方正证券(601901)：具备综合金融优势业绩有望大幅提升0201.ppt

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1、,上市公司深度报告,证券研究报告 金融证券业,买 入,首次覆盖,方正证券（601901）,2013 年 01 月 31 日,股票价格,1 月 30 日收盘价 6 个月内目标价,5.71 元 7.16 元,具备综合金融优势，业绩有望大幅提升,52 周内股价波动 主要估值指标,0.00 -5.94 元,从短期来看，公司收购方正东亚信托，提高募集资金使用效率，,市盈率 市净率 股本结构,2011 95.7 2.4,2012E 43.2 2.5,2013E 36.9 2.4,ROE 将大幅提升，2013 年业绩有望翻番，且集团保证三年利润；从中 长期来看，公司具有集团背景优势和综合金融的平台，有利于混

2、业趋势 下各业务间发挥协同作用。公司 12 年 PB2.4 倍，相比行业平均 2.8 倍,总股本（万股） 流通 A 股（万股）,610000.00 332752.23,估值，股价安全性高，估值空间大，积极推荐。 主要财务数据及预测,B 股/H 股（万股）,0.00/0.00,营业收入（百万元）,2010 3088,2011 1709,2012E 2064,2013E 3018,2014E 3419,市场表现,归属于母公司净利润（百万元） 净利润增长率（） 净资产收益率（） 每股收益（元） 每股净资产（元）,1248 -10% 14% 0.20 1.88,257 -79% 2% 0.04 2.3

3、3,366 43% 3% 0.06 2.36,812 121% 6% 0.13 2.29,950 17% 7% 0.16 2.37,资料来源：海通证券研究所 具备较强实力的综合性中型券商：公司前身为浙江省证券公司，2002 年方正集团重 组控股，2008 年吸收合并泰阳证券，在浙江、湖南两省具有集中优势。公司资产规,资料来源：海通证券研究所 相关研究 2013 年证券行业年度策略报告行 业创新深入，大小券商分化 2012.12.5 证券行业周报深交所约定购回启,模和盈利规模均位于全行业的前 20%，与宏源、国元、长江、兴业同属于综合性中 等券商。北大方正集团为公司第一大股东，持股 41.18%

4、。 短期来看，收购方正东亚信托，提升 ROE，13 年业绩有望翻番： 方正证券自上市 后募集资金多以现金存放，使用效率低，ROE 低于同业。方正东亚信托 2012 年 ROE27%，预计 2013 年净利润增长率达 46%，且集团保证其未来三年盈利水平。 因此，收购信托后，公司整体 ROE 将大幅提高至 5.8%，13 年业绩有望翻番。,动，方正证券收购信托公司,2013.1.21,长期来看，公司具备集团优势和综合金融平台，发挥协同作用：公司大股东方正集 团将拥有最齐全的金融牌照，参股范围涉及银行、保险、证券、信托、期货、租赁、 直投、基金、财务公司等。方正证券在方正集团金融产业发展战略中具有

5、重要的地 位，在混业化趋势下，将发挥各业务间在人才、渠道等方面的协同作用。,非银行金融行业首席分析师 丁文韬 SAC 执业证书编号： S0850512060001 电 话：021-23219944 Email：,公司 12 年 PB2.4 倍，相对行业平均 2.8 倍，股价安全性高，空间巨大： 公司 12 年 PB2.4 倍，低于上市券商平均 2.8 倍 PB，也低于可比券商平均 3.0 倍 PB，股价 安全性较高。收购信托后，ROE 大幅提高，预计估值将至少恢复至行业平均水平。 收购或触发再融资需求：公司以现金购买方正信托股权后，净资本消耗较大，而目,前创新业务基本为消耗资本型，需要净资本的

6、支撑，未来或有再融资的可能。 联系人,吴绪越 电 话：021-23219947 Email：,盈利预测与投资建议：预计 2013-2014 年的净利润分别为 8.12 亿和 9.50 亿元，对 应 EPS0.13 元和 0.16 元。公司依托方正集团金融牌照齐全的优势，充分发挥协同 作用，未来将稳步提升资产回报率。未来再融资预期或将成为股价的进一步催化剂。 给予公司买入评级，积极推荐。 主要不确定因素:收购方正东亚信托失败。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,公司研究方正证券 (601901),目,录 投资要点 . 4 1.公司基本情况：综合性中型券商 . 5 1.1 外延式的发展道

