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1、20世纪90年代以来的汇率制度选择理论及评介 摘要20世纪90年代以来，国际上出现的汇率制度选择理论主要有“原罪说”、“害怕浮动论”和“中间制度消失论”。这些理论都是针对新兴市场经济国家当时的现状提出的。随着新兴市场经济国家的进一步发展，这些理论引起的争论可能会越来越大。汇率制度的选择应随国别和时间的变化而变化。新兴市场经济国家货币升值的根本原因在于实体经济因素，解决问题的最优方案是采取有一定弹性的汇率制度。 关键词汇率制度选择理论；经济绩效；盯住汇率制度中图分类号F820.2文献标识码A文章编号10082670(2008)01004003一、汇率制度选择理论的回顾汇率制度选择理论的真正发展，
2、开始于布雷顿森林体系的运行过程之中。由于世界经济的发展速度远远超过了黄金的开采速度，传统的金本位制度在1914年前后逐渐破产，其后受到两次世界大战以及经济危机造成的大萧条的影响，各国一度向金本位制度复归的短暂努力最终宣告失败，取而代之的则是国际货币体系长达数十年的无序状态，各国竟相采取以邻为壑的竞争性贬值手段以谋取利益，造成国际间货币危机频发，各国间纠纷不断。而这个时期汇率的频繁波动也为投机者提供了可乘之机，市场上投机之风日渐猖獗，而投机的盛行又进一步加速了汇率的波动，由此形成恶性循环，对世界经济发展带来了严重的负面影响。二战后，为推动世界经济复苏，44个国家的300多名代表在美国新罕布什尔州
3、的布雷顿森林城签署协议，共同建立起以美元盯住黄金为核心的国际货币新体系。在布雷顿森林体系运行过程之中诞生的汇率制度选择理论，早期的焦点主要集中在固定汇率制度与浮动汇率制度优势与缺陷的比较上。固定汇率支持者指出，浮动汇率制度下汇率变动频繁，严重影响了国际间贸易与投资的发展，而固定汇率制度则节省了货币兑换的交易费用，避免了汇率波动对经济一体化发展的不利影响，有利于世界经济的健康发展。事实上布雷顿森林体系的确定，在一定程度上可以看作是固定汇率制度在这场论战中的阶段性胜利。在布雷顿森林体系建立之初，人们相信，布雷顿森林体系所建立的有管理的盯住汇率制度将会带来固定汇率的众多优点，同时，在危机时允许一国脱
4、离平价水平应对危机的约定也为世界各国提供了必要的应急手段。然而，随着各国国际收支失衡问题的出现以及一系列货币危机的爆发，浮动汇率制度的呼声渐渐增强。浮动汇率的支持者更加强调浮动汇率制度所能带来的货币政策的自主性，他们认为浮动汇率制度能够更为有效地应对实际冲击对国内经济的负面影响。Mundell(1963)和Fleming(1962)在总结不同学者关于固定汇率与浮动汇率制度优劣争论的基础上提出了著名的“蒙代尔一弗莱明”模型，成为汇率制度选择的重要理论依据。根据蒙代尔一弗莱明的理论，汇率制度的选择应该根据一国在实际经济运行中所遇到的冲击类型的不同加以区别。当一国面对的重要贸易条件或进出口需求的变动
5、所带来的实际冲击时，浮动汇率制度则要优于固定汇率制度。随后，这一汇率制度选择理论受到了创立者的质疑。蒙代尔指出，由于面对实际冲击的原因而选择浮动汇率制度的说法与实际情况存在很大差别。具体来讲，对于一些幅员比较辽阔的国家(美国)来说，其国内不同地区所面对的实际冲击的类型也可能不同，根据上述选择理论，则这些地区之间的货币汇率应该是浮动的，然而实际的情况却是，这些地区共同使用一种货币。在此基础上，蒙代尔进一步提出著名的“最优通货区理论”，指出对于一些生产要素高度流动的国家来讲，存在一种使用共同单一货币的最优选择。蒙代尔对汇率选择理论的另一个重要贡献则是其“三元悖论”，即一国只能在独立的货币政策、资本
6、自由流动和稳定的汇率政策三者之间选择其二，不可兼得。“三元悖论”能够很好地对国际货币制度演进进行理论解释，同时也为未来汇率制度选择理论的发展奠定了坚实的基础。二、20世纪90年代以来的汇率制度选择理论20世纪90年代以来，墨西哥(19941995)、东亚(1997)、俄罗斯(1998)、厄瓜多尔(1999)、土耳其(20002001)等新兴市场经济国家相继发生了一系列货币金融危机，在对这些国家危机的研究之中，汇率制度的选择理论再次成为学者们争论的焦点，由此产生了针对新兴市场经济国家的汇率制度选择理论。根据新兴市场经济国家财政货币金融体系不健全、货币替代现象较为明显、政府政策公信力水平较低的特点
