《投资者保护问题研究.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《投资者保护问题研究.doc（10页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、投资者保护问题研究投资者保护问题研究20世纪90年代以来，由于跨国大样本数据库的完善，国际范围内对于家族企业的研究获得了可喜的发展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公众公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金字塔结构（pramidal struture）建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权，必须追溯到企业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及其与公司价值之间的关系。Lins（2003）利用1995年18个新兴市场国家公司样本数据，研
2、究了控制权结构与公司价值之间关系。样本公司中最终控制人有66%的比例通过金字塔结构来加强他们的控制权，控制权所有权的均值为2.68；控制权和所有权分离与公司价值负相关，分离程度越高，公司价值越低。Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）对8个东亚国家（地区）的上市公司进行研究，发现公司价值与最终控制人的所有权比例呈正向关系，但与所有权和控制权的分离程度呈负向关系，这种负向关系在家族控股的公司中尤其显著。苏启林和朱文（2003）以2002年128家家族类上市公司为基础进行研究，发现我国家族类上市公司普遍存在控制权与所有权分离现象，控制权与所有权分离程度越高，企业价值越低。
3、张华、张俊喜和宋敏（2016）以2002年112家民营上市公司为样本，考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者分离对企业价值的影响。发现前者对企业价值有正向影响，而后者的影响为负向。自La Porta等人的开创性研究以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的外部治理机制成为研究文献关注的焦点。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishn（2002）基于一国法律对投资者的保护和最终控制人的所有权比例对公司价值的影响构造了一个理论模型，说明最终控制人拥有所有权比例越大，他们的利益与其他股东越一致，代理成本越小，公司价值越高；法律对投资者的权益保护越好，最终控
4、制人的侵占动机越小，代理成本降低，公司价值提高。Doidge所有权控制权 资产负债率（%） 总资产亿元） 均值 1.320 34.37 21.81 12.56 0.413 53.59 18.91 中值 1.246 29.87 19.29 13.50 0.577 52.72 12.25 标准差 0.281 12.86 14.59 8.50 0.463 27.48 22.56 最小值 0.915 12.84 1.08 0.00 0.074 7.84 1.31 最大值 2.426 74.17 74.17 29.69 1.000 317.90 208.50 样本数 963 963 963 963 96
5、3 963 963 从表1可知，民营上市公司托宾Q均值为1.3 2，中值为1.246；控制权比例平均为34.37%，中值为29.87%；所有权比例平均为21.81%，中值为19.29%，其最小值只有1.08%；控制权与所有权分离程度相当高，控制权与所有权之差的均值为12.56%，中值为13.50%；用比率来表示，所有权平均只占控制权的41.30%，中位数也只有57.70%。民营上市公司资产负债率平均为53.59%，相对较高；总资产的均值为18.91亿元，中值则只有12.25亿元，规模较小，说明民营上市公司尚处于发展的初期。表2我们将样本公司所有权比例、控制权与所有权之差分别按其均值分为两组，用
6、描述性统计初步分析了所有权比例、控制权与所有权分离程度对公司价值的影响。表2 不同指标分组与公司价值的关系 所有权分组 控制权-所有权分组 指标 托宾Q 托宾Q 组别 高 低 低 高 均值 1.342 1.303 1.357 1.288 中值 1.256 1.242 1.277 1.211 标准差 0.301 0.263 0.297 0.264 最小值 0.966 0.915 0.975 0.915 最大值 2.426 2.326 2.426 2.326 从表2可知，所有权比例高的组别其托宾Q均值和中值均高于所有权比例低的组别；控制权与所有权分离程度低的组别其托宾Q均值和中值均高于控制权和所有
