私募股权——顶级投资人都是怎么做尽职调查？.pdf

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1、1 / 16 私募股权 顶级投资人都是怎么做尽职 调查的？ 人无股权不富，私募股权投资的时代已然到来。红杉资本高瓴资本 IDG 达晨创投深创投金沙江经纬创投华兴资本九鼎投资鼎晖 投资淡马锡投资 GGV 纪源资本赛富高特佳 等等，他们这一类顶 级一流的股权机构都是怎么尽职调查公司的？且往下看，希望对你有帮 助。 尽职调查都是必不可少的工作，只不过它是否作为一个阶段或者项目独 立存在，以及详略程度、是否出具专门的报告等等有所不同而已。尤其 是投资， 简直可以和尽调划等号。今天分享一下自己关于尽调这项工作 的体会与思考，既是分享，也是请大家给予指导。 需要说明的是，虽然尽调可以被分为行业研究、法律尽

2、调、财务尽调、 对人的尽调等等， 但分开只是工作开展的必要技巧，并不能成为片面认 识它的理由，因此，我会以法律尽调为主，探讨整个尽调工作的思考。 所谓关于尽职调查的三个问题，我指的是： WHY ? WHAT ? HOW ? 2 / 16 为什么尽调 这说的是必要性或者原因，以及尽调的目的。 原因有两个： 1. 决策需要信息， 但是， 2. 信息不对称 &不确定。 股权投资业务的过程就是沟通和说服，而要说服， 就需要信息或者数据 或者叫证据。投资经理们通过走访、 查阅档案等等工作搜集信息和数据， 制作报告，经过专业分析与判断，做出“ 投资建议 ” ，提交给投委会，投 委会再根据这些信息和数据，做

3、出投资决策。信息是不是足够完整、足 够准确，直接决定投资决策结果或者投资成功与否。如果你是投委，你 要决策要不要投、投多少、怎么投、风险是啥、风险在哪儿、能不能避 免或者能不能承受 要回答这些问题， 作为一个专业靠谱的投资人，你 3 / 16 不能只是跟着感觉走，你需要证据支持，没有这些你竟然决定投，那你 就是瞎投，如果你是拿基金的钱做投资，你就是对你的LP 不负责任。 如果你是投资经理， 你的工作就是说服投委会给你建议的项目投出赞成 票，你拿什么说服他们接受你的观点？只能是扎扎实实的证据！ 理论上说，如果能得到百分百全面准确的信息，每笔投资每个项目都可 以成功，大赚特赚。但那是梦想，现实是，

4、资源是稀缺的，信息也是。 信息总是不完整，信息总是不准确，信息总是不确定。这个世界就是这 样，就是充满不确定性。 那咋办？ 朱苏力教授曾说，对中国研究的最深刻和透彻的人，一个是毛泽东，一 个是费孝通，我觉得有道理。毛泽东在反对本本主义中写道，“ 不 做调查，就没有发言权，不做好的调查，也没有发言权” 。费老的江 村经济和乡土中国如此经典，就是因为他们做了大量的“ 尽职调 查” 。可见，为了获取你需要的信息，只有做尽调，做好的尽调。这项 工作就是要在各种 “ 局限条件 ” 下，尽最大的努力， 尽可能全面地， 尽可 能审慎地搜集相关信息和数据，越多越好，越多越准确，越多越靠谱， 投资成功率就越高！

5、 再说尽调的具体目的，也有两个，即： 1. 发现价值 4 / 16 2. 发现问题 我们经常讲，做事要有极强的目的性。尽调目的是啥，将决定你要调查 哪些内容，哪些是重点，哪些就没那么重要，以及调查到什么程度。所 以，可以说目的统领了整个尽调工作。 “ 知己知彼，百战不殆 ” ，谈判就是这样，谁掌握的有效信息更全面，谁 就能赢。再者，咱们的调查研究不到位，跟人家创始人聊天可能都会艰 难，更别说谈判了。我们在做投前尽调的时候，目的就很明确，首先就 是要通过调查研究， 对拟投资的这个公司或者项目值不值得投或者估值 进行确定，作为之后谈判的根据，比如你就需要进行行业/ 市场研究， 还得就该具体项目的业

