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1、精品 料推荐行业研究金融行业2003 年 7 月 17 日中国上市银行估值水平将以渐进方式向国际靠拢投资要点：由于会计、税务、法律制度及所处历史发展阶段存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比，由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。中国股市及上市银行估值水平基本都高于美国，这1精品 料推荐并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、存在大量非流通股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的股价存在并不是毫无道理的。问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这
2、是一个渐进的过程，即在中国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及 PEG 必将逐渐下降，逐渐向国际水平靠拢。以前我们更关注国外整体银行或金融业 PE 值，今天我们考察一下境外个体银行 PE 的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。美国有数据的近 667 家上市银行 PE 值显示，虽然绝大部分是在 20 倍以下，但也有 46 家银行 PE 值在 30 倍以上，有 6 家高达 200 倍以上。香港上市银行 PE 值都在 22 倍以下，但香港 5 家非银行金融服务公司（共 22 家，约占 23% ）PE 值在 30 倍以上，最高的达
3、70 倍。2精品 料推荐台湾金融上市公司有10 家在 30 倍以上，最高的达320 倍。其中中华银行及高雄银行 PE 值分别为 93 倍及 104 倍。由于会计、税务、法律制度存在差异，在各国银行之间不可能以完全相同的口径进行对比， 由于数据有限，本文将问题简化，仅以国内报表及境外网站现成数据为基础，对国内外银行股估值进行对比，或许能为投资者提供一定参考。普遍认为，中国银行业的市盈率过高，美国一般在20倍以下，我国约在 40 倍以上。但由于中国经济及银行业处于相对持续高增长阶段，如以市盈率与增长率之比考虑估值高低， 则以 02 年增长率来考察， 中国银行3精品 料推荐业（深发展除外）的 PEG
4、（市盈率与增长率之比）并非象市盈率本身一样，与美国存在非常显著的差异，而是与美国较为接近。如果中国银行业的净利润增长率由 20%降至 10%，则 PEG 仍会较明显地高于美国同业。看来，维持 20%左右的高增长率，是中国银行业不致于被认为过于高估的重要条件。那么，中国上市银行如何能维持20%高增长的能力？在外源增资能够持续保证，中间业务能获得快速发展，银行业税收政策更加宽松，混业经营逐渐突破的背景下，中国上市银行保持20%左右的净利润增长速度不是不可能。同时也应看到，我国银行基础较薄，资本不太雄厚，资产质量并不是特别高，在监管加强，严控资产风险的情况下，上市银行的信贷增长速度可能会有所放缓，但
5、非信贷业务可能快速增长。中国股市及上市银行估值水平都高于美国，这并不意味着中国上市银行的股价必然在短期内向国际水平看齐。因为我们处于一个相对封闭、 存在大量非流通股、行业未完全市场化、成长较快的股市中，相对高估的4精品 料推荐股价存在并不是毫无道理的。问题是如何与国际估值水平接轨？我想，这是一个渐进的过程，即在中国经济、中国银行业保持高质量高增长的前提下，其股价保持一个相对较低的增长率，那么，市盈率及 PEG 必将逐渐下降， 逐渐向国际水平靠拢。从其它估值标准来看，中国银行业并非都显著高于美国金融公司。如企业价值与收入之比、企业价值与现金流之比、市价与收入之比，大概都在美国水平的 2 倍以下，
6、较市盈率的差距小， 如考虑大量非上市部分，中国银行市价或企业价值与收入或现金之比应更低，更与美国接近。从经营效率来看，中国银行业除分红收益率低外，其它指标不比美国金融上市公司差，甚至还高于美国。如毛利率、税准备折旧摊销前利润率、净资产收益率与美国金融公司相当或更高。表一：中国上市银行与美国金融上市公司指标对比浦 发深发招 商民 生美金融上20020616银行 展银行 银行 市公司5精品 料推荐64.7260.9 67.8257.1毛利率% 2%6% 63.70%税准备折旧摊销 37.0131.4 35.6527.3前利润率% 1%6% 33.40%16.1511.4 10.8214.8净资产收
7、益率% 7%5% 10.70%1.330.43分红收益率0.88% %0.98%2.50%50.940.3市盈率37.47240.34215.9市盈率与增长率之比1.786.861.901.061.4市价与营业收入之比5.093.585.934.982.6企业价值与收入之比4.983.495.664.913.2企业价值与经营12.420.9现金流之比15.18717.48610.8数据来源： YAHO 网站、上市银行公开报告以前我们更关注国外整体银行或金融业 PE 值，今天我们考察一下境外个体银行 PE 的范围，从而对国内外银行及金融市盈率有一个更全面的认识。美国有数据的近 667 家上市银行
8、 PE 值显示，虽然绝大部分是在 20 倍以下，但也有 46 家银行 PE 值在 306精品 料推荐倍以上，有 6 家高达 200 倍以上。图表1：美上市银行各 PE 值区间家数1000510美各PE 的上市 行家数（ 030616）81（来源： BIGCHART网站整理：国泰君安证券研究所杨青丽）1003011111056434111102030405060708090100200700PEPE PE PE PE PE PE PE PE E E E 10203040506070800P0P0P91020香港上市银行 PE 值都在 22 倍以下，但香港 5 家非银行金融服务公司（共 22 家，
9、约占 23%）PE 值在 30 倍以上，最高的达 70 倍。图表252：香港上市行 行PE值PE香港银银20(来源： 030616财华网 整理：国泰君安研究所杨青丽)21.871518.1218.16109.9910.7311.2412.4412.513.1414.9616.0759.5807工 洲永隆 行大新金融中 香港永亨 行 港基国 恒生 行 丰控股 行渣打集 廖 行中信国 金融精品 料推荐图表3：香港金融服务公司 PE 值7080香港金融服务上市公司市盈率70( 来源： 030616财华网 整理：国泰君安研究所杨青丽)4960465040403030131516212223101111
10、1112122011588100金英控江股山控中股国 本 信集 盈科保 第一日上本海信国用浩集 富金宏融利金沪融光国 禹 投 洲金申融 万美国建集中 保国 AEON信 香港交易所新 基公司励晶太平洋VP GREENCHIP第一 洲 本8精品 料推荐台湾金融上市公司有 10 家在 30 倍以上，最高的达 320 倍。其中中华银行及高雄银行 PE 值分别 93 倍及 104 倍。图表4：台湾金融公司 PE 值340台湾金融上市公司 P/E320320300(来源： 030616大华超级财经网 整理：国泰君安研究所杨青丽)2802602402201812001801491601409310412010055803637394460232331141415151819204059111113200华票 台寿台产中寿友联万通新产中信金第一保北商银中再保台新金万泰银建华金富邦金兆丰金国泰金元富证统一证华南保开发金高雄银宝来证复华金中华银行需要向投资者指出的是，股市并非是完全理性的，股票并非完全遵循严格的逻辑、严谨的推理、准确的对9精品 料推荐比来定价，其中含有相当的非理性成份，如心理、社会、投机等因素。简单地将不同国度的股市进行对比以确定投资策略，并不能保证绝对成功。10