7、路 . 5 1.2 综合性中型券商. 5 1.3 具有集团平台优势 . 6 2.公司经营情况：经纪业务份额领先，创新业务基本全牌照 . 8 2.1 总体经营情况：上市后ROE水平较低. 8 2.2 业务结构：传统业务依赖度较大，结构有优化趋势 . 8 2.3 传统业务：经纪业务份额领先，自营风格偏激进 . 9 2.4 创新业务：基本实现全牌照. 11 3. 收购方正东亚信托，ROE提升，业绩有望翻番. 14 3.1 出资 28.55 亿收购方正东亚信托，收购价格合理 . 14 3.2 方正东亚信托发展迅速，位于行业中等水平 . 14 3.3 集团保证信托未来三年利润，提升方正证券净利润和ROE

8、 . 16 4. 集团优势和综合金融背景 . 18 4.1 集团优势明显，方正证券是金融板块唯一上市平台 . 18 4.2 具有综合金融平台，发挥协同作用. 19 5. 盈利预测与估值：13 年业绩有望翻番，估值具备吸引力. 22 5.1 盈利预测. 22 5.2 估值 . 23 6. 投资建议及不确定因素. 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,公司研究方正证券 (601901),图目录,图 1 上市券商净资本（2012H1，单位：亿元） . 6,图 2 上市券商净利润（2012Q1-Q3，单位：亿元） . 6,图 3 方正证券股权架构图. 7,图 4 公司营业收入及增长率 .

9、8,图 5 公司净利润及增长率. 8,图 6 公司历史 ROE 比较 . 8,图 7 上市券商 ROE 比较 . 8,图 8 方正证券收入结构 . 9,图 9 上市券商经纪业务占比比较（2012Q1-Q3）. 9,图 10 方正证券佣金率基本企稳. 10,图 11 方正证券投行业务收入（单位：百万元） . 11,图 12 方正证券自营投资风格偏激进 . 11,图 13 方正证券自营业务收入波动较大（单位：百万元）. 11,图 14 方正证券融资融券余额及市场占比 . 12,图 15 方正证券收购价估值低于中融信托收购价 . 14,图 16 方正东亚信托累计新增信托项目规模（单位：亿元） . 1

10、5,图 17 方正东亚信托营业收入、净利润（单位：亿元） . 15,图 18 方正东亚信托与上市信托资产存量比较（单位：亿元） . 16,图 19 方正东亚信托与上市信托资产增量比较（单位：亿元） . 16,图 20 方正证券单季度 ROE 及期末自有现金 . 16,图 21 方正东亚信托盈利预测（2013-2015 年净利润由集团保证） . 17,图 22 方正证券收购信托后的净利润和 ROE 提升. 17,图 23 方正集团产业结构图拥有五大产业. 19,图 24 方正集团金融板块股权结构图 . 20,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,公司研究方正证券 (601901),表目录,

11、表 1 方正证券历史财务数据 . 5,表 2 方正证券行业排名 . 6,表 3 上市大中券商财务比较 . 6,表 4 方正证券前十大股东. 7,表 5 上市券商股基成交额比较. 9,表 6 方正证券营业部分布（2012H1）. 10,表 7 上市券商集合理财产品比较 . 12,表 8 方正证券 1 月 22 日泉友利产品报价及额度. 13,表 9 方正东亚信托原股权结构. 14,表 10 方正东亚信托与中融信托、安信信托、陕国投比较. 15,表 11 方正东亚信托盈利预测（单位：万元） . 17,表 12 方正集团股权结构 . 18,表 13 方正集团五大产品方向及其持股公司 . 18,表 1

