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1、我国实施股票期权激励制度的有效性预测分析 2001-10-16摘 要全球前500家大工业企业中，有89%的公司已经建立了针对其高级管理人员的股票期权激励制度。该制度对企业的发展和国民经济的持续增长产生了显着的推动作用。近年来我国企业开始逐渐尝试实行股票期权激励制度，并进行了许多有益的探索。然而该制度在实施中却遇到了许多问题。从1999年下半年开始，这一新的激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学术界和企业界的广泛讨论与深入思考。那幺，我国目前是怎样实施这一制度的？我国的实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什幺效果？如何才能提高其有效性？本文正是试图研究股票期权激励制度在
2、我国现有的环境下实施，其有效性将会如何变化的问题。本文主体分为四部分。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行阐述。本章为全文的展开作铺垫，尤其是为下文的有效性预测提出判断依据。其次，讨论我国股票期权激励制度的实施现状和实施环境。以上海、武汉、北京三地的实施为例，探讨我国在该制度的实施中普遍存在的问题。并从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分析实施环境。这是下面有效性预测分析的现实基础。再次，对股票期权激励制度在我国实施的有效性进行预测分析。分析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文的重点。最后，探讨提高这一制度有效性的途径。本章分别从改善资本市场、外部约束、
3、内部约束、法律环境以及变通股票期权制度本身几个角度，试图提出若干政策建议。 1绪论1.1股票期权激励制度问题的提出 随着企业组织形式的发展与现代企业所有权和控制权的分离，古典意义的资本家的职能发生了分解，产生了职业企业家。而职业企业家和企业所有者的目标和利益的不一致，以及他们之间的信息不对称，导致了企业家的激励约束问题的产生。建立企业家的激励约束机制，是保证现代企业组织享有企业家职能分工产生的高效率的同时，避免企业家和企业所有者目标利益不一致而产生的损失的必然要求。从企业家激励约束问题的本质看，企业家的报酬无疑是最直接的影响因素，所以如何通过改变企业家报酬来影响企业家行为，即如何针对现代企业中
4、复杂的委托代理关系制定一套有效的经营者激励约束制度，就成为了企业所有者们普遍关心的问题。股票期权激励制度正是针对委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励制度。一方面，经营者通过行权，可以获得数量不容忽视的货币奖励，另一方面，通过给经营者一定的股票（经营者行权后就可获得），分配给经营者一定比例的剩余索取权，将经营者收益和企业长期利益紧密地联系起来，从而实现有效激励。对于企业来说，股票期权激励制度的吸引力在于：协调股东利益与管理层利益，促使公司管理层行为趋向股东利益最大化目标；改善经理报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒”与“寻租”的成本。在西方发达国家，股票期权激励制度
5、被当作一种行之有效的激励制度，已经得到广泛应用。截止到1997年底，美国45%的上市公司实施了股票期权计划。全美500强工业企业已基本上实施了这一制度【1】。在20世纪90年代美国企业经理人员的薪酬总额中，来自以股票期权计划为主的长期激励机制的收益在总收入中的比例一直稳定在20%30%之间【2】。股票期权制度为发展美国经济、提升企业经营业绩、积聚人力资源发挥了重要的作用。近年来，我国北京、上海、深圳、武汉等十多个大中城市开始了积极的探索，并组织试行股票期权激励制度。实施的企业不仅包括高科技企业、民营企业，还有国有控股、国有独资企业，涉及的行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等。这是我国企业分
