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1、折现率应用与折现指标的区分 三、折现率在资产评估中的运用 资产评估是商品经济发展到一定阶段的产物，是一个专业性行业，旨在为资产、产权等交易提供科学的估计值。其评估一项资产有三种基本的方法即成本法、收益法、市场法。其中收益法的理论基础是效用价值论，其基本思想是资产的价值由其未来产生的客观可拥有的收益决定。其三个决定因素就是期限(n)、折现率(r)、收益(R)。因此，如何合理地确定折现率是使用收益法的一个关键部分。 （一）单项效用型资产评估的折现率确定 资产评估中单项资产一般表现为机器设备，流动资产，无形资产等。其资产特征是单独能够产生未来时期现金流，且其收益和风险能够用货币计量。 在具体对折现率
2、的衡量中，首先要注意两点。第一点是：根据资产未来收益的期限是否为有限期和永续期，可以分为折现率和资本化率。折现率一般由无风险报酬率和风险报酬率组成。前者可以由政府债券的利率或者货币时间价值和通货膨胀率决定。而后者则取决于特定资产的风险状况。资本化率与有限期的折现率不同的是：它除了反映无风险报酬率和风险报酬率之外，还反映资产收益的长期增长前景。其用表达式可以表示为：资本化率=折现率-未来年收入的增长率。 第二点是，折现率的选取要与其资产预期收益的类型相一致。当在企业中对一项资产进行评估时，其收益类型可以选取单项资产所产生的利润，或者是考虑折旧的净现金流量。如果是利润则对应资产收益率，而净现金流量
3、则对应为投资回收率。在具体运用中，恰当合理地确定折现率的基本方法有加和法、市场比较法。 1、加和法 加和法的原理就是折现率包含无风险报酬率(RF)和风险报酬率(RV)，对每一部分别求取，再相加得出折现率。无风险折现率一般可以参考政府债券或银行存款利率。而当政府债券为长期时由于其是用单利表示，而资产评估所使用的是复利形式，因此要对其进行修正。其公式为：RF=N (1+N?rf)?1,n为国债利率的年限，rf为单利形式的国债利率。 折现率的风险报酬部分则要考虑与特定的资产相联系的风险以及市场风险。其影响因素可以有资产管理水平、收益数量和质量、市场需求、宏观经济情况、国家政策等等。因此可见，风险报酬
4、率的确定是一个相当困难的过程。一般来说，结合历年投资的情况、参照同行业的资金利润率、取得资金的成本等影响因素，由专业人员调研决定。因此，其确定过程也带有一定的主观性。 2、市场比较法 市场比较法是通过在市场上寻找与被评估相似的资产，分析其市场价格及其收益，通过倒求折现率的方法。其表达式： 折现率=( ni=1样本资产的收益/样本资产的价格)n. 市场比较法的具体使用中要注意选取与被评估资产类似的资产。要综合考虑行业、收益水平、流动性等等方面，其次样本资产要尽可能的多，来消除个别资产的差异性。 （二）企业整体价值评估的折现率确定 在对企业采用收益法评估时，一般假设其持续性经营，收益期限为无限期。
5、在企业的评估中要首先注意收益额的测定。为了客观的反映企业的价值，要考虑企业自身的情况，来测算收益。可将企业的收益分段计算，首先合理地预测前几年收益情况，待其进入稳定时期之后，再测算其未来的年金和增长率。因此，稳定时期前的使用具体的折现率，稳定之后的收益可用资本化率来衡量。 其次由于企业的收益具有多种形式，在选用折现率时要注意折现率与收益的类型相匹配。一般来说，利润类指标采用资产收益率；净现金流量指标采用投资回收率。具体如下表： 1、权益资产评估 当评估对象为权益资产时，其折现率表现为股本收益率。其确定方法有资本资产定价模型(CAPM)，套利定价模型(APT)和累加法。 在CAPM模型下，资本的
6、报酬率指被评估企业的权益资本的折现率，其等于无风险利率加上公司的风险程度(系数)与市场平均风险报酬率的乘积。 其表达式：R=RF+(RM-RF)* ，RM为市场平均收益率，为被评估企业的风险相对于市场风险的比值。 套利定价模型(APT)认为，证券的实际收益除了受市场证券风险变动的影响外，还要受市场中更多其他的普遍因素，如工业生产指数，拖欠风险等，其计算根据评估对象，可以分为仅对企业权益资产的评估和对企业整体价值的评估。 公式为：R=RF+(RN-RF)* N，RN为假定投资收益仅受第N项因素影响的投资收益率，N为其相对应的敏感程度。 累加法的基本思路是：企业在生产经营中总要面临经营风险、财务风