7、，Eichengreen与Cairo先后提出了新兴市场经济国家汇率制度选择的“原罪说”与“害怕浮动论”。Eichengreen和Hausmann(1999)指出，由于新兴市场经济国家金融市场的脆弱性和不完全性，会出现两种情况：一种是由于本国的货币不能用于国际借贷，因此，在本国企业出现财务困难时无法在国际资金市场上借取以本币计值的贷款；另一种是在国内本国的金融部门不愿意发放长期贷款。这导致了企业在融资时陷入了两难困境：如果从国外借贷，会存在货币错配问题；如果从国内借贷，则会存在用短期贷款来做长期用途的期限错配问题，Eichengreen和Hausmann将这种现象称为“原罪”(Original
8、Sin)。在存在原罪的情况下，无论是汇率变动还是利率变动都会使企业的成本上升，企业经营出现困难，并对经济带来较大的负面影响，因此，新兴市场经济国家往往采取固定汇率制度，保持汇率的稳定。同时，原罪论还指出，无论采取浮动汇率制度还是固定汇率制度，都会有问题。因为多数新兴市场经济国家，不管在何种汇率制度下，“原罪”状况及造成的种种不利后果都会存在。为此，原罪论者建议，有些新兴市场经济国家应实行完全的美元化。Reinhart(2000)指出，虽然从IMF官方统计数字来看，各国的汇率制度选择似乎正趋向两极化，然而这仅仅是这些国家官方所宣布的承诺。真正的汇率制度选择趋势还要从各国的具体实践中进行分析。在对
9、39个国家1970年1月到1999年4月的汇率、利率、外汇储备额度等月度数据进行分析后，Reinhart得出结论，对于那些对外宣称允许汇率自由浮动的新兴市场经济国家而言，其在实践中并未履行其承诺。对于这种新兴市场经济国家人为进行干预汇率的现象，Calvo与Reinhart将其命名为新兴市场经济国家的害怕浮动现象。害怕浮动的原因主要是新兴市场经济国家不愿意本国货币升值，因为货币升值会损害其国际竞争力，会损害这些国家所做出的贸易出口多元化的努力；同时也不愿意本国货币贬值，因为货币贬值不仅会伤害进口而且会增加持有外币贷款企业的债务负担。害怕浮动论者也建议一些新兴市场经济国家采用美元化。Obstfel
10、d和Rogoff(1995)所提出的“中间制度消失论”，可能是关于新兴市场经济国家汇率制度选择 理论中最受关注也最受争议的理论。在名为“固定汇率制度的幻景”(the mirage of fixed exchange rates)的文章中，Obstfeld与Rogoff指出，虽然盯住汇率制度在当前形势下从技术上仍然可以维持，但考虑到政府经济目标的多重性，维持盯住汇率制度的成本相当高昂，因此，未来国际汇率制度发展的方向，将是中间制度消失论。到目前为止，这一理论发展得还不够完善，甚至可以说是还没有令人完全信服的理论根据，因此，受到许多学者的质疑。 三、汇率制度与经济绩效理论界就汇率制度对经济绩效的影
11、响已积累了大量研究成果。Borodo和Jonung(1996)研究发现，与两次世界大战期间的浮动汇率制度以及1973年之后的混合汇率制度时期相比，古典金本位制和布雷顿森林体系时期的通货膨胀率有一个明显的收敛趋势。Ghosh等人(1997，1998，2000)的研究表明，实行盯住汇率制的国家，通货膨胀率较低，其波动幅度也较小；而且实行货币局制度的国家，其通货膨胀表现要优于实行“软”盯住汇率制的国家。但真实经济变量与汇率制度之间并不存在系统相关性。Nugent(1973)的研究表明，金本位制度下的真实人均经济增长率比任何一个时期都要低，而且经济增长率的波动也很大。而Bordo和Jonung(199
12、6)的研究发现，布雷顿森林体系时期的经济增长率和就业率是所有汇率制度下最高的。Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)，通过对后布雷顿森林体系时期(19741999)154个国家的汇率制度和宏观经济变量的详细研究，他们发现，在发展中国家中实行长期盯住汇率制的国家比浮动汇率制的国家有更低的通货膨胀率。但实行盯住汇率制的国家却有较低的经济增长率和较高的产出波动性，其经济增长率比实行浮动汇率制国家平均要低1。可见，汇率的选择应随国别和时间的变化而变化，正如Jeffery Frankel(1999)所言，没有一种单一汇率制度适合所有的国家，也没有一种单一汇率制度能在任何时