6、配制度的重大改革和有益尝试。然而我国有些企业的经营者却声称拒绝股票期权【3】，而且这一制度在实施中也遇到了一些问题，如缺乏相应的规范制度，股票的来源和流通与现行法律抵触等。同时，我国也有学者证明，我国上市公司高级管理人员的持股数量和公司经营业绩并不存在显着的正相关关系1。从1999年下半年开始，这一新的激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学术界和企业界的广泛讨论与深入思考。诚然，股票期权制度的有效性要正常发挥是多种条件和机制共同作用的结果。那幺，我国目前是怎样实施这一制度的？我国的实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什幺效果？如何才能提高其有效性？这些都是尚待研究的问
7、题。本文正是试图研究股票期权激励制度在我国现有的环境下实施，其有效性将会如何变化的问题。 1.2对现有研究成果的评述 关于股票期权的讨论和文献已经开始越来越多地出现在各种媒体上，但由于股票期权激励制度在我国还是新生事物，许多企业也不过刚刚开始进行股票期权的试点，因此深入讨论这一制度的文章并不多见，多数集中在对该制度的介绍上。主要涉及国外股票期权制度的内容、实施过程、实施效果，我国已实行股票期权的企业的概况、实施方案的概况等方面的情况。这些文献从股票期权制度的技术设计角度，介绍了股票期权制度的类型，组成要素以至定价等技术细节问题。如“认股期权：从设计到应用”【4】、“经理人的金手铐股票期权”【5
8、】、“香港上市公司中的雇员认股期权计划”【6】、“雇员股权计划在美国”【7】等。关于我国股票期权激励制度的实施环境，一些文献分析了我国现有环境对股票期权制度的正反面影响，讨论了我国股票期权制度面临的内外部障碍，以及在这种条件下企业的变通设计。如“股权激励在中国”【8】、“南桔北枳的担忧”【9】等。关于股票期权激励制度的效应分析，讨论主要集中在该制度的正面效应上。现有研究成果多数利用我国经营者报酬与企业绩效关系的数据，讨论我国激励约束机制的现状，股票期权激励制度的优点，股票期权激励制度发挥其激励约束作用的原理，进而论证这种制度在我国实施的必要性。如“股票期权高科技企业的内部稳固剂”【10】、“股
9、票期权与上市公司经理人激励”【11】等。对能否在我国实施股票期权激励制度，目前国内主要有两种观点。持正面意见的居多数，他们认为这一制度能有效改善委托代理关系，实现激励兼容，解决经营者激励约束问题【12,13】。持反面意见的认为由于我国目前还存在许多内外部障碍，股票期权激励制度实施的条件并不成熟，因此不能实施【14,15】。从现有的文献中可以看出，目前我国学者关于股票期权激励制度本身已有较全面研究，包括其运行机理、组成要素及其优点等。对于其在我国的实施，尤其是我国实施环境上也有了统一认识，普遍认为股票期权制度在我国的实施还存在一定的内外部障碍。但是关于在目前环境下实施的预期效果还缺乏理论上的探讨
10、。而这正是本文的研究重点。 1.3本文的体系结构 本文的分析基于新古典经济学的理论框架，运用了契约经济学和企业理论的相关内容。本文试图从股票期权制度运作出发，探讨其作为一种激励制度的作用机理，提出判断其有效性的标准，分析我国的实施现状和影响我国股票期权制度有效性发挥的环境因素，并在此基础上对我国目前实施这一制度的效果进行预测分析。最后提出提高股票期权激励制度有效性的若干建议，试图为其在我国更好地发挥作用提供参考。本文的主体由四部分组成。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行阐述。在介绍股票期权激励制度的概况之后，探讨其正负效应以及有效性的作用机理，并提出激励契约有效性的判断标准。本章为全文的展
11、开作铺垫，尤其是为第四部分的有效性预测提出判断依据。其次，讨论我国股票期权激励制度的实施现状和实施环境。本章在阐述实施现状时，以我国最具代表性的上海、武汉、北京三地的实施为例，并予以总结，探讨了我国在该制度的实施中普遍存在的问题。关于实施环境，本文从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面予以分析，这是导致我国实施现状中存在问题的原因，同时也是下面有效性预测分析的现实基础。再次，对股票期权激励制度在我国实施的有效性进行预测分析。本章以上文提出的有效性判断标准为理论依据，以我国该制度的实施现状和实施环境为现实基础，通过詹森和梅克林的模型，对我国在目前环境下实施这一制度的有效性进行预测分析。分
