医院的投资分析报告.pdf

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1、* 医院的投资分析报告 投资摘要 * 医院是一家眼科医疗服务连锁企业，是国内民营眼科行业的龙头。 拥有医药行业的朝阳行业的属性，有清晰的三级连锁商业模式， 有相 对合理的配套体制和积极的政策支持，有先进的技术人才资源， 保证 了其良好的成长性，公司未来有望成为大市值企业。 眼科诊疗行业成长迅速，市场空间巨大，适合民营资本投资，以专科 医院的形式生长。国内眼科医疗市场规模在200多亿，并处于持续较 快增长过程中。 公立医院不太重视眼科的发展，而且由于体制约束等 原因，已经在眼科医疗市场难有作为。民营眼科医院却有发展空间， 且盈利能力居前。 眼科医疗由于相对标准化的服务、可积累的口碑和内部转诊制度

2、，适 合连锁化经营模式。 公司拥有清晰的三级连锁模式，上市后快速扩张 到全国，目前 37家连锁医院已覆盖 20个省份，规模优势明显，奠定企 业持续高成长的基石。 除大规模、高速可复制的连锁模式外，公司在内部制度、学术水平、 技术积累与更新、 人才培养与储备、 资金等各个方面较之于其他竞争 对手有较大优势。行业内龙头地位明显。 同时随着公司持续高速扩张， 品牌积累不断增强，龙头地位将得到强化。 盈利预测关键假设 公司在人才培养、资金获取、公共关系维护等方面进展顺利，新增医 院能够按照预期逐渐盈利， 并继续保持每年新增 6-10家连锁医院的高 速扩张态势。 准分子手术由于飞秒激光的占比持续提升，单

3、价继续走高， 毛利率稳 步提升 白内障手术由于患者使用高端晶体的比重提高，单价也持续提高， 但 毛利率小幅下降 眼前段手术、眼后端手术、检查治疗、药品销售、配镜服务等业务随 着公司扩张快速增长 营业收入预测 2009 2010 2011E 2010E 2013E 医疗服务 营业收入（百万元）446.52 640.75 928.01 1248.85 1652.5 增长（ % ）42.54 43.5 44.83 34.57 32.32 占比（ % ）73.6 74.1 73.8 72.6 70.9 毛利率（ % ）60.68 59.9 58.6 58.27 57.79 配镜服务 营业收入（百万元）

4、92.1 131.49 197.24 299.8 464.69 增长（ % ）24.06 42.77 50 52 55 占比（ % ）15.2 15.2 15.7 17.4 19.9 毛利率（ % ）60.26 59.24 59 59 59 药品销售 营业收入（百万元）67.83 92.56 131.44 170.87 213.58 增长（ % ）31.43 36.46 42 30 25 占比（ % ）11.2 10.7 10.5 9.9 9.2 毛利率（ % ）29.2 27.83 28 28 28 其他 营业收入（百万元）0 0.08 0 0 0 总计 营业收入（百万元）606.45 86

5、4.88 1256.68 1719.52 2330.77 增长（ % ）38.11 42.61 45.3 36.83 35.55 毛利率（ % ）57.09 35.35 55.46 55.39 55.3 估值 短期内估值可能会随着创业板估值水平的波动而波动；中长期来看， 公司的投资价值明显，确定性的增长，巨大的成长空间，公司随着业 绩持续稳定的快速增长， 在消除估值压力之后有望走出独立行情。我 们看好公司的中长期价值，预测1113年EPS分别为 0.43,0.61,0.89 ； 给予“推荐”的投资评级，建议逢低买入，长期持有。 风险及催化剂 潜在的医疗事故， 医患纠纷， 或准分子手术等出现不可

6、解决的安全技 术问题； 商业地产价格上涨过快，可能提升公司的物业租赁费用 对有一定盈利规模的竞争对手实施并购，各季度业绩延续高速增长 一、我国眼科医疗服务行业的发展状况 （一）概况 眼睛是心灵的窗户， 是人们接收和传递信息的重要器官，眼科学是临 床医学的一个重要分支学科。 然而， 长期以来在我国的综合性医院里， 眼科通常得不到足够的重视、没有获得应有的发展。 根据国家卫生部 2006 年统计资料，通常在综合性医院里，眼科的收 入占医院总收入的比例仅为2.5-5%。近年来，随着屈光不正和年龄相 关性眼病患病率的不断攀升， 以及人们眼保健意识和就医观念的逐步 增强，我国眼科医疗服务行业得到迅速发展