7、权分离程度高的组别。这表明，所有权比例对公司价值应有正向影响，而所有权与控制权分离程度对公司价值应有负向影响。四、实证模型及结果分析描述性统计为我们了解民营上市公司金字塔结构控制与公司价值之间关系提供了背景信息。在其基础上，我们构造如下回归模型来检验本文提出的研究假设：TobinQ= + Onership + SQ + IndexLeg + HNshare + Penalt + Leverage + Lnsize + Year03+ Year04+ +模型中各变量含义如下：TobinQ是因变量，代表公司市场价值。托宾Q值是国内外研究中普遍采用的测度公司价值的方法。该变量反映的是公司市场价值与公
8、司重置成本的比值，由于重置成本难以获取，采用年末公司总资产代替。市场价值为公司债务资本市场价值与权益资本市场价值之和。债务资本市场价值采用帐面的短期负债和长期负债合计数计算。另外，由于在研究期间我国上市公司存在流通股和非流通股，所以权益资本总市值等于流通市值加上非流通股份价值。而非流通股份价值，由于没有完全市场化数据，并且非流通股的转让价格通常以净资产为基准，因此采用非流通股份数与每股净资产之积计算。这样，公司价值计算公式为：TobinQ=（每股价格 流通股股数+每股净资产 非流通股股数+负债账面价值）总资产。Onership代表民营金字塔控制上市公司最终控制人所有权比例。SQ代表民营金字塔控
9、制上市公司最终控制人所有权与控制权分离程度，以控制权比例与所有权比例之差表示。IndexLeg代表上市公司注册地所在地区的法治水平指数。夏立军和方轶强（201X）分别构造了各地区市场化指数、政府干预指数以及法治水平指数。我们选取其中的法治水平指数数据。具体指标如表3所示：表3 各地区法治水平指数 地区 法治水平指数 地区 法治水平指数 地区 法治水平指数 地区 法治水平指数 地区 法治水平指数 地区 法治水平指数 安徽 5.32 黑龙江 5.34 山东 5.63 广西 4.92 江西 4.78 天津 6.96 北京 7.97 湖北 5.05 山西 5.53 贵州 4.36 辽宁 5.53 新疆
10、 4.10 福建 6.32 湖南 2.62 陕西 3.21 海南 6.33 内蒙古 4.93 云南 3.87 甘肃 3.98 吉林 5.81 上海 6.98 河北 5.15 宁夏 5.16 浙江 6.24 广东 7.29 江苏 6.29 四川 4.69 河南 4.93 青海 4.69 重庆 3.83 在表中，法治水平指数越大代表法治水平越高。从表3可见，法治水平最高和最低的分别是北京和湖南。并且，北京的法治水平得分7.97是湖南得分2.62的三倍多，这说明各地区法治水平存在较明显差异。HNshare为衡量公司是否发行H股或者N股虚拟变量，是则取值 1，否则取值0。Penalt为衡量公司是否受到
11、过中国证监会、上海证券交易所或者深圳证券交易所处罚虚拟变量，是则取值 1，否则取值0。模型中还控制了如下变量：Leverage是总负债与总资产的比率，用来控制公司资本结构对公司价值的影响。Lnsize表示公司总资产的自然对数值，用来控制规模因素对公司价值的影响。Year03和Year04为年度虚拟变量，用来控制公司价值年度间差异，以2002年作为基准，对于2003年度样本公司，Year03取值 1，其他情况下，Year03取值0；对于2016年度样本公司，Year04取值 1，其他情况下，Year04取值0。为行业虚拟变量，用来控制行业因素对公司价值的影响。根据中国证监会2001年颁布的上市公
12、司行业分类指引，将样本分为12大类，制造业又细分为10类，以综合类上市公司作为基准行业。表4是多元回归结果。表4 托宾Q值为因变量的多元回归 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 4.676* 4.644* 4.700* 4.860* 4.657* 4.908* Onership 0.167* 0.062 0.082 0.087 0.060 控制权-所有权 -0.335* -0.284* -0.296* -0.257 -0.315* IndexLeg 0.020* 0.020* HNshare 0.255* 0.247* Penalt -0.021 -0.022 Leve
