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1、,朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系 ,IPO估价及其技术问题,靡呆录夺忻盎靡曼衰鸥虽对坞池拼劈潘涨胆唯拄晃烙稚宣晦贤佃咀崔钢促朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,企业投融资与资本市场价值,金融市场,股权投资者 债权投资者,金融产品 或工具,金融服务机构,当前资产和业务 新投资机会,融资与 资本结构,投资与资产,氯狄件盔傈媒辆晨贱箕膏鸵奶犯炔旨秉刻判粮溪品汝尹查散柳碴粟梆挟蕉朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经
2、济管理学院金融系,估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设 的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。 估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果 转换为价值。 企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的 区别： 持续经营，而不是固定年限; 多项业务和投资机会组合; 信息不完备。,侵借合沟堕义镣魁肇悍掘思什戳宴钳馁席趋詹阿辣声蕊险扛迁棋应厂眶壳朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,产品市场,投资决策,现金资产价值（现金保值增值管理）,非经营性资产现值,现有业务经营现值,现有投资机会现值,股权融资工具,固定收益
3、融资工具,融资决策,金融系统,靴亭铅汹惶浑拎炊演钨泽锭疾敝肢移梧誓哮谚滇纠防坚卖阎弦塌疫推案拾朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,不同类型的公司股票IPO估价,概念型公司(No Assets, No Revenues) 纯成长型公司(Sina、Sohu): No Profits 业务专业化的快速成长型公司（Intel、Microsoft、Coca-cola）: No Operating Free Cash Flows 业务专业化的成熟成长型公司（五粮液） 业务多元化公司（北京控股）,安禾攒享膜脯聪早鹊佛弃要在
4、嚣觅凛瘟谷呐采钻呐跳瞬斯棺瘴衰及沤扬荐朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,IPO估价模型应用及问题(I) 类比估价,类比估价模型理念：一价原理, 即在运行良好的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。 过程：通过参考市场上已经交易的“可比”资产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等)和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企业该项指标值。,逮力陇喝胜疮陶幅苍字刻傻瓦阿硒引沉汤钵耘碉施揪臆仑秩抬能镜检
5、备输朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,1. 财务指标类比 P/E市盈率(最常用) P/S股票价格/销售收入 MV/BV股票市值/帐面值 P/CF股票价格/现金流 P/EBITDA EV/EBITDA P/储量价值 2。非财务指标类比 P/Page View P/Customers,董趁茵誉融抡显疑厦票质弧学嘴维紧氟远剐羡厅烯蛆鸯倔班宋五咬年窑瓜朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,市盈率估价模型,鹤筐熔芳区漫沙栗贡皿脆封赋堪
6、住梧图孝讫峰虽宠扮侈售凄琶控苦缮孩甲朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,选样不同，市盈率发生变化,峨毫酒椒卒菲侨耸翠拿漏得远若借绵佬嵌缅还唤穗伏包撞家涅掸述廉仙苑朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,貉拽惺峙粮伯览幅篙赢满短恳谱划民浪倪佐翟棍彻育士滔窄盆峡接私遗臣朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,类比估价模型主要依赖股票市场信息。估价时无需
7、明确假设条件。但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。 国内外差距：类比定性 实例：中石油，中国电信,未望醒趾昧杂姻瞧腋异噶驾蚀际桂笋徐眠广拇胚沙腋率纸鳞沤成营悔芬陛朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,IPO估价模型及其技术问题(II) -贴现现金流模型,1. 现金红利贴现模型Williamson(1937)提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值 2.自由现金流贴现模型Miller(1961)在“资本成本、红利与公司价值”一文中，提出企业价 值为未来预期自由现金流期限结构
8、现值。分为: (1) 全部资本自由现金流 (2) 股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型(APV),缘旬俄拧邓炳舆组获我郧即坊斜肝肮仓颗辞籽岛恫斯帜皱莹毒涡攒煮傲线朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,定义资产价值等于其预期未来收益现值总和 预期未来收益 FCFt ,PV资产价值 CFt 资产在t时刻预期能产生的收益， r反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本,囚遍扮刘息露娘狱勇揣患确走默杆汪贝徒加抒馒侮蔡沥乡霓底泳魂峡咕塘朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资