12、4 方正集团综合金融平台 . 20,表 15 盈利预测假设. 22,表 16 方正证券盈利预测表（单位：百万元）. 22,表 17 上市券商估值表（对应价格为 1 月 29 日收盘价）. 23,表 18 方正证券的证券部分估值. 23,表 19 上市信托公司估值比较（对应 2013 年 1 月 22 日收盘价） . 23,表 20 方正东亚信托估值 . 24,表 21 基金转让估值对比 . 24,表 22 方正证券综合估值 . 24,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,公司研究方正证券 (601901),投资要点,1、短期收购信托后 13 年业绩锁定翻番,公司 IPO 募集资金使用效率

13、较低，导致 ROE 低于同业，因此估值水平低于行 业平均及同类券商；,方正东亚信托 2012 年 ROE27%，2013 年净利润有望增长 46%，且集团保证 2013-2015 年盈利水平；,收购信托后，方正证券整体 2013 年净利润预计为 8.12 亿，增长 121%，ROE 由 2.5%提升至 5.8%；,ROE 提升后，估值修复需求强烈，至少达到行业平均。,2、中长期综合金融平台概念空间巨大,公司具有深厚集团背景，且是集团金融板块唯一上市平台，对集团意义重大；,具有综合金融优势，集团拥有最全金融牌照，涉及银行、保险、证券、信托、 期货、租赁、直投、基金、财务公司，混业趋势下将发挥协同

14、作用。,3、估值安全边际大,公司 2012 年 PB2.4 倍，低于行业 2.8 倍和可比券商（兴业、宏源）3.0 倍水 平，估值安全边际大；,收购后净资本降低触发再融资需求，进一步提高估值安全性。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,公司研究方正证券 (601901) 1.公司基本情况：综合性中型券商 1.1 外延式的发展道路 方正证券前身为浙江省证券公司，成立于 1988 年；2002 年 8 月，方正集团对浙江 证券实施控股重组，受让浙江证券 51%股权，2003 年 9 月更名为方正证券；2007 年底， 方正证券联合方正集团，注资 8.65 亿元收购泰阳证券（前身湖南证券）；

15、2008 年 5 月 12 日，证监会正式批准方正证券以吸收合并方式完成对泰阳证券的重组，注册资本变 更为 16.54 亿元；2010 年 9 月 19 日，方正证券完成股份制改革，公司注册资本大幅增 至 46 亿元；2011 年 8 月 10 日，公司正式在上海证券交易所挂牌上市。 公司还通过合资、重组等方式设立了投行、期货、基金等子公司。2009 年 2 月， 公司与瑞士信贷公司合资成立投行业务子公司方正瑞信，公司持股 66.7%，瑞士信贷持 股 33.3%；2008 年 5 月，中辰期货与泰阳期货合并为方正期货，资本金增至 2 亿元； 2011 年 7 月，公司与台湾富邦证券投资信托股份

16、有限公司共同出资成立方正富邦基金， 公司持股 66.7%，富邦持股 33.3%。 此外，公司拥有全资直投子公司方正和生投资，并于 2012 年 3 月 16 日，获准设 立方正证券（香港）金融控股有限公司。 1.2 综合性中型券商 方正证券是中国证监会核准的第一批综合类证券公司，在浙江和湖南两省均具有集 中优势。2012 年前三季度，公司实现营业收入 15.45 亿元，净利润 3.46 亿元，截至 2012 年三季度末，公司净资产 140.78 亿元，实现 ROE2.46%。 表 1 方正证券历史财务数据,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,营业收入（百万元） 同比

17、净利润 （百万元） 同比 净资产（百万元） EPS（元） BVPS（元） ROE,2079 816 1660 1.35 2.75 49.1%,2152 3.53% 859 5.30% 5961 0.52 3.60 14.4%,3312 53.89% 1385 61.26% 7355 0.84 4.45 18.8%,3088 -6.77% 1248 -9.91% 8636 0.27 1.88 14.5%,1709 -44.65% 257 -79.42% 14189 0.04 2.33 1.8%,2003 17.18% 324 26.09% 14582 0.05 2.39 2.2%,资料来源：Wi