12、析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文的重点。最后，探讨提高这一制度有效性的途径。本章分别从改善资本市场、外部约束、内部约束、法律环境以及变通股票期权制度本身几个角度，试图提出若干政策建议。 2股票期权激励制度及其有效性 股票期权激励制度是一种有效的经营者激励制度，它能把经营者的利益和企业的长期利益结合起来，在一定程度上解决委托代理问题。本章主要阐述股票期权激励制度的概况，其正负效应的表现，及有效性的作用机理，并提出股票期权激励制度有效性的判断标准，为下文进行有效性预测分析打基础。 2.1股票期权激励制度概述 股票期权激励制度产生于美国。产生之初，它只是一种对付高税
13、率的变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%，菲泽尔(Pfizer)公司第一个推出股票期权，以降低雇员收入中的纳税部分。随着股票期权的实施，形式不断发展，其本身的激励作用不断显现。20世纪80年代以来，股票期权作为一种激励方式在西方企业中得到广泛应用。1997年，美国企业的经营者从股市上变现的股票期权收入平均为780万美元，比1996年的580万美元上升了35%。正在有越来越多的企业开始实施这一制度。目前，全球排名前500家大工业企业中，至少有89%的企业对经营者实施了这一制度。在高级管理人员的收入中，来源于ESO的收入所占比重也越来越高。据统计，目前最大的1000家公司中，经理人
14、员的收入约有1/3是以股票期权为基础的。1998年，可口可乐董事长的基本工资只有125万美元，年度奖金150万美元，而期权收益竟高达10648万美元【16】。 2.1.1股票期权激励制度的概念 本文所指的股票期权激励制度即经理股票期权制(Executive Stock Option，简称ESO)，又称激励性股票期权。它是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格2购买3一定数量本公司股份的权利。在行权之前，股票期权的持有人没有任何现金收益；行权之后，其收益为行权价与行权日股票市场价之间的差价与持有期权数的乘积。企业的经营者可以自行决定在什
15、幺时间出售行权所得的股票。当行权价一定时，行权人的收益与股票价格成正比。经理股票期权本质上就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。a.股票期权与股票股票代表对一家股份公司的所有权，它赋予股票所有者按持有股票数的比例分享股份公司利润的权利，和对公司资产享有剩余索取的权利。而激励性股票期权则是一种未来购入既定价格和数量股票的权利，只有当有利可图时，股票期权的持有人才会购入股票，成为股东。b.股票期权与期权根据经济百科辞典的解释，期权是“一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利”。简而言之，就是指对某一物品的购买选择权利。从概念可以看出
16、，期权的持有者和卖出者权利、义务是不对等的，持有者有权利而无义务实行买或卖，而售出者有义务卖或买，却无权利不实施。期权在经济生活中有三种情形。一是特定交易市场上的一种金融交易衍生工具，期权就是交易对象，其交易细节标准化。二是交易双方对特定物品交易进行条件锁定的契约权利。如定金，买方缴纳定金便获得了购买物品的期权。三便是我们本文中重点论述的企业中的经理股票期权激励。经理股票期权与一般物品交易条件锁定的期权不同，它不是一般物品的期权，而是企业收益权或股权的期权，因此比较接近于金融衍生交易工具，但与后者又不同的是，它的主要交易条件、方式等细节并非标准化，通常也是不可流通转让的，而且在企业的期权激励中
17、，期权本身也不是作为有价的交易对象出现的。c.股票期权激励制度的基本要素股票期权激励制度的基本要素包括以下五个方面：(1)激励主体：激励主体为企业的股东及董事，这是因为只有企业的所有者才有权利和积极性实施股票期权制度，成为激励的主体。他是股票期权激励制度的设置者、实施者和监督者。(2)激励对象：股票期权的激励对象一般以企业经营者(如企业的总经理或总裁等)为主，这是因为其投入的人力资本是不可观测的，而对于能较为容易地观测到其努力程度的员工，如流水线上的工人就不包括在股票期权制度的激励对象内。由于股权激励具有良好的激励效果，在国外股权激励的范围正在扩大到企业各个部门的关键员工。(3)有效期：指激励
