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1、中国养老保险基金不同资产投资收益分析2011年4月经济与管理Apr1.2011 第25卷第4期Economyul Management Vo1.25 No.4 观察与思苦中国养老保险基金不同资产投资收益分析张兴(人力资源和社会保障部社会保障研究所，北京附阳的摘要:资产收益率与经济周期之间存在密切联系。在经济刑期的不同阶段，养老保险基金的资产配置结构和比例要作相应的调整，问时应关注金融产品所处行业对收益率的影响。而且，由于中国资本市场尚不成熟，养老保险基金可以泼皮介入实业投资，主要包括战略型产业、公用事业现产业和成长创新型产业，以实现蒜余保班增ii.维护国家产业安全、分享经济发展成果、推动国家创
2、新战略的目的。关键诩:养老保险;基金;投资中回分监号:F840.67jt献标识码:A文章编号:13-3890(2011)04-0025-07 可用于养老保险资金投资的工具分两大类，一从图1和我1可以看出，中国金融市场问样遵类是金融工具，一类是实体资产。金融工具主要包守;高风险，高阻报;的规律。股联市场的阻报嘟最括银行存款、债券、股蝶、基金及衍生品等，实体资产高，但风险也最大;性保藕盒由于采用组仓投资的策制括能源、矿产、基础设施、公用设施和生产性企业略，所以其四报事较股票低，但风险相对分散。银行等。养老保险资金在制定投资策略时，必须棕合比存款和阔债，扣除涌胀阳素外，真实收益水早报低。较各种资产收
3、益情况，分析影响收益率的宏观经济很多研究表明，中国资本市场存在突出的结构性和因素和行业产业特点。制度性矛盾，远非有效市场，故;有效市场理论;在中国资本市场的适用性有限。而无论市场有效与杏，资、金融资产投资收就分析本市场最终将反映宏观经济的运行状况，故考察各养老保险基金可投资的金融工具包括银行存类金融资产的收益情况，须从对宏观经济的分析人敏、股琪、债弹、2基金及衍生晶。这些金融产品的收益乎，也就j是说从考察组济周期开始。费1随债和企业债势收益凛水早最终要要靠实体经济来支搏，各自的收益感在经挤周期的不同阶段有不同的表现。aF份1年期5年期10年期2伽年来2刷42.588 7 3.030 2 150
4、 国债收益率(lJ&)2即7年米3局774 4.232 9 4.425 3 2创)8年来1.108 3 1.9059 2.7781 双脚年来3.480 9 3.726 3.975 7 企业债券收益率(lJ&)2007年末48 S2 5剧52也年来2.3237 3.44 4、147841:.梯来操:栋栋中鸥债黎信息网站心布的4U睡靠在旦旦mi成。(年份)-501.功i1用I2fXXl 2001叨.叩.些4200S、2006吻W(一)资产收益卒岛姐济周期的关单1.资产收益嘟与经挤周期关系的理论分柄。经-1 济周期由缎济运行的内在机制决定，本身不可避免。幽1各种余融资产技资收益率的比
5、较许多资本烹义罔京都试图消灭经济周期，无论是政ii:.:Rl:本证指数IIt.Jl牟;R2:社保基金收Jl.;R3:10年期鸥债收Jl.;R4:-年期4.tt和.;时:10年期企业债蒜收Jlj牌。府干预理论，还是自由市场理论，最终结果均告失以上收益牟均为刽r:t边悻阀余的真实收益牟。败。解释经济周期的理论很多，但针对中圄的实际，数据来添:根据中剧人民银行网站，中债f古息网，就保.1.会JI本文通过考察产业利益分配转移来解释经济被动。事会网站、上交所网站公布的数据靠自理而成。收稿日期:2011-01仲12作者简介:张兴(1977斗.j事，河南济源人，人力资源和社会保障部社会保障研究所助理研究员，
