2四川长虹经济增加值案例.doc

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1、2四川长虹经济增加值案例 四川长虹经济增加值案例分析 1.案例背景 四川长虹电器股份有限公司（以下简称：四川长虹）成立于1988年6月7日，是由国营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994年3月11日，四川长虹在上海交易所A股上市，其股价于1997年5月曾一度高达66.18元股，是当时沪市A股的龙头企业。然而，1999年四川长虹的业绩猛然下跌，净利润从1998年的17.43亿元，降为5.25亿元，销售净利率从17.27降为5.2；并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于国债收益率，如图l 所示。 图1净资产收益率（ROE）趋势图 四川长虹的净资产收益率持续低于3年期国债利率，这

2、意味着它的股东承担着比国债高的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除2004年外的其他所有年度均赚取了正的会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、费用及债务资本成本（利息费用）等项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股东投入资本的成本。资本的报酬率应该高于资本的成本率，这时股东投人资本所获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价值才会真正实现增值。经济增加值正是这样一个衡量股东价值增值的业绩评价指标。那么，一直盈利的四川长虹近年来是否创造出了新的企业价值呢？要回答这个问题，首先需要了解经济增加值的概念及计算方法。 2.经济增加值与企业价值创造 2.1经济增加值的概念 经济

3、增加值（EconomicValueAdded，EVA）产生于20世纪90年代，由StemStewart财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心的业绩评价指标，在计算时只考虑了债务资本成本（利息费用），而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价的，EVA的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润（NetOperatingProfitAfterTax，NOPAT）补偿了全部投入资本（CapitalEmployed，CE）的成本以后，余下的收益才能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入

4、资本的成本等于其总额乘以企业加权平均资本成本（WeightedAverageCostOfCapital，WACC）。EVA的计算公式为： 经济增加值=税后净经营利润-投入资本加权平均资本成本 1 财富杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富500强”的名次，SternStewart每年也会刊登1000家上市公司的EVA。以EVA为标准的排序结果往往与以营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让EVA引起了投资者、管理层的广泛关注。 如表1所示，在“财富500强”中排名靠前的公司，其EVA并不一定高于排名靠后的公司。根据EVA的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超

5、过了所用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EVA为正，表明企业投入资本所创造的价值，扣除了所有费用和成本项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，EVA为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创造出新的财富。 表1公司名称埃克森美孚沃尔玛通用电气微软英特尔可口可乐 2006年度部分公司营业收入与经济增加值销售额339938315650157150397903883123100 销售额排名 1211140144267 （单位：100万美元） EVA28961502682849187-1623384 资本成本（%）资本收益（%） 76711146

6、191114461324 EVA思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算EVA需要三个方面的信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会计报表进行调整。那么，应如何进行调整呢？ 2.2计算EVA的调整原则及项目 在传统权责会计方法下，出于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有（占有）的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而EVA中的投入资本强调的则是，企业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下的资产总额与EVA概念下的投入资本存在

7、着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用支出项目，如研发费用、员工培训费、营销广告费等，一般是直接计入当期损益，但在EVA的概念下这些费用的支出是对企业取得收益、创造现金流量有实质性贡献的，应该作为一项投入资本。再例如，权责会计将当期尚未投入运营的在建工程视为资产，而将为当期创造现金流量的经营租赁资产视为费用，而在EVA的概念下却正好相反。由此可见，权责会计无法真正度量企业的投入资本，而且管理层很容易通过调整当期费用等项目进行利润操纵，使得会计计量的利润不能够客观、真实地反映企业的经营成果。 由此，基于企业财务报表的调整可归纳为两类：（1）将按权责会计计量的资产总额调整为企业EV

8、A中的投入资本；（2）将衡量经营利润的会计计量结果调整为EVA中的税后 2 净经营利润。根据权责会计与EVA思想的差异，设计调整项目时应重点从以下三个角度进行考虑：（1）减少传统会计准则体现稳健性原则的处理。（2）避免管理层对盈利的操纵。 （3）纠正以往的会计差错。 为计算出精确的EVA，SternStewart公司从这些角度出发，提出了多达164项的调整项目。需要调整的项目如此之多，无疑大大降低了EVA的可操作性。根据一些EVA推动者的观点，一在大多数情况下，企业只需要进行5-10项重要的调整就可以满足实际应用的要求。 2.2.1计算投入资本时应调整的项目 投入资本是企业经营所实际占用的资本

