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1、1,第7章 应计异象,经典研究 Sloan 1996 有效市场的解释 Khan 2005 无效市场的解释 套利成本、套利风险与应计异象 信息成本与应计异象 代理成本与应计异象 功能锁定与应计异象 跨国研究与中国研究,2,3,Graham et al. 1962,投资者从年度报告中主要想了解的是: 给定的一组条件下公司的盈利能力earnings power 如果在考察期占主导地位的商业条件继续保持不变的话,该公司明年的预期收益是什么. 华尔街的简化方法 确定某股的收益 EPS与质量系数相乘coefficient of quality,得到价格,4,Graham et al. 1962,质量系数本
2、身主要决定于收益趋势,而后者所根据的又是一段时期内的报告收益. 显然,会计盈余会受会计方法的影响 非经常性损益 储备 子公司或附属公司的经营 ,5,Ou and Penman 1989,使用机械的统计方法来预测公司未来的盈利,然后基于盈利套利. 以上策略能产生超额回报的前提是: 市场上按账面盈余进行反应; 市场无法认识到统计模型的盈余.,6,BT 1989 1990,PEAD异象 市场无法充分理解季度盈余的自回归结构,从而存在PEAD异象. 市场存在定价错误 在以下季度公布更多信息时市场会纠正错误; 市场锁定在季度盈余账面数据上.,7,Sloan 1996,应计异象 市场无法充分理解盈余中现金
3、流与应计两个组成部分对未来盈余的预测能力. 市场存在定价错误 市场锁定在盈余账面数据上 与BT的关系 与OP的关系,8,Sloan 1996,9,Sloan 1996超额回报,10,Sloan 1996,11,Sloan 1996-Mishkin Test,12,Sloan 1996-Miskin Test,13,Sloan 1996-Miskin Test,14,Sloan 1996-Miskin Test,15,Sloan 1996-套利,16,Sloan 1996-套利,17,Sloan 1996-风险能解释吗？,18,有效市场的解释-Khan 2005,Khan（2005）使用Nd，N
4、r，SMB，HML四个因素，他们发现在所有的资产定价模型中，四因素模型下的套利组合收益只有1.6%。 高应计盈余和低应计盈余公司平均回报率的横截面变化可以用这些所谓的风险因素来解释。 Nd的含义为有关股利的新信息，Nr为有关折现率的新信息，SMB和HML为风险因子。,19,有效市场的解释-Khan 2005,20,非有效市场的解释,行为金融学的解释: 套利成本、套利风险与应计异象 Mashruwala et al. 2006 信息成本与应计异象 代理成本与应计异象 盈余管理Xie 2001;代理成本 Kothari et al. 2006 功能锁定与应计异象 Fairfield et al.
5、2003; Bradshaw et al. 2001；Collins et al. 2003 跨国研究: La Fond 2005; Pincus 2007 现金流异象：Dechow, Richardson, and Sloan, 2008,21,套利成本、套利风险,22,套利成本、套利风险,23,套利成本、套利风险,24,信息成本与Accrual anomaly,投资者的功能锁定造成了“应计异象”，即投资者无法正确地评价会计应计盈余对未来盈余的意义，因而只根据总盈余水平来判断企业价值，忽略了应计盈余和现金盈余的差异。 处理会计信息的成本过高，导致投资者只采用简单的解释方式来对待会计信息的价值
6、相关性，因而导致了错误定价。这和有效资本市场假说相反。 有效资本市场假说认为投资者在解释会计信息时是不需要支付成本的，所以应该可以充分、正确地解释会计信息的价值相关性。,25,盈余管理,Xie, 2001；Thomas et al，2002；Defond and Park，2001 Xie (2001)运用Jones模型计算出超额应计项目，发现Sloan (1996)的“应计异象”主要是由于超额应计造成的，即是管理层可以操纵的应计项目造成的。 Thomas et al（2002）发现最容易被操纵的应计部分，例如存货产生的应计，也是定价错误最严重的应计。,26,Xie,2001,27,28,代理
7、成本,Kothari et al.（2006）认为，应计异象的产生原因主要是由于权益被高估公司的代理成本产生的（Jensen，2005）。因为如果上市公司的权益被高估，那么公司的管理层就有动机去操纵会计应计来扩大或维持这一高估，但是市场的高估以及会计应计的高估最终都要反转回去，从而导致了应计异象。,29,Kothari 2006,30,Kothari 2006,31,功能锁定Fairfield et al. 2003,32,功能锁定Fairfield et al. 2003,33,功能锁定Fairfield et al. 2003,34,功能锁定Bradshaw et al. 2001,35,
8、功能锁定Bradshaw et al. 2001,由图2可知: 从上年度盈余公布之后12个月内,不同应计分组后分析师预测误差的时间序列图 过分乐观 误差在缩小 应计高的公司误差也比较大,36,功能锁定Bradshaw et al. 2001,37,功能锁定Bradshaw et al. 2001,表5可知 在第一个月,应计低的公司,平均而言预测误差是-0.0033 而应计高的公司,平均预测误差是 -0.0033+(-0.0063)=-0.0096 分析师在识别应计质量方面没有优势。,38,功能锁定Collins et al. 2003 1/4,39,功能锁定Collins et al. 200
9、3 2/4,40,功能锁定Collins et al. 2003 3/4,41,功能锁定Collins et al. 2003 4/4,42,Collins et al. 2003 分析师与机构投资者在一定程度上可以别应计的持续能力。 Bradshaw et al. 2001 分析师在识别应计质量方面没有优势。,43,跨国研究与中国研究,La Fond（2005）考察了制度特征基本相同的多个发达国家资本市场的应计异象，结果发现应计异象是一个全球性的现象。 Pincus（2007）考察了不同制度特征国家资本市场应计异象的存在性，并且考察应计异象是否受到制度特征的影响。这些结果都表明应计异象在全球