18、对象可以行使相关权利的期间，超过这一期限就不再享有这种特权。该有效期一般为3至10年。许多企业还在有效期中附加一些具体的限制条件，以防短期行为，比如，规定购买股票后转让套利的最短期限不能低于2至3年；激励对象每年只能购买总量中一定数量的股票或将股票套利转让等。(4)行权价：激励对象购买股票时的价格，一般为激励对象获得股票期权时企业股票的二级市场价值。(5)授予数量：授予期权的数量根据企业的规模和激励对象所处的层次而不同，一般情况下，股票期权总额占企业总股本的1%到10%，主要经营者可占股票期权总额的10%到20%，普通员工仅占股票期权总额的1%到3%。 2.1.2股票期权激励制度产生的原因及本
19、质 a.委托代理问题的产生在企业发展过程中，随着交易范围的扩大及资金的不断积累，企业的规模也随之扩大。由资本所有者完全独立控制企业的经营活动越来越受到所有者所具有的精力、专业知识、时间和组织协调能力的限制。当所有者不能在进行风险决策的同时又圆满地从事日常经营管理活动时，就会委托专业经理人员去执行监控企业的职能，这就产生了委托代理关系。由于委托代理关系中道德风险和逆向选择问题的存在，使委托人支付给代理人的报酬无法精确地取决于代理人付出的劳动的数量和质量（因为信息是稀缺资源），而在委托人又无法使用非经济手段使代理人努力工作时，就会产生代理问题。委托人为了监督代理人的劳动，对其进行激励和约束，需要花
20、费时间、精力和资金，这就是代理成本。只要企业采用现代公司治理结构，代理成本就会存在，只要代理人的利益和委托人的利益不完全一致，代理人就会有偏离委托人利益最大化的行动，只是在不同的情况下，偏离的程度会有所不同。委托人为了解决他与代理人的利益冲突，可以采取两种方式，其一，委托人通过设计有效的激励方案，推动代理人主动以委托人的效用函数为自身效用函数；其二，委托人通过各种约束来使代理人的效用函数不至偏离委托人效用函数太多。b.激励制度的出现委托人总是在试图调和他与代理人的利益冲突，实现所谓的“激励兼容”，即委托人通过设计一种激励制度，使代理人所采取的行动与委托人所希望其采取的行动相一致。在实际中，委托
21、人在代理人的薪酬体系引入了风险收入的概念以实现“激励兼容”。这种薪酬体系主要由两部分构成，即基本工资和年度奖金，其中年度奖金的评定指标通常是公司上一财务年度的业绩，因为这些指标可以在一定程度上反映代理人的努力程度，所以这就使公司上一财务年度的业绩与代理人的收入联系了起来，可见，这种薪酬体系会在一定程度上激励代理人为改善企业业绩而努力，但是因为这种制度的缺陷使代理人着眼于企业的短期业绩而非长期业绩。委托人逐渐发现，短期业绩的增长并不一定带来企业价值的长期增长，因此代理人也并未为委托人带来尽可能多的财富。故而这种制度并未使委托人长期受益。所以，委托人在与代理人风险收入相关的指标中加入了企业长期业绩
22、的指标，如试图通过各种方式将代理人的风险收入与企业价值相关联。但是，这样的作法也存在一些困难，如在实践中要难以准确地评估企业价值，而且聘请专业的评估机构还需要较高的费用。从而使一种全新的激励制度得以诞生。c.股票期权激励制度的诞生股票期权激励制度正好可以解决以上的问题。从前文对股票期权激励制度的定义可以看出它与原来的薪酬制度相比，不仅可以实现“激励兼容”，而且可以有效地实现长期激励。这是因为：首先，企业股票价格从长期来看，会不断趋近企业的真实价值，所以股票价格是能有效反映企业价值的指标；而且，股票期权激励制度一般兑现期较长，这就使代理人的收入与企业长期绩效挂起钩来，可见股票期权激励制度实际上起
23、到长期合约的效果，这种长期合约性质有助于减少代理人的短期行为。其次，股票期权激励制度实际上是将企业的一部分剩余索取权分配给代理人，会促使代理人更加关心企业的长期发展，并能从股东的角度出发进行经营活动。这两点正是股票期权实现有效激励的本质所在。 2.1.3股票期权激励制度的特点 从股票期权激励制度的概念及其产生可以看出，股票期权激励制度具有以下特点：a.股票期权将企业长期发展与经营者收益联系了起来。当行权价一定时，行使权利的人的收益与股票价格呈正比。而股票价格是企业价值的体现，于是经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种联系。b.股票期权是一种权利而非义务。即在期权有效期内，期权持有人可根据自