6、经济学博士，研究方向为社保. 企投资运营。-25 -?琰?汯?犣?桨?刱?沺?潬?琵?经济与管理(月刊)2011年第4期企业是市场侄济最基本的生产单元。企业作为高于潜在产出水平，生产要索价格仍高屈不下，面对理性经济人，追求经济利润最大化，在利润或利润事日益萎缩的总需求，下游企业被迫下调产品售价，利增长时会扩大生产，宏观经济就表现为增长和扩张;润空间进一步被挤压，相应对上游产品的需求将减在利润或利润率降低时会减少生产，宏观经济就表少，从而影响上游企业的赢利水平。此时，由于通胀现为衰退和萎缩。因此，企业利润或利润率的增减压力继镜存在，政府仍将执行从紧的财政政策和货很大程度上能反映经济披功状况。币政
7、策，社会实陈产出7l<平继续下降，直至低于潜在按产业链划分，中陶产业可分为上游产业和下产出水平，此时宏观经济进人萧条阶段。在此阶段，游产业。上游产业主要是J基础性生产行业，多数企上市公司的盈利水平会下降，导致投资者对股票未业属于聋断地位，生产中间产品:下游产业烹要是直来收益的预期降低，加上紧缩性货币政策造成流功接面向市场的商品制造企业和服务业，市场竞争比性不足，市场上会大量虫出股票，股价下挫;而且由较充分。总的生产利润会在上下游产业之间进行分于中国资本市场存在制度性和结构性的缺陷，市场配，而不同的分配结果会导致经济周期的出现，进而投机的成分较大，这会进一步加剧股票价格的跌落。对各种资产收
8、益水平产生不同的影响。尽管涌胀端续存在，相投资者对涌胀的预期开始减在经挤复苏阶段，社会生产水平处于潜在产出弱，于是存款和债券投资开始变得有吸引力，其收益水平之下，此时国家一般会采取积极的财政政策和率高于股蝶投资。宽松的货币政策来刺撒经济，阳且经过危机洗礼之在经济萧条阶段，不少企业关闭破产，大最工人后，生产要素大最闲置。市场需求濡步恢复，导敖商失k.社会总需求进一步下降，经济跌人谷底。此时，品价格阳升，下游企业有利可图，就开始扩大生产规各种生产要素开始相对过剩，上游产品的价格开始模，但并不会引起上游企业大幅度提高中间产品的下降，通货膨胀渐渐退去，通货紧缩显现。政府将采价格，于是更多的企业加入生产
9、，宏观经济趋向繁取积极的财政政策和宽松的货币政策来剌激经济，荣，社会产巾水平逐步提高，最终会跨越潜在产出水人们普遍预期宏观经济将转好，企业逐渐有利可闹，平的临界点，达到繁荣阶段。在此期间，生产性企业宏观经济接下来重新进入复苏阶段。在此阶段，在经数盘的增多、生产规模的扩大、商品周转速度的加济向好的预期剌激下，股票重新被投资者所青睐，估快，都会带动上市公词盈利水平的上升，这也意味着值水平阳升，收益率上升;而债券由于通货紧缩仍将股票和企业债券投资阴报率的上升。持铺一段时间和市场利率提下降趋势，真实收益事在维济繁荣阶段，对生产费素的需求姐出其潜处于较好的水平，也是投资者理想的投资工具。在的供给，生产要
10、素价格大幅度上涨，而且上游企业2.中国经济周期与资产收益率关系的经验描会利用垄断地位使中间产品价格上涨幅度远远离于述。以上是对中国经济周期与资产收益率关系的理由市场决定的水平，通胀压力开始显现。由于下游论描述，下面涌过数据分析来观事这种关系的实际产业竞争比较充分，相关企业上调产品价格的空间表现。(1)现实组济周期描述。中周上轮铅济周期不大，因此这些企业的利润空间开始被压缩，总利润于1998年结束。从我2和图2中可以看到仪在的分配童心开始向上游产业转移。此时，为防止经1998-2002年，除2仰0年原材料刷工业品价格增济过热，政府会减少财政支出，紧缩货币供给，社会长指数为正外，其余时间，零售商品
11、与原材料及工业总需求下降，宏观经济开始走向衰退。在此期间，处襄2各种商品价格环比增长指数(%)于下游产业的上市公向的盈利水平会受到削橱，其年份劳动力商品零售工业品原材料固定资产股祟的投资收益率会降低;而处于上游产业的上市1998 0.20 -2.创-4.10 唰4.20-0.20 公商则由于大幅度向下游产业转嫁生产成本而始终1999 6.20 -3. -2.40 -3.30 -0.40 保持着良好的盈利水平，其股票投资收益事比较高。2仪)()由1.507.90 2.80 5.10 1.10 又由于中国上市公司中处于上游产业的国有企业居21 11. -0.80 -1.30 -0.20 0.40
