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1、公司治理的产生、内涵与机制2003-01-29国研网内容提要：现代企业理论认为，存在代理问题和不完全合同的情况下，公司治理问题就将产生。公司治理可以看作是对初始合同中没有特别规定的问题作决定的一种机制。本文将着重阐述公司治理主要解决的三个方面的问题。公司治理机制包括：董事会结构、股权结构、敌意收购和公司的资本结构。所有这些公司治理的机制都是有效的，但是它们本身也有局限性。关键词：公司治理,股权结构,资本结构一、公司治理问题的产生哈特(Hart，1995)认为，在以下两个条件成立的情况下，公司治理问题将产生。第一，组织成员之间存在着代理问题，或者说是利益冲突问题；第二，存在着交易成本，从而代理问
2、题不能通过一个完全合同来解决。也就是说，存在代理问题和不完全合同的情况下，公司治理问题就将产生。公司治理可以看作是对初始合同中没有特别规定的问题作决定的一种机制。可见，即使是在一个小型封闭的企业里，公司治理问题也是存在的。当然，公司治理问题在一个大型的公众公司里将更加重要。在一个典型的英美公众公司拥有众多的小股东。与小型私人控制的企业不同，公众公司存在以下两个问题：第一，股东虽然还是拥有剩余控制权(即投票权)，但分散的小股东无法执行日常的公司管理。因此，现实的情况是，董事会作为股东的代表来选择经理。也就是说，出现了伯勒和米斯(Bede and Means，1932)所说的所有权和控制权的分离。
3、第二，分散的小股东缺乏监督管理者的内在动力，即不愿意监督管理者。原因是，监督是一个公共物品。如果某一个股东的监督导致公司业绩改善，那么所有的股东都将受益。在监督是有成本的情况下，每一个股东都有搭便车(freerider)的愿望，即希望别的股东而不是自己来行使监督权。当然，最终的结果是可想而知的，如果所有的股东都这样想，结果监督将无法出现。在股权分散的情况下，公司治理首先要解决所有者和经营者之间的委托代理问题。而且，在一个大型的公众公司里，股东、经理人员、债权人和工人各个企业要素的提供者之间的关系是复杂的，这需要一套治理规则来平衡各方之间的关系。企业是现代经济的微观主体。大型公司在经济和社会中的
4、影响力越来越大。不光企业要素提供者之间的关系需要平衡，企业作为一个主体，它与企业外部各种力量(如上下游企业、社区、政府等)之间也需要一种平衡。公司治理就是要处理这些利益相关者(stakeholders)之间的关系问题。利益相关者包括企业内部的股东、经理人员、债权人和工人，和企业外部的相关上下游企业、社区、政府。企业内部的利益相关者关系涉及到企业最优所有权安排问题。企业与外部利益相关者之间的关系涉及到一个外部性问题。如何处理企业利益相关者之间的关系，不仅仅是一个经济问题，它还是一个法律与社会问题。二、公司治理的内涵公司治理的英文是“corporate governance”，国内也翻译成“公司治
5、理结构”、“公司治理机制”等。“公司治理”概念最早出现在经济学文献中的时间是1980年代初期。在这之前，威廉姆森(Williamson， 1975)曾提出了“治理结构”(governance structure)的概念，可以说与公司治理的概念已相当接近。公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题，它要处理的是公司股东与公司高层管理人员之间的关系问题。郑红亮(1998)认为，公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己可以得到投资回报的方法问题。比如，资本所有者如何使管理者将利润的一部分作为回报返还给自己，他们怎样确定管理者没有侵吞他们所提供的资本或将其投