6、务模式、盈利模式、供应商都是哪些，客户都有 谁等等进行调查分析，这些都是为了回答值不值得投，值多钱的问题。 另外一个，是通过调查发现这个项目或者公司的风险或者存在的问题， 也就是风险管理中讲的“ 风险识别 ” 。 首先是个心态问题， 咱不是没事儿去找茬， 也不是像浑水那样要唱空谁， 人无完人，企业也是，相对来说，我们应当更倾向建设性的批判和合理 怀疑。但是，从技术角度来看，只有像浑水那样的，才可以把一个企业 查的非常深入和仔细，因为他的动力就比其他人强劲的多，类似的例子 还有一本书，菊与刀，很经典，对日本这个国家、这个民族的研究 入木三分，为啥，因为当时是有目的的，美国要搞定日本，所以才有这

7、个研究项目，后来才有这本书。所以，如果先不考虑局限条件，在对待 5 / 16 尽调的心态，甚至具体做法上，浑水是值得学习的。当然，公司的引导 机制也要为此提供保障，如果尽调随便做做也能通过，那就不会有人去 重视尽调，去认真写报告了。 说到风险，无论是财务的、法律的或者是市场的风险，是公司的，咱投 了，就有咱的份。你需要判断，存在哪些风险或者问题，尤其是将会影 响公司未来发展、融资乃至进入资本市场，因为这个牵涉退出。当然， 仅仅识别出来并非最终目的。尽调不应是纯粹信息搜集，没有分析就没 有意义。所以，风险分析评估也是尽职调查的应有之义，你要回答以下 问题：哪些问题是致命的，哪些是必须要求标的公司

8、解决处理的，哪些 又是我们可以帮他解决的。而这些问题也将成为后续谈判乃至起草投资 协议的依据。 有人问，那应该如何评价这些问题呢？我觉得至少可以这 么考虑，投资方案设计的退出渠道是IPO ，那就不能有IPO 不接受的 问题，比如你的技术出资，技术根本就不是你的，再比如，业务完全依 赖别的机构，不独立等等。 其实，还有一点也挺重要，就是如果将来咱们投了他，这些问题就会是 投后增值服务的需求所在。 尽调些什么 “ 标准的尽调清单 ” 随处可见，但是尽调些什么，没有标准答案。因为， 尽调什么，是受 “ 为什么尽调 ” 约束的，尤其是要受具体的尽调目的也就 是尽调所服务的具体业务所约束的，比如说，我们

9、这种天使投资要做的 6 / 16 尽调，和 ipo 、新三板、发债之类的就不一样。因此，一点也不夸张的 说，尽调清单上的每一项，都要思考和回答：为什么要查这个，目的和 意义是啥？ 以下列出一般股权投资前尽调清单中的重要事项，但我只能挑一部分， 就目的以及具体材料多说几句，其他的就只能一带而过： 1. 历史沿革 这里重点说的是股东情况，包括各股东出资认缴实缴情况、是不是存在 委托代持，股东们是不是还有其他的特殊约定；还包括，历次股权变动 的情况，比如股转，比如增资减资。 7 / 16 （1）出资到位情况。 因为我们是股权投资，我们将来也会是公司股东 之一，我们一般都是很快就出资到位的，也就是说，

10、我们的利益和公司 有实质性绑定，我们就得操心，那其他股东尤其是创始人股东有没有出 资，有没有绑定， 出资多少，多大程度绑定？所以要查明出资到位情况。 除了没到位或者到位的太少，还可能出现多出资的情况，就是股东超出 认缴注册资本给公司打钱，又没界定这钱究竟是增资还是借款，抑或别 的啥意思，这个问题既会导致财务凌乱，更是导致股东间纠纷的重大隐 患，不得不查明并设法整改。 （2）出资形式。 当然，出资形式也是一个关键问题。比如有人用无形 资产出资，那么，价值是否公允，权属是否清晰等等就关系到是否有可 能被认定为虚假出资，是会影响之后公司融资或进入资本市场的。 （3）股权代持。 股权代持是可以的，但毕

