1、整体上，龙佰集团债务融资比例逐年上升，处于行业高位。2015年，债务融资占比高达59.07%,2016年由于“蛇吞象”并购四川龙蟒，形成大量股本和资本公积，债务融资占比骤减至29.4%,随后逐年回升。近两年维持在60%左右，远超行业另外四家企业的债务融资比率。706050403020100201520162017201820192020202120222023一龙佰集团一中核钛白一安纳达钛业一金浦钛业一惠云钛业图22015-2023年龙佰集团和同业公司债务融资占总资产比重资料来源：公司年报2.2高杠杆运营的外部原因1 .行业特征助推扩张需求钛白粉行业受全球经济状况、基建和制造业的波动影响较大。
2、为应对市场周期带来的不确定性，龙佰集团通过高杠杆融资扩大生产规模，规模效应下产能提升能够摊薄单位生产成本，使其在下游需求旺盛期能够以更低的边际成本抢占市场、提高市场份额。钛白粉行业的生产需要大量的固定资产投资，如工厂建设、设备购置等，具有较高的资本密集性。这一特征也使企业仅仅依靠自有资金根本不足以维系大规模的经营运作，因此钛白粉企业普遍有着强烈的融资需求。2 .金融市场不完善、以间接融资为主我国金融市场发展不够成熟，金融体系尚不完善，导致金融业功能发挥不足。目前，我国金融体系是典型的“银行主导”型，具体表现在：融资结构偏向间接融资、类型结构偏向商业银行、银行结构偏向大银行、所有制结构偏向国有、
3、贷款类型结构偏向生产经营、贷款对象结构偏向大型企业、金融服务区域偏向城市。股权融资的门槛较高，程序较为复杂，企业通过股权融资的难度较大。相比之下，债务融资的方式相对简单，获取资金的速度较快，因此企业更倾向于选择债务融资，导致负债水平不断提高。3 .四万亿”经济激励计划提升负债率2008年，由“次贷危机”引发的金融危机在美国开始爆发，中国出口急转直下，国务院常务会议提出应对全球金融危机，稳定经济的一系列财政和货币政策。这些政策的总规模约四万亿人民币左右，又被称为“四万亿”计划。在四万亿财政政策刺激下，国内社融规模迅速扩张，形成了以人民币贷款规模放量支撑社会融资总额，并促使企业及政府部门加杠杆的传
4、导机制，最终导致了国内债务规模直线攀升。“四万亿”计划中涉及产业技术进步与结构调整，支持高技术产业化建设和产业技术进步，化工行业作为基础工业，也受益于相关政策，在技术创新、产品升级等方面得到了推动，一些新型化工材料、高性能化工产品的研发和生产得到了鼓励和支持。2. 3高杠杆运营的内部原因1 .多次并购导致负债规模庞大龙佰集团一直进行大规模的并购，这一措施虽然能使龙佰集团扩大规模、占领市场，但被并企业本身资产负债率较高，在并购完成后这些负债也会转移到龙佰集团名下，进一步增加了自身的负债水平。而并购后需要一段时间释放协同效应，这意味着企业债务规模增加的同时，资产回报率可能未同步提升。同时为了实现并
5、购后的业务整合和扩张，龙佰集团还需要投入大量资本，用于生产设备升级、技术研发及市场开拓。这进一步增加了债务需求，从而推高资产负债率。2 .实物资产投资规模过大龙佰集团近年为了实现转型升级，除了不断收购上下游企业外，每年都会投入大量资金对企业钛白粉生产工艺及生产设备进行升级改造。2017年投资18亿元用于建设20万吨/年氯化法钛白粉项目等；2018年公司制定70亿元固定资产投资计划，主要用于构建“硫-铁-钛”循环经济产业链，扩建钛白粉生产2015年的一次定向增发募集资金100.71亿元，2020年的二次定向增发募集资金22.65亿元。龙佰集团股权融资结构（亿元）首发融资第一次定向增发第二次定向增
6、发图4龙佰集团成立以来股权融资结构图资料来源：公司年报1.1 第一次定向增发在于配合并购融资龙佰集团2016年第一次定向增发募集资金净额为99.6亿元，其中90亿元用于收购四川龙蟒100%股权，可见龙佰集团第一次定向增发的首要目的是为完成对四川龙蟒的收购。L融资方式比较超100亿的融资规模对资产规模仅为57.61亿元的龙佰集团而言是十分巨大的，如果通过债务融资的方式，在龙佰集团当时的资产水平下，是难以募集到规模如此巨大的资金。就算通过债务募集部分资金，那么可能也会给龙佰集团带来较大的偿债压力，给企业带来潜在信用风险。如果通过公开发行的股购可以帮助公司获取关键资源，有利于降低公司的生产成本,进一
