股票价值分析课件.ppt

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1、股票价值分析,1,证券投资分析,股票价值分析,2,第6章 股票价值分析,6.1股票价值的影响因素 股票价值 （1）票面价值。股票的票面价值又称面值，即股票票面上标明的金额； （2）账面价值。账面价值又称股票净值或每股净资产，是指每股股票所代表的实际资产的价值。 （3）清算价值。清算价值是公司清算时每一股份所代表的实际价值：从理论上讲，股票的清算价值应与账面价值一致，但大多数公司的实际清算价值总是低于账面价值。 （4）内在价值。股票的内在价值即理论价值，是股票未来收益的现值，它取决于股息收入和市场收益率。,股票价值分析,3,6.1 股票价值的影响因素,通常所说的股票价值是指股票在市场上的买卖价格

2、，又称股票市价或股票行市。股票价格由股票投资价值决定，它直接与预期股息和银行利率有关。 因此，预期股息和银行利率是影响股票行市的两个基本因素。,式（6.1）,股票价值分析,4,6.1 股票价值的影响因素,影响股票价值的其他因素 股票的转让价格取决于它的内在价值，而股票的内在价值与股票所代表的公司资产情况、盈利状况及股利分配政策相关，但在流通市场上，股票价格除受制于这些因素外，还受其他一些因素的影响。各种影响因素包括内部因素和外部因素。,股票价值分析,5,6.1 股票价值的影响因素,股票价值分析,6,6.1 股票价值的影响因素,股票价值分析,7,6.2 红利贴现模型,基本的股利贴现模型 在无限持

3、股的条件下，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。在股票的估价模型中，可以运用收入(股利收入)的资本化方法来决定普通股的内在价值。通过这种收入资本化方法所建立的模型被称为股利贴现模型(dividend discount model，简称DDM)。 股票各个时期所获得的收入按一定的比率贴现，这些收入的现值之和即为股票的内在价值。,股票价值分析,8,6.2 红利贴现模型,基本的股利贴现模型 （1）永久持有的股票估价模型 V为普通股的内在价值，Dt为普通股第t期的股息和红利，kt为第t期的贴现率 假设股利每年的增长率 上式可简化为,式（6.2）,式（6.3）,式（6.4）,股票价值分析,9,6.2 红

4、利贴现模型,基本的股利贴现模型 （2）固定持有期的股票估价模型 即 Pn是第n期末股票的出售价格,式（6.5）,式（6.6）,股票价值分析,10,例 长沙中联重工科技发展股份公司（简称中联重科）在2000年10月12日在深交所挂牌上市。已知条件如下表。,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,11,6.2 红利贴现模型,现用红利贴现模型分析其内在价值，以便选择适宜的投资时机。 假定该上市公司t年中均连续保持以年增长率g增长，可得出： 公司第t年每股净利润预测值为： 第t年该股有投资价值的合理市盈率标准为26，则该股市价应为： 则该股票投资价值应为其前T-1年中分红现值与第T年股票市场现值之和，即由

5、公式（66）得： 当VP0时，股价低于内在价值，可以投资，此时两者偏离越大，投资价值越大。,股票价值分析,12,6.2 红利贴现模型,几种特殊的股利贴现模型 (1)零息增长条件下的股利贴现估价模型 假定股息是固定不变的,式（6.7）,股票价值分析,13,例： 假定长虹公司在未来无限期内，每股固定支付1.5元股利。公司必要收益率为8，由公式6.7 可知，长虹公司每股价值为18.75元(即1.5/0.08)。如果长虹公司的股票在二级市场的交易价为14.25元，可认为公司股票价格被低估，低估值为4.5元(即18.7514.25)。因此，应买入此股票。,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,14,6.2