24、己的意愿选择决定是否购买。因此，当股票期权持有人认为购买有利可图时，就可购买，而企业必须卖给他们；如果股票期权持有人认为购买无利可图时，也可以放弃行权，企业不得强迫他们购买。 2.1.4股票期权激励制度的适用范围和适用条件 a.股票期权激励制度的适用范围股票期权激励制度并非适用于所有的员工。企业理论中有一个经典的例子可以说明哪些员工需要激励【17】。假设企业由A、B两人组成，他们只有在有月光的夜里工作。生产工艺要求A在月光下工作，而B在树荫下工作，并且产出无法根据每个人的边际努力来分配。A不能看到B是否在偷懒，而B可以看到A。因此，在这种企业结构中，最优的契约就是A拿固定工资，B成为剩余索取者
25、。这是因为，A知道监督B是不可能的。在企业的情况下，经营者由于投入的是人力资本，难以监督，因此就类似B，应该成为剩余索取者；而工人投入企业的是劳动力，易于监督，因此类似于A，应该拿固定工资。所以股票期权激励制度只适用于难以监督的经营者，而并非所有员工。一般来说，股票期权制度在高科技企业会更适合，因为这些企业初始的资本投入较少、资本增值较快、人力资本对企业的发展来说效果显着。这些企业在短期内就可能收获较大的利润，股票期权对企业经营者吸引力更大，因此激励效果显着。b.股票期权激励制度的适用条件作为一种长期激励手段，股票期权激励制度有效性的充分发挥需要有各种环境条件的支持，这些条件可以归纳为：(1)
26、客观的市场评价完善的资本市场上的股票价格从长期来看，能够反映企业价值的变化。因此客观的市场评价是股票期权制度存在的前提条件和基本要求，它为检验企业业绩提供了一个重要的客观手段，只有业绩检验标准具备客观性，股票期权才能准确反映经营者的努力程度，进而调整经营者的认知和行为，达到与企业利益最大化的趋同，从而客观、公正地实现股票期权制度的有效激励效果。没有客观有效的市场评价，就难以对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价。在资本市场无效率、财务报表不能保证客观公正的情况下，难以通过股价来确定公司的长期价值，也就难以通过股票期权激励制度来激励经理人。(2)适当的控制约束控制约束是对经理人行为的限制，而股票
27、期权制度本身没有明显的约束效果。因此，在激励经营者利益与股东利益趋同的背景下，必须要做到激励与约束的有机结合，否则单向的激励会导致经营者对股东利益的侵害。股票期权制度作为一种激励制度，应该在激励的同时注重有效的控制约束，以防止经理人不利于公司的机会主义行为，保证公司的健康发展。约束可以避免偷懒与不负责任的行为在组织中存在，并能迫使低效率的组织走出静态均衡，从而产生有效率的经济组织。控制约束可以来自企业外部，如资本市场、经理人市场和产品市场，也可以来自企业内部，如完备的公司治理结构。资本市场通过“用脚投票”机制和兼并机制实现有效约束。因为当企业经营不善时，股东就会抛售股票，其它经营良好的企业就会
28、以低价兼并购入，从而对该企业经营者造成压力。经理人市场通过显示其声誉信息对经营者产生约束效果。产品市场通过反映产品价格信息进而反映产品生产信息及经营者隐性收入给企业造成的成本，从而达到约束的目的。公司治理结构通过建立公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营者的约束。(3)有力的政策保障股票期权激励制度的有效运作，还需要有相应的政策保障。通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，可以为股票期权激励制度有效性的发挥创造良好的政策环境。不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。完备的政策法规的作用体现在：对股票期权制度的实施予以正面引导，同时对其实施中出现的有违市场原则的行为予以制裁