7、步提高公司的盈利能力和发展能力。(2)结果龙佰集团的市场份额从2015年的9%到收购当年的12.13%,再到并购完成后一年的20.8%,增长超过一倍。同时企业的销售毛利率在2015-2017年间也从18.02%上升至45.41%,提高一倍有余。龙佰集团利用已经上市的优势，收购龙蟒钛业后，保证了部分原材料的供给，提高了企业钛白粉的产量与质量，扩大自身竞争优势，提升了在行业间的议价能力。不仅如此，丰富的矿产资源也可以帮助企业规避了外界矿产成本提高所带来的潜在风险，提高了组织抗风险能力，发挥出协同效应，奠定了其行业龙头的地位。3. 2第二次定向增发在于增强大股东控制权2020年4月24日，龙佰集团计
8、划通过定向增发募集资金以完成年产20万吨氯化法钛白粉生产线项目和年产50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程的的开发建设，决定向许刚、常以立、杨民乐等14名特定对象，以IL92元/股的价格定向增发36,000万股，通过现金认购的方式共募集资金43.87亿元。2020年11月10日，龙佰集团公告由于监管政策要求以及资本市场的变化，公司决定将原定14名增发对象更改为许刚一名,募集资金更改为22.65亿元，资金主要用途用于年产20万吨氯化法钛白粉生产线建设项目。2022年12月18日，又因为龙佰集团公布2020年第三季度权益分配方案，10派1.1,导致定向增发的价格由11.02元/股降为10.91
9、元/股。表2第二次定向增发大股东持股情况序号股东名称持股数量定向增发后持股比例H股上市后的持股比例1许刚624,231,76927.87%20.15%2谭瑞清233,166,10510.41%7.53%3李玲165,444,1667.39%5.34%4范先国88,582,6773.96%2.86%5香港中央结算有限公司78,080,4733.49%2.52%合计1,189,505,19053.11%38.39%资料来源：公司年报1.增强大股东控制权2020年4月23日，龙佰集团公告第一大股东许刚的持股比例为20.50%。根据公司法的规定，许刚虽然没有满足持股比例超过50%或者控制表决权超过30
10、的规定，但其在2020年4月召开的龙佰集团董事会换届选举大会上的相关提名获得了股东大会的表决通过。佰集团12名董事中，由许刚提名担任了7名，达到58.33%。许刚满足“通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任”的条件，而且其持有股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响，成为公司的实际控制人。2.大股东利益输送(1)定向增发基准价格的时机选择此次定向增发进程在时间安排上的巧妙之处在于，将定增预案的公告和2020年第一季度利润分配预案的公告安排在了2020年4月24日同一天。定价基准日当天同时发布了每10股派现9元的“高派现”预案，而根据信号传递理论，这个利好
11、消息会吸引更多投资者，刺激股价上涨，市场反应强烈。公司将高派现的分红预案选在了不影响发行定价的定价基准日当天公布，使得发行价格能够不受分红预案公布后的股价上行所影响，最大程度地降低定向增发的基准价格。(2)通过分红不断降低定增底价经过两次权益分派后，本次定向增发的发行价格已由最初的11.92元/股降低至10.91元/股。大股东许刚在总认购资金不变的前提下，由于发行价格的一再降低，认购股数在不断升高，大股东的持股比例在调整上升，控制权不断巩固。在公司流动性不足，且投资新项目建设需要大量资金的情况下，仍然在半年内实施了两次分红，其中第一季度还是高分红。这不得不让人怀疑其意在通过除息除权压低定向增发
12、发行底价，使得大股东许刚能够以最低成本包揽本次定增。(3)大股东高额股权质押2021年2月，大股东许刚将股权质押获得的现金用于2020年度定向增发股份的全额认购，定增完成后其在公司的持股比例由20.5%提升至27.87%,高出第二大股东17.46%,巩固了控制权。这意味着大股东许刚加杠杆投资自己公司的股票，将股权质押套现的现金用于巩固个人控制权。四、流动性困境下边筹资边高分红原因何在？4.1 扩大公司股本，增加股票流动性第一个可能：扩大公司股本，增加股票流动性。在未实施2015年权益分配方案和未进行第一次定向增发之前，龙佰集团的股本为204,424,200股，2016年实施权益分配方案后公司的
