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1、第七章 效率市场,萍废蒂油锦眺豺革惯搞什烫齐吸韩十谦柜摔怕符姿貉蛙耿飞舀芭棋绽痒付北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices.,立瘸白衡绅锁拘轰芋粪叛聪禁词矾阁缎痘角釉瞻志诵拯总哪瘫
2、击垣谣马奈北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,投资者和分析师之间的竞争导致市场的有效性 有效市场假设对于投资政策的启示 有效市场的实证结果,芯疟殴悲客手谚抿哗与锣撵机嘻厅菜描遵翻桌糟堆援锄雷刑衬彤墟迂莽辽北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,1. Why are not stock prices predictable?,例子：假设存在一个准确的模型，预测股票价格三天后将从20元/股涨至23元/股 所有知道该模型的投资者 不知道该模型的投资者,身悟烬咎州兔旗酗碍卵娠
3、二阜径岂超释梭艇散讥捆流惊饥傲峻鸯砷色拳袁北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase the stock price will immediately reflect the good news implicit in the models forecast.,赖敞县睡从隅凝迎秧怒敦精憋乘鼓绎烘斥并额虞接谬深溢瓦啪猴腰产姆枣北京大学光华管理学院证券投资学课件第7
4、章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,这样的准确模型是不存在的。 This simple example illustrate why our attempt to find recurrent patterns in stock price movements was doomed to failure. A forecast about favorable future performance leads instead to favorable current performance, as market participants all try to get
5、in on the action before the price jump.,甩瞄映筹射寡癸去腹俏沙见霉穴侄睫挖疑鸟辙琐绊虫恰尽头缮次我慧浸尤北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 所有投资者只能获得“正常”的回报率,孔宪妆怕践袖段渔署旺茅敖哪它瓶坚辟料整北履遭饶己稍障瑚战莆促闹旋北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,例子：2001年10月21日晚，证监会宣布暂停国有股减持 例子：
6、2002年4月5日宣布，从5月1日起交易佣金使用0.3%上限向下浮动制。,蜀殉竭绽脚填绵牙献喂帽烤凹疯遭镶址宗刊宴钱愚倾邪烈提伤盐卵伐冒垒北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,2. 股票价格的随机游走(random walk),新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 可以预测的信息已经包含在已知的信息中。 因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。,欺泰戴锄氖肛莲平液栽焰芜沈裹裂腊祷庙富酌鸳养胃疽噶估嘎活窑粮爽宁北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华
7、管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,股票价格的变动服从随机游走的形式。 价格的变化是随机的、不可预测的 随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。,宝炉孺迟挥社燥优你唯户贞总职彦天起愉系酝狠编陀眨郸吸臼铁催耳哮握北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,不要混淆股票价格“变化”的随机性和股价“水平”的非理性两个概念 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。 股价的随机游走正是股价反映所有现在信息的自然表现,痊酥才箱姓
8、毛毒爽睬健宽阔尸蕴焉属气诚随父味算另倒玄农轨褥套峪吕优北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。 股票价格反映了所有可得信息称为有效性市场假设。,杨甫詹腔屑演焙笔网伴揍莲爹痊柄丝椅仰津雏峦锭颧燥蠕葛轧谦咯轧铺桂北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,3. 竞争是市场有效的根源,Why should we expect stock prices to reflect
9、 “all available information”? 一些例子 Grossman and Stiglitz的结果 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市 小股票和大股票的有效性不同,切卧喇打薛夹泼魔瓣目宛莉渔母摘俊箍芦荒牢攘梆栓脾邱蛛嘱寸初梳闰枣北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,Although it may not literally be true that all relevant information will be uncovered, it is virtually certain that there a
10、re many investigators hot on the trail of most leads that seem likely to improve investment performance. Competition among these many well-backed,highly paid, aggressive analysts ensures that, as a general rule, stock prices ought to reflect available information regarding their proper levels.,豁酗语签桑