7、险、行业风险等，因此将企业所受的必要的风险量化并相加，就可得到资本报酬率。其计算公式为： 折现率=无风险报酬率+行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率 在具体计算中，除了行业风险报酬率可以采用系数法得出外，其余的计算需要建立在评估人员了解企业实际情况后分析得出，其具有一定的主观成分。因此，在运用累加法时，一定要注意判断的合理性。 2、整体资产评估 当评估对象为企业整体价值时，其投资资本不仅包括权益资产还包括债务资产。而权益资产的成本可以由之前的方法确定，只需要再多考虑债务资产的成本。因此，加权资本成本法(WACC)是使用最为广泛的方法。 其计算公式为：企业投资资本折现率=长期负债所占比
8、重长期负债成本+权益资本所占比重权益资本成本，其中，权益资本成本可以采用CAPM模型来计算，长期负债成本一般为税后的借款利率。 四、折现率在公司财务中的运用 在企业财务分析中，只要设及到投资决策就需要用到折现率。投资项目的费用和效益发生在寿命期的不同年份，而货币又具有时间价值，因此合理确定折现率且采用适当的指标来判断项目是非常关键的。 （一）折现率的测算 从融资角度看，企业在开展投资活动时，需要为其筹集资金。资金可以来自内部积累，可以来自外部的借款。而资金提供者需要获得一定的报酬。因此折现率可以表现为企业资金的机会成本，而加权资本成本(WACC)也就成为了主要方法。一般来说，决定资金成本高低的
9、主要因素有三个：一是企业的风险；二是企业各种来源资金的成本；三是企业的资金结构。 企业的风险主要分为经营风险和财务风险。当企业只有自由资金时，只面临经营风险。而当拥有负债时，由于存在利息，企业股东对财务杠杆的使用又负担财务风险。企业对风险的衡量要考虑自身的情况，由专门人员调研决定。 企业来源资金的成本可以分为负债和自有资金成本。其中，负债成本可按照税后的借款利率来计算，自有资金即权益资本，可以用资本资产定价模型来确定。 企业的资金结构不同会影响企业的财务风险，最重要的是会改变企业的加权资本成本，因此资本结构是不能忽视的一个因素。 从投资角度来看，项目的折现率取决于其未来风险的承受度。风险越高其
10、要求的投资报酬率也就相应越高。通过分析投资项目未来收益的概率、期望收益、标准差等来对风险进行量化，进而估计风险报酬率。 其计算公式为：R=RF +BV，R为风险报酬率，B为风险报酬系数由财务人员参照以往投资项目决定，V为标准离差率。V=/K，其中表示为投资项目的未来收益波动的标准差，K表示为期望收益。 （二）项目评价决策指标的选用 首先，决策指标可以分为折现指标与非折现指标，非折现指标包括：投资回收期、投资收益率、会计报酬率。折现指标则包括：净现值、现值指数、内涵报酬率、年金净流量等。这里将主要分析折现类指标，揭露各自的区别、优缺点，将不对非折现指标分析。 投资项目之间具有差异性，因此，选用合
11、理客观的评价指标起到非常重要的作用。首先，根据投资项目之间是否相容、相关，分为互斥和独立。互斥项目指两个投资项目不能同时进行，若不考虑资金限制等因素，在互斥项目选优时一般采用数量型指标来评价，即选择收益量多的指标，如净现值，年金净流量等。而独立项目之间可以共存，所以比较型指标多用于评价此类项目，如内涵报酬率、现值指数等。另外，投资年限的不同，原始投资额的不同，也会影响指标的选用。 1、折现指标之间的区别 目前来讲，使用最广泛的四个指标为：净现值、现值指数、年金净流量、内涵报酬率或内部收益率。 净现值(NPV)是使用最为广泛的指标。其经济含义为投资项目报酬超过基本报酬后的剩余收益。净现值为正，说
