韦士歌-国债一级市场发行定价制度的演化与创.ppt

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1、中国国债管理政策及国债市场发展趋势分析,财政部国库司 韦士歌博士 2013年7月6日 上海浦东,2,一、市场经济体制下的国债管理政策 二、美国国债管理政策及启示(还有英德) 三、当前中国国债管理制度及政策 四、从大国国债市场基本特征角度，分析中国国债市场发展趋势,主要内容,3,1、国债管理政策目标 （1）满足预算筹资需要，或保证每天拥有足够国库存款。预算筹资额是固定不变的吗？预算收支行为应有严肃性、收支数字大小则有不确定性。 （2）筹资成本最小化。筹资成本随债券市值波动而变化？采取短期或投机行为？做不到！要有长期观点，要有战略作为。,一、市场经济体制下的国债管理政策,4,（3）筹资风险最小化。

2、经常会遇到哪些风险？筹资风险主要是指市场风险，包括利率风险、借新还旧风险。风险管理同样要有长期观点，要有战略作为。 成本最小化与风险最小化之间，通常是 鱼与熊掌不可兼得的关系。如何加以权衡取舍，妥善予以处理呢？,一、市场经济体制下的国债管理政策,5,常用的国债中介指标如下： 到期分布(Maturity Profile); 剩余期限(Average Term to Maturity); 定息债务占比(Fixed-Rate Share); 存续期限(Duration)，或称“久期”; 风险折合成本(Cost at Risk)。 从组合角度达致风险与成本之优化组合： 久期长：成本高，风险低；反之。,

3、一、市场经济体制下的国债管理政策,6,一、市场经济体制下的国债管理政策,7,（4）促进资本市场有效发展。所谓有效的(Efficient)，是指深化的(Deep)和流动的(Liquid)。政府可以扮演“促进”的角色，绝非“决定”作用。 2、国债管理原则- 打造“公共产品”的功能定位 （1）确保国债始终处于无风险地位。无风险(Risk Free)，指没有信用风险。根本措施是实施审慎(Prudent)财政政策，促进经济稳定发展，保持财政可持续性。,一、市场经济体制下的国债管理政策,8,（2）具有定期性与预见性。(Time?) 定期的(Regular)：每种债券发行节奏； 预见的(Predictabl

4、e)：每次发行额度； 筹资额大：Enough but not too Much; 筹资额小： but not too Little。 （3）确保市场有流动性。金融市场最常用的对冲(Hedging)工具：新券对冲旧券、期货定价参考、缓冲掉期风险、利差交易。,一、市场经济体制下的国债管理政策,9,（4）沿着收益率曲线筹资。指可流通的基准国债，含定息国债和指数国债。其期限完整，如2、5、10、30年；到期日分布集中，如季月15日。流通筹码很大，流动性很高。好处如下：期限结构均衡，投资者广泛，减轻借新还旧风险，提供利率定价参考。 （5）筹资主体单一化。具有成本最小化优势和规模经济效应，拓展市场纵深。中

5、国财政部与开发银行、铁道部或人民银行在债券发行方面是什么关系？,一、市场经济体制下的国债管理政策,10,3、国债管理工具概览 （1）发行：拍卖(Auction)，所谓招标。 （2）续发(Reopening)：拍卖； （3）买回：拍买(Reverse Auction); （4）掉期(Swap)； （5）换券(Exchange/Switch)； （6）借券（Securities Lending）； （7）市场监测：现货（流通时段）， 以及回购、衍生产品。,一、市场经济体制下的国债管理政策,11,4、工具的运用，以发行为例 （1）每次发行额(Issue Sizes)； （2）发行频率(Issuanc

6、e Cycles)； （3）定息(普通或指数)债券，浮息？ （4）定价机制：拍卖与承销； （5）做市商(Market Makers)：也称为做庄或庄家。大宗利率产品需要做市商支撑维护，做市也需要给予支持。,一、市场经济体制下的国债管理政策,12,1、美国国债管理者面临巨大筹资需求 （1）2008财年联邦财政状况：支出29790亿美元，收入25240亿美元，赤字4550亿美元，分别占GDP21.0%，17.8%，3.2%。 （2）2009财年赤字：08年10月9880亿美元，09年1月16260亿美元，4月17450亿美元，7月16440亿美元。8月26日1.58万亿美元，占比11.2% （3）

7、国债限额：08年7月提高8000亿美元，10月提高7000亿美元，现为？有负担？,二、美国国债管理政策及对中国启示,13,2、当前美国国债管理政策 （1）2008年11月初之前： 1)避风港功能导致国债市场失灵，不得已而续发几只国债，兼具应对筹资需求； 2)每月各发一次的2、5年国债，分别增加到340、240亿美元； 3）高频率、罕见地发行长期限的国库现金管理券(Cash Management Bills)，兼具为财政和联储双重筹资的目的。,二、美国国债管理政策及对中国启示,14,（2）2008年11月5日： 1)3年国债恢复发行，每月一次，发行额为300亿美元； 2)10年国债增加一次续发，