6、资在不好的项目上，他们怎样来控制管理者，等等。张维迎(1996)认为，企业所有权安排和公司治理结构是同一个意思，公司治理结构是企业所有权安排的具体化，企业所有权安排是公司治理结构的一个抽象概括，公司治理结构的核心是指，在两权分离的情况下，所有者对经营者的监督和激励的问题(即委托代理问题)。杨瑞龙和周业安(1997)也认为，企业治理结构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约。Ld Porta等 (2000)从保护外部投资人的角度理解公司治理制度，他们认为，公司治理在很大程度上就是指外部投资者用以防止内部人侵蚀的一系列机制。广义的公司治理可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、
7、机构、文化和制度安排，它界定的不仅仅是企业与其所有者之间的关系，而且包括企业与其所有利益相关者之间的关系。实际上，按照企业的契约理论，企业可以看作是企业各类参与者之间达成的一系列的实际与隐含契约，这些契约规定了他们在各种情况下的权利、责任以及报酬。企业性质的契约性意味着利益相关者的多元性。为了实现效率和价值的最大化，必须把他们的利益协调起来。总之，狭义的公司治理强调解决两权分离情况下股东和经营之间的代理问题，而广义的公司治理强调公司利益相关者之间的关系问题。但是，对于股东之间的关系在公司治理中的重要性却常常被忽视。施莱弗和维什尼(Shleifer and Vishny，1997)认为，在多数国
8、家的大公司中，最基本的代理问题并不是外部投资者和管理者之间的关系问题，而是外部股东和控制性的大股东之间的利益冲突问题，因为控制性股东几乎能够全部控制管理者。所以，在我看来，公司治理要解决的就是三个方面的问题：第一，在所有权和控制权分离情况下，解决经营者和股东之间的委托代理问题，从而保证股东利益最大化的问题；第二，在股权分散的条件下，如何协调所有者之间关系的问题，特别是保护中小投资者不被大股东侵犯的问题；第三，在股东追求利益最大化的情况下，协调利益相关者之间关系的问题。三、公司治理机制在所有权和控制权分离的情况下，可能出现以下的严重后果：公众公司的经理将会以损害股东利益(我们假设，股东仅仅追求利
9、润和公司市场价值的最大化)为代价，来追求自己的利益。如，经理可能会让自己得到过高的报酬或者在职消费。为了能提高自己的权力，他们可能会执行一些没有利润的投资，还可能会建造自己的“企业帝国”。因此，公司治理机制(corporate governance mechanisms)所要解决的是由所有权与经营权分离所造成的“代理人问题”。我们将在下文中考察公司治理的一些机制，它们包括，董事会结构、股权结构、敌意收购和公司的资本结构。所有这些公司治理的机制都是有用的，但是它们本身也有其自身的局限性。1董事会结构在一个公众公司中，对经理层的监督是依靠董事会来执行的。所有者首先选出董事会来代表他们的利益，然后董
10、事会再对经理层实施监督，并对经理层的主要决定进行批准。董事会的结构对公司治理产生重要的影响。董事会结构首先表现为执行董事和非执行董事(或外部董事)的比例。对于董事会中内部董事和外部董事的结构问题，一般认为，外部董事在监督管理者中扮演着重要的角色。法玛(Fama，1980)认为，把外部董事纳入到专门的委员会中能降低管理者串谋以及掠夺股东利益的可能性。董事会结构的另一个表现形式是董事会内部的职能分工。根据董事会的职能和作用，董事会内部通常划分为执行委员会、审计委员会、报酬委员会、提名委员会、预算委员会、筹资委员会等等。这些委员会具有各自独立的功能和人员。孙永祥(2001)认为，委员会的存在对于董事
11、会很好地发挥作用是有帮助的。第一，它明确了董事会的各种职责，并且，这些职责落实到几个人身上，这有利于发挥董事会作用和提高董事会效率。第二，这些常设的机构有利于董事会直接参与公司的重大决策，也有利于公司董事会对公司经营信息的获得。第三，它有利于非执行董事对公司事务的参与。对于加强董事会监督作用，一般认为解决部分问题的一个重要手段就是构建良好的报酬制度，董事的股票所有权能够把董事的利益与股东利益协同起来。一些实证研究表明，高绩效公司的董事比差绩效公司的董事持有更多的股票，董事股票所有权与公司绩效有正向关系。2股权结构：所有权集中的作用既然小股东没有动力去监督经理并实施代理权斗争，那么，改进公司治理