7、。卫生部医政司对全国 30 个省、自治区、直辖市（不包含福建省）所有已注册的眼科机构的调 查结果表明： 2003 年，我国眼科门急诊总量约3,400 万人次，眼科 入院人次约 95 万人次， 2007 年全国眼科门急诊总量约4,700 万人 次，眼科入院人次约 140 万人次，比 2003 年分别增长 38.24%和 47.37%， 并且眼科医疗的门诊增长率高于全国医疗服务行业的整体门 诊增长率 （二）市场容量 （1）目前我国眼科医疗市场规模 由于目前我国医疗行业的市场化程度不高，权威、及时的市场统计数 据比较缺乏， 全国眼科医疗服务市场的现有规模难以精确计算，但可 以合理地估计如下： 有关资

8、料表明， 2006 年全国眼科用药量约 20 亿 元，而眼科医疗机构的药品收入占诊疗总收入的比例通常在10%-20% 之间，若以平均数 15%测算，则 2006 年我国眼病诊疗总收入（含眼 科药品收入）约 150 亿元。另外根据行业估计，2006 年我国的医学 验光配镜收入接近 50 亿元。因此，若按眼病诊疗服务收入（含眼科 药品收入）、医学验光配镜收入合并计算，估计目前我国的眼科市场 规模接近 200 亿元/年。 （2）我国眼科医疗市场的现状 在眼病的诊疗方面， 与市场化程度高的行业相比， 我国现有的眼病诊 疗市场开发程度不高，市场渗透率有待提高。 白内障手术 据不完全统计， 发达国家如美国

9、、 日本等每年每百万人口白内障手术 数达6,000 例以上，即便是人均 GDP仅为我国 2/5 的印度（根据 2007 年全球人均 GDP 排名统计），每年每百万人口白内障手术数也已达 5,000 例以上。而我国目前白内障每年每百万人口白内障手术数平均 约为620 例，仅为印度的 1/8，这与我国社会经济的快速发展和人民 生活水平的不断提高极不相称。此外，我国眼科医疗行业在青光眼、 眼底病、角膜病、斜弱视等眼病的诊疗方面目前也处于同样的境况。 近视手术 在准分子激光角膜屈光手术的开展方面，我国存在很大的市场开发空 间。美国食品与药品管理局 （FDA）经过6 年多临床评估， 在1995 年 开放

10、了准分子激光角膜屈光手术的常规使用。在我国，此领域的临床 技术已与美国接轨， 但在市场渗透率方面明显低于美国：目前美国近 视人口约 1.5 亿，有关统计报告显示， 2007年美国准分子激光角膜屈 光手术的手术量接近 70 万例；而我国近视人口超过 3亿，但目前准分 子激光角膜屈光手术的手术量仅为50 万-60 万例/年。 验光配镜业务 在医学验光配镜矫治屈光不正方面，同样面临着市场有待开发的问 题。在我国，按照验光手段的不同，目前验光配镜行业可以分为商业 配镜和医学验光配镜， 但医学验光配镜在整个验光配镜行业所占的份 额较低。从国际行业经验来看，验光配镜不是简单的商业行为，眼镜 的验配都需要根

11、据视光医师开具的处方进行。因此，医学验光配镜将 是我国今后验光配镜行业的发展趋势。 综上所述，我国眼科医疗市场尚处于初级阶段，未来具有很大的提升 空间。 （3）未来我国眼科医疗市场容量将迅速扩大 从疾病本身的变化来看， 电脑普及应用、 社会人口老龄化加快以及人 民生活水平提高，将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老 年性眼病、糖尿病视网膜病变等）的患病率呈上升趋势，致使患者对 眼科医疗服务的需求增加。 从潜在市场的需求变化来看， 人们的眼保健观念将逐步增强，且随着 国家新一轮医疗体制改革的推进， 国家将逐步使医疗保障体系覆盖全 民， 同时也将提高保障水平。 将使居民的基本医疗支付能力大大