29、。 2.2股票期权激励制度的效应 股票期权激励制度同时具有正面和负面的效应。 2.2.1正面效应 股票期权激励制度是一种行之有效的激励制度，其正面效应具体表现在：a.有利于公司在不支付资金的情况下，实现低成本激励对于成立不久的企业和还处于成长过程中的中小企业来说，不可能支付给高级管理人员很高的工资和奖金。但是，公司可以通过给予他们本公司的股票期权来代替实际的现金支出，使他们通过在将来行使这一权利以获取较大的报酬。而且这一高水平的报酬是通过资本市场来实现的，公司没有任何净现金流出。所以，股票期权激励制度能减轻公司日常支付现金的负担，大量节省营运资金，有利于公司的财务运作。b.有利于企业降低代理费
30、用所谓代理成本主要是指在股东和经营人之间订立、管理、实施合同的全部费用。在现代企业制度下，企业所有权和经营权相分离，实质上形成了一种委托代理关系，所有者作为其财产的委托人，必须支付给代理人一定的代理费用。由于信息不对称，委托人无法知道也无法监督代理人的工作努力程度。而通过激励性股票期权，将经营者的薪酬和公司长期业绩更为紧密地结合起来，使公司经营者能分享他们的工作给股东带来的收益，也使得股东能更为轻松地解决信息不对称带来的管理和监督难的问题。c.有利于提高公司业绩股票期权激励制度可以矫正经营者短视心理。在传统薪酬制度下，经营者关注的只是任期内的现金流量，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏
31、差问题。经营者容易追求企业短期利润最大化和一些短平快的投资项目，尤其当接近离职时，他们会减少有价值的研究开发项目和投资项目，因为他们的收入是基于本年度或上一年度的财务数据，而本期投资只会增加本期支出，其投资收益将会由下期任职者享有。而股票期权一般是在任职者离职后若干年才可以实施，所以要获取最大收益，任职者必须关注企业长期发展。股票期权激励制度可以提高经营者工作积极性。股票期权激励制度通过剩余索取权的分配，使委托人和代理人的目标达到最大程度的一致。公司经济效益的好坏直接关系到高级管理人员能否通过股票期权获得收益，因此公司高级管理人员会尽最大的努力去争取提高公司竞争能力和获利能力，从而提高了管理效
32、率和经营者的积极性、竞争性、责任心和创造性，这些都将有效提高公司的运营质量和业绩。股票期权激励制度可以鼓励高级管理人员承担必要的风险。管理层是风险的规避者，因为传统上管理层不是公司股东，如果他从事风险较大的投资时，成功的收益由股东分享，但失败带来的个人职业价值损失要由自己承担。但是通过让经营者拥有一定的剩余索取权，可以使经营者能站在股东的角度考虑问题，从而在一定程度上纠正这种风险规避行为。同时，股东可以通过提高股票期权的行权价而促使经营者在项目决策中呈现一定的风险取向。d.有利于企业整合人力资源股票期权激励制度有助于经营者的选择。股票期权激励制度使公司建立起比较完善的业绩评价体系，在这种以工作
33、业绩决定个人收益的评价体系中，会形成适者生存的局面，最终能留在公司中的必然是有能力获得可观收入的管理人员，而这种管理人员恰恰又是公司需要的真正人才，从而有利于企业通过优胜劣汰选择有能力的经营者。股票期权激励制度还有助于稳定出色的经营者。股票期权激励制度将经营者的利益与公司自身的利益紧紧地捆在一起，保证了有能力和有贡献的员工可以获得相应的报酬，因此可以有效防止人才因企业回报不对称而流失。股票期权激励制度也有助于吸引优秀的经营者。股票期权的给予一般数量巨大，其未来收益十分具有吸引力。深圳盛润网络公司从1998年开始实施股票期权激励计划，据称，虽然其员工工资与同业相当，但总能吸引到一批世界精英，其中
34、股票期权功不可没。员工来自股票期权的收入相当可观，上市后员工可从中获得相当于四五年工资收入的总和。【18】 2.2.2负面效应但作为一种激励制度，股票期权激励制度本身也有负面效应。a.公平和效率的问题。股票期权激励制度提高企业效率的初衷会扩大经理人员和普通员工之间的收入差距，激化企业的内部矛盾。股票期权带来的经济利益的巨大差距会打击一般员工的积极性，加大企业管理的难度。因此，它提高了效率。损失了公平。而且股票期权激励制度的实施会损害利益相关者的利益，如企业为兑现股票期权，可能需要借款，这就增大了企业的债务风险，损害了债权人的利益。b.其它影响股价的因素使股票期权与经营业绩的相关性下降。经营者的