10、资本市场上广泛存在着的。,44,La Fond 2005,45,La Fond 2005,46,跨国研究与中国研究,刘云中（2003）沿用Sloan(1996)的方法，使用1998年到2000年的数据进行检验，首先他发现会计应计的持续性低于现金流量，但是他按照Sloan（1996）的投资策略买入应计最少、卖出应计最多的套利策略在未来一年的超额回报平均只有3.1%左右，所以从这一研究结论上看，中国资本市场似乎不存在显著的应计异象。,47,跨国研究与中国研究,李远鹏、牛建军（2007）研究结论表明，中国退市制度对亏损公司的行为及其价值产生了很大的影响，从而应当在研究设计中予以控制。他们发现当完全按
11、照Sloan（1996）的投资策略进行投资时，1998年到2002年5年平均的超额回报为3.2%，而且在统计上不显著；当剔除亏损公司以后，投资组合的超额回报上升到了7.4%至9%，提高了130%以上。 姜国华、李远鹏、牛建军（2006）针对AB股的研究表明，中国AB市场上存在着显著的应计异象，并且还存在着国内外盈余报告差异异象，从而说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。,48,李远鹏、牛建军（2007）,49,姜国华,李远鹏,牛建军（2006）,50,现金流异象,与应计异象紧密相关; 在许多文献中发现同时存在现金流异象 Dechow, Richardson, and Sloan, 2008,
12、 JAR The persistence and pricing of the cash component of earnings.,51,基于现金流量的投资策略,52,基于现金流量的投资策略,53,A Market Scholar Strikes Gold,A Market Scholar Strikes Gold Business Week October 4, 2004,54,A Market scholar strikes gold,Business Week October 4,2004 对Sloan的文章所作的介绍 Richard G. Sloan对数百名机构投资人进行演讲; 第
13、一次发现投资者高估会计估计的作用; 以上发现对华尔街来说，就意味着大量金钱放在大街上； Sloan刚发现他的结果时，学术界不太相信,甚至连他自己也不相信；,55,A Market scholar strikes gold,在五年内向一杂志四次投稿都被拒； 在向AR第二次投稿时被接受； Charles M. C. Lee认为，大量的研究得到了类似的结果，Sloan的结果不太可能是假的； 安然事件再次证明了Sloan是对的； 对于为什么会存在这个异象是有争议的； Sloan认为，不管为什么，你总可以赚到很多钱.,56,Barclay全球投资者公司, 属于Barclay银行 Charles Lee
14、Richard Sloan,57,Barclay全球投资-Active Equity,Investment philosophy BGIs Alpha Tilts investment philosophy is that superior investment outcomes are most reliably reached through total performance management-the management of return, risk, and cost. Key aspects to our investment philosophy Markets are n
15、ot perfectly efficient, and therefore securities become over/undervalued (mispriced) at different points in time. These misvaluations represent opportunities for BGI to systematically add value for our clients.,58,Barclay全球投资-Active Equity,Key aspects to our investment philosophy Win by not losing.
16、We pursue this objective by minimizing all investment (and operational) risks that are uncompensated by added returns. Minimize implementation costs. BGI possesses unique capabilities in this area, based on our in-depth analysis of trading costs associated with this strategy, and our extensive inter
17、nal crossing and open-market trading capabilities.,59,Barclay全球投资, iShares FTSE China（香港上市）指数基金 (Index Fund) 提供了进入中国市场的广阔机会。该指数目前持有约90支大中型公司股（H 股或红筹股）。,60,61,Cornell大学Parker投资中心,http:/www.johnson.cornell.edu/parkercenter/ Cayuga基金 全部由C大的学生来管理 14万美元 Sanjeev Bhojraj http:/www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Bhojraj/,