12、增强， 大量的潜在市场将转化为有效的需求。尤其是对于以前很多患有眼病 但却不知道医治或无钱医治的患者而言，他们的潜在需求将得以有效 释放。 以上分析表明，随着眼病种类的增多、潜在需求的释放，我国未来的 眼科医疗市场发展潜力很大，完全能够在目前200 亿元/年的规模上 达成数倍的增长（比如我国每年每百万人口的白内障手术数若达到印 度目前的水平，则我国白内障诊疗市场的规模将提高8 倍） 。因此， 我国眼科医疗行业是名副其实的“朝阳行业”。 （三）行业的利润率水平 目前我国眼科医疗服务机构的医疗水平参差不齐、接诊能力差异较 大，且有营利性和非营利性之分，因此各眼科医疗机构的利润率水平 存在一定差异。

13、 但从诊疗项目来看， 医保范围内的服务项目利润率水 平相对较低，而非医保范围内的医疗服务项目的利润率水平相对较 高。医保范围内的眼科医疗服务项目，如白内障、青光眼等，由于各 省（自治区、直辖市）对该等服务项目制定了统一的价格政策，一般 毛利率约为 30%-50%。非医保范围内的医疗服务项目，如准分子激光 项目，其毛利率相对较高，一般在50%以上。 民营眼科医院各业务毛利润水平 73% 46% 30% 40% 67% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 准分子手术白内障手术眼前段手术眼后端手术检查治疗配镜 （四）行业的技术水平特点 大部分眼病的治疗需要通

14、过手术完成。由于视觉器官高度精细， 眼科 手术往往需要在手术显微镜下进行，属于显微外科手术， 因此眼科医 疗行业对诊疗水平、 手术技术和诊疗设备都提出了很高的要求。如准 分子激光角膜屈光手术、青光眼手术、白内障手术、斜视手术、角膜 移植手术、视网膜脱离复位手术、玻璃体切除手术等，不仅要求要由 训练有素、经验丰富的眼科医师进行操作，而且还要求诊疗仪器具有 很高的精密性。 （五）行业的季节性特征 从整体来看， 眼科医疗服务没有明显的季节性，但有的项目存在一定 的季节性特征：夏季是择期手术（如白内障手术等）的淡季，而寒暑 假往往是学生患者群体进行相关诊疗业务（屈光手术和验光配镜等） 的旺季。 （六）

15、行业与上、下游行业的关联性 眼科医疗服务行业的上游行业主要有眼科药品、消耗品行业， 下游则 直接面对眼病患者。 随着眼科医疗需求的增加、 市场竞争的加剧和市 场的细分，眼科药品和消耗品已逐步形成一个较为独特的体系，对眼 科行业具有重要的影响。 在近十余年来， 眼科药品和消耗品行业不仅 持续地推出适应先进诊疗技术的新产品，而且以其新产品的特性影响 眼科诊疗技术的发展。如“有晶状体眼眼内屈光性人工晶状体”推动 了眼科屈光领域和白内障领域的融合和新技术产生，并催生了一个新 的患者群，为行业创造了新的机会和业务增长点；多焦点和非球面 人工晶状体的推出以及在眼科领域的应用，提高了白内障患者的复明 质量，

16、为白内障市场提高了20%以上的业务增长。新产品的技术特点 也促进了眼科医师对眼科疾病的认识深度，从而不断地发展新的治疗 手段，解决过去技术水平难以企及的疑难杂症。 二、 * 医院的企业优势 1、三级连锁模式适合市场竞争格局 据统计，我国眼科医疗机构前 8 位的收入总额占该行业总收入的比重 （CR8）低于20%。但在以城市为单位的区域市场上，绝大多数市场 的CR8 高于70%，市场集中度较高。因此，我国眼科医疗服务行业 的竞争格局呈现出明显的“全国分散、地区集中”的特点。随着国家 医疗保障体系的完善和患者分级转诊体系的推进，这种竞争格局将会 进一步固化。 公司通过吸纳国际先进的医疗管理模式和经验