9、额，通常是指权益资本加上承担利息的债务资本，再调整一些应予以资本化的项目。达莫达兰（AswathDamodaran，1999）曾对投入资本的调整项目进行了归纳：（1）资本化那些旨在未来创造收益而在当期显现为费用的项目； （2）资本化那些表面上看是经营费用而实际上属于融资费用的项目；（3）抵消那些可能会引起资本的账面价值减少而对投入资本无实际影响的项目；（4）调整那些本应引起资本账面价值变化但却因会计处理的要求而没有变化的项目。计算投入资本的公式如下： 投入资本=股权资本投入额+有息债权资本投入额+（1）会计上视为费用但在经济意义上视为投资的项目+（2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产+（3

10、）递延税款贷方余额（或-递延税款借方余额）+（4）提取的各项准备金+（5）摊销的商誉-（6）当期未投入实际生产经营的资产 （1）会计上视为费用但在经济意义上视为投资的资产，如大额研究开发费用、广告及其他营销费用等。这些费用的投入关系着公司当前及未来的盈利能力，按权责会计全部将其计人当期损益显然不合理。而且这些费用对当期利润的冲减容易打击管理层对这类费用投入的积极性，不利于公司长远发展。在EVA的概念下，应对此类费用资本化，并按一定收益期限摊销，以保证对此类费用的投人有合理的回报。 （2）资产负债表外的投入实际生产经营的资产，如经营租赁资产。经营租赁也是一种融资行为，在租赁使用期内，经营性租赁资

11、产和企业其他经营资产一样为企业创造利润；也同样占用资金成本。在EVA的概念下，应按融资租赁的处理方式对经营性租赁进行调整，确定租赁资产和租赁长期负债的金额及每期还款中经营成本费用和利息支出的数额，分别计入经营成本和资本成本。 （3）递延税款贷项，即公司计入负债项下的一部分没有真正支付的税款。这种会计处理的结果有可能导致递延税款贷项的长期动态余额，这部分递延税款实际上和其他股权资本一样，可加入现金流量循环。在EVA的概念下，进行投入资本调整时，应加上递延税款贷项（若为借方余额则减去）。 （4）提取的各项准备金。基于会计的谨慎性原则，需要对固定资产、长期股权投资、无形资产等科目计提减值准备，将并未

12、发生、未来可能发生的一部分费用提前计入损益。这样操作，不仅不能真实地反映公司的经营状况，而且管理层常常利用准备金进行会计利润操 3 纵。在EVA的概念下，应将计提的各项减值准备加回计人投入资本。 （5）摊销的商誉。商誉是指公司在购买其他企业时，支付的价款高于被收购企业可辨认资产减去负债后的公允价值，是类似于股权性质的资本，而不是耗费性资产，并不一定随着时间推移而贬值。因此，将商誉逐年摊销并不符合商誉的特性。在EVA的概念下，商誉不应该被冲销，而应作为一项创造价值的资本长期存在。因此，应将已经摊销的商誉加回到投入资本。 （6）当期未投入实际生产经营的资产。这些资产主要包括：没有用于企业正常生产经

13、营的资产，如短期证券投资，它只作为剩余资金的一种形式；不占用企业本身经营资本的资产，如应收补贴款、受托代销商品；没有能力参与公司经营的资产，如待处理财产损溢、固定资产清理、其他长期资产；未来用于生产经营的资产，如工程物资、在建工程项目，这类资产在尚未竣工交付使用时，并未给企业实际创造经营利润，如果将其计入投入资本并计算其资金成本，必然会造成这类资产建造期间的EVA偏低。在EVA的概念下，应将短期证券投资、在建工程等从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本。 2.2.2计算NOPAT时应调整的项目 税后净经营利润是指不考虑资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润，即营业收入减去除利息支出部分之外的

