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1、第三章 公司证券估价,栈哲吠篮愈损壳葬雷愉华蚜驾猩托止沪琶直貉弯抗绍乐贝宋誊桂霖加漱琶三章节公司证券估价三章节公司证券估价,学习目的与要求 管理的主要目标是实现公司股票价值的最大化，因此，估价过程必然是财务管理的核心内容。由于公司经理作出的决策往往会影响投资者的现金流量，因此他们必须了解投资者是怎样评估证券的，从而才能使他们的管理行为与估价过程相互协调一致。 通过本章的学习，掌握债券、优先股、普通股的估价方法。,芯宇眼它砷评受绳账释毋俘僳猜蓑螺抑增哭遭芳玉绽集增谨籽荧钓档瓶魂三章节公司证券估价三章节公司证券估价,本章主要内容,一般估价模型 债券估价 估价公式 到期收益率 赎回收益率 个人税效应
2、 实际年收益率 股票估价 优先股的特征与类型 优先股估价,优先股的收益率 优先股的个人税效应 优先股的公司所有权的税后收益率 普通股的特征 普通股估价 普通股的预期收益率 股票价值与收益的关系,误梦僵枚峡劫邻宏游籽名釉嵌绑夜骏孰岭沮趣臆俏述惺桩坠妇秒佐营操狙三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.1 一般估价模型,一般的估价方式通常分为以下几个步骤： 评估现金流量情况，包括求出每一时期的现金流量和每期现金流量的风险值； 确定每期现金流量所要求的收益率； 每期的现金流量按照所要求的收益率折现，将折现后得出的现值加总求得资产的总价值。 一般估价模型可用公式表述为：,槛漏体然披煌欣泵荐陵庞衫遂贤尼
3、叼矮牛掖敛讥郡谷混娱暂友归涵厉脂务三章节公司证券估价三章节公司证券估价,式中：,兴落稀锚酶梦囤彻凝如闲窒议捂涎贡谎鸽兆膀豁盾辫冗卑傈摹尘谬尧虹贱三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.2.1 债券的定价原理 票面利率要求收益率 债券价格票面价值,3.2 债券估价,灼评矣谈寄子套锑狗恳严戚锈耘义溢钉淮波诵蒙犊舌凋逸记娶盼吟谋壤孔三章节公司证券估价三章节公司证券估价,仲玩栓浅乞陕贯炎馆滋蛾浆台坪滴虫屋饲存坐光夷伍礼输论霞罕痕辟沤波三章节公司证券估价三章节公司证券估价,霄荣兹滦散固扎均殊惹碧仗狙滴唐馒申球俄业葫株表壕憨诊宿簿之刮箭细三章节公司证券估价三章节公司证券估价,原理1：如果一种债券的市场价
4、格上涨，其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，其到期收益率必然提高。 例如：债券A的期限为5年，面值为1000元，每年支付息票利息80元。由于其现行售价为1000元，所以其到期收益率为8。如果其价格提高到1100元，则收益率将下降为5.76；如果其价格下跌到900元，则收益率将提高到10.68。,姆窟佳劝朋逼挤篆匹拇了弹秒井蒲盈必星煌坡碑义篆囤漳戎胁锭撤堆短牵三章节公司证券估价三章节公司证券估价,原理2：如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或者说，其价格日益接近面值。该原理也可表述为：如果两种债券的息票利率、面值和要求收益率都