18、nd，海通证券研究所 从行业地位来看，公司的资产规模和盈利规模均位于全行业的前 20%，截至 2012 年上半年，公司营业收入位于行业第 21 位，净利润位于行业第 18 位，总资产位于行业 第 18 位，净资产位于行业第 14 位，净资本位于行业第 15 位。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,太平洋,中信证券,海通证券,广发证券,华泰证券,招商证券,光大证券,宏源证券,国元证券,长江证券,方正证券,西南证券,东吴证券,兴业证券,西部证券,山西证券,国金证券,东北证券,国海证券,中信证券,海通证券,广发证券,华泰证券,招商证券,光大证券,宏源证券,长江证券,兴业证券,国元证券,方正证券

19、,国金证券,东吴证券,西南证券,西部证券,国海证券,山西证券,东北证券,太平洋,6,公司研究方正证券 (601901) 表 2 方正证券行业排名,项目及排名,2010,2011,2012H1,盈利规模,营业收入 净利润,20 19,24 32,21 18,资产规模,净资产 净资本 总资产,18 19 19,13 14 19,14 15 18,资料来源：证券行业协会，海通证券研究所 从已上市的 19 家券商的净资本规模和净利润规模来看，公司与宏源证券、国元证 券、长江证券、兴业证券同属于综合型的中型券商。在上市券商中，位列中信、海通、 广发、华泰、招商、光大之后，属于第二梯队。,图 1 上市券商

20、净资本（2012H1，单位：亿元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，海通证券研究所,图 2 上市券商净利润（2012Q1-Q3，单位：亿元） 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，海通证券研究所,在同等规模的券商中，方正证券目前经纪业务市场份额高于宏源、长江、兴业和国 元，但 ROE 水平低于其他券商，主要原因是公司 2011 年 8 月 IPO 募集资金多以现金 形式存放，使用效率较低。 表 3 上市中型券商财务比较,方正,宏源,长江,兴业,国元,净资产（百万元） 经纪业务份额 IPO 承销业务份额 营业收入（

21、百万元） 净利润（百万元） ROE EPS（元） BVPS（元）,14078 1.85% 1.12% 1545 346 2.46% 0.06 2.31,14515 1.77% 1.65% 2438 804 5.54% 0.40 7.31,11950 1.77% 0.00% 1704 551 4.61% 0.23 5.04,8621 1.67% 0.00% 1926 418 4.85% 0.19 3.92,14865 1.07% 1.08% 1156 371 2.49% 0.19 7.57,资料来源：Wind，海通证券研究所，注：经纪业务份额与 IPO 承销业务份额为 2012 年全年数据，其余

22、为 2012 年前三季度数据 1.3 具有集团平台优势 北大方正集团为公司第一大股东，持有公司 41.18%的股权，北大方正集团的控股 股东为北大资产经营有限公司，持股比例为 70%。北大资产经营有限公司是北京大学的 全资子公司。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,1,2,3,4,5,6,7,8,9,公司研究方正证券 (601901) 表 4 方正证券前十大股东,股东名称 北大方正集团有限公司 利德科技发展有限公司 哈尔滨哈投投资股份有限公司 嘉鑫投资有限公司 北京万华信融投资咨询有限公司 苏州尼盛国际投资管理有限公司,持股总数 （百万股） 2512 398 296 139 139

23、139,持股比例（%） 41.18 6.52 4.86 2.28 2.28 2.28,股东性质 国有法人 境内非国有法人 境内非国有法人 境内非国有法人 境内非国有法人 境内非国有法人,解禁时间 2014 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日,2012 年 8 月 10 日、,全国社会保障基金理事会转持三户,103,1.69,国有法人,2013 年 4 月 13 日、 2013 年 8 月 17 日、,2014 年 8 月 10 日,上海圆融担保租赁有

24、限公司 郑州煤电物资供销有限公司,83 80,1.37 1.31,境内非国有法人 国有法人,2012 年 8 月 10 日 2012 年 8 月 10 日,10,长沙先导投资控股有限公司,79,1.30,国有法人,2013 年 4 月 13 日,资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 3 方正证券股权架构图 北京大学 100%,北大资产经营有限公司 70%,管理层持股 30%,北大方正集团 41.18% 方正证券 资料来源：海通证券研究所根据公开资料整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,公司研究方正证券 (601901) 2.公司经营情况：经纪业务份额领先，创新业务基本全牌照 2.