17、，并结合我国医疗体制 改革的国情，创造性地建立了“三级连锁”商业模式。公司把临床及 科研能力最强的上海 *医院作为一级医院，定位为公司的技术中心 和疑难眼病患者的会诊中心， 并对二级医院进行技术支持； 把具有一 定规模和较强临床能力、 位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定 位为着力开展全眼科服务、 代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对 三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医院， 侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上 级医院就诊。 “三级连锁”商业模式充分体现了“以患者为中心”的服务理念，较 好地适应了我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格

18、 局。特别是通过下属各连锁医院的科学定位、相互促进、相互支撑， 公司实现了患者在连锁医院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系 内的顺畅流动，不仅任何一家连锁医院都可以依托本公司的整体力量 参与当地的市场竞争，取得“多对一”的竞争优势，而且每一位患者 在发行人下属的各连锁医院都能享受到高水准、多层次的眼科医疗 增值服务。这种统一性与差异性、 连锁与分级相结合的商业模式已深 受患者的青睐， 随着公司连锁网点的不断增多，本公司的资源整合能 力将进一步提升，成本控制能力显著增强，核心竞争力逐步彰显。 2、品牌优势明显，竞争对手威胁小 公司的品牌优势具体体现在： （1）患者的认可：在公司一些连锁医院所在地

19、的患者群中，逐渐形 成了“看眼病、到 *医院”的口碑。大量患者慕“名”而来，通过 “口碑”前来就诊的患者比重逐渐上升； （2）医师的认可：每年都有来自全国各地的医师加盟本公司，其中 包括一批具有全国影响力的医师； （3）政府和社会的认可：公司的多家连锁医院在当地具有较大的影 响，当地的政府领导也非常关注这些连锁医院的发展，经常亲临现场 考察指导。同时，目前公司各家连锁医院均顺利加入了当地的医疗保 险体系，成为医保定点单位。 3、竞争对手比较 环视* 医院主要的竞争对手，公立眼科医院虽然实力强大，知名度 高，但受制于国有体制，缺乏扩张动力；而其他民营眼科医院普遍规 模较小，无论是知名度还是资金规

20、模，都无法与* 医院抗衡，例如 麦格集团旗下的多个眼科医院已经被* 医院所收购。 * 医院与竞争对手的比较： 3、管理模式和人才支持 在连锁医院的管理方面， 公司采用 CEO 负责制，医院CEO 由专业的 经营管理人才担任； 同时，每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任 的业务院长，负责医院的医疗业务、质量控制、学术科研等工作，以 此协调经营管理与业务科研工作。同时，公司在所属各连锁医院中全 面推行院科两级管理体制， 即在医院整体管理体系的基础上，强调医 院对科室的层级管理。 医院对科室实行目标管理， 科室主任负责带领 科室人员完成医院下达的科室目标。院科两级管理体制的推行， 既能 够充分调动科

21、室成员的工作积极性、又使得医院管理能够腾出更多的 精力对医院进行整体管理。 同时为适应高速发展的需要， 公司在每个 大区建立了管理团队和组织架构，初步形成了“权力下放、决策前移” 的区域管理模式， 提高了公司内部的管理效率与对市场终端的响应能 力。 除了资金以及技术设备外， 相关专业人才也是支撑三级连锁模式快速 发展的支柱之一。 2011 年上半年公司先后组织相关学科带头人和医 疗骨干参加国内外眼科学术交流会议300 余人次，其中有 20 名专家 应邀参加国际学术交流会， 在国际学术刊物发表学术论文7 篇，在国 内学术期刊发表学术论文19 篇。同时公司还鼓励各层级连锁医院积 极申报科研项目，现

22、已立项的科研项目达20 余项，其中有 6 项已进 入结题阶段。 在临床应用技术方面， 公司在报告期内共开展了临床应 用新技术 30 余项。相比公立医院，公司能够为医护人员提供更优厚 的薪酬、更广阔的发展空间以及不逊于公立医院的学术平台。公司通 过公立医院引入、 并购医院获得以及自主培养等多种模式建立人才梯 队。截至 2011 年6 月30 日，公司拥有眼科医生达821 名，其中高级 职称医生 277 名，为公司未来发展提供了人才保障。 三、公司业务和发展 公司的主要业务有医疗服务（包括准分子手术、白内障手术、眼前段 手术、眼后段手术、检查治疗等）、药品销售、配镜服务等。2006-2010 年，

