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1、上市公司现金流危机的因素分析以房地产企业为代表的实证分析2011-11-7摘要：数据显示，2011年二季度以来，上市公司的现金流继续恶化，其中六成上市公司的三季度现金流告负。基于上述现象，本文在实证的基础上，以房地产行业上市公司为代表，对上述原因进行了分析。通过分析发现，导致企业现金流净额减少的原因，主要来自两方面的因素：一是经济增速放缓、行业景气度降低；二是流动性日益趋紧，并由此对企业融资活动产生重要影响，导致企业筹资现金流净值减少。在上述两方面因素的共同作用下，导致了企业现金流净额减少。同时，进一步的统计检验发现，相对于流动性趋紧所导致的融资困难，经济增速放缓所导致的销售回款速度下降、应收
2、账款增加及企业存货增加等，是造成目前企业现金流净额减少的根本原因。关键词：现金流危机、VAR模型、实证分析、方差分解、经济增速放缓一、上市公司现金流变化特点（一）现金流净额告负趋势作为国民经济的代表群体，2304家上市公司1至9月整体经营业绩平稳增长，净利润同比增长18.76%，但是环比数据开始下滑，为近三年来首次出现，这也从侧面显示宏观调控逐步生效。值得关注的是，在银根紧缩、企业贷款难的背景下，伴随经营业绩的增速下滑，上市公司的现金流继续恶化，六成上市公司的三季度现金流告负，创业板和中小板的现金流净额更是平均下滑八成。统计数据显示，截至10月30日，剔除金融类，沪深两市共有2141家上市公司
3、公布了2011年三季度报告，这些公司今年前三季度的现金流净额共计1336亿元，而去年同期为3637亿元。其中，有1251家公司的现金流为负，占比达58%，而在去年三季报中，现金流净额为负的公司为999家。在上述2141家公司中，有1016家公司经营性现金流净额告负，占比47%；其中现金流缺口在1亿元以上的公司达456家。和去年同期相比，今年有1259家公司经营性现金流净额同比下降，占比达59%，其中645家公司同比大降100%以上。以房地产行业为例，截至三季度末，131家A股房地产公司经营性现金流净额为-613亿元，而去年同期为-524亿元，今年半年报为-434亿元。在上述地产公司中，截至三季
4、度末手中的现金为1918亿元、存货为9922亿元，而流动负债扣除预收账款，即必须在一年内付清的负债合计为4415亿元，其中短期借款为926亿元。可以看出，上市公司近期面临着现金流减少的现状。（二）影响因素值得注意的是，这些公司并不局限于盈利能力下滑的公司或亏损公司，一些净利润同比增长或经营业绩名列前茅的公司，也滑入了入不敷出的境地。那么，现金流缩水的原因何在？如我们所知，投资使现金流出，筹资使现金流入；当流出量大于流入量时，现金流量将表现为负值，这意味着现金流下降，企业期末所能支配的现金量减少。因此，对于现金流缩水的原因，我们可以从以上两个方面考虑，一是对企业经营、投资活动造成影响的因素；二是
5、对企业筹资活动产生影响的因素。通过对于影响企业经营、投资活动的外部因素分析，可以看出，在经济增速放缓的背景下，企业销售回款速度下降，导致应收账款增加，行业的不景气也让企业存货出现积压。存货与应收账款的增加，都可能引发现金流的紧张，现金流短缺的恶化会减弱企业抗风险能力，同时，企业手头钱少，向外扩张的步伐也将有所减缓。此外，2010年四季度通胀问题逐渐升温，给上市公司带来了明显的影响：一方面，煤炭、有色金属等大宗商品价格的上涨，致使广大下游企业成本居高不下；另一方面，用工荒带来的劳动力成本增加，也给企业现金流造成了直接影响。同时，在流动性趋紧的大背景下，对企业的筹资也产生了重要影响，并由此导致企业
6、现金流缩水。可以看出，在外部因素的作用下，对企业的经营、投资活动及筹资都产生了明显的影响，并由此导致企业现金流缩水的现象。二、本文研究思路为了对近期上市公司的现金流缩水的现象进行进一步的研究，本文选取了房地产企业作为分析的样本。将房地产企业及行业作为上述问题研究样本的原因在于，与其他行业比较，房地产行业一直是现金流比较充裕的行业之一，但近期上述行业的现金流也由强变弱，因此，选取上述行业进行分析，具有更强代表性。如上所述，在外部因素，如通胀、成本增加、经济放缓及流动性趋紧等的综合作用下，对企业投资活动及筹资活动产生较为明显的影响，并由此导致现金流缩水。如行业的不景气让企业存货出现积压，并由此导致
7、企业投资活动净现金流减少；存款准备金不断增加，流动性日益趋紧，并由此对企业融资活动产生重要影响，导致企业筹资现金流净值减少。为了对上述因素的影响程度做进一步分析，本文选取了两组指标：PMI指标和银行存款准备金率。其中PMI指数作为经济运行活动的重要指标，反映了行业景气程度，并由此作为影响企业经营、投资现金流变化的主要外部因素；与此对照，银行存款准备金率作为国内重要的流动性指标，并由此作为影响企业筹资现金流变化的主要外部因素。通过两者对企业现金流净值影响程度的比较，可以反映出导致现金流净值变化的主要外部因素。在检验方法上，本文在VAR模型的基础上，采用了方差分解的方法，对影响因素强弱进行了量化。
