节：当油厂从上游购买大豆原料后，可以通过 套保的方案立即卖出期货，相当于“提前锁定价位卖出产品”。这样只要制定合适的基差

47、，油厂销售时就能稳定获得利润。 反观饲料厂，饲料厂购买基差合同的行为，只能通过加强对市场研判这一方法来改善，以试图降低成本。原因也在于，缺乏 对饲料厂的产品饲料的保护措施。 通过饲料期货进行套保可解决饲料厂点价时机的难题 以之前案例继续举例，引入“猪料期货”（假设标的为生猪配合料）的概念，流程如图14所示。 图14 引入猪料期货后饲料厂购买豆粕流程上涨市场中 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 首先，饲料厂购买豆粕基差各100吨，m1505+300，同时套保，买入豆粕期货卖出猪料期货（假设豆粕在生猪配合料中配 比约计为20%）；其次，饲料厂点价；再次，饲料厂A，B提货，设当日同时出售猪料现

48、货，出售的同日饲料厂A，B平仓猪料期 货或者提货后适当时间再出售猪料，并在出售的同时平仓期货；最后，盈亏计算： 对于饲料厂A 期货盈亏：豆粕（3434-3367）100=6700（元）；猪料（3100-3195）500=-47500（元） 现货盈亏=猪料售价-豆粕成本-其他成本（其他饲料原料、加工费、仓储费等） =3300500-3734100-其他成本=1276600-其他成本 总盈亏=期货盈亏+现货盈亏=6700-47500+1276600-其他成本=1235800-其他成本 对于饲料厂B 期货盈亏：豆粕（3633-3367）100=26600（元）；猪料（3100-3195）500=-4

49、7500（元） 现货盈亏=猪料售价-豆粕成本-其他成本=3300500-3933 100-其他成本=1256700-其他成本 总盈亏=期货盈亏+现货盈亏=26600-47500+1256700-其他成本=1235800-其他成本 我们看到在这种套保方案下，饲料厂A，B的总盈亏相同，即经过套保后，点价时间对饲料厂盈亏不构成影响，确实解决了 之前“点价时间不合适导致亏损”的问题。 通过饲料期货进行套保还可解决对市场判断的难题 再来看另一种情况，若套保后市场出现下跌而非上涨，我们假设市场的下跌幅度与上述例子中的上涨幅度相同，那么就是图 15所示的情况。 饲料厂A，B的操作流程和之前完全相同，只是有点位的不同，我们看到其盈亏是： 饲料厂A的总盈亏=期货盈亏+现货盈亏=-6700+47500+1195000-其他成本=1235800-其他成本；饲料厂B的总盈亏=期货 盈亏+现货盈亏=-26600+47500+1214900-其他成本=1235800-其他成本。 图15 引入猪料期货后饲料厂购买豆粕流程下跌市场中 资料来源：中粮期货信息分析系统数据库。 这里，不仅饲料厂A，B的盈亏仍然相同，甚至可以注意到，饲料