8、每季新发一次，其后两月各续发一次，计450亿美元； 3)30年国债从半年新发一次、3个月后续发一次，调整为每季新发一次。 4)继续高频率发行长期限的国库现金管理券，应对不时之需。,二、美国国债管理政策及对中国启示,15,二、美国国债管理政策及对中国启示,16,二、美国国债管理政策及对中国启示,17,（3）2009年2月4日： 1)7年国债恢复发行，每月一次； 2)30年国债续发一次，每季新发一次，新发后次月续发一次。(4月29日宣布再续发一次)。 （4）2009年4月29日： 1)30年国债增加续发一次，每季新发一次，其后两月各续发一次。,二、美国国债管理政策及对中国启示,18,（5）美国国债

9、拍卖日历 1)2001年底拍卖日历： 4、13、26周国库券每周一次，其中4周国库券在周二拍卖，后两国库券在周一拍卖，到期日均为周四； 2年国债每月一次，到期日为月底。5、10年国债均半年新发一次，3个月后各续发一次；10年指数国债每年新发一次，半年后续发一次；到期日均为新发月份第15日。,二、美国国债管理政策及对中国启示,19,2)2009年8月拍卖日历(发行方式？)： 国库券：4、13、26周每周一次，每次310亿美元；52周每四周一次，每次270亿美元； 普通债券：2、3、5、7年每月一次，发行420、350、390、280亿美元；10、30年每季一次，含新发一次，续发两次，发行600(

10、220+190+190)、360(140+110+110)亿美元； 指数债券：5、20年一年一次，10年半年一次含新发、续发各一次，发行140(80+60)亿美元； 到期日：国库券为周四，3、10、30年债券为新发月份15日，其余债券为新发月份月底。,二、美国国债管理政策及对中国启示,20,二、美国国债管理政策及对中国启示,21,3、中国宏观调控政策 （1）2008年11月，中国决定实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 （2）国债古已有之，已在并将继续在国家宏观调控和抵御经济危机中，焕发出勃勃生机，发挥与生俱来的重要作用。 （3）中国财政赤字和国债筹资需求的具体值或区间值。,二、美国国债管

11、理政策及对中国启示,22,4、中国国债管理政策 （1）储蓄国债与流通国债比例大体保持不变？短期、中期、长期如何搭配？ （2）国债偏重中长期，加大中短期国债发行有无必要？ （3）央票发行节奏放缓，是否需要加大短期国债发行力度？ （4）每次发行额及频率多大合适？次次新发还是定期续发？缓解二率背反现象？,二、美国国债管理政策及对中国启示,23,1、国债发行制度变迁 （1）国债发行目标 1)1979-1993年：国债发行是财政收入的组成部分，收支缺口即财政赤字依靠向人民银行透支或借款弥补。 2)1994年迄今：不再允许财政部向人民银行透支或借款，财政赤字全部依靠发行国债解决。 3)1998年和2008

12、年：积极财政政策的实施、再实施，长期建设国债的发行。,三、当前中国国债管理制度及政策,24,4)赤字转换国债：对于1994年(不含)以前历年财政部累计向人民银行的透支或借款，以转换国债形式，转为人民银行持有的长期国债。这是理顺财政政策与货币政策关系的重大举措。 5)特别国债：1998年定向四家国有银行发行2700亿元长期国债，专项补充四家银行资本(当时没有现金流量)；2007年主要是向人民银行发行15500亿元长期国债，购买2000亿美元外汇，作为中国投资有限公司的资本金。,三、当前中国国债管理制度及政策,25,（2）国债发行规模确定 1)1979-2005年：国债发行额管理，即年度国债发行额

13、管理。 某个年度国债发行额，是当年财政赤字与借新还旧之和。 2)2006年迄今：国债余额管理，即年末国债余额限额管理。 某个年末国债余额限额，等于上年末国债余额限额与当年财政赤字之和。,三、当前中国国债管理制度及政策,26,（3）国债发行结构 1)国债品种结构：从实物国债演变到无纸化国债；无纸化国债又演变并划分为不流通的储蓄国债与可流通的记账式国债。 储蓄国债包括凭证式和电子式，两者差别不是很大。记账式国债包括关键期限国债和非关键期限国债，其中关键期限国债在银行柜台市场零售和交易。 发行过保值国债和浮息国债，目前主要发行固定利率国债，包括附息和零息。,三、当前中国国债管理制度及政策,27,2)

14、国债期限结构：包括短期国债、中期国债和长期国债，长期国债还可以细分为长期国债和超长期国债。 20世纪80年代上半叶，每年发行一次长期国债，从第5年起分5年等额偿还，票面利率相同。每年实际发行五种期限国债。 80年代下半叶、90年代上半叶，国债发行期限缩短为5年、3年，90年代下半叶尝试发行长期国债。进入本世纪，国债发行期限结构逐渐丰富，短、中、长期国债日渐兼备，目前平均国债期限似嫌偏长。,三、当前中国国债管理制度及政策,28,（4）国债发行节奏 1)直到20世纪90年代上半叶，每年发行一次国债。 前期国债发行期间通常为半年，有些年份甚至长达九个月乃至一年。后期国债发行期间缩短为三个月。 采取行