23、 公司的门诊量复合增长率为28.9% ， 手术量的复合增长率为 38.9% 。 近三年手术量与门诊量比值保持在11-12% 之间 准分子激光矫正近视手术 准分子激光矫正近视手术是公司核心业务之一。公司准分子激光矫正 手术主要以准分子激光原位角膜磨镶术（LASIK）、准分子激光上皮 下角膜磨镶术 (LASEK)、飞秒激光 LASIK 三项业务为主， 辅之以个性 化治疗服务；不同业务技术特点、适应对象和价格不同。 常见准分子激光治疗手术一线城市平均二线 / 地级市城 市 技术与方案特点 价位 (元 ) 平均价位 ( 元) 准分子激光原位角膜磨镶术 （LASIK） 7,000-8,000 6,000

24、-7,000 使用显微角膜板层刀制作角膜瓣，应用 准分子激光进行角膜基质床切削在屈光 矫正手术中应用最广 准分子激光上皮下角膜磨镶 术(LASEK) 7,000-8,000 6,000-7,000 制作角膜上皮瓣，用准分子激光瓣下照 射治疗；相较 LASIK 创伤轻微，同时避 免角膜瓣制作带来的并发症风险，但视 力恢复和屈光稳定性稍差；多应用于于 参军前近视治疗 飞秒激光 LASIK 12,000-13,000 7,000-9,000 与标准 LASIK 相比，使用飞秒激光（而 不是显微角膜板层刀）制作角膜瓣；创 伤更小，并发症发生几率更低 准分子激光矫正手术业务市场空间巨大、利润较高、技术与

25、方案设计 成熟，吸引大量资本进入。 目前我国能够提供准分子激光矫正手术的 医疗服务机构有数百家。 我们预计目前全行业准分子激光矫正手术量 增速约为 10-15% 。公司在行业内享有先发优势，龙头地位明显，我们 认为未来 2 年公司准分子激光矫正手术量将高于行业增速持续增长。 2011 上半年，公司的准分子手术业务收入实现收入1.94 亿元，增长 62.78% ，远超手术量 30.84% 的增幅；毛利率达到 72.60% ，提升1.71 个 百分点，得益于准分子手术的单价从去年同期的6,485 元大幅提升到 8,068 元。一般而言，普通激光准分子手术的单价为5,000 元/ 双眼， 飞秒激光准

26、分子手术的单价为10,000 元/ 双眼。我们认为，未来飞秒 激光手术的比例有望进一步提高，不过2011 年之后对手术单价和毛 利率的拉动作用可能边际效应递减，难以重现2011 年的显著效应 准分子手术单价及毛利率 4204 4788 5056 5376.56 6716.05 8068.42 59.84% 64.38% 65.15% 69.22% 71.31% 72.60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2006年2007年2008年2009年2010年2011年 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%

27、 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 准分子手术单价（元）毛利率 白内障治疗手术 白内障治疗手术是公司另一核心业务。，2010 年占营业收入的比重 为19.9% ，而且毛利率 50%左右。 2011 上半年公司的白内障手术量增 加5,757 例，同比增长 30.48% ，同期选择高端晶体患者增加，拉动公 司白内障手术治疗业务实现营业收入1.06 亿，同比增长 49.5%。 白内障手术量 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2006年2007年2008年2009年2010年2011年 0 0

28、.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 白内障手术量（例）增速 白内障收入 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2006年2007年2008年2009年2010年2011年 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 白内障手术收入（百万元）增速 其他业务：伴随公司扩张而增长 公司其他的业务包括眼前段手术（青光眼、角膜病、眼整形、斜视和 其他眼前段手术等）、眼后段手术（眼底病、玻璃体切除和单纯视网 膜脱离手术等）、检查治疗（挂号、普检、特检、化验和门诊治疗处 理）、配镜服务和药品销售等。 公司各类业务收入占比情况 准分子