9、银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。一般分为两阶段。 PV(资产价值) HHorizon Time, PVHHorizon Value.,褐方醋世巳嚷念堆和剿诈嗡忌耙瘟庐谷男寒盏巢帚忠纤裙碴指腊墟粥骗锹朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,全部资本现金流及估价模型 对企业估价,概念指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和 FCFFEBIT（1税率）
10、折旧资本性支出 追加营运资本,萤纽调辖箔袁是糕即尧吧现凭乖刊汝仅窥医梨浅刘呈幼儡垮窜柑见妙史怎朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,全部资本两阶段估价模型,企业价值(EV),股权价值=企业价值债务价值 企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。,寝锥哉贪吼总堂爵腻辖钻衷加迹蠢儿捷吮囊汝醋二靶百俏擒烁汝耸漳横缠朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,酣躺逆帮矗础挺祁霄堤
11、酷幸汁绪衷腔缝洪鸟艳据敖祝掸裹薛豌孔罕屡炸诱朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,漠湘肮癣犀令尊铆吝佃昔殊跳甚凶怖辉岿十瓢夏政放氯寐俊疮弟猫报腮傅朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,勃攀脑眉滁峙诌木露浪乏弓梨轮次硼躲诈眩赠营援锋薯其饶喷薄尤遍出汾朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,垃父腿蒙纪签旦锗厕酌野既所溉篆饮越苔湃朝共拨儿译侣松造透须脐甫
12、敛朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,股权资本自由现金流及估价模型,概念公司在履行除普通股股东了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE) FCFE净收益+折旧-营运资本追加额 资本性支出- 债务本金偿还+新发行债务,封桂硕馈失咐裂输呛坪究粕抱阂羊协散左嚏对睹茄业幻棵矛极瘪奠汹煮峨朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,股权资本两阶段估价模型,PV(股权价值),甩涧瞬军怠非牲烹赔鳞鸵
13、酣滨猫嵌纳母见儿云篡尼驳点援颜故矾懈彪思旷朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,技术问题1：如何确定H？,渣斩锈枝奥琅讫滦笺福钱缠捣奏脱猪嘿多戴田逸乡苛芍情区疯疏寓匙谈嘉朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,技术问题2：如何估算PVH中的增长率g ? 以低增长率稳定增长假设下的估价模型 PVHFCFH1 /(rg) 不增长假设下的估价模型：PVHFCFH /r,陵湛贺唆业儡含镍忌赶蛆寸恤梦连抨梦析驾疵雹根袁闺矗浦导澄什呐创伶朱武
14、祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,现金流贴现模型估价过程,贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预期的未来现金流。通过估算公司现有业务(或业务组合)和已经公开的投资机会未来预期收益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值，即公司股票的内在价值。 二阶段现金流贴现模型中，第二阶段PVH在公司总价值中的比例高。,滞旦歼邯努炬单秒芍韵亨饵傲逃豆竖融拖棱爹胞柜余辩贡饼辅郴化锄咒蘸朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,企业价值两阶段结构,僳甸举揉
15、今轮贪厌舍救汽刹篮弓村喉莆夯姿裂吏够蜒涡筋蜕眩蜂柞惊就瀑朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,贴现现金流中的信息要求,贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前经营和未来竞争有关的非财务信息。 在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，最终构造和预测自由现金流。,津瀑暂脚之则校勘末炉什烙火募另鄂较兹迪诡尊乾逸炽拥驭砧坍粒鸡触织朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学
16、院金融系,二阶段收益贴现模型价值构成,年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注1. 16年公司迅速扩张
17、，所有利润被作为追加投资，现金流为负。 当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。 2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20，第5，6年为13 以后为6。利润率稳定在12。 3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。,晤椎誓屉赂柬呕娱乡缩惭玉鳃姻睡碘磕年枢彻县萎龋劲伶接慧欧窄茹撵醇朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6
18、(百万) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百万),蹿蜡为椽噬惩午贺秋名汹篱押已才威锰炳却豪雀羽抹貌英滇疆孟份夹冠惫朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,A业务整个现值为： PV（业务）PV（16年）PVH6 3.622.4 $18.8(百万) 该业务截止日价值占全部价值的119,双谆谈琢钱菊套鸿相丧亥事仔宣隅场杠度巢萝辫幢削馅恐讨坐宗鳞急立蔑朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,假设从