13、股本为710,511,200股，2016年完成定向增发后，公司的股本为2,032,164,739股。假设龙佰集团未实施2015年权益分配方案，那么其第一次定向增发原方案实施后，公司的股本为584,424,200股，相比少了1,447,740,539股。由此可见，龙佰集团在定向增发前实施高送转股利政策，极大的扩大了公司的股本，在总市值不变的情况下，同比例降低了公司的股价，吸引更多投资者，增强了公司的股票流动性。4. 2平衡新老股东利益第二个可能：平衡新老股东利益。我们认为这一个可能性是站不住脚的。首先因为定向增发的对象是原有大股东，没有引进外部战略投资者，平衡新旧股东理由不成立。其次，大股东在本
14、次定向增发中在本就用超低价增持公司股票后，又通过高分红获得了更大的利益，故高分红并没有让中小股东更加收益，他们接受的高分红只是搭了便车。定向增发的对象由原本的11名董事高管和其他3名拟引入的战略投资者，调整为大股东、实际控制人许刚一名，且并没有给出令人信服的解释说明，那么最初预案披露的定增对象极有可能只是幌子，而为了掩盖本次定增是大股东利益输送的实质。同时，大股东许刚通过高比例股权质押全额参与本次定增，定增后继续频繁质押，严重影响了长期股价，侵害了中小股东的权益。最后，大股东许刚还利用自身的控制权优势多次进行高分红获得现金偿还质押债务，相当于变相返还认购成本，高分红却极大的影响了公司的日常经营
15、4. 3缓解股东的资金压力，保证治理结构的稳定性第三个可能：缓解股东的资金压力，保证公司治理结构的稳定性。当大股东参与需要以现金认购方式进行的定向增发、融资规模较大时，因为大股东需要以“真金白银”的方式认股股份，自然可能导致大股东面临资金短缺的问题。此外，根据ChoiCe数据显示，龙佰集团的大股东许刚、谭瑞清等将其所持的公司股份质押用作融资以及股权类投资等，由于股权质押有回购期限，股东面临一定的资金压力。图5龙佰集团2014年-2022年年末股权质押比例（%）资料来源：ichoice但是，大股东获取资金的来源可以通过股权质押的方式获得，但股权质押其实是一把双刃剑，如果遭遇股价崩盘风险，大股东
16、同样面临丧失控制权的风险。对于分红而言，不论是流通股份还是非流通的质押股份都能获得对应的分红金额。在大股东参与定向增发后，由于高分红，大股东付出相对低的资金成本，进一步增加了对公司的控制权，同时提高了对剩余利益的索取权，存在着大股东侵占中小股东利益的动机。4. 4稳定公司股价，向投资者传递积极的信号第四个可能：稳定公司股价，向投资者传递积极的信号。据信号传递理论，稳定分红是公司向市场传递自身经营状况良好的重要信号。然而龙佰集团高分红的政策在短期内虽然取得了不错的市场效果，但短缺的现金流、期限结构错配、流动性压力大等问题在长期成为投资者质疑的重要原因，公司每次定向增发后股价的大幅下跌，都让投资者
17、对高分红政策在心里打了一个大大的问号。需要说明的是，龙佰集团在定向增发后的股价大幅下跌并不能用增发股份、股数增加从而导致股价下跌的理由使其正常化或者具有合理性。龙佰集团在第一次定向增发前曾停牌一段时间从而压低股价，第二次定向增发时又改变定向增发人员。这些操作表明该公司在做定向增发的决定时，更多注重了大股东利益和公司治理的需要（控制权），未能充分考虑中小股东等外部投资者在股价大幅波动中的权益和感受。70.0000Hdoz8o,zo,cxloZ60g二ZoZZoiioitzozSOIOZOZ中工06ZoZ3.3.080T100Z。ZZToI61。ZZTZO6I0CXI81W61。Z9II06ToZ
18、ZTOTBIoZOEO由OZWZoHEmoZ的W806OZ播TO90二。ZzoEOzmOTIl91。Z6T809I。ZZOg9T0Z80，CO09I。ZZo&TS。ZZo,6olAozSl9olgozSETKuEgz)owOzZoizowozEoivowiozZoiiowioz60.0050.0040.000030.0020.0010.00000.00图6龙佰集团2014年-2021年股价变动趋势资料来源：ichoice4. 5定向增发后实施高送转实现掏空第五个可能：定向增发后实施高送转实现掏空。我国上市公司在定向增发后，定向增发股份解禁期前后更加倾向推出“高送转”的分红政策，特别是定向增发对