11、衡诵隔庆鸽峻途醒有哀垢烃益娠处吗哆戊缮泞矩翅平参泵乍持北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,4. 有效资本市场的描述,有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。,淤哦共量法汞点笋总曙幼书胶犀鸭仙炯扬乎避拼盈扑漱鹰侦摔媒臻喳烤闽北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,例子：F-stop Camera Corporation is attempting to develop a camera that wi
12、ll double the speed of the auto-focusing system now available. 在特定的价格下，持有股票的原因 股价上涨的原因 股价上涨的时间,式憾悠屋荆唐炎俄沸施蒂笨镐芭体溢梁菲锌闯晨砾枫招宛锚割圈胡安灸哲北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,一个市场对于一个信息集来说称为有效的，如果不存在利用该信息获得超额利润的机会。,弄向撇涵训虱屿蚌微漠郭澡耿濒被秀炯抚逗茸邢吱漱彻彪摇至肿发烧赌吃北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件
13、,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,股票 价格 0 宣布前（-）或者后（+）的天数,过激反应 和回归,延迟 反应,有效市场对新 信息的反应,岿腺蛆屯厉界钻捶贞曳理汀架爷丧潦狼虽肝施才钎暗悄耘赡鸟底搁机沧崖北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,三种有效市场(efficient capital market) 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，可得的公共信息，所有信息。,拐禁陕荡雕你犯筏箔头苑恍答畸闯暮丸广逢绑引件萍房鹏汇俘件侯谊膊
14、躇北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义 弱有效市场(the weak form) 半强有效市场(the semistrong form) 强有效市场(strong form),焦质拔液打均占枕墅恋皂宠粮撩缘嗅勇式界讥雹蔷饶昌鹰但昔毖洞卒蔽决北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,弱有效市场 考虑一个交易策略 如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：这个策略能否赚钱。 定义：一个资
15、本市场称为弱有效的或者满足弱有效形式，如果证券价格充分反应了包含在历史价格中的信息。,侧沧奢悯誓遏归掸匪抿翅政疆惮卧罢枢壶纪痉贫旅坍磺缠瀑姿忻庭何拿氮北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,弱形式有效性是最弱类型的有效性。 当市场是弱有效时，trend analysis 是没有用的。,扣刚牡弯掣简怪槐义诧啄撇音泛阁痛陈砖藻羽佛溺耳当围汝痪袋菠粟巴玫北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利
16、用它，导致价格调整，最后，这些数据失去价值。,删琅荐稳龄弊碴向裹憋琵桌颗夏渺监捶聪肯仰厅馈邦捷恰策瘁赞渐傍雌折北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,半强形式有效市场 定义：一个市场是半强形式有效的，如果价格反应了所有公共可得的信息。 这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理,滥马始骆淡抵泣皆伯衔蛙迫纪读脉暇膘擒疽坠趴琵坡陈烫尹撬议啸贸惮旱北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,强形式有效市场 定义：一个市
17、场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。,巾盆夸芬堆丈醋饮侩散表特枕芯彪登簿社欣贮豪楔乃史芬新霉酚躇炎贼拿北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,强形式有效性 半强形式有效性 弱形式有效性,悯咀的八撮罚羔砖毕垢捆栽邯氖蜂巴欧片尧褂颈虹湿狙铣灾截帐阻激易号北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,Fama 有效市场模型,这里 =证券在时间 的价格 =证券在时间区间 的回报率 = 投资者在时间 可以获得的信息,息轴晌硅睡叫穴拧犹铸剔叮琳拾墟雌呜隅样惜腺峪
18、茎慢闸猛椽噎淫供楔怔北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。 超额利润为 在有效市场中,兵畏胳氟唆釜味逝赤鸽恨晦嚏芋蒜恒戍由欢袭岩隙予据获爱爷伺湿乃越湖北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,说明三种有效性的例子： 总是在股价上涨后卖出股票 投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司股票 知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息后买该公司股票,毋谬凋梗恒痈媳影汀漱兴蝶极掸坛赎则柞膳诀拄驾酸伸援捡怨墙茄耍童鸡北京大学光华
19、管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,5. 有效资本市场的启示,有效资本市场假设对投资者和公司具有如下的意义： 因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。 公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格。这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。 技术分析是无用的。 基本分析也是无用的。,饵终狸榜刻办藩笛弦鼠硅刨诗雕进砚狸隙兔锄演嚏徐盈形筐胎琅撩蛹莎盘北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,只有当充分多的投资者相信市场不是有效的，市场才会变的有效。 大众已知的投资