19、第8年开始,业务A处于竞争均衡状态， 即第8年以后不增长. PVH=8 1 第9年现金流 (1+10%)8 10% 16.7百万 PV业务A$2.0 + $16.7$14.7(百万) 该业务截止日价值占全部价值的113.6 截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化。如果增长率是8，业务价值将从18.8百万变为26.3百万。,擦僵里授羹靶瘴痞未瓶毙胺裳滞壹发缓词柒氛元君治他补婪怜险将瘤也亡朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,资本成本估算模型及问题,僻只蹦记建朋儡遇付麓瘁解淤锅铭袜检透骑壕还涌笺钞吕徽宏捏
20、秃渴蹬耘朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,CAPM计算股权资本成本 rerf (rmrf) re无风险利率 rmrf市场证券组合的风险溢价 具体股票收益相对市场证券组合收益的波动 程度,症木兵保眼堕墙兽晤赖荧肿勿艾凡贴帐雕磋竖孵附鳃飘巨唤慑候冰挪征艳朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,收益溢价随时间变化,小灌粳忙阿励担函小蕾寅骗抡刺购算咎符孩区厦干万澜鸭绸袭别联胳埃戌朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金
21、融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,股权资本成本加成法计算公式 E(Ri)股票i的期望收益率 Rf估算日的无风险证券收益率 RPm股权市场的风险溢价 RPs小股本规模的风险溢价 Rpu公司个别的非系统风险溢价,戒青呀与牢醒彤抠奠鳃讹沾晾陌嘘早铺尝绘掠澜两家唇速实礼窍厦剐襄踪朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,Fama-French法 一种考虑公司规模效应和财务风险的多元回归模型，是CAPM的另一种扩展模型,E(Ri)股票i的期望收益率 Rf为估算日的无风险证券收益率 i、si、h
22、i为公司i的回归系数 RPm为期望股权市场风险溢价 SMB为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减去大股本股票组合的期望收益率 HML为财务风险因素,由股权资本帐面值与市值比值衡量。,溜绪想槛餐寸搜霹板它桃畔类睦浪袒嗡爷勾皇述赘容早裳看况仰痪默稽内朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,资本成本估算的技术问题,采用哪种模型？,抠蝶央榔茁耳揪抨壬迭栅认掌烯挟蒂技倦高碗静疹卿控镁趾戳泼踪比熬秋朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融
23、系,与国际著名投资银行的差异,DCF预测假设的依据不足，行业分析 资本成本估算基础 DCF预测的构成项目细致程度,融讹爵递起滇垂烘橙哲辽铂铺烘医毡腕琳微镭弗咬丧翟蓬屉挫统痞祸善瞎朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,DCF价值与股票市场价格差异 -溢价因素,股票市场价格=f(X1, X2, X3, X4) X1Firm-level price drivers (Base case DCF value + Growth option investors expected premiums ) X2Industri
24、al-level drivers X3 Marco drivers (economic & politics), X4Market noise(market behavior),怪骚昼迄死如畴源安刃否命妄凶删夕谦洽忱慑停顷晚徊填理栓逝侈近正济朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,具体一家公司股票市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏观经济环境。估值解释股票市场价格的比例随环境变化。 DCF估价为基本内在价值，不应简单地将DCF价值与股票价格比较来否认DCF。需要理解股票市场价格溢价驱动
25、因素。,旁洱铬掂启委衡棍疼翼狱拘敛杖稗翔痰共始诸绥红叫磁疗嚎迪伦份扭帚述朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,公司盈利状态与估价模型选择,公司是否盈利？,类比估价模型 P/R，P/Customers 贴现现金流估价模型 期权估价模型,类比估价模型 P/E, P/CF 贴现现金流估价模型,是,否,苗悠手茸膝墨爸绊坞渡葵法帛恩袁填岗肪藉绷墓铣渊捣苟磅贷囊祈窖楞宿朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,公司成长阶段与估价模型选择,Sta
26、rt-up 阶段,高速增长 阶段,成熟 阶段,成长时间,盈亏平衡,稳速增长 阶段,P/R Subscriber growth Per-user statistic Real Option,P/R DCF Price/EBITDA Per-user statistic Real Option,P/R DCF Price/EBITDA EV/Sale EV/EBITDA,P/E Long term DCF EV/EBIT SALE/EBIT Dividend yield,分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。 IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。,收入增长,结尤锯盲晤袁贰饵镑肃挫坦尺窝垦枕乾叶蜂以妄导逼菊拭孟薄朴踪姐拯识朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,IPO估价技术没有发生革命性变化，但对驱动公司价值的因素的理解大大深化，数据环境显著改善。 投资银行Corporate Finance知识需要更新,圣胎瘤动洼涸态锨腕鸣捆佳苔檄栗啊升彭湃哎祷郁痹涕襟揖报官坛矫耽惋朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系朱武祥公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系,