14、全部经营成本和费用（包括所得税）后的净值。对NOPAT的调整可以在利润表的基础上，以净利润为起点进行。调整的项目主要包括：第一，EVA概念中的营业所得税应是税前净经营利润（NOPBT）或息税前利润（EBIT）乘以公司所得税税率，这与利润表中的所得税费用存在差异，因此应调整各项税前收支对所得税的影响。第二，债务利息支出属于资本成本的一部分，统一在资本成本中核算，因此应加上债务利息（为简单起见，可用财务费用代替），使NOPAT真正体现营业成本，从而清楚地衡量管理层的业绩。第三，在EVA的概念下，投入资本所创造的价值是指正常业务经营所得的收益，因此应调减利润表中不属于企业正常经营所得的收益，如短期证

15、券投资所获投资收益、营业外收支净额。补贴收入等。第四，调整投入资本后，原权责会计下的许多期间费用项目在EVA的概念下计入了投入资本，利润表中的一些科目被资本化，因此应调增已资本化的费用项目，如研发费用、营销广告费用等，并在一定的年限内进行摊销。第五，在调整投入资本时指出，将各项会计准备提前计入损益，不能真实地反映公司的营业状况，因此在计算NOPAT时，应把每年计提的会计准备冲回。最后，对递延税款进行调整。对递延税款的调整主要涉及的是非流动性部分。从投入资本的角度，非流动性部分重新加入资本，因在原权责会计下，所递延的税款并非构成对外部现金流量的实际支付，这在事实上形成了对企业可利用资本的调整，所

16、以在此对其非流动性部分的调整实际上是一种以现金流量为基础的收益调整。据此，可将计算NOPAT的公式表述为： 税后净经营利润（NOPAT）=净利润+债务利息、所得税的调整-非正常经营损益+调整为投入资本的原各项费用+每年计提的各项会计准备+递延税款贷方增加额（或-借方增加额） 3四川长虹经济增加值的计算 4 3.1计算投入资本 根据投入资本的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下：（1）有息债权资本投入额，等于资产负债表中短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款及应付债券的合计。 （2）应予以资本化的费用项目，包括年报中披露的研发费用和市场拓展费用。（3）资产负债表外的投入实

17、际生产经营的资产。2000-2006年，四川长虹均没有经营租赁租入的资产，2007年发生租赁费3475000元。 （4）递延税款贷方余额，等于资产负债表中披露的递延税款贷项。（5）提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据。 （6）对“摊销的商誉”这一项，四川长虹2007年前均不存在商誉，2007年确认了95400000元商誉，但经过减值测试未计提减值准备，因此调整时不考虑该项。 （7）当期未投入实际生产经营的资产，综合年报中的信息，包括短期投资、应收补贴款及在建工程三项。 计算过程如表2所示。 表2 年度股权资本有息债务资本 短期借款长期借款一年内到期的长期借款应付债券 资本化

18、费用 研发费用市场拓展费用 经营租赁 递延税款贷方余额各项准备金 坏账准备短期投资跌价准备 存货跌价准备长期投资减值准备 固定资产减值准备 -206.97 413.56 413.2 406.28 390.18 275.18 135.87 210.717.82 261.897.87 275.117.87 296.643.91 315.85-300.6-283.02-265.776.44 -10.411.9-9.185.9311.02 -7.2711.5611.02 -5.4858.7317.96 -4.4958.755.6 -3.5120.34104.33 -2.5231.8478.05 3.4

19、83.7108.1711.38 -73.56 -80.77 -92.35 -52.37 -87.63127.3 -88.65574.75 -91.8124.92 200013070.42261.49620 200112993.5318535 计算投入资本（单位：100万元） 200212859.87853.28-200313057.772163.7935-200411329.042688.2470-20059657.851987.693535 20069432.731858.79-35 20079124.62354.4685- 5 未投入实际生产 在建工程短期投资应收补贴款项 474.1856

20、7.6- 399.921104.57- 325.541105.169.35 320.691048.09200.58 297.4666.4219.61 167.01291.6969.9 61.57174.7669.9 16.9119.3928.39 投入资本12546.9712258.4513080.2614575.4613797.1612220.8312354.312050.89 3.2计算税后净经营利润 根据税后净经营利润的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下： （1）首先将净利润调整为息税前利润，计算EVA概念下的营业所得税，以调整债务利息和所得税对NOPAT的影响。