11、竟存在模糊不清的缺陷和股 权纠纷的风险，因此，务必要查明，如果没有相关的代持协议等文件， 就要请他们务必签署协议将代持关系明确界定下来；其实如果可以的 话，应当尽量避免代持，要求创始人尽快显名或者换成持股平台，这个 我们也可以派出专业团队协助企业完成。 （4）股权结构。 股权结构设置关系到公司控制权和利益分配是不是公 平合理，从根本上决定团队的稳定性、责任感和公司的命运。虽然说不 存在绝对正确的结构， 但是有些经过实践检验确有弊端的结构还是应当 避免的， 比如说均分，比如说真正的创始人或者核心人物却占相对少的 8 / 16 股权，或者，没有预留用于激励员工的期权池，这些都需要调查清楚来 龙去脉

12、，并根据具体情况要求企业调整。 （5）股权变动。 股转、增资减资等等，要关注的是缘由以及操作是不 是规范。这个我们遇到过非常低级的错误。这家公司分不清股转和增资， 协议签的是增资， 里面还明明白白写多钱进注册资本，多少进资本公积 金，搞得跟真的一样，可事实是，钱打给了其他股东，注册资本也纹丝 不动，那个所谓投资人也没在章程里出现，也没在工商那里登记。这个 公司后来已经经历了好几轮融资，这个问题才突然被提出来，少不了一 番沟通协调。关键时候，这种问题是要耽搁大事儿的，万一上市前，因 此发生纠纷呢。 （6）以上这些在调查的时候，除了工商登记备案的资料外，还需要留 意股东们另外签署的协议，如果之前已

13、有融资，还要特别关注投资人对 公司、股东以及后续融资的限制。再具体点说，历史沿革不能仅仅是查 了下工商档案，写个时间节点，而是必须查明真实情况，并且必须见到 交易文件，你说是股转，那就必须见到股转协议，你说是增资，就必须 看增资协议，还得留意，有没有补充协议。 2. 组织架构 我们要查明公司内部治理结构，包括董监高，还要查明有没有分支机构， 包括分公司、子公司等等，还有关联企业。比如就有人同时干好几个公 司，如果我们特别重视创始人的ALL IN，那这个关联企业就很重要； 9 / 16 我们也见过这样的创业者， 为了不同的目的， 比如说申请政府补贴等等， 就在各地设公司，好些个，咱只投其中一个吧

14、，那创始人究竟要做哪个 公司就必须查明； 是不是把其他的公司都注销掉更好些。另外公司的董 事会组成、高管任职情况等也事关公司前途，需要关注。 3. 核心团队 这是对人的尽调，尤其是创始人。因为我们认为，早期投资主要就是投 人，所以，对人的尽调就应该是重中之重。那我们关心创始人的哪些情 况呢？我觉得，至少包括胜任度、稳定性和安全性。 为了查明胜任度，可以看学历、能力以及经历等等；为了查明所谓安全 性，你就得查下有没有原单位的竞业禁止约定，得查下他们的个人征信 情况和在圈子里的评价，有没有诉讼；甚至配偶关系如何，他自己身体 状况如何。配偶关系这一块儿我们有的小组是做了工作的，比如配偶写 了承诺或者

15、签了协议，但身体状况这块儿，我还没听说有人要求创始人 做体检。但我听过别人家的例子，真有访谈过后不久，创始人因病去世 的。团队的稳定性，也非常关键，我们也是有过相关经验的，包括公司 的一些关键岗位，比如技术总监、财务总监等，变动频繁，这就得查明 原因。初创企业，如果核心团队、关键岗位发生分裂，基本上这个企业 得完蛋。 4. 主要资产 10 / 16 我们瞄准的这些硬科技创业企业，除了关注团队， 最重要的资产莫过于 技术。所以，关于技术的尽调要特别关注。 除了技术本身的领先、独特等等之外，法律尽调要求关注技术的权属。 因为很多科技创业者都是离职创业，也就是说， 他有 “ 原单位 ” 的，那他 这