12、明方案可行。 其计算公式为：净现值=未来收益现值-原始投资额现值 其表现形式为数量型指标，不能体现原始投资的相对收益率，因此当原始投资额不同时，它不便于对互相独立的投资项目进行评价。同时，当投资项目的年限不同时，其也不能做出有效的评价。 现值指数(PVI)是净现值的衍生指标。其计算公式：现值指数=未来收益的现值原始投资额现值，若现值指数大于1，则说明方案可行。可以发现，它与净现值的区别在于它是一个比较型指标，因此其优点是：可以评价投资规模不同的独立投资方案。缺点仍与净现值一样：不能评价年限不同的投资项目。 年金净流量(ANCF)是将总的收益现值化为期限内的年金。其计算公式： 年金净流量=现金净
13、流量总现值年金现值系数。同样，其属于净现值法的辅助指标，它克服了净现值不能评价年限不同的投资项目的缺点。但是它与净现值一样为数量型指标，不能评价原始投资额不同的独立投资方案。 内涵报酬率或内部收益率(IRR)指标是将投资方案的未来的收益折现，并使之与原始投资额现值相等时的贴现率。其计算方法可以用插值法来确定。很明显，它与净现值的不同在于它是一个比较型指标。其优点反映了投资项目可能的报酬率，易于理解。同时，它可以评价原始投资额不同的独立投资方案。缺点在于，在对互斥投资方案决策时，有时无法做出正确的决策。 总结如下表： 一般来讲，独立投资方案选优采用内涵报酬率法；互斥方案选优时根据年限不同可采用净
14、现值法和年金净流量法。可见，内涵报酬率法与净现值法是使用最为频繁的。 2、折现指标的深入分析 在通常情况下，内涵报酬率与净现值的评价结论总是一致的。内涵报酬率是以百分比的形式反映项目创造能力的相对指标。很多人认为内涵报酬率表示项目投资初始投资的收益率，其实不然，从经济意义上来讲，内涵报酬率是指项目在其寿命期内未回收资金的预计收益率。其具有几个明显的缺点： 第一：内涵报酬率未考虑已回收资金的再投资收益率，它假设回收资金的再投资收益率与内涵收益率相等。因此。当再投资收益率偏离资金成本时，其假设变得不切合实际。 第二：当未来年限的现金流量为非常规形式时，即现金流量的正负变化不止一次，计算内涵报酬率时
15、可能会有多值，增大计算难度。 第三：当对某些项目进行评价时，可能会与净现值指标发生矛盾。一个原因是：当初始投资额不同时，投资额较大的项目比投资额小的项目多出的那部分资金的边际生产力呈递减趋势，此部分的资金收益率要低于初始投资的收益率，即 规模较大的投资方案的内部收益率要低，此时就会错误地排斥投资额较大的项目。另一个原因是：项目的现金流量分布不均匀时，如后期现金流量突然增大。在计算内部收益率时，较高的折现率对寿命期后期现金流量的影响要大于较低折现率。此时，两者方法可能会出现矛盾。 为了弥补内部收益率的不足之处，就有了差额投资内部收益率(?IRR)和综合收益率(CRR)这两种方法来对其改进。 差额
16、投资内部收益率是针对投资额不同的项目提出的。其计算公式 为:(-CF)2-(-CF)10+ N1(CF2-CF1)T(1+?IRR)-T。其涵义为使两个项目的差额现金流量的现值为零时的折现率。当差额投资内部收益率大于折现率时，以投资额较大的项目为优，而当其小于折现率时，以投资额小的项目为优。 综合收益率法是针对已回收资金的再投资收益率等于内部收益率这一不当的假设和非常规现金流量出现多值情况，这两个缺点提出的。在综合收益率法中，假设已回收资金是按日常投资的收益率计算的，即这一收益率是外部资金的收益率，又称为“外部收益率(ERR)”，通常一般将其设为企业的资金成本。 其计算方法为：首先按资金成本将
17、各年负值的现金流量折现到期初，将各年正值的现金流量折现到期末。其次，计算使期初和期末两值相等的复利利率，即为综合收益率。评判标准是：当综合收益率大于等于基准折现率时，项目合格，反之则不合格。 3、结论 尽管采用差额投资内部收益率和综合收益率这两种方法可以改进内部收益率的缺点，但是我们不能忽略采用净现值指标时，这几种缺点并不存在。因此，在实际工作中，对独立项目和互斥项目评价，或者存在资金限制情况时，净现值指标及其派生指标都是首选指标。内部收益率指标可以应付大多数场合，可以作为辅助指标，但使用时要考虑其缺点。 在实际财务工作中，瞿启发(2005)在其论文中提出：目前项目投资评价仅根据个别指标就做出决策，评价标准过于理论，评价依据过于武断。为此，可以建立一套项目投资的综合财务评价指标体系，对各种折现率指标分配权重系数，从而来进行综合打分，来达到项目决策的效果。