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1、内部控制、自由现金流与过度投资1引言自由现金流假说(Jensen,1986)认为当公司投资于净现值为正的项目后,企业如果还存在现金,则有动机进行过度投资。国内一些学者也做了大量的相关研究,他们的研究也发现了企业的自由现金流与过度投资之间有相关关系。所以,如何抑制自由现金流充足导致的过度投资问题成为了当下需要解决的棘手问题。现有文献多从公司治理、债务约束等角度进行讨论,其认为有效的公司治理内部控制结构会约束和激励管理层,目的是防止其进行不合理的在职消费及进行过度投资,具体治理途径可能包括提高经理薪酬、提高大股东股权集中度、债务约束等。然而,近年来,投资失败的例子层出不穷,究其根源,很多就在于企业
2、内部控制治理机制不健全,因此,完善内部控制体系势在必行。财政部、审计署等五部委颁布了一项基本规范和S项指引,具体包括评价、应用和审计,内部控制基本规范和相关指引的出台意味着企业内部控制体系构建基本告捷。2012年,强制执行内部控制规范的上市公司增加至8家,这在内部控制规范实施阶段具有重要意义(胡为民,2013)。基于上分析,本文拟从实证的角度探讨高质量的内部控制是否会对自由现金流与过度投资之间的正向相关关系起到调节作用。.2文献综述2.1自由现金流与过度投资现金股利的支付可抑制自由现金流充裕的公司进行过度投资;但对于自由现金流紧缺的公司而言,要想解决投资不足的难题,仅仅依靠从往年度的派现是不够
3、的。吴超鹏等(2012)研究发现,如果公司进行一定的风险投资,该风险投资可在一定程度上削弱自由现金流与过度投资之间的相关关系,同时为了解决投资不足的问题,我们还可増加短期有息债务融资和外部权益融资,但只有具有一定条件的风险投资机构才能明盛对外部融资环境进行改善,进而解决投资不足问题。罗党论等(2012)研究发现,银行首先能够明显促进自由现金流与过度投资之间的正相关关系,与非国有企业相比,国有企业这一表现更为显著,但是信用评级状况仅能较弱地抑制自由现金流的过度投资情况。张会丽和陆正飞(2012)研究发现,在集团公司内部自由现金流量总数一定的前提下,在集团公司现金流量中,子公司拥有的现金流所占的比
4、例越高,集团公司的过度投资现象就越严重,但是较高的公司治理水平能够在一定程度上降低该自由现金流的过度投资现象。2.2内部控制的经过后果通过上文献回顾,本文认为:第一,国外相关研究以SOX法案颁布时间为分割线,在其颁布前,关于内部控制有效性的研究少之又少,而在其颁布之后,由于法案明确规定要对内部控制进行强制披露,因此,关于内部控制有效性的研究开始增加;而在国内,由于我国的内部控制起步较晚,且制度环境较为特殊,因此关于内部控制有效性的研究比较不成熟,且关于如何衡量内部控制质量这一问题争议较大。第二,从国内外已有研究中可以发现,关于内部控制和过度投资之间关系的研究已经比较深入,但三者之间关系的研究却
5、较少,且目前的三者关系研究多从公司治理、资本成本等角度进行研究,本文从自由现金流的角度进行研究;此外,关于自由现金流与过度投资之间关系的研究也比较丰富,但研究内部控制对其二者之间的治理作用的文献却鲜有,因此本文的研究将显得更有意义。第三,本文自由现金流的过度投资为切入点,一方面,可为过度投资的治理提供对策,另一方面,可为内控控制经济后果的研究提供一个新的视角,补充和完善内部控制有效性的研究。3理论分析和研究假设.123.1内部控制披露相关理论.123.2理论运用.153.3研究假设.164研究设计.194.1主要指标的衡量方法.194.2模型构建及相关变量定义.204.3样本选择和数据来源.2
6、15实证结果与分析.225.1描述性统计.235.2实证模型检验.255.3稳健性检验.275实证结果与分析5.1描述性统计表5给出了内部控制质量不同指数下的样本数量,可见具有高质量的内部控制的样本较少,仅占全部样本的4.32%,中等质量和低质量内部控制的样本较多且基本相当,占全部样本的绝大多数。根据表6,我们可看出内部控制指数平均值小于0,低于中位数水平。综合表5和表6,我们可看出,我国企业的内部控制质量水平还比较低,这与我国内部控制发展较晚、内部控制规范不健全、内部控制各项规定执行不力等原因存在直接关系。因此,对于我国来说,提高内部控制质量水平任重而道远,在完善内部控制规范的基础上,加大内
7、部控制规范的执行和监督力度,不断完善规范执行的制度背景,不断提高我国的内部控制质量水平。5.2实证模型检验根据表9中过度投资(1)的回归分析结果,我们可发现,自由现金流与过度投资之间著正相关,即企业内部自由现金流趙充裕,过度投资现象越严重,这与假设1的预测相符。内部控制指数在0.05的水平上与过度投资显著负相关,即内部控制质量越高,企业的过度投资会得到抑制。在控制变量中,.公司成长机会水平上显著正相关,这与己有的结论相符,企业的成长潜力越大,公司对外的投资项目越多,发生过度投资的机会越大。总资产周转率与过度投资之间显著负相关,对于企业而言,总资产周转率越高,表明公司代理人的代理效率较髙，这符合
8、委托代理理论的相关内容,公司代理人不会为了赚取私人收益而在公司自由现金流充裕的情况下投资于净现值为负的项目,进而损害股东利益和公司利益。董事长与总经理为不相容岗位,即如果董事长同时兼任总经理会破坏二者之间的牵制和约束,在一定程度上会减少对管理层的监督和约束,从而加剧公司的委托代理问题,使得管理层的过度投资问题更严重。.6结论与政策建议本文以2009-2013年我国沪、深两市A股主板上市公司作为研究样本,通过实证分析的方法对内部控制、自由现金流与过度投资之间的关系进行了检验。通过对回归的结果进行分析,可得出如下结论:一是具有高质量的内部控制的公司较少,具有中等质量和低质量内部控制的公司较多。这说
9、明在我国,企业的内部控制质量水平还比较低,这与我国内部控制发展较晚、内部控制规范不健全、内部控制各项规定执行不力等原因存在直接关系。因此,对于我国来说,提高内部控制质量水平任重而道远,在完善内部控制规范的基础上,要加大内部控制规范的执行和监督力度,不断完善规范执行的制度背景,不断提高我国的内部控制质量水平。二是自由现金流与过度投资之间存在显著的正向相关关系。按照委托代理理论、信号不对称理论及信号传递理论,由于所有权和经营权分离及企业内部管理层和股东之间、公司内部与外部投资者之间信息不对称,导致企业管理人处于信息优势地位且缺少来自股东的监督,使得企业管理人如果存在充裕的可供自己支配的现金流,他们则有动机进行过度投资,即充裕的自由现金流会导致公司投资于净现值为负的项目。.参考文献（略）