16、个技术往往不是他们口中所说的是他自己的技术，而是属于职务发明 创造。如果是专利，需要关注专利的有效性、保护期限等等，如果是非 专利技术，更应做好尽调，这项技术有没有可能侵犯他人知识产权，有 没有许可给他人使用等等。 另外，我以前讲股权分配的时候，提到技术出资的注意事项，除了权属 清晰，还有出资手续完备，估值合理和技术与主营业务的相关性，这也 该是调查的内容。 当然，其他资产，比如商标、著作权、设备、厂房等等，如果是特殊行 业，还有相关资质许可，都需要在尽调时查明，因为这些可能关系到估 值，关系到业务能否按照设想开展等等。 5. 市场分析 6. 产品业务 之前我们有同事专门就怎么做行研有个精彩分

17、享，所以这两个就不说 了。 7. 财税情况 11 / 16 这个部分需要法务和财务团队配合完成。财务报表是企业经营行为的记 录，如果是已经经营了一段时间的公司，通过查阅和分析报表，是可以 发现企业经营中的一些问题的。 我见过的有些创业者，虽然注册了公司，但业务经常体外运行，比如， 注册资本认缴不实缴，开展业务的收支全都从个人账户走，公司和创始 人个人的财务混同， 这就存在很大的法律风险，比如可能适用法人人格 否认制度，加大了创始人个人的风险；同时这样做也导致公司的财务极 不规范，不能正确反映公司经营情况，必须予以整理。还有的创始人， 公司没钱了，就直接给公司打钱，也说不清这钱究竟是什么意思，是

18、借 款？增资？赠送？这些不搞明白，我们不能进去的。 8. 债权债务 9. 诉讼处罚 为啥要查涉诉情况，当然不是说公司就不能有诉讼，而是要查原因，进 而要分析是不是经营管理有问题，要查或有债务， 比如有的公司给别人 担保，将来可能要承担一大笔债务，这不能不查清楚，进而看合理性， 再判断哪些就认了，哪些需要在后面的投资协议中予以分别界定。 我们做早期投资，项目或者公司不像vc 、pe 阶段有那么多的信息和数 据， 这特点要承认，但是这并不构成我们不做尽调或者草率尽调的理由， 至少上面所列这几项，是必须要查明并有所分析研究的。其实，即使你 用尽全力，你也未必能查的那么全面，何况你一开始就不想尽全力。

19、 12 / 16 怎么做尽调 这是术的问题了，就是去哪里获取可供决策的靠谱信息。刚才说，第二 个问题 “ 尽调些什么 ” 受第一个问题 “ 为什么尽调 ” 的约束，同样，这第 三个问题也要受第二个问题的约束。也就是说，去哪里怎么查，取决于 你要查什么，查到什么程度。 1. 先说原则吧： 全面、客观和审慎，这是最基本的。 什么是全面，就是从法律、财务、业务、人员、管理、行业等等方面全 方位调查研究一个项目或者公司。再说一遍，这是一个整体，再具体一 点的表现就是，尽调工作过程和成果，除非是各个方面配合得当，充分 交流、互相验证或者支撑才能有效完成。 什么是客观，就是不要主观臆想。这是大多数人很容易

20、犯得错误，我见 过的，连技术权属这样的关键问题，都是问创始人了一声就了事。有没 有对外担保，不去调查就说，“ 应该没有吧 ” 或者“ 他怎么会有对外担保 呢” ，这很不靠谱。听说还有直接拿别人家的尽调结果直接用的，你咋 确定这些材料和结论的客观性？ 再说具体一点，是不是客观，就是要看证据，应该追求每一个判断都有 相应的客观证据支持。所以，尽调工作底稿要做好，要保存好，要经得 起审查，没有证据支持的投资建议，格杀勿论。 13 / 16 什么是审慎？讲个例子。要查公司有没有涉诉，怎么查？能不能就查下 裁判文书网、 失信被执行人公示平台？要不要去法院？去哪个法院？要 不要全国法院都查一遍？仲裁委要不

