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1、最新 料推荐空调行业库存状况一、 7 月份空调库存现状产业在线披露 7 月空调产销数据：空调当月产量 931 万台，增长 15.19%，销量 916 万台，增长 14.27%（其中内销 599 万台，增长 15.76%，出口 317 万台，增长 11.56%）；库存 541 万台，下滑 23.63%；上市公司层面，格力下滑 1.53%（内销下滑 8.52%，出口增长 29.63%），美的增长 1.92%（内销下滑 6.82%，出口增长13.24%），海尔增长 42.16%（内销增长 38.30%，出口增长 87.50%）。内销增速转正，库存去化已入尾声：当月空调内销出货自15 年 6 月以来首
2、次实现正增长，我们认为主因一方面在于前期龙头休克式去库存取得较好成效，同时叠加近期全国大范围高温天气对下游终端需求明显带动，使得库存去化进程加速；另一方面，在去年同期因去库存导致的低基数背景下，近期内销增速逐步转正也在预期之中， 行业拐点显示渠道库存去化已渐入尾声；出口方面， 当月出口仍实现两位数增长，整体走势依旧稳健。龙头出货大幅改善， 业绩确定性增强： 当月格力及美的内销增速较前期均有明显改善，同时二线空调也均有不错表现， 后续考虑到渠道库存逐步恢复良性以及同期低基数效应延续， 预计后续内销增速中枢有望持续上行； 考虑到目前家电龙头“业绩增速 收入增速 销量增速” 的格局依旧存在， 随着相
3、关上市公司销量端表现逐步回升， 其业绩增速确定性有望得到进一步增强， 此外二线空调企业在前期低基数背景下盈利端弹性更值得期待。二、空调行业需要渠道库存的原因空调的渠道库存属于一般库存理论中的“流通库存”，其最终目的在于保证在渠道流通各环节中产品能够实现不间断供应；具体而言，直接面向终端消费者的空调经销商、专卖店及KA 等网点在其一个提货周期内，必须储备一定库存以满足在此期间的消费者购置需求， 相应的高一级经销商同样必须储备库存以满足下级经销商的提货需求； 渠道库存存在的前提是消费品的产销地之间存在一定空间隔离，即如果在发生采购需求后才开始从原产地层层发货必须承担较大的时间成本与客户流失风险；
4、据此我们认为， 与大部分耐用消费品类似，空调渠道库存存在的核心因素在于解决了满足消费者终端需求所需时效性与产销地空间隔离层面的矛盾。另一方面，我们认为空调行业渠道库存存在的关键因素在于解决了空调厂商连续性生产与终端需求季节性波动层面的矛盾； 空调行业需求季节性波动较为明显，根据中怡康零售数据，通常每年的 4-7 月为传统销售旺季，综合 11-15 年终端零售数据来看， 4-7 月累计零售量占比高达 55.90%；我们判断主要原因在于空调作为享受型家电（有别有冰洗等实用性家电） ，使用频率及消费者购买意愿与外部环境相关度较高， 因此在临近夏天以及气温偏高的时点零售量占比明显突出；相对应的，产业在
5、线数据显示空调厂商历年 3-6 月出货量明显领先于全年平均水1最新 料推荐平，近 5 年来这四个月份累计内销量年内占比达43.89%。三、空调渠道库存相对偏高的主要原因：1、 空调行业体量较大，销量波动性较高根据产业在线数据，15 年空冰洗彩行业整体内销量分别为6288 、 4926、 3905 及 5127万台， 空调行业内销规模相对较大，其主要原因在于空调存在“一户多机” 需求且农村与城镇地区保有量仍在持续提升；较大的销售规模也导致了渠道库存的整体规模相对偏高；除了总量较大之外， 我们判断空调渠道库存可销售月数也高于其他品类，如上文所述， 空调行业销售季节性较为明显，并导致销量波动幅度较大
6、，根据各品类家电的变异系数（月销量标准差 / 月平均销量）测算与比较方法，得出空调行业销量波动明显高于其他品类，较宽的销量波动区间也倒逼其渠道库存维持高位。另一方面， 由于我国地域辽阔且城乡二元化经济结构特征明显，销售渠道横纵向拓展成为消费品企业发展的重要环节；而根据渠道纵向层级数量，可以将销售渠道划分为零级渠道、 一级渠道、二级渠道等；其中零级渠道中没有中间商参与，产品直接由生产者提供给消费者， 通常为鲜活商品所采用，近年来部分家电企业直营电商渠道也属于零级渠道（但空调企业中电商渠道占比不高）；在零级渠道中，除了生产商自身的库存，渠道中并无其余库存，同时随着渠道层级增加，每一级经销商都需要构
