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1、经济转型中的机遇与挑战 孔庆影,Opportunities and Challenges in Economic Transformation Janet KONG,中金公司研究部，董事总经理 Managing Director, Research Department, CICC 大宗商品展望 Commodities Outlook 孔庆影博士现任中国国际金融有限公司研究部董事总经理。孔博士于 2010 年加入中金 公司，现主要负责大宗商品研究。孔博士被 Risk Magazine 评为 2009 年度最佳贵金属及基 础金属分析师。 孔博士在加入中金前曾在高盛公司(Goldman Sachs
2、)工作 5 年。离职前，她担任董事总经 理及亚太区大宗商品研究主管。 此前，孔博士在国际货币基金担任一些亚洲国家及欧洲国家经济分析师，并在香港金管 局担任香港及中国经济事务研究领队及世界银行顾问。 孔博士毕业于中国科学技术大学，获得工程学位。在乔治城大学取得了经济博士资格。 Dr. Janet Kong is currently a managing director at the research department at CICC. Dr. Kong joined CICC in January of 2010, and is responsible for building up co
3、mmodities research capacity for the firm. She was ranked the number 1 base metal and precious metal analysts by Risk Magazine for 2009. Before joining CICC, Dr. Kong used to work as a managing director at Goldman Sachs and her latest role there was the head of commodities research in Asia. Prior to
4、her 5-year career at Goldman Sachs, she worked at the International Monetary Fund as a country economist on a number of Asian and European countries, at the Hong Kong Monetary Authority as a lead researcher on China and Hong Kong economic issues, and as a consultant in the World Bank. Dr. Kong gradu
5、ated with a Ph.D degree in economics from Georgetown University, and earned her bachelor of engineering degree from the University of Science and Technology of China.,2,26,39,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,大宗商品展望 孔庆影 SAC 执业证书编号：S0080511010019 2011年11月 0 目录,第一章 能源
6、,.,第二章 贵金属 . . 第三章 有色金属. 1,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,能源展望 2 失之东隅，收之桑榆 2011年市场仍将供不应求，2012年市场前松后紧，全年基本平衡 2011年4季度石油市场将持续偏紧 尽管近期油价经历了过山车似的下跌上涨，原油价差走强和库存持续下降体现基本面同期持续走强 伴随季节性需求高峰的到来，维持对4季度石油市场持续偏紧的看法 2012年市场前松后紧，全年基本平衡 全年基本平衡：利比亚的复产，伊拉克、安哥拉的增产以及非OPEC国家供应的上升，刚好可以
7、满足经济 预期下调后的2012年全球需求的增长 2012前松后紧：上半年，受益于利比亚的复产以及非欧佩克国家干扰供应的临时因素的消失，供应将出现 较快增长，并将超过上半年需求的增长，而同时其他欧佩克国家（主要是沙特）产量上的调整有一定滞后； 下半年，需求回升，市场将再次趋紧。 价格预测 我们维持年底价格114美元/桶的目标价；2012年前低后高，前半年价格会承压，区间下沿大致会在109美 元/桶，后半年随着市场趋紧价格回升，年底价回升至122美元/桶，全年均价114美元/桶。 相比当前市场的期货价格，我们对原油后市看法相对乐观 3,2010,2011,除中国外NonOECD国家,除中国外Non
8、OECD国家,除美国外OECD国家,除美国外OECD国家,2012,美国,中国,美国,中国,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力 全球石油需求增量分析 百 万桶 /天 91,90 90 89,增长,增长,89.9,增长,88.6,减小,减小,89,88 88,87.6,减小,减小,增长,87 资料来源：中金公司研究部 4 全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力,OECD经济再今年持续低迷后有望在明年温和复苏,非OECD国家石油消费继续
9、得益于经济的稳健增长,同 比% 5.0,美国 GDP,经合 组织 GDP,同 比% 13.0,中国 GDP,非 经合组织 GDP,4.5 4.0,12.0,3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0,预测,11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0,预测,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,
10、Jul-12,Oct-12,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,5,80,46,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,OECD国家: 美国需求疲软，尤其是汽油需求,汽油需求疲软反应在维持低位的人均可支配消费上,柴油需求相对较好反应工业仍在缓慢扩张,$,2005p 10800,美国个人消费支出（左轴） 汽油需求 （右轴）,千桶/天 9900,2007=100 105,美国工业生产总值指数 （左轴） 中间馏分油需求 （右轴）,