8、三、实证过程（一）数据说明与初步分析1、数据说明为了对造成银行企业现金流“负”增长现象进行分析，本文选取了相应数据，包括：PMI指数、存款准备金率历次调整变化数据以及最大三家上市房企万科A、保利达产及恒大地产的现金流净值数据。时间为2006年6月至2011年9月，数据来源为上市公司行业季度报告、国家统计局等，时间间隔为季度，如下表所示。表1：上市房企现金流净值及PMI指数 （2006-2011）单位：万元A保利地产恒大地产PMI指数2011/9/30-194722.43291446.512046.0551.20%2011/6/30494983.45-1571279988.2550.90%201
9、1/3/31-286166.92-355800-1525.0953.40%2010/12/311309416.05390353.4670.9753.90%2010/9/30871091.26-154121-1322.7153.80%2010/6/30-400339.16-2677365936.7552.10%2010/3/31-467410.55-1355665058.2355.10%2009/12/31202448.9975815.1-1597.0456.60%2009/9/30763633.021117697-7559.9154.30%2009/6/30690213.76367078.7-
10、7623.8553.20%2009/3/31694363.5963554.44-5445.152.40%2008/12/31293178.1384376.811231.9741.20%2008/9/30289591.3220503.6412244.751.20%2008/6/30-167665.9-10077811648.0652%2008/3/31-142041.73-2537111214.2258.40%2007/12/31630280.94370552.32379.3255.30%2007/9/301164426.15675207.21556.5156.10%2007/6/3013422
11、3.9980740.35-468.754.50%2007/3/31-151994.26-1644.85207.1356.10%2006/12/31749466.0520611.7712046.0554.80%2006/9/30221095.451067529988.2557%2006/6/3017783.8615821.22-1525.0954.10%数据来源：上市公司季报及国家统计局表2：存款准备金率历次调整变化表 （2008-2011）公布时间生效日期大型金融机构中小金融机构调整前调整后调整幅度调整前调整后调整幅度2008年12月22日2008年12月25日16.00%15.50%-0.5
12、0%14.00%13.50%-0.50%2010年1月12日2010年1月18日15.50%16.00%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年2月12日2010年2月25日16.00%16.50%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年5月2日2010年5月10日16.50%17.00%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年11月9日2010年11月16日17.00%17.50%0.50%13.50%14.00%0.50%2010年11月19日2010年11月29日17.50%18.00%0.50%14.00%14.50%0.50%2010年12月
13、10日2010年12月20日18.00%18.50%0.50%14.50%15.00%0.50%2011年1月14日2011年1月20日18.50%19.00%0.50%15.00%15.50%0.50%2011年2月18日2011年2月24日19.00%19.50%0.50%15.50%16.00%0.50%2011年3月18日2011年3月25日19.50%20.00%0.50%16.00%16.50%0.50%2011年4月17日2011年4月21日20.00%20.50%0.50%16.50%17.00%0.50%2011年5月12日2011年5月18日20.50%21.00%0.50