25、1 总体经营情况：上市后ROE水平较低 公司整体盈利波动性较大，公司 2011 年全年实现营业收入 17.09 亿元，净利润 2.57 亿元，由于经纪、自营业绩的大幅下滑，2011 年盈利同比下滑达 79%，对应 ROE1.8%。 2012 年前三季度，公司业绩回暖，实现营业收入 15.45 亿元，同比增长 19%，净利润 3.46 亿元，同比增长 58%。,图 4 公司营业收入及增长率,图 5 公司净利润及增长率,3500,营 业收入 （百万 元，左 轴）,增 长率（ 右轴）,60%,1600,净 利润（ 百万元 ，左轴 ）,增 长率（ 右轴）,80%,3000 2500 2000 1500

26、 1000 500 0 资料来源：Wind，海通证券研究所,40% 20% 0% -20% -40% -60%,1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：Wind，海通证券研究所,60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100%,自上市以后，公司 ROE 水平较上市之前大幅下降，与其他同类上市券商和大券商 相比，ROE 水平也比较低。一方面是由于 2011、2012 年市场环境较为低迷，公司经 纪业务、投行业务、自营业务等传统业务收入下滑，另一方面是由于公司上市募集的资 金多以自有资金存放于银行，资金使用效率较低。,图 6 公司

27、历史 ROE 比较 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,图 7 上市券商 ROE 比较（2011 年） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,2012/9/30,方正,宏源,长江,兴业,国元,中信,海通,招商,资料来源：Wind，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 业务结构：传统业务依赖度较大，结构有优化趋势 公司对经纪业务的依赖度较高，2010、2011 年经纪业务占比高达 58%和 66%。2012 年前三季度，公司经纪业务占比下降至

28、 45%，但相较于宏源、兴业 30%以下的经纪业 务比重，仍然比较高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,公司研究方正证券 (601901) 图 8 方正证券收入结构,100%,经纪,投行,自营,资管,利息,其他,80% 60% 40% 20% 0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1-Q3,-20% 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 9 上市券商经纪业务占比比较（2012Q1-Q3） 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 传统业务：经纪业务份额领先，自营风格偏激进 （1）经纪业务

29、 公司 2012 年股票基金成交额 11842 亿元，市场份额 1.85%，较 2011 年度提高 0.12%，位列行业第 15 位，处于上市同等券商前列。2013 年第三季度，公司佣金率 0.076%，下降趋势基本企稳。 表 5 上市券商股基成交额比较,市场排名 15 16 17 18 21,公司 方正证券 宏源证券 长江证券 兴业证券 国元证券,股基成交额（亿元） 11841.56 11320.40 11306.48 10650.99 6840.60,市场份额 1.85% 1.77% 1.77% 1.67% 1.07%,较 2011 年变化 0.12% 0.49% 0.04% -0.03%

30、 0.00%,资料来源：上交所、深交所网站，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10,公司研究方正证券 (601901) 图 10 方正证券佣金率基本企稳 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：Wind，海通证券研究所 公司经纪业务重点覆盖浙江、湖南两省，并向全国辐射。截至 2012 年 6 月底，公 司共 99 个营业部，其中 50 家位于湖南省、21 家位于浙江省，占营业部总数的 72%， 区域优势明显。此外，公

31、司营业部还覆盖全国 16 个省市。 表 6 方正证券营业部分布（2012H1）,省份 湖南 浙江 北京 广东 河南 上海 河北 贵州 云南 陕西 重庆 江苏 江西 天津 山西 湖北 广西 安徽 合计,营业部数量（个） 50 21 4 6 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 99,营业部数量占比 51% 21% 4% 6% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 100%,营业部收入占比 52% 26% 4% 4% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 100%,资料来源：公司 2012