6、 红利贴现模型,1)净现值 内在价值V与成交价格P之间的差额被称为净现值（net present value，简称NPV) NPVVP NPV0，买入; NPV0, 卖出,股票价值分析,15,2）内部收益率 内部收益率(internal rate of return，简称IRR)是使净现值等于零贴现率，即运用内部收益率作为贴现率进行贴现时，VP成立。 比较内部收益率k*与公司的必要收益率k，若k*k, 买入；若k*k, 卖出。 零息增长模型无限期支付固定股利的假设过于苛刻。公式(6.7)多用于对优先股的估值，因为优先股的股息支付是事前约定的，一般不受公司收益变化的影响。,6.2 红利贴现模型,

7、股票价值分析,16,6.2 红利贴现模型,(2)不变增长条件下的股利贴现估价模型 假定股利每期按一个小变的增长比率g增长, 它有三个假设条件： 股息的支付在时间上是永久性的，即t 趋向于无穷大； 股息的增长速度是一个常数； 模型中的贴现率大于股息增长率。 D0为常量，在kg条件下，对式(6.8)右边取极限，得,式(6.8),式(6.9),股票价值分析,17,6.2 红利贴现模型,例：同方公司去年每股支付股利(D0 )为0.5元，预计未来的无限期限内，每股股利支付额将以每年10的比率(g)增长，同方公司的必要收益率为12。根据公式(6.9)，同方公司每股价值为： 公式（6.9）的假设kg，认为当

8、股利处于不变增长状态时，增长率是小于贴现率的，即要求在未来每个时期股利的现值是个收敛的过程。这种假设在一个相当长的时间区域内(比如10年或30年中)，就行业整体水平而言，是符合现实情况的。 单就某个特定企业，在特定时段上并不一定严格遵守这一假设，短期内，g是可以等于甚至大于k的。,股票价值分析,18,6.2 红利贴现模型,(3)多元增长条件下的股利贴现估价模型 股利在某一特定时期内(从现在到T的时期内)没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长的原则。 股利现金流量就被分为两部分。第一部分包括直到时间T的所有预期

9、股利流量现值(用T-表示)。,股票价值分析,19,6.2 红利贴现模型,第二部分是T时期以后所有股利流量的现值，因为设定这部分股利变动遵循不变增长原则，用DT代替D0。代入公式（6.9）得： VT仅是t=T时点的现值，需要将其贴现至t=0时点。 将两部分现金流量现值加总，可以获得多元增长条件下的估值公式,式（6.10）,股票价值分析,20,6.2 红利贴现模型,例：燕京公司上一年支付的每股股利为0.45元，本年预期每股支付0.1元股利，第2年支付0.9元，第3年支付0.6元，从第4年之后(为简化起见，T只取到3)股利每年以8的速度增长，给定燕京公司的必要收益率为11，请给该公司估值。,股票价值

10、分析,21,6.2 红利贴现模型,二元或三元增长模型 二元模型假定在时间T之前，企业的不变增长速度为g1，T之后的另一不变增长速度为g2。三元模型假定在T1之前，不变增长速度为g1，T1到T2时期有一个递减的增长速度为g2，T2之后不变的增长速度为g3。分别计算这两部分或三部分股利的现值之和可得出目标股票的价值。二元模型和三元模型实际上是多元增长模型的特例。,股票价值分析,22,6.2 红利贴现模型,多元增长模型中g和t的关系,二元增长模型中g和t的关系,三元增长模型中g和t的关系,股票价值分析,23,6.2 红利贴现模型,有限持股条件下的股利贴现模型 投资者可选择在任意T 时点以PT 的价格

11、卖出股票 PT 在T 时间的预期价格就等于T1时期开始的股利贴现值 则,式(6.11),式(6.11)与式(6.4)具有相同的形式，因此在基于股利贴现的估价模型中，投资者持股期限的长短不影响股票价值。,股票价值分析,24,6.2 红利贴现模型,股利政策与股票价值 1961年10月默顿米勒(MHMiller)和弗朗哥莫迪利亚尼(FModigliani)在商业学刊第34卷发表了“股利政策、增长和股票价值”一文，在以下假设条件下： 1、不存在个人或公司所得税；2、股票无成本发行；3、股票无交易成本；4、无信息成本；5、财务杠杆不影响资本成本；6、公司的资本预算政策与其股利政策无关。,股票价值分析,2