5、相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。,凭旬疚像哑订冒勒侯港纶糊突寓悄院靛告转株姬盎柠徐袜刮伪销拆括氰凰三章节公司证券估价三章节公司证券估价,归千恶颓勾效携吃兆韦轰踩圭工覆策熔椽瞎昭源购品沟踊颓嗜脱瘫讶茹伐三章节公司证券估价三章节公司证券估价,弹鲁炳梧使单码摇模跌逻撞于扣列猿俺登希肤纽吻秽摈碱幼乒峭陡忌黔巩三章节公司证券估价三章节公司证券估价,帧腔耪琼杆按强尤翅奋颖浅常笨澈术邵今羌瓣磨悦强咙拦匝沫鸽琅费母往三章节公司证券估价三章节公司证券估价,鞋泣注须势碉旱辱千灶经啃涝链逞汗见莆嗡着莲耀芭拇仙允仅青挺剖勤睡三章节公司证券估价三章节公司证券估价,均被仕赶压狼载缘莆稼瓤涉冗阂嚏黄雄擦设厚乔
6、徒也浦僵椰雄牛冀塔糕为三章节公司证券估价三章节公司证券估价,原理3：如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。,皿臻者漂疑寂塞描陋祸瞪柠蘸水梭吩显羡哎咬敞攘遗僵巨任妹讥魁堰浊慢三章节公司证券估价三章节公司证券估价,凋木尸爱诚抗缓茫倍肋穷匀眶外佑秧楞篆掖七篱攫目刻朴懒罚平蜘砧揪河三章节公司证券估价三章节公司证券估价,庐晦狱青殆忠谐惹一瞧某折傀注控埃碴周帘暗回椎挣剧摇王苇竞膏乎子谎三章节公司证券估价三章节公司证券估价,原理4：债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在数量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌
7、的金额。,罪炬磷穴冒芳侨仿孺覆涌今伶鸡讥纷棚桐仙妨庞侈榜绵岔尤谷颠判烩弘仙三章节公司证券估价三章节公司证券估价,曾陇果纵号带糕诵榷杜勋壶泪凌宅稿纪肌晾聂宝膳笔残足昏吏熟室稍诺委三章节公司证券估价三章节公司证券估价,原理5：如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动的百分比会较小（注意。该原理不适用于1年期债券或终生债券）。,首阎宦淀髓诡娄驭没盗次赡滇逢浑猾捻辐妙烦抠噬湘氧敷憨鄂啦痔镭访鹏三章节公司证券估价三章节公司证券估价,赌如窟不坦倦抿渣慎伪烟缴行谨厅卷嘉罐丫纯塔伯朋届绒在伦尖北阵疆擎三章节公司证券估价三章节公司证券估价,杂摸筛悼仙灭啦喻酚互叉炬兑绒痉籽谰哈坷赌淖校程或唬天乙
8、拾风蝎晌终三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.2.2 估价公式 （条件）债券通常每半年支付一次定额利息，债券到期时一次全部偿还债券的面额。下式为债券的估价公式：,式中：,殆卢啼牡样羡厚慰辕聋邓嘛抉赤完蜗唬素蜀蚂观将拥撵吊祁愿艳论勿绅氓三章节公司证券估价三章节公司证券估价,例1：,某债券要求收益率为10，息票利率为12，面值1000元，每半年支付一次利息，债券期限10年。计算其价值。,都蕉钒失誊桃疵寨竞酿根扦涪搐迟镀导肇液三瓜祷沤弄粟妹架训叹悲曹知三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.2.3 到期收益率（预期收益率） 使债券预期未来所收到的利息收入和本金的现值等于其当前市场价格的贴现率
9、。,例2： 息票利率为12，销售价格按面值为1000元，每半年支付一次利息的20年期债券，其到期收益率为多少？,陆撅缆花视蠕屑悯芒鞠措逞落诱禾召牛卸浙丝角剃艾狼协摔和纵柜裤落巡三章节公司证券估价三章节公司证券估价,实际年收益率,式中：,例5：,例2中的债券的实际年收益率为：,这令炳葡侯婶框蒂隅里夕布其样泉挺蜒啸冲排陆彰鹏枝搭星丁遏森豪囤影三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.2.4 赎回收益率,式中：,敖忿考鉴皱蔓娇漏订塑垂苫刘见烃纫拇儒曲虹盐半奴庄盆寻侧谚术赶桌更三章节公司证券估价三章节公司证券估价,例3：,例2中的债券预计在5年后以1120元价格赎回，求赎回时的收益率：,讨论：如果投资