13、期满足一个国家发展的需要。四、资本流入对新兴市场经济国家汇率制度的挑战新兴市场经济国家，一般指发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家。简言之，新兴市场经济国家是指国际资本流动较为开放的发展中国家。可以看出，因新兴市场经济国家危机而激发的对汇率制度选择理论争论的再次兴起，同国际资本流动的日益发展密切相关。由于新兴市场经济国家正处于工业化大量引进技术阶段，技术的“后发优势”使这些国家可贸易部门的劳动生产率相对于非贸易部门大幅度提高，且明显超过了发达市场经济国家。根据Balassa-Samuelson效应，当一国相对劳动生产率提高幅度高于另一国时，该国的实际汇率将上升。新兴市场经济国家相对劳
14、动生产率的大幅度提高必然带来本币实际汇率的上升。由于新兴市场经济国家采取盯住汇率制度，因此在实际汇率不断上升的情况下，投资者必然对新兴市场经济国家货币产生升值的预期。在升值预期的推动下，国外私人资本持续流入新兴市场经济国家，增加了新兴市场经济国家货币升值的压力。为维持盯住汇率制度，新兴市场经济国家中央银行不断干预汇市，使基础货币不断增加，货币供应量日趋扩大，最终导致了通货膨胀的发生。如果通过提高利率来控制通货膨胀，则又会增加投机资金无风险套利的机会，吸引更多的私人资本流入，使央行维持盯住汇率的难度更大。当资本流入持续增加时，央行保持物价稳定的目标与维持汇率稳定的目标之间的矛盾可能会激化。随着经
15、济过热信号的出现，以及投资者越来越意识到这两个目标之间的冲突，外汇市场的情绪可能会发生逆转，引发突发性的资本外逃。一般来说，在大规模资本流入的情况下公开市场操作的“对冲”作用非常有限，因此一些新兴市场经济国家采用了其他一些补充措施：提高商业银行存款的准备金额；要求公共部门存款从商业银行转存中央银行，以减少银行储备；采取审慎监管措施，如对银行外汇头寸敞口施加限制；鼓励资本流出。当然这些政策的持久性也是有限的，和公开市场操作一样，他们也会产生财务损失。上述这些工具和政策只能暂时缓解货币的升值压力和通胀压力，并不能从根本上解决问题。允许汇率逐步升值以化解货币升值压力，是保持经济长期稳定的一个比较安全
16、的办法。而且通过调整汇率制度来回应资本流动，政策制定者就可以让市场参与者更清楚地认识到，他们面临的是双向趋势一汇率升值后可能就是贬值，这样会增加市场主体的汇率风险意识，阻止一些投机性短期资本流动，从而减少大幅调整的需要。五、简要评析20世纪90年代以来国际上出现的三种汇率制度选择理论，都是从新兴市场经济国家发展的现状着眼，根据当时这些国家所存在的制度特点与存在的问题，提出与这些特点相适应或是能够解决当时问题的最优汇率制度的选择建议。然而。毋庸置疑的是，当时所出现的问题与特点是与新兴市场经济国家当时发展状况相联系的，随着新兴市场经济国家的进一步发展，又会出现一些新的特点与问题。在新的条件下，上述
17、汇率制度选择理论可能就不再是最优的。理论界就汇率制度对经济绩效的影响已积累了大量研究成果，但许多研究发现，真实经济变量与汇率制度之间并不存在系统相关性，汇率制度的选择应随国别和时间的变化而变化。进入21世纪以来，由于新兴市场经济国家的相对劳动生产率明显超过了发达市场经济国家，从而导致了新兴市场经济国家实际汇率的不断上升。无论从理论上还是从实践上来说，名义汇率是不可能长期偏离实际汇率的。由于新兴市场经济国家实施的是盯住汇率制度，名义汇率长期保持不变，因此必然会使投资者对新兴市场经济国家货币产生升值预期。当资本流入持续增加时，盯住汇率制度和本币升值预期，必然会使新兴市场经济国家保持物价稳定的目标与维持汇率稳定的目标之间的矛盾进一步激化。因此，当前新兴市场经济国家解决矛盾的最优方案是及早退出盯住汇率制度，选择有一定弹性的汇率制度。(责任编辑：高琼)