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1、1,本讲主要内容 一、期权的基本概念 二、callput pairty 三、二项式定理 四、Blackscholes模型 五、期权价值影响因素、方向 六、含权证券的种类及创新 七、可转换债券,2,一、期权的基本概念 1、期权：即选择权，是指到期可以这么做，也可以那么做的权利。 2、CALL OPTION：是一份法律合约，它给予期权的持有者在给定的时间点，或者该时点之前的任意时刻，按事先规 定的价格购买一定数量证券的权利。 举例：一个简单的期权合约。 我，张三，同意在2001年5月15日，或者该日之前，卖 一张零息债券。我清楚，我的对方李四，有购买这张债券 的选择权。我同意，这些债券的价格共计3
2、9万元，其面 值共计100万元。 期权的卖者：张三 对方：李四。,3,3、PUT OPTION：是一份法律合约，它给予期权的持有者在给定的时间点，或者该时点之前的任意时刻，按事先规定的价格 卖出一定数量证券的权利。 4、施权价、执行价（exercise price ,striking price）：合约中规定的购入证券或卖出证券的价格。 5、到期日（maturiting date）,合约中规定的最后有效日。 6、标的资产： 7、期权费（premium）,买卖双方购买或出售期权的价格。,4,8、欧式期权：执行日为一个时点的期权。 9、美式期权：执行日为一个时段的期权。 10、期权出售者（opti
3、on writer）：发行（issue）或者出售 (sell)期权的人，他处于空头地位（short position）。 11、期权购买者（option buyer）：支付费用，购买期权的人。,5,二、期权的内在价值 （一）CALL OPTION 施权价为K，标的资产的市场价格为S，在执行日期权 的价值为Pc，则 举例：某股票的欧式CALL OPTION，到期日为12月31 日，施权价K=10元。如果股票市价为15元，那么持有 者施权，即按照每股10元的价格购买，他可以按照12 元的价格卖出，获利5元（S-K=15-10）。如果到期日 市价为8元，持有者放弃权利，其获利为0。,6,7,（二）P
4、UT OPTION 施权价为K，标的资产的市场价格为S，在执行日期权的价值为PP，则,8,S,9,（三）币内期权、币上期权、币外期权 在不考虑期权费的情况下，由于CALL OPTION 所以，SK，in- the- money 币内期权 S=K, at the- money 币上期权 SK, out-of- the- money 币外期权,10,在不考虑期权费的情况下，由于PUT OPTION 所以，SK, out-of- the- money 币外期权,11,三、PUT OPTION为定期保险单 （一）二者的相同之处,很明显，当被保险的债券价值波动性越高，PUT的价值就越高。,12,（二）二
5、者的不同之处 1、PUT也许有负的deductible 2、PUT的购买者不一定拥有那种标的物（被保的财产） PUT有活跃的二级市场。,13,财务管理 第七讲 第二节,14,股票，按照i的利率借出，施权价是K的现值（ ） 以及红利的现值D。,四、PUT-CALL PARITY （一）一般论证 令 C为CALL PREMIUM P为PUT PREMIUM i为年利率 S为股票的价格 K两种期权共同的施权价 T为至到期日的时间（年） D至到期日股票所产生的红利的现值（完全可以预测） 今天t=0，你买CALL（欧式），卖PUT（欧式），卖空,这一系列交易的现金流量的净值为,15,因为都是欧式期权，不
6、必关心到期之前的施权问题，只要关心到期日的净现金流量即可。,16,既然期末的净现金流量为0，那么期初的净现金流量也一定为0。否则，就会出现空手套白狼的机会。 无风险套利,0.3元 终值0 0 T -0.3元 0 0.3元 0 T,17,（三）举例：债券 因此，对债券而言，也有CALL PUT PARITY,18,五、提前施权 （一）CALL OPTION 1、对于不会支付coupon或 dividend的CALL OPTION而 言，不应该提前施权。因为 第一，提前施权，表明自动地没有补偿地取消了保 险，而保险费用已经提前支付了。 第二， 提前施权，相当于贷款到期之前偿还，放 弃了货币的时间价
7、值。 （1） 相当于 0 t支付 T支付 我是按照T点来支付期权费的，t短，期权费应该少。,19,一、二项式模型 （一）定价原理 期权价格不能象其他原生资产那样，依据未来现金流 量贴现获得。因为a)预测现金流量很困难和复杂（但 仍可以做）；b)无法确定期权的资本成本。因为期权 的风险是由施权价与标的资产市场价格的差决定的， 当标的资产价格变化时，期权的风险状况也在变化 （比如，股票的市场价格越高，买入期权的风险越低）， 因而无法确定期权的风险，从而无法确定期权的资本 成本。 确定衍生金融工具的价格的基本方法： 1、“衍生”意味着该金融工具的收益变化可由现有金融 工具的组合构造出来； 2、构造一