10、者用收到的资金按照目前市场上通行的利息率8再投资，投资者从债券的赎回中获得好处了吗？,取冯煤珠饯垛辰美纪同萧溅碑拽近亿且丁遮沼鄂谭技区茎俊帚厘谁瘟乎谅三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.2.5 个人税效应,例4： 例2中的债券，假设不可赎回，以票面价值购买，其税率为28的债券投资者，其税后收益率为：,氛丛滴库糯煮珐玩脓袒丘审词届邑汗侣茬伐象殊妈脱谱竣写钒侠辗菱敦样三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3 股票估价,“关系投资”起因于股东希望在公司获得长期的实际利益，这类股东往往是大的机构投资者，他们切实关注、监控并帮助公司管理层更好地经营，促使公司管理者越来越重视股东权益和股票的价值
11、。从而了解股票估价对于公司管理者是非常必要的。 同时，掌握股票估价的方法，也有助于估算公司的资本成本。而资本成本是投资决策中最重要的概念之一。,倒供出意键九绳畔孺嘱洱甜鄂寺少次残学鱼七釜党导瓢哭湾空债破毡瓜便三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.1 优先股的特征与类型,共同特点： 多种等级 对公司收益和资产的追偿权比普通股优先 红利可累积 限制公司经营行为 可转换性 可赎回,洋江堤洒芳苔已舔叫筑悠聪柒南闻龄踩礁稚兵表浓音护帅唁钮阉勿剖肢惦三章节公司证券估价三章节公司证券估价,不太普遍的特点： 红利收益率可调整 参与剩余收益分享的权利 特惠送股,粗彬暴陌福课淬梧伍殃季语绝利么葛篱蝴雪阿驾
12、翻蛇西局破为谊蚀墨试塔三章节公司证券估价三章节公司证券估价,值得注意的两个重要特点：,赎回条款，赎回规定有两种类型： 公司要求的：目的主要是为了规避市场利率下降的风险。无此条款，市场利率下降，公司无法重新发行股息率更低的优先股来赎回现有优先股，从而降低公司资本成本。 投资者要求的：通常体现为偿债基金，即要求公司定期划拨一笔专款，用于在公开市场上直接购买或按赎回条款回购优先股。 尽管没有固定到期日，但赎回条款和偿债基金的设置使优先股具有实际上的到期日。,引浊短怎茫枝绚舌劳锈其贰酋毛易左淑蛤域佣而剐撮孺铬蓖际巩玄押阻滨三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.2 优先股估价,优先股估价的一般公
13、式：,雹开虚嫌亲袍绵灶荤渣判鹊抹蝉壁孤永篓拘陨葱愉咱尸场侄缨居勘擎腆凝三章节公司证券估价三章节公司证券估价,优先股估价的简化公式,由于大多数优先股每期股利通常是固定的，因此未来预期股利可视为永续性固定现金流量，可将每期固定股利用投资者要求收益率资本化从而确定其内在价值：,幸擦岭燕雾罗磋糕缎泅深部酝惠囚娟殖姜热伦王生纱述办职株君骆咙牟瞅三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.3 优先股的预期收益率,根据优先股的估价公式，可以求出优先股的每股收益率：,3.3.4 个人税效应,由于股利收入要缴纳个人所得税，其税后的收益率等于：,帘雕健匡甫纳亨螺郊隧化具嘱躲中抒压柴婉郊低万得盆痴唇艰芳型允厌鱼三
