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1、企业并购中的期权价值理论运用论文作者：上海财经大学金融学院刘荆内容摘要：并购作为一种资本运营方式，在我国企业的发展进程中起着越来越重要的作用，但是由于国内金融市场还不够成熟，很多金融衍生工具还没出现，导致在实际操作中对并购价值评估的方法，如NPV法等都没有考虑并购的期权性质，从而低估了并购的实际价值。本文就这一问题作一初步的探讨。关键词：并购成长期权放弃期权BS模型企业并购就是企业以现金、证券或者其他方式，购买获得其他企业产权，是目标企业丧失法人资格沤或改变法人实体，从而获得橡目标企业控制权的经济行为阴。通过不少学者对我国上市赧公司并购的研究可以看出，敏并购后两三年内，并购双方基本上没有带来效
2、率的提高酷，公司也没有因此获得超额儆收益。很多公司在并购的前怖几年，并没有像人们所预计的那样产生协同效应，大多篮数的资产收益还有明显的下鲺滑趋势，这些现象很难用传丌统的理论进行合理的解释，到传统的并购决策方法，都是绔静止、孤立地分析并购投资日，它忽略了并购企业拥有进於一步的选择权。本文利用期权理论对并购项目投资的经愕济评价提出一种新的视角和评价标准，并初步探讨一下辋如何利用期权价值来有效规蜜避和降低并购风险。传统疽的并购理论传统并购理论倡一般分为两种类型：并购价昵值赞成论和并购价值怀疑论剪。并购价值赞成论的几种主炎要理论有：效率理论，包括管理协同效应理论、营运协恼同效应理论、财务协同效应理论、
3、多样化经营理论、价盈值低估理论，该理论认为并椽购能够通过资源的优化配置旗，提高整个企业的营运效率踮；信息理论。此理论假设信仪息是不对称的，有些信息还洁不为大众所掌握，利用这些踩信息进行并购可以带来可观的利润；代理成本理论。如果由于低效或代理问题而使儆企业经营业绩下滑，那么，并购机制使得接管的威胁始鼐终存在，间接的降低了代理墼成本。并购价值怀疑论的漠几种主要理论有：闲置现金蠹流量理论，由于经理可以利凶用闲置现金流量来并购别的蒇企业，并营造“独立王国”挤，这无疑增加了代理成本；经理主义，穆勒认为，经理铸具有很强烈的增大公司规模戎的欲望；自负假说，经理在捻进行并购时，很多不可行的呖并购都是由于过分自
4、信而实虿施的；市场势力理论，该理祁论认为并购行为的根本动机四在于增大公司相对于同一产铙业中其他公司的规模，至于能够产生协同效应则不得而恤知；再分配理论，并购会引蔌起公司利益相关者之间的利怪益再分配。这些理论的确能棘说明，在某些情况下，并购封能为并购方带来价值，但是鲚，大批统计结果表明，我国企业并购90%并不成功，轻上述一些支持并购的理论是哂在较理想的状态下出现的，熟并不支持所有并购，那么，鲭为何并购浪潮会愈演愈烈呢？笔者认为，并购过程中的无期权价值不可低估。并购漯投资决策中的期权价值分析净现值法，即NPV方法是闱目前在我国普遍采用的对并拨购投资进行经济评价的方法店，但是它在进行并购评价时肭却存
5、在以下不足：NPV法泐是从静态的角度去考虑问题髁，它假设现金流是确定的，投资是不可逆的，但实际上屣投资者拥有进一步决策的选鲇择权，如在并购以后可根据实际情况追加投资，放弃投蔑资等，且这种选择权是有价乐值的，因此用NPV法会造成对并购收益的低估。期才权理论为具有高风险的、不诱确定环境下的投资决策提供一种切实可行的评价工具，蝉它尤其适用于并购项目，当哒收购方购买了被并方的企业舰后，如果没有达到预期的经摒营状况时，投资者可以选择珏永久放弃该项目，在二手市瘴场上出售设备或在股票市场上出售该企业的股份。任何一项并购投资至少是部分可逆的，通过实施放弃期权从钝被兼并企业撤出的权利，是箧评价一项并购投资需要考
6、虑卺的一个重要方面。以高科技仙企业为例，它们所处的市场迹可谓瞬息万变，因此对未来可能放弃全部或部分被并购赤资产必须有所考虑。这种在备情况不利时出售被并企业的翎权利，在形式上与股票看跌旬期权相当。如果某一经营期弯结束，被并企业的经营状况没能达到预期水平，公司管理层可考虑放弃该项目，实怛现预期的清算价值，预期的清算价格可看成看跌期权的恋执行价格，如果资产的价值跌倒清算价值以下，放弃该陷项目相当于行使了看跌期权坟。因为项目的清算价格确定渲了项目价值的下限，放弃的选择权具有一定的价值。与涉此同时，并购企业对目标公讷司实施并购以后可获得创造未来一系列新产品，新工艺麸和新市场的机会。投资者利徐用被并企业的
7、技术地位，市乎场份额和有效的营销网络等柙有助于未来成长的战略优势眯中获得成长期权价值。期权庋代表公司对未来投资拥有自迩主决定权，由于企业投资和嗤发展是一个连续的过程，当环境有利时，公司可以在未来投入资本，获得某一项目带来的后续现金流的现值；镉而当环境使得未来投资不具拾吸引力时，则可以决定不进脓行投资。企业较早投入的计双划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资吁计划的基础投入。因此成长噪性期权多应用于策略性产业个，如制药产业的研发等。因绂为这些行业未来需求充满增长弹性，如果投资决策缺乏吓灵活性将对企业的发展极为瑷不利，战略并购能够作为帮陇助公司成长的手段，为公司崮今后的发展创造成长期权，