8、个收益状况与衍生金融工具相同的，由其他 金融资产构成的资产组合； 3、根据金融市场上“无套利机会”的原则，衍生金融工 具的价值一定与上述资产组合的价值相等,20,（二）多期情况的举例 假定股票价格变化如下： 100 70 50 50 35 25 t=0 t=1 t=2 有一个CALL OPTION，K=50，利率为11%,21,先看 100 70 50 t=1 t=2 对应的期权价值为 50 C 0 t=1 t=2,22,100 ? 50,23,70 50 35 50 25 C 0 0 0 再构造一个组合，使得该组合的现金流量与t=1时刻的期权的现金流量完全一样，即,24,财务管理 第七讲 第
9、三节,25,100 70 50,1%,99%,26,二、BlackScholes公式 式中： C买入期权价格； S标的股票当前市价； K买入期权施权价； T距到期日时间； r无风险利率 ； 股价变动标准差 计算步骤如下： 1、计算出期权执行价格的现值（连续形式） 2、计算CALL OPTION的价值 问题：PUT 价格如何计算？,27,三、二者的关系 1、相同点：B.S.模型是二项式模型的特例。当二项式模型的间隔期趋于0时，资产价格变化逐步缩小，并成为连续过 程，有限分布为正态分布，如果有跳跃，可以用泊松分布 来解释。 2、不同点：二项式模型为离散模型，B.S.模型为连续型。二项式模型需要众多
10、信息，.B.S模型只需较少信息。,28,二、BlackScholes公式 式中： C买入期权价格； S标的股票当前市价； K买入期权施权价； T距到期日时间； r无风险利率 ； 股价变动标准差 影响期权价值的因素： 1、标的资产：市场价格S、股利或现金红利D、风险 2、合 同：执行价格K、时间长度T 3、金融市场：I,29,一、可转换证券的种类 1、认股权证 2、可转换债券 可转换债券赋予了持有者将该证券转化为其他证券的 权利。 3、有货币选择权的债券（currency option bonds） 这种债券赋予投资者在收取债券本息时，可以按两种 货币中的任意一种计价，汇率事先给定。很明显，这
11、种货币选择权对于投资者是有价值的。,30,4、可回购债券 在回购债券中，回购保护与再融资保护是维护债券投资者利 益的两种方式。回购保护不允许发行者以任何理由（除偿债 基金条款之外）买回债券；而再融资保护则不允许发行者通 过收益率更低的债券进行融资以买回既有的高收益率的债券。 MBS属于含权证券。转手证券的现金流量的提供者，为抵押 贷款的使用者。借款人有权提前偿还它的债务，这与可回购 债券的发行者提前偿还它的债务是一样的，因此MBS中转手证 券属于有买入期权的债券。,31,5、偿债基金条款 有些债券含有偿债基金条款，该条款要求发行者在偿还期 到来之前注销部分或者全部的既存债券。一般情况下，偿 债
12、基金条款会有规则地注销债券，因为存在具体的规定， 要求发行者定期买回一定比例的债券。6、可回卖债券（puttable bond） 7、可延期债券,32,金融工具为何不断创新？ 1、信用风险：外部信用提升：担保、评级等 内部信用提升 2、利率风险：价格风险 再投资收益率风险 3、流动性风险 4、购买力风险 5、税收风险,33,二、认股权证筹资 （一）认股权证的内在价值 认股权证(warrants)：股份公司发行的，持有者有权 购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者 没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定的 施权价随股票股利的分配或拆股而自动调整。 认股权证的价值。认股权证具有期权的
13、性质，它相当 于一个股票买入期权，因此其价值可由期权定价公式 确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两 部分。,34,例：UG公司发行了总价值200万美元的公司债券和认股权证的组 合，有关数据如下： 股票数N100万股，P12，无风险利率10， 每股股票对应认股权证数0.10， 全部认股权证数Nq=10万，认股价K10， 距认股权证到期日4年，股价标准差0.40, 设无认股权证的同样债券的价值为150万元， 则认股权证总价值20015050万元 每个认股权证的价值50万元/10万份5元 上述认股权证的价格为每份5美元是否合理呢？,35,根据前面的数据，可计算出call option 的价
14、格 ，C=5.13美元。 由此可见，认股权证的价格对购买者有利，对发行公司不利。但此处未考虑稀释效应。 同股票的买入期权类似，认股权证也存在内在价值，又称底价，由下式决定： 式中：,36,（二）稀释后认股权证的价值 设认股权证施权前公司普通股总数为N，认股权证数量为M，每个认股权证可认购q股股票，认购价为X，认股权证 施权前公司的权益价值为,37,三、可转换债券筹资 （一）可转换债券的价值分析 1、债券价值（纯粹价值）：Straights 债券价值是指可转换债券仅作为普通债券所具有 的价值。在债券到期时，这一价值是债券的面值 或按比例分到的企业的清算价值。在债券未到期 时，为具有同样期限，同样利息率的不可转换债 券的市场价格。 2、转换价值： 可转换债券转换为普通股股票后所得到的普通股 的市场价值。 3、底价： 纯粹价值与转换价值中的较高者。,38,可转换债券筹集分析（205-207页）,39,本次课程结束,