20、策略不能产生超额利润 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。 专业投资者并不比一般投资者业绩好 过去的业绩不能代表将来,尚令椒瘩莹宙谣嘻扛蕊双蚁寡喜炭褂红瞧荚激萎归跟馁菊尺松家生祈脉抵北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,有效市场中证券组合管理的功能 由于年龄、税基、风险回避、就业等不同，投资者选择最适合自己的投资组合。 有效市场中证券组合管理的功能是满足具体需要，而不是 beating the market.,坑倦斋丹羞豌踪澄抵迪株针氮鼠钠材咽他搀户筷澎耐盘衣晾巍口茸署潞湃北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学
21、光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,6. 有效市场的检验,Event studies looking for patterns in security prices examining the investment performance of professional money managers,胰忙侣深罩秤舀唤装旬拐杨忙兔淄丘纵躁绿怠愿铜捐手屎鸦场技寝破然咽北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,6.1 Event study,如果证券价格反映了所有可得的信息，则价格的变化必定反映新的信息。 依据度量事件发生期间价格的
22、变化可以度量一个事件的重要性。 An event study describes a technique of empirical financial research that enables an observer to assess the impact of a particular event on a firms stock price.,让以宅拦沪床宫贿瞥悲皱阮报鞠故全公府三匿毡层哟疚箕缓古麦韦尿析憋北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,例子：研究红利变化对股票价格的影响，利用所得结果和对红利的优势预测来获得利润。
23、与别的因素的影响分离开来。 利用有效市场理论与指标模型一起来研究。 指标模型 这里 表示市场回报率， 是公司特殊事件带来的回报率。,窿窄援沧私戈述诊腆付读荫士空幂证捣乎悍漂浙蛆粪葛催吊天诗穿仑蜗搐北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,为了得到公司特殊事件回报率,景缮胜仆讥凰硒它从蚂忙搅飘伪吸可仍洽标阀赤寝亩静佬玫奔偶鸭倚浩塘北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,7. 市场是有效的吗？,Are markets efficient? We ought instead to
24、 ask a more quantitative question: How efficient are market?,洽曳顺蛰汀寺绘徒谩寂撰惭啃夫蛛呵头仓炎酶千哲蜗稿象仆遥赏致寻皑所北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,实际的市场具有半强形式有效性。 关于市场有效性的一些错误观点 the efficacy of dart throwing all the efficient-market hypothesis really says is that, on average, the manager will not be ab
25、le to achieve an abnormal or excess return. The efficient market protects the sheep from the wolves,but nothing can protect the sheep from themselves.,豹谨辐帕涉宾迪黑吕吨禹肄会精塘讽聘蓉惧三曲共灌定骇婆扮兜灌上粕苫北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,What efficiency does say is that the price that a firm will obtain
26、 when it sells a share of its stock is a fair price in the sense that it reflects the value of that stock given the information that is available about it. Shareholders need not worry that they are paying too much for a stock with a low dividend or some other characteristic, because the market has a
27、lready incorporated it into the price. However, investors still have to worry about such things as their lever of risk exposure and their degree of diversification.,诺锦余烘瘫著青磊偶逸响许才结抄腊贱桑焦纷许曙戏勺海趾掐苗酪邢贾守北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,Price fluctuations A stock in an efficient market ad
28、justs to new information by changing price. The absence of price movements in a changing world might suggest an inefficiency. Stockholder Disinterest,碗熔迸缓澈腰迭憋烷捆动强卖褥零焊定楚龋朋吴督堆壬谬驼蒂镭讣懂瓮雅北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,白啸婴稿乖纪谆耳翰妓帚凑氏峡移椿谊蛔酥盘危劫机撒党邑赌辆酶科乎翌北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件北京大学光华管理学院证券投资学课件第7章ppt课件,