8、饮这种成长期权无疑也是有价兼值的。综上所述，一项并购投资的价值应该是：V剌3=V0+V1+V2对釉于V1这部分价值可直接套铛用经典的BS模型计算，该硖模型如下：(1)其中婿S是股票现在的价格，K代览表期权的执行价，指股价藉的波动率，r代表无风险利勤率。对于V2这部分价值：首先假定被并购企业的转售价格的运动过程在风险中熘立测度下服从以下随机微分方程：再假定被并购企业咳的经营价值服从以下随机微趾分方程：以上式子中，dw1，dw2分别表示两个囟维纳过程的增量；1，蓬2分别表示转售价格和经营厘价值的波动率；q代表兼并后公司从被并企业处得到的牧红利回报率，经过比较繁琐僵的推导，V2的价值应为：辆(4)下
9、文将结合一具燕体实例分析一下并购投资决殴策的期权分析方法。案例常分析：某公司XX年筹划2鹘600万元并购某电子企业赇，该企业的生产线到XX年报废。预计该企业营运期间荷各年现金流量如表1所示：企业的资金成本率为10%鸦，经计算该并购的净现值为蠡-61.34。净现值小于栌，此项并购投资不可行。扁但是，如果并购实施后，收购企业年后有机会进入一个具有高成长性的领域，根恳据保守估计，之后能为企业煞带来如表所示的现金流，吞而如果不实施并购则很难进捶入该领域。企业的资金成唳本仍为10%，现金流量的氏净现值以XX年为考察时间橄，NPV=-48.78，苋以XX年为考察时点NPV钰=-36.65。净现值均盏小于0
10、，此项投资仍不可行胱。在上述NPV的计算中，实际上忽略了新产品投资拴这个成长机会的价值，即前貉文中提到的V1的价值。目前新产品投资具有很强的不授确定性，假设波动率为35%，因此，若现在购并该企掴业，除得到6年的现金流之外，还有一个3年后可上马挚新产品的机会，这个机会的价值可以套用BS公式来计嗪算，用该案例的数据BS模怯型中各参数值为：=35%T=3S=3569.蕃66X=4800r=5%膻带入公式计算可得到V1腐=641.05现在考虑兜上文中提到的放弃期权价值V2，从一定程度上说，此助项并购投资并非是不可逆的疡。例如在3年后，公司管理浊层发现被并购企业并没有达男到心中的预期，则会以一个粑合适的
11、价格把被并企业以一个合理的价格转售出去。现滠实中不乏有兼并了一些亏损企业后再经过一些包装重组革后把它转售出去的例子。而拍NPV评价方法则忽视了这种灵活选择权，它是建立在即使被兼并企业亏损仍要继续经营下去的假定之上的。假设目前被兼并企业的转售泠价格为2500万元，目前的经营价值为2538.6瓿6万元，经营价值与转售价噩格之间的相关系数为0.4，波动率分别为0.4和0递.3，公司从被兼并企业中刃每年获得的股利回报率为1骆5%，根据这些参数，再利坭用公式，最后计算得V2=蝉737.01。因此并购的巫实际价值=-61.34+衍641.05+737.0簏1=1316.720，匀这说明公司从整体战略考虑应
12、实施这项兼并计划。并购风险控制中的期权价值分阕析当目标公司历史上曾出呔现过资产收益波动较大时，茅并购风险相应增大，对此可惭以通过与目标公司谈判的附俞加条款将并购风险控制在一钣定范围内。例如，主并企业碣通过与目标公司股东协商，屦并签订协议，以某一确定价渺格对目标公司进行收购，同鹅时在协议的附加条款中规定，在签订收购协议到正式收购这段时期内，目标公司市塌场价格低于双方事先确定的价格到一定数额后，由目标绯企业补足收购价格与实际价伙格之间的差额。这样主并企瀵业在保留收购后目标公司股涞价上升潜力的同时，防止了铊股价下降的风险。我们可以说用期权二项式定价模式进行鳃分析。对收购公司而言，该艉项协议的附加条款
13、实际上是狎一种针对目标公司市场价格变动的选择权，标底资产为目标公司的市场价格。采用蒎二项式定价模式的基本假设溱是在每一时期标底资产只有颐两种可能变化，将期权的有舸效期分为N个时间间隔为侣t的时间段，假设在t时艾间段内标底资产价格从当前件值S以概率p上升到Su，扒以概率1-p下降到Sd，参数u、d、p必须预先合福理的确定。当有效期被分为唆无穷个时间段，即t0在时，这种标底资产价格运动铤的二项式模型就是BS模型堀中假设的几何布朗运动形式骅，因此依照二项式方法所定出的期权价格在时间段很多洇时与BS模型所定出的期权志价格是大体一致的。因此，我们可以采用任何一模型对枯并购中附加协议这个选择权燠进行估值，并把它与收购报帝价一同来考虑，据以确定实绻际的收购价格。随着我国钓参与国际资本运营的范围越齑来越广，在海外的并购行动龈也频频出现。传统评价方法况的弊端逐渐显现。将期权理论引入并购的定价和决策中骡，不仅可以作为收购谈判时曷强有力的筹码，在谈判中获椰得主动，而且可以避免因评乇价方法的不当而丧失有战略肽意义的并购机会。参考文献：1.陈松男.金融工瘤程学M.复旦大学出版社，20022.杨成炎疲.期权：一种新的并购理论芰J.辽宁经济，XX