21、 （2）对非正常经营损益，本文使用的数据直接取自年报中“扣除非经常性损益项目和金额”表，该表主要包括短期投资收益、各种形式的政府补贴等内容，与非正常经营损益调整项基本一致。 （3）调整为投入资本的原各项费用，根据投入资本中资本化费用项目的调整，该项包括历年研发费用支出和市场拓展费用及2007年发生的租赁费；按照我国专利法的规定，发明专利的保护期限为20年，实用新型与外观设计的保护期限为10年，因此，本文设定研发费用按15年摊销；由于家电行业产品更新较快，设定市场拓展费按5年摊销。 （4）每年提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据的期末数减去期初数。 （5）递延税款贷方增加额，

22、等于资产负债表中披露的递延税款贷项的期末数减去期初数。 计算过程如表3所示。表3 年度净利润所得税利息费用EBIT 所得税税率（%）息前税后利润非正常经营损益广告费用研发费用资本化费用摊销 2000285.9268.0715.14369.1315313.7679.79- 计算税后净经营利润（单位：100万元） 200183.2721.6826.3131.2515111.56146.673.56-14.71 2002158.6830.7926.25215.7315183.3773.8480.77-30.87 2003218.759.4842.8232115272.86121.5292.35-49

23、.33 2004-3684.6713.3497.49-3573.8415-3037.7651.53154.03-80.14 2005275.54-106.31381.8515324.58140.82467.9187.63179.57 2006299.97-130.05430.0315365.52256.56574.7588.65285.72 2007224.3439.59122.52386.4515328.4880.5328.3991.81281.36 6 各项准备金余额增加额 递延税款贷方余额增加额NOPAT 82.07464.4-13.49156.12-64.1222.15-316.863

24、5.92 -1.22-1.22-2.6-1-1-0.99-0.993.33 314.82486.98143.35349.48-3080.5580.9168.81126.05 3.3计算加权平均资本成本 加权平均资本成本是指考虑企业用各种融资方式取得的单项资本成本（债务资本成本、权益资本成本），以各单项资本占总资本的比例为权重，计算出的反映企业综合资本成本的指标。计算过程如表4所示。 表4 项目短期借款长期负债股东投入资本全部资本短期负债比重（%） 长期负债比重（%）权益比重短期债务资本成本 长期债务资本成本无风险报酬率风险溢价系数权益资本成本WACC 2.254.40.835.925.9 2.

25、254.41.076.966.95 1.984.40.966.196 1.984.41.187.156.69 2.254.40.996.596.18 2.254.40.946.386.18 2.524.40.926.596.27 3.474.41.188.668 6.03 6.03 5.49 5.49 5.49 5.49 6.17 6.84 97.775.85 99.345.85 88.875.31 82.595.31 77.595.58 87.725.58 78.936 78.886.48 0.12 0.44 0.57 0.63 1.46 20002851613215.5613516.662

26、.11 200185012771.512856.50.66 计算加权平均资本成本（金额单位:100万元） 20021621.55012948.2414569.811.13 20032706.027013167.2815943.316.97 20042670.5709490.7912231.2521.83 20051304.93709824.9111199.8411.65 20062412.6609040.5411453.221.07 20072296.251709208.6511674.919.67 3.4计算经济增加值 根据经济增加值的计算公式，四川长虹2000-2007年的EVA计算过程如

27、表5所示。表5 项目NOPAT 2000314.82 2001486.98 计算经济增加值（金额单位:100万元） 2002143.35 2003349.487 2004-3080.5 2005580.9 2006168.81 2007126.05 CE WACC（%）EVA 12546.975.9-425.15 12258.456.95-364.66 13080.266-641.34 14575.466.69 -626.2 13797.166.18-3933.09 12220.836.18-174.06 12354.36.27-606.38 12050.898-837.5 从计算结果可以看出

