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1、中国国际金融有限公司 范艳瑾 2004 年3月,重绘价值坐标,- 2004年银行股投资策略,2,中金公司银行业投资策略,目录,经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变 关于A股银行估值的讨论 影响银行股的近期因素 投资建议,经营模式从“规模扩张”到“盈利质量”的转变,4,中金公司银行业投资策略,经济对银行的高度依赖造就银行粗放型规模扩张模式,数据来源：CEIC,5,中金公司银行业投资策略,资产负债扩张模式影响银行的安全性和盈利性： 银行经营抵御经济波动风险的能力较差 盈利能力落后于规模的增长，资产收益率低 规模扩张大量消耗资本金，再融资需求旺盛,传统经营模式的缺陷,6,中金公司银行业投资策略
2、,变革：顺应监管意图,经济增长过度依赖银行体系的局面引起了央行的担忧 银监会着重银行均衡发展，注重释放银行的潜在风险 股份制商业银行风险评级体系 商业银行资本充足率管理办法 政府鼓励发展直接融资，银行需适应资本市场发展寻找新的盈利机会 立法方面也为银行经营模式的调整预留了操作空间,7,中金公司银行业投资策略,变革：迫于竞争的压力,8,中金公司银行业投资策略,短期利益与长期利益的平衡,注重盈利质量的经营模式特征（长期趋势） 不以资产规模扩张和利润总量增长速度作为评判标准 控制贷款组合风险，讲究风险调整后收益率 进行利率和流动性管理，防范利率风险 资产规模扩张要受到资本充足率的约束 采取审慎的会计
3、政策和会计估计，真实反映利润 提供增值性、差异性的银行服务，提高资产收益率,9,中金公司银行业投资策略,短期利益与长期利益的平衡 （续）,短期经营层面面临的压力 紧缩性货币政策导致贷款扩张速度放缓 银监会严格监管增加外部约束，净利润难以超长增长 再融资补充资本，高杠杆率降低，净资产收益率下降 培育中间业务将提高固定资产投入和营销费用，但回报相对滞后,10,中金公司银行业投资策略,上市银行竞争力比较,关于A股银行估值的讨论,12,中金公司银行业投资策略,市净率法：反映银行为股东创造价值的能力,美国银行 香港银行,13,中金公司银行业投资策略,市净率法：反映银行为股东创造价值的能力 （续）,价值评
4、价标准的调整： 市盈率/每股盈利增长率市净率/净资产收益率 理论基础：P/B = ROE*d / (r - g) 市盈率估值法的局限性 再融资摊薄利润 每股盈利受拨备影响难以预测 亏损银行如何定价？,14,中金公司银行业投资策略,讨论A股银行估值必须考虑的因素,正面因素： 国内外股权要求回报率不同: A股9-9.5% vs.香港12% 估值应该反映未来几年盈利快速增长 明确的再融资计划对每股净资产的提升 负面因素： 资产收益率远低于国外同业，银行真实盈利性差 严格的资本充足率管理使银行的杠杆比率将降低，目前的高净资产收益率存在下降趋势 银行的高成长阶段伴随银行规模的扩大而结束，最终步入稳定的成
5、长阶段,15,中金公司银行业投资策略,A股银行市净率估值法的讨论框架,第一步：从银行经营前景确定可持续的净资产收益率 净资产收益率 = 资产收益率 * 杠杆比率 资产收益率：国际水平1%左右，国内目前0.5% 杠杆比率：国际水平8-10%，国内目前2.81%,16,中金公司银行业投资策略,A股银行市净率估值法的讨论框架,第二步：确定稳定成长期的市净率水平 市净率= f (净资产收益率 、股权要求回报率 ）,17,中金公司银行业投资策略,A股银行市净率估值法的讨论框架,第三步：计算银行目标价格区间,18,中金公司银行业投资策略,几点重要说明,估值结果对总资产收益率、杠杆比率以及股权要求回报率高度
6、敏感 目标价格区间的意义：将当前价格和区间的上限和下限进行比较，对价格潜在的上涨和可能的下跌幅度有直观的认识 我们充分考虑了银行的增长前景，并在估值方面给予了溢价。但从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限,影响银行股的近期因素,20,中金公司银行业投资策略,I、利率走势：处于升息周期前夜？,21,中金公司银行业投资策略,影响国债投资收益率,I、利率走势：处于升息周期前夜？,银行在动态调整债券投资组合，加大了短期债券的配置，牺牲短期的收益能力以降低利率风险 长期债券价格下跌，银行可选择持有到期而不确认损失，但潜在的投资差价收入将减少。流动性不足的银行变现国债还要承受一定亏损,22
7、,中金公司银行业投资策略,利率负缺口考验生息资产净利差,I、利率走势：处于升息周期前夜？,23,中金公司银行业投资策略,潜在融资成本和经营费用压力加大,I、利率走势：处于升息周期前夜？,24,中金公司银行业投资策略,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,股份制银行的高速成长优势是否在弱化？,25,中金公司银行业投资策略,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,26,中金公司银行业投资策略,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,国有银行在零售银行和中间业务方面优势显著,27,中金公司银行业投资策略,II、国有银行的再生：不容忽视的竞争力,对A股上市银行潜在冲击 经营方面 股票供给 改变银行股
8、供给的稀缺性 在银行业中的高市场占有率对投资者吸引力大 基本面差的银行面临估值压力最大,投资建议,29,中金公司银行业投资策略,行业中性,对经济过热的担心会导致紧缩性货币政策，对银行股近期形成压力 监管政策的思路是释放银行内在风险，为长期健康发展作好准备，使短期内盈利不会出现大幅超常增长 从目前的价格水平来看，银行股价格整体大幅上涨的空间有限 从股票供给加大对A股银行股板块形成价格压力,30,中金公司银行业投资策略,良好的交易品种,流通市值大、交易活跃、行业的市值对指数贡献大且上市公司集中，提供了良好的交易流动性和追踪指数的功能 对资金量大、采取组合投资的投资者，以及增量资金来讲，具有战略意义 银行股的波动性特点也为投资者创造了交易区间,31,中金公司银行业投资策略,欢迎提问！,