29、手术 , 32% 白内障手术, 20% 眼前段手术 , 6% 眼后端手术, 4% 检查治疗 , 12% 配镜服务 , 15% 药品销售 , 11% 2011 上半年，公司的眼前段手术实现收入3,610 万元，增长 44.44% ； 眼后段手术的收入为 3,043 万元， 增长112.9% ； 检查治疗的收入为 7,273 万元，增长 56.34% ；药品销售的收入为 6,481 万元，增长 60.3% ；配镜 服务的收入为 7,972 万元，增长47.3% 。伴随着公司的快速扩张， 这几 类业务的收入都取得了相应的高增长。 超募资金物尽其用 公司上市时共计超募 5.42 亿元，截至 2011

30、年7 月31 日，超募资金已 使用及拟使用 4.85 亿元，尚有 0.6 亿元的超募资金未计划使用，预计 未来公司仍将以并购及设立新公司的方式向相关领域拓展业务。 股权激励情况 为激励管理人员和高端技术人才，2010 年公司出台了相应的股票期 权激励计划草案，并于 2011 年做出调整；调整后共向核心管理人员、 核心技术（业务）人员以及其他公司董事会认为需要激励的人员共194 人一次性授予 1,425.28 万股，占总股本的 3.37% 。 公司自本期激励计划授予日起满12 个月后，激励对象应在未来 72 个 月内分六期行权；首次可行权数量占获授期权数量比例为20%，其余 五次皆为 16%。行

31、权条件为以 2010 年净利润为基数， 2011 -2016 年相 对于2010 年的净利润增长率分别不低于20%、 40%、 65%、 90% 、 110%、 140%；2011 -2013 年和2014-2016 年的净资产收益率分别不低于9.6% 和10%。 以授予日价格核算， 股权激励费用约 5,000 万元，合每份期权价格 5.27 元；2011 年摊销费用 1182.90 万元，对净利润影响很小。 四、财务状况 2011 年1-9 月公司销售费用为 1.17 亿元，较上年同期增长 48.91% ， 大幅增长的主要原因是新设怀化* 医院、南宁 *医院，新收购北京 *医院英智、天津 *

32、 医院、贵阳 * 医院、西安 * 医院古城医院，导 致了广告及业务宣传费用增加。 公司近几年销售费用率一直呈增长态 势，我们认为主要原因是公司扩张较快，新增医院处在培育期所致。 公司2011 年第三季度的销售费用率首次出现同比下降，我们认为这 显示了新增医院的经营状况正在逐渐步入正轨，预计公司未来 2 年公 司的销售费率将保持小幅下降态势。 公司2011 年1-9 月管理费用 2.29 亿元，较上年同期增加 49.31% ，主 要系公司规模扩大导致人工费用、房租费、折旧及长期待摊费用摊销 以及办公、水电费增加所致。前三季度的管理费用率为 23.7%，较去 年同期下降 0.7%，但仍高于 200

33、9 年同期水平。我们认为 2010 年新增 12 家医院是造成当年管理费用率偏高的原因，考虑到公司2011 年仅 新增7 家医院，未来的扩张将以三级医院为主，且速度可能放缓，预 计未来 2 年公司的管理费用率将小幅下降至2009 年的水平。 公司2008-2010 年的实际所得税率分别为18.3%、27.7% 、30.5% ，我们 认为近两年实际所得税率高于25%的原因是由于公司新成立的医院 亏损所致。随着新增医院逐渐开始盈利， 我们预计未来 3 年公司的所 得税率将逐渐下降至 25% 公司于 2009 年底上市，募集资金 8.95 亿元，目前公司账面上约有自 有现金 4.5 亿元左右，剩余超募资金0.6 亿元，现金较为充裕。根据 以往经验，公司新建一家二级医院需要投入3,000-5,000 万元，新建一 家三级医院需要投入 1,000-2,000 万元，收购一家成熟二级医院需要 1-1.5 亿元。我们预计 2011-2013 年的资本开支分别为 3.4 亿元、2.5 亿 元、1.7 亿元。