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1、机构投资者信息竞争行为的公司治理效应研究公司金融理论认为 : 机构投资者的高持股比例带来了其实施股东积极主义的激励与能力 , 也从一定程度上解决了现代公司股权分散所引起的股东积极主义过程中的“搭便车”问题。但由于持股机构投资者之间股东积极主义的激励并不完全一致 , 对部分机构投资者而言 , “搭便车” 也可能是其理性选择。 特别是在机构投资者异质性的假设下 , 对单个机构投资者而言成立的 “股权比例越高 , 积极主义动机越强”逻辑在股权比例加总后是否依然成立存在疑问。因此 , 传统研究考察的所有持股机构投资者的总持股比例指标并不能准确衡量持股机构的积极主义动机及效果 , 在持股机构投资者之间也
2、将面临如何有效形成股东积极主义激励的问题。针对机构投资者的知情交易者特征, 在理论上将机构投资者之间基于公司私有信息的交易收益所存在的对立关系称为机构投资者信息竞争。相对于总持股比例 , 机构投资者信息竞争更为准确的回答了机构投资者集体行动达成问题、 额外股权交易收益问题以及流动性问题 , 因此也就更为准确地描述了机构投资者的积极主义动机 , 影响其在积极主义与交易行为之间的选择 , 从而最终形成差异化的公司治理效应。 本文在机构投资者信息竞争行为公司治理效应机理分析的基础之上 , 实证检验了机构投资者信息竞争的管理层约束效应、业绩效应和股价效应 , 其中 : 管理层约束效应的实证检验基于机构
3、投资者信息竞争与盈余管理之间的关系 , 业绩效应的检验则基于机构投资者信息竞争与公司收益率指标之间的关系 , 而股价效应的检验则是基于机构投资者信息竞争与股价崩盘风险之间的关系。实证结果显示 : 机构投资者信息竞争与盈余管理之间呈现倒 U 形关系 , 与公司业绩之间呈现 U 形关系 , 而与股价崩盘风险之间呈现同向变动关系。考虑到上市公司盈余管理的抑制将有利于公司业绩的提升 , 而股价崩盘风险是对机构投资者的直接与间接治理作用以及交易行为的综合反映 , 因此三个基本实证结论具备一致性。 依据实证研究结果 , 本文得出以下结论 : 第一 , 机构投资者信息竞争因素所带来的积极主义激励将产生治理作
4、用 , 形成管理层约束效应和业绩效应 , 但是在机构投资者信息竞争的不同激烈程度阶段 , 机构投资者积极主义的激励存在差异 : 在竞争程度更高的阶段 , 主要反映为资本市场的间接监督作用和交易收益因素实现带来的积极主义激励 ; 而在竞争程度较低的阶段 , 主要为集体行动因素和交易规模收益因素所形成的积极主义激励。第二 , 机构投资者信息竞争行为将显著的影响公司股价崩盘风险 , 信息竞争越激烈 , 崩盘风险越大。也就是说 , 信息集中的大机构投资者将起到一定的市场稳定作用。第三 , 信息环境因素是影响机构投资者信息竞争行为与公司治理关系的重要因素。相对来说 , 在信息环境较差的条件下 , 机构信息竞争行为与公司治理变量之间的关系更为显著。第四 , 在机构投资者信息竞争影响股价崩盘风险的多途径中 , 公司治理机制发挥了更大作用 , 这证明了公司治理因素在实现市场稳定目标中的重要作用。本文结论对于进一步认识机构投资者的积极主义动机和发挥机构投资者的公司治理作用将具有非常重要的指导意义 : 有利于公司中小股东更为准确的认识机构投资者持股的公司治理作用 , 对机构投资者在复杂股权结构中积极主义与交易选择也将提供一定指导 , 也将为监管部门的机构投资者发展政策、强化上市公司治理的相关政策以及市场稳定相关政策的制定提供全新的思路。导导 导