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1、财务困境,第30章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,1,公司理财,关键概念与技能,能定义财务困境并理解财务困境公司会发生什么 理解清算与重组之间的差别 理解什么是绝对优先权(the absolute priority rule) 理解私下和解与正式破产两种方式的各自的好处 理解Z-Score在预测公司破产方面的应用,2,公司理财,本章大纲,30.1 什么是财务困境 30.2 财务困境事项 30.3 破产清算与重组 30.4 私下和解或破产：哪种更好？
2、 30.5 预打包破产 30.6 公司破产预测：Z-Score模型,3,公司理财,30.1什么是财务困境,所谓财务困境，是指公司的经营现金流量不足以抵偿现有到期债务，而被迫采取改正行动的境况。 财务困境可能导致企业违反合约的规定，也可能涉及企业、债权人和股东之间的财务重组。,4,公司理财,破产,存量破产：公司资产的价值低于负债的价值,负债,5,公司理财,破产,流量破产发生在公司的现金流量不足以支付其到期应付债务时,公司现金流量,6,公司理财,美国最大的破产案,7,公司理财,30.2 财务困境事项,财务困境并不总是导致公司灭亡。 公司可通过下列方法来处理财务困境： 出售主要资产 与其他公司合并
3、减少资本支出和研究与开发费用 发售新股 与银行和其他债权人谈判 尝试债转股 申请破产,8,公司理财,财务困境后可以怎么办？,财务困境,Source: Karen H. Wruck, “Financial Distress: Reorganization and Organizational Efficiency,” Journal of Financial Economics27 (1990), Figure 2. See also Stuart C. Gilson; Kose John, and Larry N.P. Lang, “Troubled Debt Restructurings:
4、An EmpiricalStudy of Private Reorganization in Firms in Defaults,” Journal of Financial Economics 27 (1990); and Lawrence A. Weiss,“Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority Claims,” Journal of Financial Economics 27 (1990).,9,公司理财,对财务困境的反应,从资产负债表的两边着手想办法 资产重组: 出售主要资产- 与其他公司合并 减少
5、资本支出和研究与开发支出 财务重组: 发行新的证券 与银行和其他债权人谈判 债转股 申请破产,10,公司理财,30.3 破产清算与重组,不能偿债其到期债务的公司有两个选择：清算或重组 清算意味着公司持续经营的终止 涉及出售资产取得残余价值 出售资产所得减去交易成本，将按照债务的优先次序对债权人进行分配 重组是指公司选择维持持续经营。 重组有时包括发行新股以置换原有股份,11,公司理财,破产清算,美国破产改革法第7章谈到了“直截了当”的清算： 向联邦法院呈交申请书。这种申请书可以由债务人自愿提出，也可以由债权人申请对债务人强制执行。 由债权人选举托管委员会接管清算公司的资产，并负责对这些资产进行
6、清算。 清算资产售出后，先扣除管理成本，然后在债权人之间进行分配 要是还有资产剩余，则分配给股东,12,公司理财,破产清算：优先权,清算所得应按照优先权进行分配： 与清算有关的管理费用 提出非自愿申请破产后产生的无担保债权 自申请破产日往前90天以内的工资，不超过每位权益人$2,000的部分 在提出申请日前180天内提取的员工福利计划 不超过$900的消费者权益 税收 担保债务和无担保债务 优先股股东权益 普通股股东权益,13,公司理财,实务中的绝对优先权法则（APR）,根据绝对优先权法则，只有前一清偿权益全部得到满足之后，才能继续向后一权益进行清偿。,对APR的背离,股东,预期：得不到支付
7、实际：得到支付的比例为81%,无担保债权人,预期：在担保债权人得到满足后，也能全部得到偿付 实际：有78%的比例得不到足额偿付,担保债权人,预期：全额得到偿付 实际：大约有92%能全额得到偿付,14,公司理财,违反绝对优先权法则的原因,债权人希望节省诉讼费用。债务人会有120天的时间来拖延和损害债权人的价值 管理者经常持有公司股票，要求得到补偿。他们至少还有120天的时间在负责企业 处理破产的法官喜欢经双方同意的计划（他们不喜欢案例又申请上诉处理），所以会施加压力要求双方妥协,15,公司理财,破产重组：美国破产法第11章,典型的处理程序如下： 有人提出自愿破产申请或被提出非自愿破产申请。 联邦
8、法官批准或否决掉破产申请书。 在多数情形下，债务人继续经营他们的企业。 公司有120天的时间提出重组计划。 对债权人和股东进行分类。只要有1/2债权人（按数量计算）且2/3的债权（按金额计算）表示接受就可以。 法庭在债权人接受后确认重组计划。 以现金、不动产和证券等方式将款项支付给债权人和股东。,16,公司理财,30.4 私下和解与破产：哪一个更好？,无论是私下和解和是正式破产都涉及以新的财务索取权来置换原来的财务索取权 通常是以次级债券置换原来的优先债券，以股权置换原来的次级债权。 在实际操作中，私下和解比正式破产的操作性更强。 但复杂的资本结构和信息的缺乏使得私下和解不太容易达成。,17,
9、公司理财,私下和解与破产：哪一个更好？,破产的好处 可发行债务 即“债务人所有”（“debtor in possession” ）债券 停止计算破产前无担保负债的应计利息 自动停止条款 税收好处 只需要代表公司2/3金额以上的债务、占债权人总数1/2的债权人同意即可 破产的不足 漫长和代价昂贵的过程 主要经营决策需要经法官同意 管理层会分心 股东的“要挟”,18,公司理财,30.5 预打包破产,预打包破产是私下和解与法定破产的结合 公司和大多数债权人同意在正式破产之外进行私下重组. 私下重组细节达成一致（预打包）以后，公司提交正式的破产申请（根据破产法第11章） 这种方式的最大好处是它迫使不退
10、让者接受破产的重组 相对正式破产具有更多优势，而且也是非常有效的,19,公司理财,Z-Score模型：公众持股和制造业公司,信用评分模型是一种快速而客观地评价公司财务健康的方法。 Altman教授提出的Z-Score = 3.3*(EBIT/总资产) + 1.2*(净营运资本/总资产) + 1.0*(销售收入/总资产) + .6*(权益市价/ 负债账面价值) + 1.4* (累计留存收益/总资产) 如果Z-Score 2.99，说明破产可能性低,20,公司理财,Z-Score模型：非公众公司、非制造业公司,Altman教授提出的Z-Score = 6.56*(净营运资本/总资产) + 3.26*(累计留存收益/ 总资产) + 1.05* (EBIT/总资产) + 6.72* (权益账面价值 / 负债总额) 如果Z-Score 2.90，说明破产可能性低,21,公司理财,快速测试,定义什么是财务困境 对比美国破产法第7章和第11章的要求 解释什么是绝对优先权法则 讨论为什么私下和解会比正式破产更受欢迎 用于企业破产倾向预测的 Z-Score模型中，有哪些是关键因素？,22,公司理财,