11、千桶/天 4800,10300,9700,4600,9800 9300 8800 8300 7800 7300 6800,9500 9300 9100 8900 8700 8500 8300 8100,100 95 90 85,4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200,6300,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,7900,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,3000,Source: EIA, CIC
12、C Research,Source: Haver, CICC Research,6 OECD国家: 欧洲需求短时提振无望,欧元区PMI三季度直线下滑 60 58 56 54 52 50 48,德国2011年居民取暖油的季节性储备远低于2010年 占库 存容 量百 分比 % 70 65 60 55 50 45 40,Jan Feb Mar Apr May Jun,Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan,Jun/2010,Sep/2010,Dec/2010,Mar/2011,Jun/2011,Sep/201,五 年区间,2010,五 年均值,2011,资料来源：Global Ins
13、ight、中金公司研究部,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,7,mb/d,mmbbl,kbd,mbd,year,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,非OECD国家需求平稳，但增速放缓,中国需求平稳,这在不断下降的成品油商业库存数据中得以反映,百万桶/天,2009,2010,2011,百万桶/天,2009,2010,2011,11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0,180 170 160 150 140 130 120 110 100,Jan,Feb,Mar,Ap
14、r,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,Jan Feb Mar Apr May Jun,Jul Aug Sep Oct Nov Dec,资料来源：中金公司研究部,资料来源：中金公司研究部,8 2011年，其他非OECD国家需求增长强劲,巴西柴油需求增长迅猛,中东柴油需求增长亦是如此,千桶/天,Brazil gasoil/diesel demand,百万桶/天,five五年区间range,2010,2011,five year average,1000 950 900 850 800,2.7 2.5 2.3 2.1 1.9,750 1.7 700,650,1.5,60
15、0 Jan-07,Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11,1.3,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,资料来源：JODI 中金公司研究部,资料来源： JODI 中金公司研究部,9,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,2011年非欧佩克供给：一系列的供应问题 2011年以来出现供应问题的地区和影响,千桶/天,非欧佩 克2011年 供应,主要供 应问题及 调整 0 -1
16、00 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900,1q,2q 英国Buzzard等 油田问题 也门管 道爆炸 澳大利 亚供应问 题 巴西维 护/增产 缓慢 加纳增 产缓慢,3q 马来西 亚Kikeh油 田问题 中国溢 油问题 阿塞拜 疆ACG油田 问题 印尼自 然减产加 剧 生物燃 料,4q,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 10 北海原油产量下降,英国原油产量下降,挪威原油产量下降,千 桶/天,年 同 比变 化(左 轴 ),产 量 (右轴),千桶/天,千 桶/天,年 同比 变化(左 轴),产量 (右 轴),千 桶/天,100 0 -100,1800 17
17、00 1600 1500,200 100 0 -100,2700 2600 2500 2400 2300,-200 -300 -400 -500,1400 1300 1200 1100 1000,-200 -300 -400 -500,N,2200 2100 2000 1900 1800,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,11,经济转型中的机遇与挑战 非OECD国家原油产量下降 四月份以来，中国原油产量下降明显,O
18、pportunities and Challenges in Economic Transformation 巴西产量上升势头渐弱,千 桶/天 500,年 同 比变 化 (左 轴),产 量 (右轴 ),千桶 /天 4400,千 桶/天 250,年 同比 变化(左 轴),产量 (右 轴),千 桶/天 2300,400 300 200 100 0 -100,4300 4200 4100 4000 3900 3800,200 150 100 50 0 -50,2200 2100 2000 1900 1800,-200 Aug-07,Aug-08,Aug-09,Aug-10,3700 Aug-11,-
19、100 Jun-07,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,1700,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,12 2011年非欧佩克供给增长下滑，2012年预计有所改善,非欧佩克新增供给增速2011年下滑显著,2011/12年各地区供给增长,年同比, 千桶/天 1600,百万桶/天 50,拉丁美洲 前苏联,亚洲 OECD欧洲,其他 OECD北美,1400 1200 1000 800 600 400 200 0,45 40 35 30 25 20 15 10,-200 -400,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,