12、的一种有效手段就是确保公司中有更多的大股东。所以，为了解决投资者搭便车的问题，应使股权适当集中于大股东手中(Shleifer and Vishny，1997)。当控制权集中于少数投资者手中时，由于占有企业利益的大部分，他们比控制权(如投票权)分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动。大股东有动力去搜寻有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过收购来罢免经理(Shleifer and Vishny，1986)。也就是说，大股东通过共同利益最大化和对企业资产的控制来解决代理问题。在英国，一般认为，机构投资者作为大股东在公司治理中发
13、挥了一个非常大的作用。如果一个公司有一个100的股权持有者，那么也就不存在所有权和控制权的分离。然而，这样的结果也不是最理想的，至少上市可能带来的收益，即通过分散投资组合来得到的减少风险的收益就没有了。而且，一般来说，在一个大股东的持股比例小于 100的情况下，代理问题将会减少，但是并不能消除。第一，大股东还是不能完全地兼顾经理和干涉公司内部事务，因为他们不可能完全地得到监督可能带来的收益。第二，一个大股东将会使用它自己的投票权来为自己牟利，这常常是以损害小股东和利益相关者的利益为代价的。例如，大股东能劝说经理来转移利润到大股东的手中，手段是价格转移。由于这个原因，施莱弗和维什尼(1997)指
14、出，一个好的公司治理机制不仅要保护大投资者的利益，而且要保护小投资者的利益。大股东的一个更深的问题是，在大股东也是一个大的机构的情况下，这个机构的股东还雇佣一个经理来代表他。然而，这将产生一个新的委托代理问题。特别的，机构的经理是否很好地行使监督的职能是很难讲清楚的，因为他们可能会追求自己的目标。3敌意收购：公司控制权市场的作用为了理解敌意收购是如何运行的，我们考虑一个公司，这个公司在目前管理的情况下的价值为C。但是，某人认为如果管理被改善，他的价值为C+P，所以，这个人可能会收购公司的所有的股权，成本是 C，然后再引入新的管理层，并得到一个资本利得的收益P。但是，在现实的情况下，敌意收购的收
15、益可能不如上面假设的情况那么多。因为，第一，收购者不仅会面临来自其他收购者的竞争。一个收购者的出价将会使其他人意识到以下的事实，即这个公司的价值被低估了。这样，一个收购的斗争将会开始，公司的价格将会上升，直至接近C+P。这个收购的斗争将减少收购者的收益。第二，收购者还将面临来自现任经理的竞争。假设，公司经理目前存在偷懒行为，也就是说，公司没有在一个最高的效率下运行。公司经理的一个战略是，在收购计划出台后，公司经理将会减少偷懒行为，提高公司的运行效率。例如经理层可能会引入负债，承诺自己不会在将来建造企业帝国(见公司治理的另一个机制资本结构)。这个行为将会提升公司的价值，并因此使得收购者花费更多的
16、钱来控制公司。虽然股东会在这些行动中收益，但是收购者的利润将降低。4资本结构以上讨论的几种公司治理的机制，都涉及到股东或者他们的代表的监督和投票。另外一个非常重要的公司经理的机制是公司的资本结构，特别是公司对负债的选择。如果公司引进负债，那么，这将限制无效率管理的发生，至少在经理层想还债的情况下是这样的。因此，债务将成为一个束缚和承诺的工具。例如，债务使得以下情况成为可能，即管理层将不会进行大量无效的投资来建设自己的企业帝国。债务的引进，可能是公司的初始所有者在公司上市前引进的结果，也可能是积极的股东在上市后引进的结果，也有可能是公司的经理在应付外来敌意收购的情况下采用的。值得注意的是，负债成为公司治理的一种有效机制的前提是有效的破产程度。作者：北京大学经济学院博士生 林涛 许云霄来源：经济社会体制比较2002年第6期