28、，用EVA衡量的企业为股东创造的财富与会计利润存在着明显的差异：如图2所示，在财务报表中除2004年外，四川长虹各年的净利润都是正值；但公司从2000年以来的EVA却远远小于零。由此说明2000年开始，四川长虹没有获得价值增值，股东财富遭受了损失。 图2四川长虹EVA与净利润对比 是什么因素影响了四川长虹的价值创造呢？根据EVA的思想，企业价值受损是由于投入资本所产生的经营收益补偿不了使用这些资本的成本，即四川长虹的盈利能力不能满足所有投资者对投资回报率的预期。因此，本文将从长虹创造价值的能力及投入资本、资本成本 两方面进行分析。 4.四川长虹价值创造能力分析 企业的价值创造一方面和产品自身的

29、盈利能力相关，另一方面也取决于管理层的资产营运能力。 如图3所示，从主营产品来看，2000-2007年四川长虹的主营业务构成发生了显著的变化。2004年以前，公司生产销售的主要产品是彩电和空调，其他产品的营业收入占总营业收入的比例维持在相对较低的水平。2004-2006年四川长虹实施了多元化战略“三部曲”：2004年新设子公司长虹朝华，实现IT产品主营业务收入2.9亿元；2005年四川长虹手机业务实现收入0.9亿元，并收购美菱电器，进入冰箱行业；2006年冰箱业务实现收入171亿元。截至2007年，四川长虹的主营产品已包括彩电、空调、冰箱、移动通信和IT产品等，传统的彩电和空调占主营业务收入的

30、比例越来越小。四川长虹的产品多元化发展是否为其带来了业绩上的改善呢？ 图3主营业务收入构成图 8 将四川长虹各产品的毛利率与同行业可比企业一相比（见图4），可以发现：首先，四川长虹的传统产品彩电和空调大体上保持了行业平均水平，而且彩电毛利率略优于海信电器，空调毛利率与格力电器相仿；其次，2005年新开发的手机产品毛利率则差强人意，比深康佳A和TCL集团稍低；第三，冰箱产品的毛利率远不及行业中的优秀企业青岛海尔，而且也明显低于产品结构相似的海信电器。由此不难得出结论，四川长虹除传统彩电和空调产品外，未能形成其他新的利润增长点，新进入的手机和冰箱行业不能承担起创造利润的重任。此外，长虹产业的毛利率

31、也远远不如传统产品（彩电和空调），且近三年呈下降的趋势（IT产品2004-2007年毛利率分别为：2.59、6.07%、5.14%、4.17%）。因此，四川长虹 实施的多元化战略并不十分成功。 彩电毛利率 手机毛利率 空调毛利率 9 冰箱毛利率 图4主营产品毛利率比较 就彩电业务本身而言，四川长虹预计背投彩电将成为高端市场的主打产品，且于2002年确立了“成为中国最大背投影彩基地”的发展目标，随后两年全力开发背投彩电。但是，背投彩电并未像长虹预期的那样受市场欢迎，2004年平板电视逐渐成为高端市场的主流，背投产品的价格只能一降再降。从表6可以看出，2002-2004年长虹彩电的毛利率低于了行业

32、平均水平，2004年启动“平板策略”后，才使2005年彩电的毛利率大幅回升。根据2006年年报披露的数据，长虹在该年度处置了近一半的专用设备，这很可能与改造背投生产线相关。由此可知，四川长虹在发展传统业务时，对市场前景的分析不够，给公司的经营带来了较大的风险。 表6 年度四川长虹行业平均 2000125.04 四川长虹、行业平均彩电毛利率（） 200110.036.46 200215.5216.69 200314.5616.19 200414.6116.14 200518.4417.96 200620.9717.76 200719.618.86 从管理层的资产营运能力分析，如表7所示，四川长虹

33、应收账款周转率一直处于较低水平。这意味着，公司虽然每年都实现了百亿元左右的营业收入，但其中大部分均是以应收账款的形式存在的，并不能为企业创造实际可利用的现金流量，如2002年长虹实现收入125.7亿元，净利润1.59亿元，但其经营性现金流量为-29.9亿元。2000-2004年，长虹急于打开海外市场，打造国际型大企业，在出口销售时大量采取信用证结算政策，加大了信用销售力度，使得应收账款周转率进一步下降，到2004年仅为2.68，为海信电器的110。 表7 年度四川长虹深康佳A海信集团TCL集团 20004.2113.4513.51-20013.7612.8616.45- 应收账款周转率比较 2