20、5 0 2002,2004,2006,2008,2010,2012E,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,13,沙特,伊朗,阿联酋,科威特,卡塔尔,安哥拉,尼日利亚,厄瓜多尔,利比亚损失,阿尔及利亚,委内瑞拉,除伊拉克总计,除利比亚和伊拉克,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,欧佩克有足够能力吸收利比亚的复产 即使在当前配额体制下，OPEC也有足够能力减产已抵消利比亚的复产 百 万 桶/天 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：彭博资讯、中金公司研
21、究部 14 2011年4季度进一步趋紧，2012年市场前松后紧 石油市场供需 百万桶/天,92 91 90 89 88,供过于求 需求,供不应求,供给 87 86,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,数据来源: 国际能源署，中金研究部 15,经济转型中的机遇与挑战 价格预测 2012年价格前低后高，建议投资者相机而动,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,美元/桶 中金预测 市场期价1,3m 110 106,6m 111 104,12m 117
22、102,Dec-11 114 107,Dec-12 122 102,2011年均价 112,2012年均价 114,资料来源：中金公司研究部 注：截止时间为2011年10月12日收盘。价格预测指3-,6-,12-和24-个月后的现货合约价格预测 16 下游：全球炼油毛利展望2012 违反直觉 2011年一季度以来全球炼油毛利持续走高，看似违反直觉 尽管全球油品需求的增长开始放缓，前三季度新项目上线较少，而因突发事件导致的炼厂停产以及老炼厂 的关闭导致同期全球炼油产能出现大幅下降，因此有效的闲置炼油产能实际趋紧。 今年4季度全球炼油毛利将迎来压力，并在2012年出现前低后高的态势 大部分炼油项目
23、将主要于2011年4季度和2012年1季度上线，结合同期炼厂的复产，将使炼油产能的增长 超过需求的增长，进而对炼油毛利造成压制。2012年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升。 明年区域间炼油毛利走势也将违反直觉 尽管亚洲是全球需求增长的主要动力，但亚洲毛利或将迎来最大挑战而欧洲毛利相对稳健 美国将出现分化：随着运输瓶颈的解决，WTI对Brent贴水将收窄，进而压制美国中部(PADD2)炼油毛利， 而使美东地区(PADD1)炼油毛利出现回升。 轻油/重油价差以及甜油/酸油价差将收窄 供应：利比亚复产缓解轻质低硫原油供应紧张局面 需求：即将关闭炼厂主要为加工轻质低硫原油的简单炼厂，而新上线的炼
24、油产能主要为加工重质高硫原油 的复杂炼厂 17,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,2011年一季度以来炼油毛利稳步上升,炼油毛利稳步上升,三地炼油毛利均有回升，美国亚洲主导,美元/桶 14,美元
25、/桶 16,美国毛利,欧洲毛利,亚洲毛利,12 10 8 6 4 2 0,14 12 10 8 6 4 2 0,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2Q2011,资料来源：路透、中金公司研究部,资料来源：路透、中金公司研究部,18 因有效闲置炼油产能趋紧推高炼油毛利,因有效炼油产能的下降快于需求增长的下降,导致有效闲置炼油产能偏紧推高炼油毛利,百万 桶/天 93 91 89 87 85 83 81,炼油 产能 需求,kb/d 7000 6000 5000 4000 3000,Gap (capacity-demand) (LHS) Refining margin (RHS
26、),$/bbl 14 12 10 8 6,79,77 75,2000 1000 0,4 2 0,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1Q2011 3Q2011,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部,19,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,美国炼油毛利在剥离成本优势后，以Brent计价的毛利并不好,美国毛利增长主要受益WTI贴水的成本优势，以 Brent计价的炼油毛利并不好,美东地区炼厂利用率维持低位，而中部和墨西哥湾
27、地 区炼厂利用率维持高位,美元/桶 30.00,Brent与WTI原油价差 WTI炼 油毛利,% 100,PADD1,PADD2,PADD3,25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00,Brent炼油毛利,95 90 85 80 75 70 65 60 55 50,2005,2006,2007,2008,2009,2010 1Q20112Q20113Q2011,Oct-08,Apr-09,Oct-09,Apr-10,Oct-10,Apr-11,Oct-11,资料来源：彭博资讯、路透、中金公司研究部,资料来源：美国能源部、中金公司研究部,20 突发事件导致炼厂
28、受损进一步推升亚洲炼油毛利 亚洲产能意外受损,炼厂 JX Nippon Oil oil market to be largely balanced on a full-year basis On a full-year basis: Libyas production resumption, Iraq and Angolas output ramp-up and non-OPEC countries growing supply will make 2012 supply-demand conditions basically balanced 1H12: supply will rapidl
29、y increase and outstrip demand growth on Libyas production resumption and dissipation of short-term factors disturbing non-OPEC countries outputs, while other OPEC countries may not significantly adjust production immediately 2H12: market will tighten with demand recovery Price forecast We maintain