32、 年半年报，海通证券研究所 （2）投行业务 投行子公司瑞信方正是公司与瑞士信贷集团于 2009 年共同出资设立，方正证券持 股 66.7%。2012 年，瑞信方正发行 1 单 IPO，募集资金 11.11 亿元，市场份额 0.8%， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,11,公司研究方正证券 (601901) 位列第 24 位。发行 2 单企业债，募集资金 23 亿元；发行 2 单公司债，募集资金 27 亿 元，债券承销市场份额 0.3%，位列第 48 位。 从历史来看，自方正瑞信成立后，公司投行业务收入迈上一个台阶，但总体波动加 大。 图 11 方正证券投行业务收入（单位：百万元）,25

33、0 200,承 销收入 （百万 元，左 轴）,增 长率（ 右轴）,10000% 8000%,6000% 150 4000% 100 2000%,50 0,0% -2000%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind，海通证券研究所 （3）自营业务 公司自营风格偏激进，股票投资占自营投资比例较高，2012 年之前股票投资规模 占比 70%以上，2012 年公司自营投资结构有所调整，股票投资规模占自营规模比重下 降至 54%，仍然比较高。激进的投资风格也使得公司自营业务收入波动较大，2008 年 和 2011 年，公司自营收入均出现亏损。,图 12 方正证券自营投资风格

34、偏激进,图 13 方正证券自营业务收入波动较大（单位：百万元）,120%,自 营规模 /净 资产,股 票投资 规模 /自营 规模,600,500,100% 80% 60%,400 300 200 100,40%,0 -100,2007,2008,2009,2010,2011,20% 0%,-200 -300,2008,2009,2010,2011,2012H1,-400,资料来源：公司招股说明书、财务报表，海通证券研究所,资料来源：Wind，海通证券研究所,2.4 创新业务：基本实现全牌照 （1）资产管理业务 公司资产管理规模相较于同类公司较低，截至 2012 年底，公司共有 5 只集合理财

35、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,12,20,公司研究方正证券 (601901) 产品，管理资产 12 亿元。 表 7 上市券商集合理财产品比较,市场份额排名 9 13 16 38 43,管理人 宏源证券 兴业证券 长江证券 方正证券 国元证券,产品数量 8 10 14 5 4,资产净值合计(亿元) 55.98 48.68 44.02 12.01 9.44,市场份额 2.70% 2.34% 2.12% 0.58% 0.45%,资料来源：Wind，海通证券研究所 此外，公司正有两只分级集合理财产品处于推广期“泉量化稳健增值 1 号优先 级”和“泉量化稳健增值 1 号劣后级”。 （2）融资融

36、券业务 公司是融资融券第三批试点券商，转融通第二批试点券商。截至 2012 年底，公司 融资融券余额 19.55 亿元，市场份额 2.18%。2012 年上半年，公司融资融券业务收入 0.51 亿元，占营业收入的 4.63%，收入占比超过承销和资产管理业务。 图 14 方正证券融资融券余额及市场占比,18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,融 资融券 余额（ 亿元， 左轴）,市 场份额 （右轴 ）,3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%,资料来源：Wind，海通证券研究所 （3）其他创新业务 2012 年 4 月，公司获得债券质押式报价回购业务试点资格，

37、推出“泉友利”产品。 该产品是指方正证券以足额债券质押作为担保，向客户融得短期资金，到期后付给客户 利息和本金。目前该产品共有 5 个期限，利率为 2%-2.8%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,13,公司研究方正证券 (601901) 表 8 方正证券 1 月 22 日泉友利产品报价及额度,产品名称 泉友 1 号 泉友 2 号 泉友 3 号 泉友 4 号 泉友 5 号,期限 1 天 7 天 8 天 10 天 30 天,报价利率（%） 2 2.3 2.5 2.9 2.8,额度（万元） 22283 29500 5634 3484 797,提前终止利率（%） 0 0.35 0.35 0.