34、0023.397.7423.0833.14 20032.718.1918.8717.6 20042.687.7322.465.5 20054.867.5524.898.35 20066.197.6326.5510.31 200710.516.2424.0210.5 不仅如此，四川长虹的应收账款结构（见图5）也不合理。在拓展海外市场时，长虹销往北美市场的产品几乎都是由APEX公司代理的。从2001年开始，长虹源源不断地将其彩 10 电发往APEX，而APEX却总是以未收到产品或产品存在质量问题等为借口，拖欠或拒付货款，导致长虹的应收账款激增，到2003年为61.05亿元。但是，长虹并没有对应收账

35、款的管理引起重视，凭历史经验和主观判断确定了计提坏账准备的会计政策（账龄在五年以内的应收款项，根据本公司历年的经验，一般可在次年年初收回，故不计提），尽量少提准备金。而且，2002-2004年长虹对APEX公司的应收账款占总应收账款的70以上。应收账款如此 集中，无疑加大了营运风险。 A ）应收账款与坏账准备 B）APEX应收账款数额及占总应收账款比例 图5四川长虹应收账款结构分析 2004年，APEX公司由于经营不善、涉及专利费、美国对中国彩电反倾销等因素，无法全额支付所欠款项，导致长虹不得不计提大量坏账准备。不仅如此，由于与APEX的销售合作中止，造成了原购买的专用件存货积压、对APEX公

36、司的商返机（专用机）利用价值下降等资产减值问题。正是这些坏账，导致当年度长虹的管理费用猛增（2004年管理费用占营业收入的比例为35.63，而其他年度平均不到3），多年的盈利累积瞬间崩塌。 计算NOPAT时，应资本化的费用（研发费用、广告费用等）是重要的调整项目。其主要原因是，公司对研发费用、广告费用等的投入，可以增强公司产品的竞争优势，提高公司产品的知名度，对企业创造价值有实质性的贡献。但是一直到2005年前，四川长虹的年报中都没有关于研发投入的详细披露。实际上，2001-2004年，四川长虹的无形资产仅由土地使用权和软件使用权两项构成，且软件使用权的取得方式均为外购；而格力电器、青岛海尔等

37、企业早在2001年便拥有了工业产权及专有技术。TCL集团的管理层也意识到产品研发的重要性，提出“在通信产业的研发投入要达到（营业收入的）5，家电达到3”，而长虹尽管从2005年开始加大了研发投入力度，但根据年报中的数据计算，研发费用占营业收入的比例却不到0.l。 11 四川长虹对产品研发不够重视，其深层次的原因在于企业的薪酬制度缺乏激励管理层进行技术创新的动力。管理层的报酬似乎和企业业绩并不相关。如图6所示，2001-2005年间，管理层报酬变化不大；2004年长虹虽然巨额亏损，但管理层的报酬反而有所提高；2006年 开始，管理层报酬呈上升趋势，但企业的净利润却不见增长。 图6管理层报酬变化趋

38、势 根据年报披露的信息，四川长虹在2004年才建立起董事、监事和高级管理人员的绩效评价标准与激励约束机制，按照KPI指标（KeyPerformanceIndication，即关键业绩指标，是现代企业管理中应用较广泛的一种业绩考评方法。）对个人业绩和绩效进行考评。在缺乏业绩评价与薪酬激励的情况下，管理层关心的是短期利润，而不会关注不能带来当期效益的核心技术研发投入。专有技术的缺乏无疑减弱了长虹产品的市场竞争优势，是造成其产品盈利能力较差的一个重要原因。家电行业竟争激烈，通过技术开发保持产品的竞争优势，是获得持续稳定价值创造能力的关键因素。 用EVA指标对企业进行业绩评价，价值创造能力只是一方面，