12、5,结论： 普通股的价值来源于收益而非股利，在没有纳税、交易成本或其他的市场不完善条件下，股利政策对股东在公司中投入的资本价值不发生影响。他们认为，公司的股权价值只与公司未来收益和产生这些收益所需要追加的必要投资相关，公司股价总额应等于每年的预期收入减去必要投资之后的现值之和。 股利政策不影响股票价值！（？）,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,26,6.2 红利贴现模型,股利政策的变动只能影响未来预期股利的现金流量现值分布，而不能改变现金流量现值总和，进而也不可能改变利用股利贴现估价模型计算出来的股权价值。 因此，股利贴现估价模型与上述结论不矛盾。,股票价值分析,27,1958年默顿米勒(M

13、HMiller)和弗朗哥莫迪利亚尼(FModigliani)在美国经济评论发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，指出： 公司的资本结构与公司价值无关！,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,28,6.2 红利贴现模型,多元增长模型对股票估值的实例,股票价值分析,29,6.2 红利贴现模型,解答：从以上的预测数据可知，第1年第5年每股收益的增长是无规律的，第6年第9年增长率是呈线性衰减的，第9年之后是不变增长的。 由ge619，ge94可知，收益增长率每年衰减率为5；且由P6 55，P970可知，股利支付率每年的线性增长率为5，由此推算出 如果当时市场的无风险收益率为4，通货膨胀率的预期为3

14、，分析师对沙隆公司的信用风险评价为5.3可得沙隆公司的必要收益率为12.3。到此为止，得到了决定多元增长模型的所有信息。,股票价值分析,30,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,31,6.2 红利贴现模型,股价与投资机会 考虑两家公司，Cash Cow, Inc.与Growth Prospects。它们未来一年的预期每股盈利均为5美元。两家公司在原则上都可将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。如果市场资本率k=12.5%，两家公司的价值均为D1/k=5/0.125=40美元/股。没有一家公司会增值。在所有盈利都被作为红利分派的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本与盈利能

15、力将保持不变。盈利与红利将不会增长。,股票价值分析,32,6.2 红利贴现模型,股价与投资机会 假设Growth公司致力一些投资收益为15%的项目，这比市场资本率高。这样，该公司可为股东挣得15%的收入。但如果把盈利都作为红利，它只有放弃这些项目，股东只有用红利去投资另一些市场利率12.5%的项目。,股票价值分析,33,假设Growth公司最初的厂房与设备的价值为1亿美元，所有资金都是通过融资获得； 若投资或股权收益率（ROE）为15%，则盈利等于ROE*1亿美元1500万美元； 若收益的60%用于再投资，则公司股票的资本价值将会增加0.60*1500万美元，即9%； 股票资本增加的比率等于R

16、OE*再投资率（b）； 由于增加了9%的股本，公司将多挣9%的收入，并多分派9%的红利； 因此，红利增长率等于 g=ROE*b=0.15*0.60=0.09。,6.2 红利贴现模型,股票价值分析,34,6.2 红利贴现模型,股价与投资机会 Growth公司的红利增长率 若股价等于其内在价值，则股价为,股票价值分析,35,6.2 红利贴现模型,股价与投资机会 一种考虑公司价值的方法是将股价描述为零增长政策下的价值加上增长机会的贴现值，用PVGO表示。 股价无增长每股值+增长机会的贴现值,股票价值分析,36,NG公司的股票当前售价为每股1 0美元，预计明年每股收益2美元，公司有一项政策规定每年收益