38、35 0.35,资料来源：方正证券网站，海通证券研究所 2012 年 9 月，获得约定购回式证券交易业务资格，推出“泉融通”作为约定购回 式证券交易产品。 2012 年 10 月 18 日，由公司推荐的北京中金网信科技股份有限公司正式在代办股 份转让系统挂牌，这也意味着公司推荐的首家登陆新三板项目正式挂牌。 此外，公司还具有直投、私募债承销、期货中间介绍等业务资格，基本实现全牌照。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,14,15,1,2,公司研究方正证券 (601901) 3. 收购方正东亚信托，ROE提升，业绩有望翻番 3.1 出资 28.55 亿收购方正东亚信托，收购价格合理 2013

39、 年 1 月 14 日，方正证券和全资子公司方正和生共同以现金 28.55 亿元人民币 向方正集团收购其持有的方正东亚信托 70.01%的股权，其中方正证券以 18.55 亿元人 民币收购方正东亚信托股权比例的 45.49%，方正和生以 10 亿元人民币收购方正东亚信 托股权比例的 24.52%，三方签署了附条件生效的股权转让协议。 方正东亚信托 2012 年底账面价值为 14.84 亿元，2012 年净利润为 3.96 亿元，收 购价格对应 PB 为 2.75 倍，PE 为 10.3 倍。而 2010 年，经纬纺机以 12 亿元收购中融 信托 36%股权，PE 为 10.4 倍，PB 高达

40、5.9 倍。 图 15 方正证券收购价估值低于中融信托收购价,10 5 0,方 正证券 收购方 正东亚 信托 PE,经 纬纺机 收购中 融信托,PB,资料来源：公司公告，海通证券研究所 3.2 方正东亚信托发展迅速，位于行业中等水平 方正东亚信托前身为武汉国际信托投资公司，2010 年 1 月 23 日由方正集团、东亚 银行、武汉经济发展投资集团共同出资重组成立，2010 年 11 月 26 日正式开业营运， 注册资本金为 10 亿元。 表 9 方正东亚信托原股权结构,股东名称 北大方正集团有限公司 东亚银行有限公司,出资额（万元） 70010 19990,出资比例（%） 70.01 19.9

41、9,3,武汉经济发展投资（集团）有限公司,10000,10,资料来源：公司公告，海通证券研究所 2012 年，方正东亚信托分别累计新增信托项目 181 个，新增规模 626.51 亿元，其 中：单一资金信托项目 117 个，规模为 407.13 亿元，占比 65%，集合资金信托 53 个， 规模为 153.77 亿元，占比 25%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,15,公司研究方正证券 (601901) 图 16 方正东亚信托累计新增信托项目规模（单位：亿元）,600 400 200 0,2011,2012,集合类,单一类,财产类,资料来源：方正东亚信托年报，海通证券研究所 2012

42、 年，公司实现营业收入 7.54 亿元，同比增长 212.78%，实现净利润 3.96 亿 元，同比增长 353.61%。 图 17 方正东亚信托营业收入、净利润（单位：亿元） 资料来源：方正东亚信托年报，海通证券研究所 自 2010 年公司重组之后，业务发展迅速，2010 年末，公司信托资产存量 36.27 亿 元，行业排名第 60 位。而到 2011 年末，公司信托资产存量 422.83 亿元，行业排名至 第 39 位（共 64 家），领先于上市信托公司中的安信信托，位于行业中等水平。公司 2011 年新增信托资产 610.6 亿元，位于行业第 29 位（共 64 家），领先于上市信托公司

43、中的 陕国投和安信信托。 表 10 方正东亚信托与中融信托、安信信托、陕国投比较（2011 年数据，单位：万元）,信托公司,净利润,业务总收入,收入,信托业务收入,新增信托资产,信托资产存量 2011 年末 2010 年末,净资产,中融信托 陕国投 方正信托 安信信托,104803 16471 8771 16321,292674 30442 24098 41079,288201 18726 24636 41974,8835298 4168222 6106335 2307428,17416867 5048430 4228328 2542783,17993689 2046780 362743 12