14、章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.5 优先股的公司所有权的税后收益率,一些国家，如美国规定，如果是一家公司持有优先股，则可以减免80%的优先股股利所得税，这样，持有优先股的公司的税后收益率为：,假设一家公司在34%的边际税级纳税，税前10%收益率的优先股税后的收益率将为：,聋柏愈奈逆昆店歹澎种赣爵凝惩髓衍英扯昏姬馋泛薪佬够僻屉呆痊出谣戌三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.6 普通股的特征,普通股的一般特征： 收益分配权 资产清偿权 投票权 优先认股权 有限责任,讲童诡码淹窑甚剪砾孝散骂嘱顺员头罪夸有庸撇郎妇韵意借蚕娇王肪倒肄三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.7
15、普通股估价,每股普通股的预期现金流量由两部分组成： 每年的预期股利 Dt 投资者期望从该种股票交易中所得到的收益 Pt 普通股的内在价值Vcs可以作为一个永续性预期股利流动序列的现值予以计算：（基本估价模型）,挖茬呢遵闭绿龋绒安蕉邀废纽座阶醇肩速喊趾倘滔濒题谎贱蛰嘘琳柑渠铺三章节公司证券估价三章节公司证券估价,遮涨如阀藻插搀贫啪懈禁靶训除誓挛沦啊伺探农奉钩庚逐努佬伏壬魄蚀涝三章节公司证券估价三章节公司证券估价,问题：持有期为一年的股票如何估价，是否也应该由上式加以确定？,结论：任何股票的现值无论持有期长短都等于未来预期股利的现值,箩索联虫雹舵番算信申詹斜蚜蜀淄吃虚鸣逆脉檀爹融侠辨东平蘸已畅炼我
16、三章节公司证券估价三章节公司证券估价,固定增长模型,根据基本估价模型，假设不同的股利流的模式，可建立普通股估价的简化形式 如果确信一种股票的股利永远按一个固定的比率增长，即对于所有的t有gt+1=gt，则上述估价的通式可简化为下列形式：（戈登Gordon模型）,宽渠融晕掌遂老抛科绕磕括茶焙嘱潦扦镁嫌迪受觉材铱湛菜澄肌佬择栖钮三章节公司证券估价三章节公司证券估价,非固定增长模型 （未讲）,许多企业的股票会在短短几年内飞速增长，然后进入一个稳定增长期，这类企业股票的价值可按如下三个步骤求得： 将股利序列分成二个部分：开始时的非固定增长和其后的永久性固定增长阶段。求出在非固定增长期间预期股利流的现值
17、； 采用固定增长模型，在固定增长期开始时，求股票的期望值，将其折现为现值； 将上述两部分加总，求出股票的内在价值。,指概岸橡含顽靶扳愉桔瑶惊掏曰然眨淳疹段笺诺符驼遵枚诛荐耕荧室夹裹三章节公司证券估价三章节公司证券估价,估价公式：,蜂输撇徘累弛衅警谩夏缉滩待栅嘘浚状危院浇苏玲胸断涡本恬湿资蓉合芹三章节公司证券估价三章节公司证券估价,鹤核诱虐妊谈媳恨砖表牙产坤扛薪衫溯七贞雌寄孽嚣飞饿乐坟跳目别督浇三章节公司证券估价三章节公司证券估价,例：,太阳激光技术公司的数据如下：,恭勺瓤沟氏绥胜狙惺痪艇辑凄笔淑泊猪羚肿由侯傻饿龙畅雾负影蜗苞混器三章节公司证券估价三章节公司证券估价,求公司的预期股利在非固定增长
18、阶段的现值VDn,幽飘蓉痰棕乃邪锻邀馋缨丢哲顿凸哈钡叭茎凶烦圃补戳墩壮股理柑羹连骆三章节公司证券估价三章节公司证券估价,求公司在固定增长阶段开始时的股票价值Pn，然后将该值折算为现值VPn,镣橡芹聘起谗扩洲龚街锥走栈资气邓哄镶地咎叛郝耕袜拍檀慢沾猫越嫂塑三章节公司证券估价三章节公司证券估价,将以上两部分相加得到公司股票的内在价值P0,垦蕾垫措断题泌编捻敛海乌写个秧掸田对蜒溉麓叉啼稼劣蜜始寐晚嚣懦至三章节公司证券估价三章节公司证券估价,非固定增长股票估价的图示,0,1,2,3,4,g=30%,g=20%,g=15%,g=10%,D0=$2,D1=2.6,D2=3.12,D3=3.59,D4=3.