30、our end-2011 target price at US$114/bbl. Oil prices may be pressured in 1H11 with the lower end of the range around US$109/bbl, and will recover to US$122/bbl by end-2012, leaving the full- year average price at US$114/bbl. Based on current future price curve, we are more bullish on crude oil prices
31、 than the market. Oil refining market: Going Against the Grain Global refining margin likely to feel pressure in 4Q11, remain low at first and increase later in 2012 Asia to face severe challenges; Europe to remain stable; US will show a divergent trend Light/heavy spread and sweet/sour spread likel
32、y to narrow in 2012 1,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,Precious Metals What caused the recent correction? The corrections of gold last month mainly reflect its weakened status as a safe haven and strong risk aversion among investors. While silver is further sold-of
33、f due to its leverage to the industrial sector. The current high volatilities make investors believe that gold is losing its status as a safe haven. Meanwhile, investors tend to shun risks when the financial market is in turmoil, similar to the case in 2008. Short term risk remains We suggest invest
34、ors to stay cautious in the short term as further correction is still likely. Gold is vulnerable to further correction If investors choose to take gold as a risky asset rather than a safe haven. Also, a temporary stronger dollar is to weaken gold short term performance further. Long term bullish on
35、gold as fundamentals still intact The long-term interest rate is still declining benefitting from the operation twist by the Fed, which pushes real interest rate (opportunity cost to hold gold) at near zero. The EU debt crisis is still prevailing, risk haven is still and all the reasons that have be
36、en attracting gold investment demand are still valid. Central bank buying flow is expected to be net positive in the following years. Gold continues to be the outperformer within the precious complex Silver and PGMs may underperform gold due to their leverage to the industrial sector in the short to
37、 mid term. 2 Base Metals Demand pessimism dominates, supply positives are in place . Near Term: Risk aversion and demand pessimism dominate near term picture Fears of China hard landing (though overdone) likely to build in Q4, damaging sentiment Aluminum and zinc are defensive. Western World financi
38、ng deals profitable and China supply reaction Copper lacks cost support and Q4 China re-stock unlikely (but scrap and conc. still tight) 2012: Copper: Risk reward much more balanced for 2012 as mine supply improves, demand headwinds build Zinc: Mine supply growth from China key to balance. Lower pri
39、ces could quickly lead to a tighter global balance Aluminum: Production growth of western provinces mean China will be more balanced in 2012. Global supply growth of 7% means global market will remain in surplus. Nickel: Key Western World laterite projects coming online as well as increasing NPI penetration mean the market will be oversupplied in 2012 remains our least favoured metal 3,