35、收益是根据股价变动获取的，但经营者努力程度变化却并非股价变动的唯一原因，全体员工的努力、整体经济环境的变化、行业的整体发展变动等诸多因素都在影响着股价。这样就可能产生不公平的结果。这样，经理人员不需要付出很大努力，就可以获取股票期权的收益。这无疑弱化了股票期权的激励作用。c.股票期权可能掩盖企业利润的真实情况。按照相关的会计规定，公司用于股票期权的费用不计入企业的成本，而且签发期权所获得的税收优惠还被计入净利润，所以，企业的损益表很难说明企业利润的真实情况。因此，实施了股票期权激励制度的企业有可能看似利润惊人，实际却只是虚假繁荣。正是由于股票期权制度有以上负面效应，所以企业的薪酬体系设计不能仅
36、由股票期权制度构成，还应有约束制度、其它激励制度与之配套，共同发挥作用。2.3股票期权激励制度有效性发挥的作用机理 股票期权激励制度无论对经营者还是对所有者，都极具吸引力。它之所以具有良好的激励效果，就在于它是一种设计精妙的激励制度。 2.3.1股票期权激励制度的运作过程 激励性股票期权在行权之前，持有者没有收益，行权时，只有当股价增加到行权价之上，经营者才有利可图。如图2-1所示，OB是经营者获得股票期权需要支付的价款，A为行权价。当行权日股票市价小于行权价时，期权持有人放弃行权，其最大损失为OB。当行权日股票市价大于行权价时，期权持有人开始获益，而且其收益无限大。股票市价等于行权价时，期权
37、持有人收支相抵。可以看到，股票期权是分配制度的一种创新，经营者只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益，从而和股东形成了利益共同体。这种“资本剩余索取权”使高级管理人员双赢的局面得以出现。 2.3.2股票期权激励制度通过企业利益与个人利益相挂钩实现激励 委托代理理论认为，由于现代企业规模的迅速扩大，所有者难以在进行风险决策的同时又圆满地完成企业日常经营管理，这样在委托专业代理人执行监控企业职能的时候，便产生了委托代理关系。这种关系产生的首要原因便是资本所有权与经营控制权的分离。委托人和代理人的效用函数是明显不一致的。委托人，即资本所有者拥有剩余索取权，他追求的目标是资本增殖和资本收益最大化，
38、并最终表现为对企业价值最大化的追求。拥有公司控制权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高的显性收入货币收益（如更高的工资、奖金等）外，还力求获得更多的隐性收入，即非货币性物品或收益，如高档舒适气派的办公环境、其它个人好处、权势、地位等，所以为了晋升、获取更多的个人好处，代理人可能会盲目扩大经营规模，追求销售收入最大，盲目追求市场份额，或有意放弃市场机会，从而做出不利于委托人的行为。这种风险称之为“道德风险”。委托人（在现代企业中表现为股东）和代理人（经营者）之间存在的道德风险主要表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营者所付出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义，即经营者所付出的努力是为了增加
39、自己而非股东的利益，也即其努力是负方向的。道德风险得以发生的根本原因在于委托人和代理人之间的信息不对称，从而使经营者可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益最大化。詹森和梅克林认为，委托人必须给予代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道的活动。就前者（如何给予代理人适当的激励）而言，委托人只能通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷懒行为。如何实现经理激励，这也正是现代公司治理需要解决的两个基本问题之一4 【19】。股票期权正是通过将剩余索取权的一部分分散给经营者，使经营者的控制权和剩余索取权的对应关系得到改善而产生激励效果
40、。当行权价一定时，经营者的收益是股票价格的单调增函数，而股票价格是公司价值的外现，二者在趋势上是一致的，从而也就实现了委托人、代理人的目标一致。 2.3.3股票期权激励制度通过企业长期利益与个人利益相挂钩实现激励 一种激励制度只将企业利益和经营者个人利益挂起钩来是不够的。很多经营者的决策会面临企业当期收益和企业远期收益的选择，有些如技术研究开发、重大投资等着眼于长期发展的决策，其经济效益往往要多年以后才会显现，而在此之前企业只有付出费用成本而无收益。如果企业激励制度着眼于当前，经营者将会选择放弃长期有利而短期无利的项目，但这是股东们不希望见到的。而股票期权激励制度则可以较好地将企业长期利益与个