13、rage 0.274* 0.256* 0.266* 0.259* 0.269* 0.266* Lnsize -0.158* -0.153* -0.163* -0.165* -0.155* -0.173* Year03 -0.199* -0.199* -0.198* -0.197* -0.199* -0.196* Year04 -0.284* -0.283* -0.282* -0.281* -0.284* -0.279* Industr 控制 控制 控制 控制 控制 控制 样本数 963 963 963 963 963 963 F值 15.887* 16.057* 15.253* 15.172*
14、 14.800* 14.421* Adj- 0.528 0.530 0.537 0.535 0.529 0.540 注：括号内数字为标准差。*、*、*分别表示在0. 1、0.05和0.01的水平上显著。模型1考察了最终控制人所有权比例与公司价值之间关系。回归结果表明，所有权比例在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，而模型2中控制权与所有权之差的回归系数为负且在0.05的水平上与托宾Q值相关，证明假设1成立，说明我国民营金字塔控制上市公司虽然处于发展的初期，但也具有其他国内外研究文献所发现的共同特征，即最终控制人所有权比例越高，与其他股东利益越一致，从而降低代理成本，提高公司价值；而所有权与控
15、制权分离程度越高，最终控制人侵占动机越强烈，从而加大代理成本，降低公司价值。模型 3、模型 4、模型5和模型6分别考察了单独引入各种投资者保护机制以及将其全部引入后样本公司实际控制人所有权比例、所有权与控制权的分离与公司价值关系，发现虽然这些外部治理机制不能从根本上扭转民营金字塔结构控制上市公司最终控制人的行为动机，但确实能够起到一定治理作用。模型3回归结果表明，所有权比例系数仍为正，但变为不显著，这表明法治水平的提高在一定程度上能够替代最终控制人对上市公司的监督动机，从而发挥治理作用；控制权与所有权分离系数仍显著为负，但数值变小，说明法治水平高的地区，上市公司最终控制人侵占动机受到一定程度抑
16、制；法治水平指数与托宾Q值在0.05的水平上显著正相关，说明这种治理机制确实发挥了正面作用。上述结果均与研究假设2相一致。模型4中所有权比例同样变为不显著，控制权与所有权分离系数变小，公司发行H股或N股虚拟变量系数在0.05的水平上与托宾Q值显著正相关，研究假设3得到验证，当民营金字塔上市公司到一个监管更严格、法律更完善的市场上市以后，由于最终控制人侵占动机受到更大制约，内地投资者的权益同样受益于更高程度法律保护，从而也提高了内地上市公司价值。模型5中公司受到证券监管机构处罚虚拟变量系数为负，但不显著，说明监管机构对于民营上市公司的公开处罚有一定正面作用，但可能由于我国证券监管机构的权力和能力
17、均有限，导致处罚的警示作用不明显。因此，研究假设4只得到有限程度支持。模型6的回归结果与各变量单独分析结果基本一致。控制变量中，资产负债比率对公司价值均有显著正向影响，这一结果与Jensen（1986）的代理理论相一致，负债能够减少公司自由现金流，从而提高公司价值。托宾Q值与总资产的自然对数在0.01水平上负相关，说明公司规模越大，公司价值越低；公司规模越大，业务越趋于成熟，成长空间越小，公司价值就会降低。Year03和Year04的系数均为负，并且都在0.01水平上显著，后者的系数小于前者，反映了我国证券市场在样本期间整体处于持续下跌走势。鉴于研究样本期间我国证券市场股权分置的事实，非流通股
18、由于缺乏相对准确的定价机制，导致托宾Q值可能并不能完全准确反映公司价值。我们又用主营业务资产收益率作为因变量，对所有模型进行了重新检验；主营业务资产收益率（Core ROA）是主营业务利润与总资产的比率，由于我国上市公司存在较为普遍的利润操纵行为，且主要是通过主营业务之外的一些经营行为来实施操纵，因此我们以较难被操纵的主营业务利润与总资产的比率来度量公司绩效。回归结果如表5所示。发现公司受到监管机构处罚虚拟变量系数仍为负，但变为在0.05水平上显著，说明公司绩效指标对于证券监管机构的处罚更为敏感；其它主要研究结论均没有实质性变化，说明我们的研究结果较为稳健。表5 主营业务资产收益率为因变量的多
19、元回归 变量 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 截距 -0.328* -0.348* -0.317* -0.157 -0.330* -0.117 Onership 0.086* 0.015 0.026 0.033 0.016 控制权-所有权 -0.239* -0.198* -0.216* -0.177* -0.222* IndexLeg 0.012* 0.012* HNshare 0.231* 0.224* Penalt -0.054* -0.053* Leverage -0.017 -0.026* -0.022 -0.028* -0.011 -0.015 Lnsize 0.02