21、要去？劳动仲裁呢？或者，有人 说，不用那么麻烦吧，有些确实没法查啊。我想说，尽调其实就是谨慎 性调查，审慎是基本原则之一，审慎无止境！所以我强调，除非局限条 件比如时间不允许， 否则应当拼尽全力用尽一切可能的办法展开调查获 取信息。让公司出具兜底承诺，是补充手段，不能当做首选。 2. 再说调查方法 应该说，方法渠道不一而足，条条道路通罗马，各庄有各庄的高招，只 要能实现尽调目的都行。常用的比如： （1）公司提供。 尽调一开始就是先发清单给公司，要求按清单提供， 一般也能解决很大一部分问题，但我觉得，头脑要清晰，这个渠道获取 的充其量是素材或者说线索，是不应不加分辨地当证据使用的，你要有 14

22、/ 16 判断，你还得用其他证据来相互印证。经常听到有人说， 项目方很强势， 不配合，但这个往往是我们自己造成的，因为我们没有规划好，三天两 头跟人家要资料，这就很不专业，当然惹人烦。所以，应当自己先把准 备工作做扎实，争取一次性把清单做好，再让项目方准备。 （2）实地调查。 眼见为实，亲自实地调查能获取第一手的信息，如果 经验丰富，心思细腻，在现场或许还能获取许多在各种文件中没能体现 的信息。比如，你不去现场，就不好了解公司员工们的真实工作状态， 或者实际的生产情况、 资产情况。说起这个，我甚至都想到 骇客帝国， 想到真实世界和虚拟世界的关系。不知有没有人有同感。 （3）访谈纪要。 和公司的

23、股东、高管、员工、供应商、客户进行面对 面访谈，是获取有关公司或者创始人有关信息的重要渠道，而且，这个 工作有相当的艺术性，因为这是人与人之间的交流，能否有效沟通，获 取有效信息， 很大程度上受你的访谈技巧的影响，所以我们还需要提高 察言观色，听话听音，于无声处听惊雷的本领。还有一点，不能嫌麻烦 就随便找几个，更不能是项目方说让你找谁你就找谁，应该有目的的选 择，有计划的进行。为了了解行业或市场或技术情况，访谈行业协会、 业界大咖、相关专家等也很有必要。 （4）第三方查询。比如工商税务是必然要的，公司的详档必须查到， 不止如此，还得和实际情况对比，因为可能股东们实际履行的协议和公 司在工商局登

24、记的信息不一致；再比如涉诉信息，需要去裁判文书网、 失信被执行人公示平台等等数据库进行调查，企查查、启信宝等APP 15 / 16 也可以查询， 但要注意综合各种不同渠道来判断；相关资质认证机构也 得去，确定企业应当取得的相关许可、资质是否取得，具体情况如何。 根据行业不同，可能还得去相关行政主管机关查询环保等相应处罚等 等。 3. 完整的尽调不止于调查， 能不能写好尽调报告也不能忽略。尽调报告 写不好，尽调就白做了，尽调报告写不好，决策可能就错误了。篇幅所 限，只说一点意见吧，尽调报告不能仅仅是材料或原始信息的堆砌，而 没有分析研究。比如写完历史沿革，应当有对以上事实的总结，然后分 析哪些存

25、在问题， 比如之前的股转操作是否规范，股权结构设置有没有 不合理的地方，要不要调整，建议怎么调整。尤其是我们把尽调报告和 投资建议书合二为一的情况下，投资经理仅仅堆砌材料，而不发表明确 意见，我们就要怀疑， 最后结论说 “ 建议投委会同意投资 ” 是不是随便说 说而已？ 就说这些吧，总结下，要做尽调，怎样做就是合格的，是由业务本身决 定的，投资决策需要尽量充分准确的信息，是否足以做出决策就是判断 尽调合格与否的标准。因此，尽调对于我们的投资业务，其重要性怎么 强调都不为过，希望大家给予足够重视；另一方面，小组立项、预审会 乃至投委会，也应特别重视并在实操时严格把关，正确引导，让我们的 团队越来越专业，让我们的组织越来越专业。 更多股权投资项目欢迎交流，谢谢 16 / 16