14、%17.00%17.50%0.50%2011年6月14日2011年6月20日21.00%21.50%0.50%17.50%18.00%0.50%数据来源：国研网数据整理2、初步分析通过对上述三家最大上市房企现金流净值季度数据变化趋势的大致观察，可以发现，在上述统计区间（2009.4-2011.3），现金流净值（季度）在总体呈现出低高低的趋势，并在2010三、四季度达到最高值后逐步走低，如下图所示：图1：万科A现金流净值季度变化趋势 （2009.4季度-2011.3季度）图2：恒大地产(绿景控股) 现金流净值季度变化趋势 （2009.4季度-2011.3季度）图3：保利房地产现金流净值季度变化趋
15、势 （2009.4季度-2011.3季度）值得注意的是，尽管2011年三季度万科A、恒大地产的现金流净值出现了较大幅度的下降，但同期，保利达产的现金流净值依然出现了较大的增长。进一步对PMI指数及存款准备金率季度变化趋势进行观察，可以看出，在上述统计区间（2008.3季度-2011.3季度），PMI指数在总体上也呈现出低高低的变化趋势；与此对照，存款准备金率则一直保持了平稳上升的态势，如图4所示：图4：PMI指数及存款准备金率季度变化趋势 （2008.3季度-2011.3季度）如上所述，经济运行增速放缓是造成企业经营、投资性现金流量净额减少的主要因素之一；与此对照，流动性趋紧也是造成筹资性现金
16、流量净额减少的重要外部因素。以下，我们将通过计量分析的方法对上述两种因素对企业现金净增加额的影响程度进行量化分析和对比。（二）实证分析1、数据预处理建模前我们首先对相关数据的平稳性进行了检验。检验数据包括：万科A、保利地产及恒大地产的现金流净增加额、PMI指数及存款准备金。通过ADF方法对上述数据的单位根检验结果显示，在10%的显著水平上，其水平值都不能拒绝单位根的原假设，为非平稳数据。但对上述数据1阶差分后检验结果显示，在10%的显著水平上，其都表现出平稳性，因此，我们以上述数据的1阶差分后结果为建模数据。以上述数据为基础，我们建立了以上述三家房企现金净增加额为因变量的VAR模型。2、方差分
17、解分析方差分解的目的是要将系统的均方差分解为各个变量冲击所做的贡献。利用方差分解技术可以分析各个变量对测试变量波动造成的贡献比率。以VAR模型为基础，表3中给出了以上述三家房企（万科A、保利地产及恒大地产）现金净增加额为因变量的方差分解估计结果，如下所示：图4：万科A的方差分解结果图5：恒大地产的方差分解结果图6：保利地产的方差分解结果表3：各因变量的10期方差分解结果存款准备金率PMI指数万科A4.49%49%恒大地产3.27%40.49%保利地产93.69%0.015%从表3可以看出，对各因变量（万科A、恒大地产及保利地产）的方差分解结果显示，从长期来看（10期），存款准备金率对上述变量的
18、解释程度分别为：4.49%(万科A)、3.27%(恒大地产)及93.69%(保利地产)；与此对照，PMI指数对上述变量变化的贡献率分别为：49%(万科A)、40.49%（恒大地产）及0.015%（保利地产）。通过上述分析，我们可以看出：对于万科A、恒大地产而言，造成其现金流净额减少的主要因素是由于行业景气度降低所造成。同时，相对于筹资性现金流而言，经营、投资性现金流净额过快的降低是导致现金流净额减少的直接原因；对于保利地产而言，其2011年三季度现金流净额增长的原因，也并非由于行业景气度所致，而是受益于筹资性现金流的相对增长。四、综合分析及启示通过上述检验和分析，可以看出：首先，通过直观分析，
19、以房地产企业为代表的上市公司，在总体趋势上存在着现金流净额减少的趋势。上述趋势始于2010年三、四季度。此外，通过分析我们可以发现，导致企业现金流净额减少的原因，主要来自两方面的因素：一是经济增速放缓、行业景气度降低，并由此导致企业经营、投资性现金流净额的减少；上述因素可以通过PMI指标予以体现；二是流动性日益趋紧，并由此对企业融资活动产生重要影响，导致企业筹资现金流净值减少，上述因素可以通过存款准备金率予以体现。在上述两方面因素的共同作用下，导致了企业现金流净额减少。在上述分析的基础上，我们进一步对房地产行业最大的三个上市公司：万科A、恒大地产及保利地产进行了实证分析，基于方差分析，对上述两种因素影响程度的量化分析显示，经济增速放缓及行业景气度降低是造成企业现金流净额减少的主要原因；相对而言，流动性趋紧，所导致的融资困难，是造成企业现金流净额减少的次要因素。综合以上分析结论，可以认为，相对于流动性趋紧所导致的融资困难，经济增速放缓所导致的销售回款速度下降、应收账款增加及企业存货增加等，是造成目前企业现金流净额减少的根本原因。