20、0* 0.023* 0.017* 0.013* 0.021* 0.008 Year03 -0.001 -0.001 0.000 0.001 -0.002 0.001 Year04 -0.002 -0.001 0.000 0.001 -0.001 0.003 Industr 控制 控制 控制 控制 控制 控制 样本数 963 963 963 963 963 963 F值 4.443* 4.903* 5.214* 5.919* 4.783* 6.451* Adj- 0.205 0.226 0.255 0.286 0.235 0.323 注：括号内数字为标准差。*、*、*分别表示在0. 1、0.05
21、和0.01的水平上显著。五、结语本文以2002年至2016年963个民营金字塔控制上市公司为样本，考察了金字塔结构控制下所有权比例、所有权与控制权分离程度以及法律对投资者保护和公司价值之间关系。发现，我国民营上市公司的所有权与控制权分离程度相当严重。所有权比例增加使最终控制人利益与其他股东趋于一致，产生 激励效应 ，提高了公司价值；而所有权与控制权分离则产生 侵害效应 ，降低了公司价值，分离程度越高，公司价值越低。综合来说，法律对于投资者的保护是一种有效外部治理机制；其中，法治水平高的地区，其所属民营上市公司价值较高；海外上市也提高了公司价值；证券监管机构的公开处罚能起到一定甄别优质和劣质公司
22、作用。我们建议，一方面应鼓励自然人直接持有上市公司股份，限制以金字塔结构控制上市公司，以避免所有权与控制权高度分离对公司价值造成负面影响，提高最终控制人激励动机而降低其侵害动机；另一方面，应加强法律对投资者权益保护力度，包括加快法治建设、鼓励公司在A股和海外市场同时上市、加强证券监管机构监管权限、提高监管能力等等。参考文献：陈工孟，高宁.201X.我国证券监管有效性的实证研究.管理世界.樊纲等.2003.中国各地区市场化相对进程报告.经济研究.苏启林，朱文.2003.上市公司家族控制与企业价值.经济研究.夏立军，方轶强.201X.政府控制、治理环境与公司价值.经济研究.张华等.2016.所有权
23、和控制权分离对企业价值的影响 我国民营上市企业的实证研究.经济学（季刊）第3卷增刊.Claessens,S., Djankov,S., Fan,P.H.J., Lang，H.P.L. 2002.disentangling the inentive and entrenhment effets of large shareholdings.Journal of Finane, :2741-2771.Doidge，C. 2016.U.S. ross-listings and the private benefits of ontrol: evidene from dual-lass firms .
24、Journal of Finanial Eonomis, ：519-553.Jensen, M. 1986.Agen osts of free ash flo, orporate finane, and takeovers.Amerian Eonomi Revie, :323-329.La Porta,R.,Lopez-De-Silanes,F.,Shleifer A.1999.Corporate onership around the orld.Journal of Finane, :471-517.La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer A
25、., and Vishn，W.R. 2002.Investor protetion and orporate valuation.Journal of Finane， :1147-1170.Lins，V.K. 2003.Equit onership and firm value in emerging market.Journal of Finanial and Quantitative Analsis, :159-184.Pramidal Control, Investor Protetion and the Firm ValueEmpirial Evidene from Listed Companies in China