7、建自身的库存体系，相应的渠道库存总量也会显著提升；经过多年发展， 空调企业销售渠道在国内布局已较为完善，且经销商层级最高可达到四级之多， 明显领先于厨电等家电品类，这也导致了空调渠道库存总量相对偏高。2、 龙头企业产业链地位高，压库能力强目前家电板块中， 格力及美的两大龙头业务结构中空调占比较高， 而二线家电则相对侧重冰洗业务； 我们认为行业龙头在产业链内较强的话语权也使得其向渠道经销商大规模压货成为可能， 这从空调行业 “先款后货”的经销模式中可见一斑；通过测算各消费板块及公司的预收账款与预付账款的比例并进行比较可以发现， 家电行业上市公司在整体产业链中地位明显高于其他消费行业，且白电龙头占
8、款及溢价能力也高于其他传统行业龙头。行业内比较来看， 三大家电龙头业务规模明显领先， 其 14 年预收及预付账款分别占行业整体的 63.09%及 40.81%，预收占比明显高于预付占比说明家电龙头在上下游产业链中相对较为强势： 一方面白电龙头采购规模较大， 规模效应明显， 保障了其对上游零部件及原材料供应商的溢价能力； 另一方面白电龙头品牌力突出， 对下游销售渠道的资金占用能力较强，这也使得龙头企业可以在短期内通过向渠道压货以实现收入规模扩张，渠道经销商在此时不仅承担为整机企业分销及提供安装、维修服务等职能， 同时也提供了产品蓄水池的职能。2最新 料推荐四、渠道库存问题在15 年爆发原因1、
9、地产 +政策双动力消退，连年凉夏制约终端需求家电产品需求主要来源于新房装修以及更新置换，在产品普及阶段新置需求占据主导地位，这使得家电产品需求与地产销量密切相关；空调行业在过往十年内年销量翻了近3 倍，这主要受益于商品房销售面积持续上涨，通过测算可以发现，新房销售面积与家电销量数据相关性较高， 且两者影响滞后半年至一年，符合购置新房半年至一年左右购置家电进行装修的直观认知；另一方面， 07 年以来我国陆续出台了包括家电下乡、以旧换新及节能惠民等在内的行业刺激政策，对家电产品普及起到了极有力的推动作用；总体而言，家电行业在21 世纪初页以来的快速成长主要受益于地产大周期向上以及刺激政策频出的双动
10、力驱动。但自 2013 年起，家电行业整体运营背景有明显变化，一方面商品房销售面积增速大幅下滑，地产大周期逐步下行对下游需求有所拖累；另一方面13 年起家电刺激政策已全面退出，后续陆续推出的 “能效领跑者” 细则等政策更侧重于推动行业结构升级，对销量带动作用偏弱，家电行业过往快速发展的双动力均明显消退。此外，随着农村市场对空调产品需求持续释放，天气因素尤其是夏季平均气温对空调行业影响因子逐步加大，但适逢14、15 年国内连续凉夏天气，据统计近两年全国省会城市平均气温均明显低于历史中枢值；凉夏天气导致终端对空调采购热情大幅衰减；多方面因素显示 13、14 年家电行业总体需求在前期行业规模快速扩张
11、且双驱动因素消除后应逐步步入自然调整期， 但行业龙头的战略规划导致厂商出货端并未作出相应调整，且格力及美的均由于自身因素 （格力 12 年董明珠上位； 美的 11、12 年进行战略调整）采取了逆行业周期的渠道补库存或压货等举措，而随着终端需求并未如预期中增长，使得渠道库存在13、 14 年快速增加，从而导致渠道库存问题在15 年集中爆发。2、 格力追求收入目标，美的转型后进入补库周期格力电器于2012 年营业总收入首次超过1000 亿，时值董明珠出任公司董事长首年，且公司自 2010 年以来已经连续两年保持200 亿的营收增量，在此背景下，董明珠为公司提出“未来5 年每年增长200 亿”的收入