15、政分配手段，直接向个人和企事业单位摊派。实行差别利率，对前者发行利率参考居民定期存款利率确定，要比后者优惠。后期短暂实行过同一利率。,三、当前中国国债管理制度及政策,29,2)20世纪90年代中期以来，国有银行逐步转型为商业银行，其它商业银行、证券公司、保险公司等机构投资者，先后通过国债一级自营商和国债承销团形式，逐步发展成为国债发行主要中介渠道。 年度发行次数逐年增加，逐步转向定期均衡发行，国债发行期间明显缩短。 国债利率形成机制双轨并行：对机构发行流通国债探索采取市场化手段，对个人发行储蓄国债参考居民定期存款条件确定。,三、当前中国国债管理制度及政策,30,2、当前国债管理制度简介 （1）

16、国债余额管理 1)每年初，全国人大审批当年财政赤字和年末国债余额限额；如遇特殊情况，需要增加财政赤字或发行特别国债，年末国债余额限额相应增加。 2)在年末国债限额内，可根据国库存款充裕状况少发国债，并决定品种结构、期限结构和发行节奏。基本按财政赤字和借新还旧决定发行额，国库存款持续较高。,三、当前中国国债管理制度及政策,31,（2）国债计划制度 1)按照时间跨度划分，国债计划包括年度计划和季度计划。 国债年度发行计划包括全年国债发行计划和关键期限国债发行计划。 全年国债发行计划供上报国务院用，尚未公开；关键期限国债发行计划在年初对外公布。 国债季度发行计划按季提前对外公布。,三、当前中国国债管

17、理制度及政策,32,2)按照国债品种划分，国债计划可以划分为记账式国债发行计划和储蓄国债发行计划。 记账式国债发行计划分为关键期限国债发行计划和非关键期限国债发行计划。 关键期限国债发行计划在年初公开，并在国债季度发行计划中体现。非关键期限国债发行计划和储蓄国债发行计划均在国债季度发行计划中体现，并对外公开。,三、当前中国国债管理制度及政策,33,（3）国债计划执行制度 1)国债计划执行制度，也就是说，国债发行制度，包括国债发行渠道和利率形成机制(即定价机制)两个层面。 2)发行渠道依托承销团制度，包括记账式国债承销团和凭证式国债承销团，以及储蓄国债(电子式)代销试点银行。 3)国债利率形成机

18、制：记账式国债采取招标定价，储蓄国债采取行政定价，即国债利率“双轨制”，或利率双轨并行。,三、当前中国国债管理制度及政策,34,4)国债“二率背反”：即储蓄国债利率有抬高趋势，记账式国债利率有压低趋势。 其一，筹资效应。储蓄国债利率高于定期存款利率，确保及时足额承销。为确保记账式国债招标成功，投标机构务必“尽全力”中标。 其二，免税效应。储蓄国债发行参照定期存款，由于对后者利息不再征税，有抬高前者利率效应；其它债券利息所得不免税。,三、当前中国国债管理制度及政策,35,关键期限国债柜台 品种：1、3、5、7、10年； 定价：招标方式； 利率：相对较低； 佣金：相对较低； 承办：主要商业银行；

19、参与：个人及非金融机构； 业务：发行及交易； 现状：有行无市？前景!,三、当前中国国债管理制度及政策,储蓄国债柜台 品种：1、2、3、5年； 定价：行政决定； 利率：高于存款利率； 佣金：相对很高； 承办：承销团成员； 参与：主要是个人？ 业务：发行及变现； 现状：供不应求，火爆!,36,（4）国债发行概览 1)贴现；91、182、273天； 2)关键期限：1、3、5、7、10年，以7、10年为主； 3)非关键期限：2、15、20、30年、50年固定利率国债，也是定期滚动发行； 4)储蓄：凭证式、电子式， 承购包销承购代销。,三、当前中国国债管理制度及政策,37,1、主要发达国家国债市场基本特

20、征 （1）信用风险最小，所谓零风险； （2）国债产品规范、标准，国债余额分布比较集中，关键期限国债完整； （3）基础设施齐全，前台、中台、后台三位一体，安全、有效、便捷； （4）交易制度标准化，现货、回购、期货等衍生市场相互贯通； （5）流动性很高，颇具深度和广度，运行效率很高，竞争力很强。,四、中国国债批发市场及零售市场发展,38,2、主要发达国家国债市场基本功能 （1）政府持续筹资(基本或原始功能) （2）利率风险管理(资产组合、衍生产品) （3）避风港湾(重大冲击事件、金融危机) （4）投资工具(养老、寿险、商业银行) （5）定价基准(其它资产定价参考) （6）货币政策实施(央行买债、放货币) （7）吸引境外资金：国际金融中心？,四、中国国债批发市场及零售市场发展,39,仅代表个人观点。 占用宝贵时间，非常感谢！,3、中国国债市场发展趋势分析,个人观点供参考，欢迎讨论！,