12、2仪)211.20 -1.30 -2.20 -2.30 0.20 多，因此整体上股票市场的投资收益率较高，这一点23 12. -0.09 2.30 4.80 2.20 有违于一般的理论解释。企业债券由于政府实行从2以)414. 2.81 6.07 11.40 5. 紧的货币政策，伴随着利率的上升，很多资金将从债2创)517.10 0.78 4.93 8.30 1. 券市场撤离，导致企业债费收益率下降。2创始17.56 1.03 3.00 6. 1.50 在经济衰退阶段，指的是社会总产出水平下降2007 21.40 3.80 3.10 3.佣4.40 2008 至潜在产tf:I水平的这段时间。由
13、于实际产出水平仍.2?6.? ?澡滋?爷?涡凉?撼?滵?淈?粣?观察与思考张兴中罔养老保险捧金不同资产投资收益分析品价格增长指数均为负，且羔距不大，这段时间能济程中，投资品与消费品价格都有所增伏，但从表2中处于复苏期，企业有利可图，于是扩大生产。22年可看出，投资品价格上涨的通度快于消费品价格上之后，原材料和工业品出厂价格增长指数开始大幅涨的速度，下游企业的生存压力并没有回此而有较上升，而零售商品只有很小的涨幅，尤其是24年、大的改善。而且固定资产今天的投人就是明天的产25年，原材料的价格增长指数分别为11.4%和出，预示着将来投资品的生产会更加相对过剩，这也8.3%，工业品出厂价格增长指数分
14、别为6.07和为经济危机埋下伏笔。于是当28年出口急剧下降4.93，远远离于零售商品价格增长指数2.81%和之后，下游企业纷纷倒闭，CPI和PPI双熏下落，经0.78%。为了遏制物价上涨的势头，从2003年、24济开始萧条。(2)经济周期对资产收益率的影响。从年开始，连续4年适应从紧的货币政策提高了存款上面对中国1998-28年的经济周期分析得知，利率和存款准备金率，增加了下游企业尤其是民营1998-2002年处于经济笙苏期。在此期间，一年期企业的贷款难度。这写字致两种不间的结果:对于下存款的真实收益率为正，大致望下降也势，这是央行游产业的众多企业而富，族利微薄甚至几乎无利可执行宽松货币政策的
15、错果。阁，于是被迫缩减生产规模、喊少新的投资戒关闭歇2122年，中国股市持镇走低，上证指数业，大盘资金闲置，从而为今后的流功性过1埋下隐收益增长率均为负值，而同期中国宏观经济走势向患;对于上游产业的企业来说(大多数为具有提断性好，名义GDP增长感分别为8.3%和9.1%，股市这质的罔有企业)，财务报表显示出商额的投资收益，张;晴雨表;并未反映宏观经济的趋势，反而表现出又由于很多这类企业是上市公司，从而椎动了资本中阔资本市场的体制性缺陷，如上市公司质最曾滴市场的繁荣。而下游企业的闲置资金在资本市场高不高，市场容量小，市场投机盛行政策市;，股权分回报的剌激下扮份人市，进一步将各类金融资产的置及对未
16、来国有股解禁流通的不确定性等。资本市价格推高。而根据行业特点分析，上游产业为资本场中的上述缺陷，导致整体价值投资功能不强，理性密集型，资本对劳动力的替代率较高，上游产业的发的长钱投资少，非理性的短线投机资金多，稍有些风展对就业的带动作用有限;而下游产业很多是劳动吹草动，市场就会大起大落。如中国股票市场的换手密集型，这类产业的萧条会造成大量显性和隐性的率远远离于其它国家的水平，高换手率使市场经常失业，理论上讲，消费需求不足就应该有所体现。然处于超买状态，推高市盈率，加大了市场风险。而，我们在26年、2阳年似乎没有着到这样的结经济进人繁荣期之后，虽然在24年之蹈，经果，这是因为什么呢?济出现了衰退