17、的5 0%用于分红，其余收益留下来用于投资于年收益率为2 0%的项目。上述情况的预期是不确定的。 a. 假定N G公司利用固定增长的红利贴现模型估计出公司股票当前市值反映了其内在价值，求N G公司的投资者要求的收益率。 b. 假定所有收益都用于分红，不进行再投资，股票超值多少？ c. 如果N G公司将红利分配率降低到2 5%，该公司股价会发生什么变化？如果假定不分红，情况又将如何？.,股票价值分析,37,a. P0= 1 0美元，El= 2美元，b= 0 . 5，R O E = 0 . 2 k=D1/P0+g D1= 0 . 52美元= 1美元 g=bR O E = 0 . 50 . 2 =

18、0 . 1 因此，k= 1美元/ 1 0美元+0.1=0.1+0.1=0.2 或2 0% b. 因为k= R O E，未来投资机会的N P V等于零： P V G O =P0-E1/k= 1 0-1 0 = 0 c. 因为k= R O E，股票价格应该不受股利削减和将额外收益再投资的影响。,股票价值分析,38,6.3 市盈率估价法,市盈率 每股价格与每股收益之间的比率，其本质上反映的是投资于股票的投资回收期，计算公式为： 国际上公认市盈率20倍以内为投资区域当股价下跌至该范围时即会引起投资者的抢盘，当高于该范围时，在无特殊因素影响的情况下，投资者会抛售股票。,式(6.12),股票价值分析,39

19、,6.3 市盈率估价法,市盈率估价法： 先估计出股票的市盈率和每股收益，根据公式(6.12)计算出股票价格。 简单估计法 历史数据法 以过去各年的市盈率历史数据作为计算依据 （1）算术平均数法或中间数法。 （2）趋势调整法。 （3）回归分析法。,股票价值分析,40,市场决定法 假定市场是有效率的市场，风险类似的公司，其股票的市盈率相同，因此可以同类风险公司的平均市盈率作为该公司的市盈率估计值。 我国股市同种风险股票较少，市场效率较弱，须在上述平均值基础上考虑公司的经济效益、市场声誉、盈利预测等因素，得到修正的市盈率。,6.3 市盈率估价法,股票价值分析,41,6.3 市盈率估价法,市场决定法

20、(1)市场预期回报率倒数法 在不变增长模型中进一步假设： 假设一：公司利润内部保留率为b； 假设二：再投资利润率为r，股票持有者的预期回报率与投资利润率相当； 由假设二得：（E为收益，I为再投资） 由假设一得： 则 收益增长率为 由假设一知，股息增长率等于收益增长率,股票价值分析,42,6.3 市盈率估价法,因此不变增长模型为 在股票持有者预期回报率等于投资利润率假设下（r=k） 所以 其中,在一定的假设条件下，股票持有者预期的回报率恰好是本益比的倒数。 因此，可以通过对各种股票市场预期回报率的分析对市盈率进行预测。,股票价值分析,43,6.3 市盈率估价法,市场决定法 (2)市场归类决定法

21、在有效市场假定下，风险结构等类似的公司，其股票市盈率也应相同。因此，选择风险结构类似的公司、求取市盈率的平均数，即得到市盈率的估计值。,股票价值分析,44,回归分析法 利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币的时间价值和股利政策等各种因素变动与市盈率之间的关系从而得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。 利用横截面数据，只适宜做短期预测，一般不用于预估一年后的市盈率。,6.3 市盈率估价法,股票价值分析,45,6.3 市盈率估价法,市盈率方法的缺陷 市盈率是建立在过去的盈利基础上的计算，这与投资者购买股票是为了获得未来收益目的相矛盾。下列情况利用市盈率法会出现错误。 1、所评估的公司是一家高成长公司； 2、市盈率中的每股盈利相对是静态的，但市价是经常变动的，所以市价的上升或下降，会导致市盈率跟着变动，而每股盈利也是具有一定的随机偏差的； 3、当所评估的公司每股盈余为负值时； 4、各国家和地区的股票市场平均市盈率因各国各地区的具体经济环境发展阶段、传统习惯等因素的影响而处于不同水平，没有一个统一的国际标准；,