19、象中存在外部投资者的情况下。在此种“定向增发+高送转”情形下，外部投资者会借助“高送转”的利好消息推动公司股价提升的同时进行股份减持，从而获得超额收益。因此定向增发后的高送转行为被认为是大股东与外部投资者之间的合谋，损害了外部投资者对公司应有的积极治理效应，存在着明显的掏空动机。龙佰集团于2011年上市，上市后一直坚持较高比例的现金分红，远高于行业其他公司，并且在2015年实施了10转增25股的高送转。2015年度定向增发后，在现金流压力大的情况，公司却开始频繁地进行现金分红，并提升股利支付率，存在严重的利益输送嫌疑。4. 6高分红政策评析1 .高分红效果不显著龙佰集团长期的高分红政策，虽然在
20、短期内助推了股价的上升，但长期高分红政策加剧现金流的紧张，可能影响公司的内生性增长。依赖高分红来吸引融资的做法是一种对市场非理性行为和信息不对称的利用。长期来看，市场逐渐回归理性，对高送转背后的利益输送和控制权争夺问题也日益持质疑态度。2 .利益输送和治理结构在两次定向增发中，龙佰集团大股东都存在利用定向增发和高分红实现自身利益输送的客观行为，在一定程度上影响了公司的持续健康发展，严重侵害了中小股东的权益。第二次定向增发和高分红还伴随着第一大股东许刚为了获得实际控制权,避免在H股上市后股权稀释的目的。五、结论与建议2.1 大股东参与定向增发下如何优化公司治理结构首先，上市公司要建立健全独立董事
21、制度。龙佰集团大股东两次利用定向增发向自身进行利益输送，充分说明独立董事对龙佰集团的没有充分发挥监督作用，未能充分参与公司重要会议与决策，没能及时制止大股东的不正当行为。因此，龙佰集团独立董事应不断完善重大事项的集体决策审批程序，加强“关键少数”行为监管，防范大股东对上市公司资金的掏空行为，保护独立董事的合法权益。其次，平衡大股东与小股东的权益。公司应采取多项措施，保证小股东的意见和权益在公司决策中得到充分考虑。定期举行小股东会议，收集他们对公司政策和战略意见，在处理重大事项如定向增发、重大并购等，将小股东的意见作为决策依据。同时对于所有交易的细节都应公开披露给股东，以便他们审查和评估。最后，
22、引入战略投资者加强外部监督。相较于中小投资者，战略投资者具备更强的专业能力与资金实力，可以在定增过程中起到一定的监督作用。上市公司应适当引入战略投资者，一方面可以在优化企业股权结构的同时，对大股东进行制衡，防止大股东利用定向增发进行利益输送，另一方面可以通过利用好战略投资者带来的各项资源，为企业发展赋能。5. 2公司应该如何根据资本结构确定融资方式企业在融资过程中应当考虑以下几个方面：（1）融资活动对于企业资本结构的影响；（2）资本结构的变动对于税收成本和企业利润的影响；（3）融资方式的选择在优化资本结构和减轻税负方面对于企业和所有者税后利润最大化的影响。本案例中，龙佰集团资产负债率高于行业其
23、它企业负债率,但公司并未处于破产威胁之下，且就公司所公告的定增目的来看，收购龙蟒钛业和投资生产线对公司来说均属于好的项目，因此龙佰集团通过进行股权融资是符合公司情况的融资决策,纾解公司财务困境。5. 3未来龙佰集团是否应该继续维持高杠杆高分红龙佰集团需要完善筹资结构，以从根本上规避潜在的财务危机。在并购和筹资时应合理预估负债比例，建立科学债务结构，避免负债比例与公司盈利能力、发展能力的失调。同时可以拓宽融资渠道，适当借助长期债务融资获取生产经营所需资金。“短贷长投”的资金期限错配可能会加剧经营风险，因此公司要精准定位融资和投资间的均衡点，保障稳定的现金回流,使债务期限结构与公司项目建设更好的匹配以服务于公司的发展。为了公司的长期健康发展，龙佰集团应确保其股利政策与公司战略目标和经营状况的一致性，在短期资金不足、扩张资金短缺的情况下确定合理的股利支付率，丰富分红方式，保障留存更多利润以维持公司正常的运营。
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