39、另一个需要重点分析的方面是企业使用的投入资本及其成本。只有当企业利用资本获得的收益（税后净经营利润）补偿了全部投人资本的成本后，剩下的收益才能使股东的财富增加。那么，四川长虹在资本投人方面对EVA产生了什么样的影响呢？ 5.投入资本及资本成本分析 通过计算投入资本（CE）可知，四川长虹最主要投入资本是股东权益。1995、1997和1999年，长虹三次通过配股的方式融资，共募集资金44亿元，2000年末股东权益已达132.16亿元。但是，投入资本的急速增加并没有带来相应的收益。如图7所示，1995-1999年四川长虹的主营业务收入增长率一直呈下降的趋势，而且1998、1999两年甚至是负增长；股

40、东 权益的增长速度明显高于主营业务收入的增长。 图7主营业务收入和股东权益增长率 由于2004年的严重亏损，多年累积的利润被冲减掉，导致四川长虹权益资本缩水了37.26亿元，2004年末为94.9亿元。但此时，四川长虹的净资产收益率已持续多年低干6，达不到上市公司证券发行管理办法中有关配股增发的要求，不能通过外部股权再融资的 12 方式筹集资金。因此，长虹几乎无法再追加投入任何权益资本，资本投入受到限制无疑会影响企业的发展潜力。 从债务资本投入分析，家电行业历年平均的资产负债率均在50以上，而四川长虹却不到40。如图8所示，四川长虹的资产负债率远远低于行业的平均水平。负债能为投资者带来杠杆收益

41、，而且不会稀释股权，适当的利用债务可提高企业的盈利水平，增加债务资 本似乎能促进长虹的发展。 图8资产负债率 事实上，四川长虹也意识到了这一点。从2001年开始，四川长虹借入的短期贷款数量便呈上升趋势。2003-2007年（除2005年外），长虹的短期借款余额均在20亿元以上。通过现金流量表可以发现，四川长虹每年均有大额的“借款所收到的现金”和“偿还债务所支付的现金”，即公司通过借新债还旧债的方式，至少维持了20亿元的短期借款基本存量，短期借款资金呈现出长期化的趋势。但是和家电行业相比，长虹的短期借款水平仍然较低。如图9 所示。长虹为什么没有更多地利用债务资本呢？ 图9短期借款占资产总额的比例

42、 表8是四川长虹和可比企业财务杠杆系数、权益乘数的对比。权益乘数反映了企业利用财务杠杆的程度，财务杠杆系数的大小则反映出企业财务风险状况。 表8 年度 财务杠杆系数 四川长虹深康佳A海信集团TCL集团 20001.041.151.44- 财务杠杆、财务风险比较 20011.25-20021.141.381.11.15 20031.151.161.031.14 2004-1.011.031.3 20051.391.081.01-20061.431.031.07-20071.461.11.031.86 13 权益乘数 四川长虹深康佳A海信集团TCL集团 1.252.41.64- 1.362.111

43、.64- 1.432.041.577.64 1.652.681.537.04 1.62.491.665.63 1.552.422.026.12 1.642.621.817.38 1.922.352.083.66 根据表8中的数据可知，四川长虹虽然对财务杠杆的利用程度较低，但其财务风险却与其他企业相差无几。特别是2005-2007年，提高权益乘数后进一步增加了财务杠杆系数。 对于四川长虹来说，负债率过低其实是非常不经济的。权益资本的成本较债务资本成本高，降低债务比例会增加企业的加权平均资本成本，从而导致企业使用资本付出更多的成本。这也是四川长虹EVA为负值的一个重要原因。 思考题： 1.四川长虹的EVA分析对管理层有何启示？ 2.四川长虹的核心竞争力为成本优势，而成本优势需要有技术领先来支持。在2004年之前，长虹在研发费用上投入较少，导致了企业产品的竞争力不强。计算EVA时需要对研发费用进行调整，这对于公司的价值创造有何意义？ 3.EVA的核心思想在于，评价业绩时要考虑到使用资本的成本。2005-2007年，四川长虹的EVA之所以为负，很大程度上是由于企业为使用资本支付了过高的成本。结合家电行业的现状，你认为四川长虹应如何优化其资本投入结构，以降低使用资本的成本？ 14