17、的迹象，如胀材料、动力、能源价格增长率和零售商品价格增长串双双下降，但外贸出口的繁荣和企社会固定资产的增加，带功了以罔有及国有控股上市公诩为主的资本市场继蝶上升，于是上怔综指收益E郭路过200324年的波动之蹈，于25年开始大幅上辙，于27年达到顶峰。26年和27年，股职收益事远远南于其它金融资产的收益事，表明宏观经济进入过度繁荣期。然而，旋回次固2各种商晶价格增长情况贷危机暴发后，欧美许多国家先后经历了金融危机数据来源:根据国拿统计局网站公布的数据整理而成。和任济危机，中罔外贸出口迅速回落，内外经济不平主要原因有两个:第一，由于惯性原因，出口衡的矛盾凸显，商品生产过剩，沿海许多企业倒闭或得以
18、继续维持一段时间，这使得靠发展对外贸易破产，经济衰退的态势迅速向上游产业传递，投资者的外向型企业(主要要是沿海企业)得以有喘息的机对经济前景普遍持悲观预期，于是资本市场于27会。据统计，26-27年，中国外贸出口保持了年下半年开始衰退，很短时间内收益率迅速衰减为27%、25.2Q毛的增长速度，外贸顺维分别达到1774.8负值，银行存款、国债、企业债的收益率均高于股票亿柴元、2622亿柴元;第工，全社会固定资产投资大收益率，这也意味着宏观经济进人聚退期。(3)根据幅增加，26年、2007年分别为109998.2亿克和经济周期采取的投资组合策略。在经济复苏的初期137323.9亿元，坏比增长为23
19、.9%和24.8%。这导阶段，很多企业价值被市场低估，股蝶价格和企业债致26年、27年工业品和原材料的价格增长率挣价格都处于比较低的水平，此时政府普遍会果取虽然开始跌落，但仍可维持比较高的价格。在此过积极的财政政策和宽松的货币政策来刺撒经济，社.27. ?犡?漭?僔?徣?伟?经济与管理(月刊)2:011年第4期金投资增加，银行利息下降，股琪、债券和证券基金品供给方固天生有缺陷，从即使各个国家或早或晚的班期回报率上升，因此应该增加这蜡金融产品的地进人公共产品短缺时期。由于公共产品提供的敬投资比例，减少银行存敬的比例。在经济统苏的后量相对不足，而且又具有垄断性质，因此这些行业也期，银行利事已经下降
20、到比校低的水平，下调的空间能获取稳定且较好的收益。第三，房地产业，尽管这不大，因此要减少债券和债券类基金的投资比例，适个行业本身的定位还不明确，但土地的稀缺性决定当增加股票和股票类基余的投资比例。和对房子需求的刚性，决定该行业也可以获取高额在经济进入繁荣阶段的初期和中期，由于中国的利润。而我们发现，以上所述各个行业都具有垄特殊的上市公司结构，股票市场对宏观经济的反应断的性质，由国家提供或控制，而像零售、制造、信比一般的资本市场要慢一些，处于上游产业的固有息、媒体制现代服务业，由于市场竟争比较充分，只及固有控股上市公阔的股票走势依然向好，此时宏能挟取平均利润，且受市场变化的影响较大，收益并观经济
21、对风险的承受能力比较强，因此，可多增持这不稳定。提股蝶，持有的时间可以更长一峰。黯经济进入繁亵32【削翩翩-27年3月31日的行业回报惠(%)荣的后期时，而l脂从紧货币政策的约束，持有罔债或行业阴报$企业债的比例要喊少。此时，经济即将出现拐点，要能源(En耐gy)152.9 房地产(R咽l回tate)146.2 执行审慎投资的策略，持有股票的比例要大幅度械银行(Banks)87.3 少，同时增加银行存款的比例，以规避即将到来的巨公用事业(Uiti制)84.9 大投资风险。Diversified financials 76.1 在经济进入亵退阶段之后，伴随着央衍持续加材料(Materials)75.2 息和通货膨胀的消退，要进一步减梅股旗和股旗类保险(Insurance)51.6 基金投资的比例，增加银行存款的比例。零售(Retailing) 36.1 资本货物(Capi时阴巾)30.8 也能挤进入萧条之后，伴随着央行降息的来l恼F刷XIand sta向retailing-11.5 和宏观经济向好的预期，可遇庶增持股票、债姆和证媒体(Media)由33.1券类基金的比例，躏少银行存款的比例。软件和服务(Softwareand