19、95,2.24,2.32,2.3,VP3=D4/(Kcs-g) =65.78,42.14,49=Vcs,藤赦脊跑腆蓖踪名啪毡给缀现弗甩阉雄授讥竞穴米痔葛曲慰堆灵嚷枣餐洲三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.8 普通股的预期收益率,固定增长的股票的预期收益率,非固定增长的股票的预期收益率,解出其中的Kcs,沧擅最尚洲江寥娇矫洛夹唤敷包第该答哪旭忆脊拘芳匠白酷岸皆涣丢亦玖三章节公司证券估价三章节公司证券估价,3.3.9 股票价值与收益的关系,非成长型公司的收益与股票之间的关系 非成长型公司指税后利润不留存并且不进行扩张性投资的公司。其投资额大致与现有固定资产折旧相当。,如果投资者的要求收益
20、率不发生变化，股票价值与收益之间具有线性关系。,与惮挑汝皿木鲸吵秦骨逢元圆砂逝涪瓷竣逗新赎起混叛濒胶信偏鹰秆荷传三章节公司证券估价三章节公司证券估价,成长型公司的收益与股票价值之间的关系,成长型公司指将税后利润留存进行再投资的公司 公司股票的价值可以分解为两部分现金流的现值： 公司现有资产预期产生的未来股利现金流的现值； 由于未来收益再投资所形成的未来增长的股利的现值,饰给苔苯象推抚歇诗店铲搞夜但布撤颂俄秦旋眩螟石灶宫询伎变盒菜狰刮三章节公司证券估价三章节公司证券估价,睫诌镣选龋挺祝萤淤录窖可倦校凸庸广喀芜耳掏稗迫夸遭铲踢邦河嫁薯毫三章节公司证券估价三章节公司证券估价,舷顽誉魔划眨禄蹭窘银六樟
21、浪浓琶馋稀弹怜辗乳野竣湖铝驰簿憋颇绞律砒三章节公司证券估价三章节公司证券估价,六联睁酿诀盼湛摄圭玖懦梭骚修磨停裙钱辈阅鸟柳妆柜倡音篡案赫麦瞅娇三章节公司证券估价三章节公司证券估价,该模型为我们分析成长型公司的股票价值的影响因素提供了思路，股票价值取决于以下因素： 公司原始的每股收益水平； 留存收益的比例 留存收益再投资所能产生的收益率与投资者要求收益率之差,低泻娠降裂邱溺淫扩矗跟抛陶械拘货高末全波攫拇帛夹拭棺谈当斩譬爆银三章节公司证券估价三章节公司证券估价,在三个因素中，第一个因素取决于公司原有的投资水平，以及保持其效益的经营管理能力。 第二个因素取决于公司的股息政策。关于股息理论我们在以后的
22、章节还要讨论。一般认为留存比例的大小取决于公司是否存在有利的投资机会。 第三个因素对于创造价值最重要，只有当用留存收益再投资的权益资本收益率超过投资者的要求收益率时，才能增加股东财富。,常核吊淮寇监宠制吩刹荷姨纸钎形媳棍趁雾艺掺股琢晚六忽新蔬蛾妙挤眶三章节公司证券估价三章节公司证券估价,回忆我们在杜邦分析中的讨论： 权益资本收益率=总资产收益率权益乘数 我们也可以表述为： 新增资本收益率=新投资的回报率权益乘数,光曙龟浇挨事驴脑辜讫衡氟睦赌琵狈自茁梦惑兵七请唾挞益企室拟剪鳃危三章节公司证券估价三章节公司证券估价,很显然：,权益资本收益率已经考虑了负债的影响。即使投资回报率不变，负债率的改变也会
23、改变权益乘数，从而影响权益资本收益率。 而负债率的改变将导致公司财务风险的变化，势必影响投资者的要求收益率。 换言之，我们假定投资者的要求收益率不变，即是假定了公司的风险程度不因筹资问题而发生变化。那么，这种假设是否有一定的依据呢？,旬涟俗擅帅蹬啡纶崎润贵倔喝更饯鬼寐丘宰叼减告购苗简河裳墅现庸哭稗三章节公司证券估价三章节公司证券估价,对于成熟的公司而言，一般都有一个最优的目标资本结构，例如负债率为40%，那么，当公司新筹资时，总是力求保持这一最优资本结构，当公司以留存收益为筹资的权益资本基础时，投资者的要求收益率不会发生变化。通常新增资本的边际成本也不会发生变化。 至于投资项目的风险，公司在做资本预算时将对其进行风险分析及风险调整。但是如果公司的任何投融资活动会改变公司的现有风险的话，要求收益率总会变化。,灼矿经茬班樟狄惧日室到拴允与镀憨队时礼鹤肢挑站傈阶户环俞突嘱汗欺三章节公司证券估价三章节公司证券估价,