41、人利益挂起钩来。现代资产定价理论认为，股票价格是企业未来收益的贴现，所以经营者要获取个人利益最大化，必须重视企业长期利益。以下的例子可以反映出股票期权激励制度能够促使经营者充分考虑企业长期利益。设A是某公司经营者，该公司授予他T年后以授权当日股票价格P0购买本公司N股普通股股票的权利。T年后，公司股票的价格为P，那幺：a.当PP0，且A在T年内未离职，则A将会行使该权利。若全部行使，则A的期权收益为R=N(PP0)由于 (IT+t为第T+t年度股息，iT+t为贴现率)则A的收益可以重新表示为可见，通过股票期权激励制度，经营者的个人收益与公司长期利润挂起钩来，并为正相关关系。经营者只有关心企业的
42、现在、未来（尤其是后者），才能使自己的收益实现最大化。b. 当P0，V0，U0，c0。这表示：经营者不愿意进行风险较大的投资；收入或财富的边际效用递减；努力的边际负效用递增。企业价值W受到经营者的努力a和外生变量的共同作用。a为一维连续变量；表示自然状态，例如股市的涨跌。假定W/0，2W/20和c0，W/0意味者股东希望经营者多努力，而c0意味者经营者希望少努力。因此，除非股东能对经营者提供足够的激励，否则，经营者不会像股东希望的那样努力工作。根据委托代理理论，能最大程度地改善委托代理关系从而实现激励兼容的契约是最佳契约，最优激励契约应最大程度地使代理人按委托人愿望工作，因此，衡量激励契约有效
43、性的标准就理所当然是委托人目标的完成程度，即委托人的效用，在此，应当就是股东效用的大小。2.4.2对激励制度是否有效的标准的进一步探讨 股东的期望效用函数可以表示如下：同时，股东会受到来自经营者的两个约束的限制：参与约束(IR)和激励兼容约束(IC)：参与约束表示经营者从接受激励契约中得到的期望效用不能小于不接受激励契约时所能获得的最大期望效用，经营者不接受激励契约时所能获得的最大期望效用由他面临的市场机会决定，在此可以认为是同行业经营者平均工资水平对应的效用水平。表示如下：(IR)激励兼容约束表示经营者总是选择使自己的期望效用最大化的a，因此任何股东希望的a都只能经营者效用最大化的行为来实现
44、。即如果a1是股东希望的经营者努力程度， 7是经营者可选择的任何行动，那幺，只有当经营者从选择a1中得到的期望效用大于从选择a中得到的期望效用时，经营者才会选择a1。激励兼容约束表示如下：, (IC)现在的问题就是在以上约束之下，什幺样的S(W)可以使股东的期望效用值最大。即：s.t. ,用分布函数的参数化方法8解上述问题可以得到：只有当激励合同满足以上条件时，激励效果才能达到最优。其中为参与约束的拉格朗日乘数，为激励兼容约束的拉格朗日乘数，fa(W,a)表示f(W,a)对a的导数，fa(W,a)/f(W,a)为似然率，表示在W中包含的关于a的信息量，即企业价值的增加在多大程度上来源于经营者的
45、努力。如果似然率和W的关系满足单调似然率条件9，最优激励契约S(W)就应当随着W的增加而严格递增。这意味着，让经营者拥有一定的剩余索取权，承担一定的风险，让经营者的收入与企业价值的相关性增强，就可以使经营者有积极性努力工作。这也就解释了为什幺应当对经营者实行股权激励制度。最优激励契约S(W)反映了统计推断的原则，股东根据观测到的企业股票价格的变化或企业价值的变化推测经营者的努力程度a，进而对经营者进行奖惩。所以股票期权制度实际上实现了自动奖惩，降低了代理成本，缓解了委托代理关系。 2.4.3结论 通过上面的讨论可以得出，评价激励制度有效性的标准是股东效用的大小。因为股东效用是企业价值的严格递增函数，所以可以用企业价值作为衡量激励制度有效性的标准。企业价值的判断有两种途径。从资产所有者的角度看，企业价值也即股权价值，表现为企业的净资产价值；从企业经营者的角度看，企业价值也即投资价值，表现为企业的总资产价值扣除流动负债；企业总资产价值即企业有形资产和无形资产价值之和。他们之间的关系为：企业总资产价值企业有形资产价值企业无形资产价值投资价值企业总资产价值企业流动负债股权价值企业总资产价值