12、增长目标；13、14 年公司出货仍维持较高增长，并且在四季度通过返点优惠等政策向渠道大面积压货从而分别完成了1200 亿及 1400 亿的收入目标；另一方面，美的集团在11、 12 年进行了大规模的内部资产整合导致收入规模同比明显下滑， 13、 14 年公司空调渠道处于补库周期，公司销量增速领跑行业并助整体营收持续反弹并超越前期高点。在 13、 14 年空调终端需求下滑背景下，格力及美的两大行业巨头出于各自原因销量增速均维持高位， 从而导致渠道库存积压严重；通过对比空调行业产业在线统计口径下厂商出货增速与中怡康零售网点监测口径下终端需求增速可以发现，13年四季度起，空调厂商出货增速持续快于终端
13、需求增速，表明渠道库存正持续增加，且该进程延续至15 年上半年；两大龙头之间， 格力由于年末冲击收入目标， 出厂与终端增速差距更为明显；而美的由于前期终端零售量基数较低， 其终端需求增速表现明显优于行业整体，且与企业出货增速落差相对较小，据此我们也可以初步判断格力渠道库存积压程度应高于美的。综上所述， 行业龙头战略规划打乱了空调行业自然调整步伐，从而使得当期空调行业渠道库存处于相对甚至可以说历史高位；对于空调经销商而言，虽然目前国内无风险利率下行3最新 料推荐使得资金成本回落，但库存大量囤积所产生的管理成本、日趋上行的库存成本以及对经销商资金占用产生的机会成本仍较为严重，此外随着原材料成本持续
14、下滑以及空调价格在“价格战”影响下短期回落， 经销商库存产品贬值风险增大；在此背景下经销商提货动力严重不足，渠道去库存迫在眉睫，这也是行业在15 年开始步入“去库存”周期的另一催化因素。五、空调渠道去库存预计时间如前文所述，如果将空调渠道库存比作蓄水池，自15 年 5 月起，格力、美的等行业龙头内销出货增速持续下行， 代表着蓄水池进水口流量减小； 下半年格力、 美的累计内销销量同比分别大幅下跌 19.52%及 34.67%，虽然产业在线数据对厂商实际出货有一定低估，但出货增速下滑一定程度显示了空调企业推进渠道库存去化的决心；另一方面公司终端安装卡增速平稳，代表着蓄水池出水口流量仍保持平稳；厂商
15、内销出货增速与终端需求增速自15 年6 月起就实现明显倒挂，预示着蓄水池中渠道库存正稳步去化。总前来看， 终端安装卡的稳健增长与目前市场认知存在一定的预期差，且随着渠道库存问题逐步得到解决， 行业增速中枢有望逐步回归； 基于以下几方面因素， 我们认为空调渠道库存有望在市场预期之中得到顺利去化：1、地产刺激政策带动，终端需求短期无忧15 年年初以来， 地产销量增速有所回暖，我们判断15 年末家电企业终端需求增速全面回升正是由于地产回暖滞后效应显现所致；此外，15 年以来地产去库存刺激政策频出，16年地产刺激政策仍在延续，其中二月份央行、财政部等多部门相继出台了非限购城市首付比例降低及下调购房契税
16、及营业税等政策，此外各地政府也纷纷出台相关细则致力于清理地产库存，政策红利有望助地产销售持续回暖， 预计将有效缓解市场对地产销售低迷所衍生出的家电需求层面担忧； 总体而言， 在供给侧改革大背景下， 三四线城市商品房去库存有望带动16 年家电行业景气度小幅复苏，空调行业终端需求无需过忧2、空调均价有所下行，带动低端购置需求加速释放2014 年 10 月起，以格力为代表的空调龙头企业出于清理行业品牌、加速去库存等目的发动“价格战” 致使空调行业均价同比有所下行；此外考虑到目前我国农村地市场空调保有量仅相当于城镇市场2001 年的水平（城镇市场保有量水平2013 年出现下滑的原因是统计口径由城镇户口变成城镇常住人口），农村地区需求潜在空间巨大，而农村地区对价格敏感性相对较高， 空调产品均价下行有利于农村地区需求加速释放；此外，考虑到龙头企业渠道优势明显， 随着农村市场销量占比提升， 龙头企业市占率有望进一步提升； 总的来说， 此次龙头价格策略的调整不仅有利于提升其在三四线市场占有率，也将加速渠道库存顺利去化。总的来说， 空调厂商出货增速持续下滑改善渠道库存供给端，地产反弹滞后效应、价格下滑刺激低端需求及城镇更新需求释放保障渠道库存需求端，两方面因素叠加下空调行业渠道库存去化稳步推进也在清理之中。4