44、27033,332110 84956 68871 49366,资料来源：信托公司年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,16,公司研究方正证券 (601901),图 18 方正东亚信托与上市信托资产存量比较（单位：亿元）,图 19 方正东亚信托与上市信托资产增量比较（单位：亿元）,2000,中 融信托,陕 国投,方 正信托,安 信信托,1000,900,1500 1000 500 0,800 700 600 500 400 300 200 100 0,2010,2011,中融信托,陕西国投,方正信托,安信信托,资料来源：信托公司年报，海通证券研究所,资料来源：信托公司年报

45、，海通证券研究所，注：2011 年数据,3.3 集团保证信托未来三年利润，提升方正证券净利润和ROE 方正证券 2010 年 8 月上市，募集资金 58.5 亿元，大部分以现金形式存放，2012 年三季度末，公司自有资金 32.6 亿，因此资金使用效率较低，这也是导致方正证券 ROE 水平低于同类上市券商的主要原因。 图 20 方正证券单季度 ROE 及期末自有现金,12000 10000 8000 6000 4000 2000 0,期 末 公 司 自 有现金 (百万元 ，左轴 ）,ROE（ 右 轴 ）,2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%,2011Q3,2

46、011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：方正证券年报，海通证券研究所 方正东亚信托 2011 年、2012 年 ROE 分别为 12.7%、26.7%，远高于方正证券 ROE。 公司现金购买方正东亚信托股权，大大提高了资金的使用效率，预计 2013、2014 年公 司 ROE 提升至 5.8%和 6.6%。 根据公司对方正东亚信托未来的盈利预测，预计方正东亚信托 2013 年、2014 年、 2015 年将实现净利润 5.64 亿元、6.53 亿元、7.04 亿元，其中 2013 年净利润增长率达 46%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,17,公司研究方正证券

47、 (601901) 表 11 方正东亚信托盈利预测（单位：万元）,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,永续期预期,营业收入 营业利润 净利润 净现金流量,104140 75226 56419 54913,119905 87014 65260 65323,129855 93815 70361 70424,133227 94772 71079 71154,136373 95342 71507 71594,136373 95517 71638 71638,资料来源：公司公告，海通证券研究所 方正集团承诺，若方正东亚信托的股权在完成工商过户变更登记后连续三年期内， 任一年度的实

48、际盈利数低于盈利预测数，当年实际盈利数与盈利预测数之间的差额部 分，由方正集团以税后现金的方式向受让方按照股权比例提供违约补偿以补足差额。 图 21 方正东亚信托盈利预测（2013-2015 年净利润由集团保证） 800 2013-2015年净利润,600 400 200 0,由集团保证,2010,2011,2012,2013,2014,2015,资料来源：公司公告，海通证券研究所 因此，按照方正证券目前股本，2013-2015 年，方正东亚信托将至少为方正证券增 厚方正证券 EPS0.06 元、0.07 元和 0.08 元。预计 2012 年方正证券 EPS 为 0.06 元， 在方正证券证

49、券部分业绩 2013 年保持稳定的情况下，整体业绩将有望实现翻番。预计 2012、2013 年将分别实现净利润 3.6 亿、8.1 亿，增长率 121%。 图 22 方正证券收购信托后的净利润和 ROE 提升,1000,收 购前的 净利润 （百万 元，左 轴） 收 购后的 净利润 （百万 元，左 轴） 收 购 前 的 ROE（ 右轴 ） 收 购 后 的 ROE（ 右轴 ）,7% 6%,800 5%,600 400,4% 3%,2% 200 1%,0,0%,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司公告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,18,IT,金融,

50、公司研究方正证券 (601901) 4. 集团优势和综合金融背景 4.1 集团优势明显，方正证券是金融板块唯一上市平台 公司的控股股东为北大方正集团，由北京大学 1986 年投资创办，北京大学持股 70%、管理层持股 30%。其发展依托于北京大学，是国内产研结合的标杆性企业，公司 管理层也多数具有北大的学习背景。2011 年集团总收入 578 亿、总资产 691 亿，净资 产 311 亿。方正集团的奠基人为发明了激光照排系统的王选，激光照排系统也是方正集 团起步的核心技术。 表 12 方正集团股权结构,序号 1 2,股东名称 北大资产经营有限公司 北京招润投资管理有限公司,出资额（万元） 70