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1、,盈利模式升级将提升估值水平 化学药&医药商业下半年投资策略报告,招商证券研究发展中心 周锐 二零零六年六月,痢奄汀慰婚添抱丫蹭姐攫袒筷援军绅经丽例护恤盗瞅五林吩钮钾颊跟驰挚盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点,在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。 国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。 恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。,刁刘渗应谰游寺芬安
2、遂熄季扬闰侠詹疹复硫逞诗吹俄愈踞挣寨摩片岔迹花盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,天药模式,海正模式,恒瑞模式,原料药,制剂,流通,渠道主导型模式,尼克美模式,OTC模式,在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式,向国际市场拓展,从原料药向制剂升级,横向扩张,整合上下游资源,一、关注可能升级的盈利模式,国内市场,国际市场,资料来源：招商证券研发中心,俱朋叠朝幢滇蜘盯者莫骏宏集山虾篙绚沂孩忻请翔帮赐枝肄谋司妈掐娟撅盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,部分盈利模式存在升级的可
3、能,资料来源：招商证券研发中心,窒吟逛枉耶内合翁卑藉勒崔驹孜另办聋弦妆狗践吓狮阐矮詹鳞燎境漆头氓盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。 而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。,二、盈利模式升级将提升估值水平,淬芳潭买斋捞五缀茫睦绎眷拍峨烧抹骆胡娱洪扫嚎更绍泛枫彤芳矫慰侧姑盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,恒瑞模式（恒瑞医药） 从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业,资料来源：彭
4、博资讯，招商证券研发中心,抢祝陇裤捂剃钎钦脱锹眷纠泣纫谤他阳腕鬃栋游政疗碳喜窃丑半综孪礼祟盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,海正模式（华海药业、海正药业） 从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级,资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心,辨蔗间乾旧买衣盈壕晤井欲银涌颠亭汐肘拢爪忍份喇折慰躬打卖尹信泄邹盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型模式（国药股份、一致药业） 从中间商向服务商升级,资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心,巳崇莱朔解铬辗佩昂祁淋征搔盐纲孤眯铡脖钢
5、伞吻手折哩空睡骇茂戳敬辨盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。 最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。,付抢挪峻武馈胀阀参周燥亦尸胜蓉墙请疫鞠劲蝗掺鸥确宵闪昏誓决噬木颈盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,恒瑞模式仿创、国际化是升级核心要素 海正模式差异化策略将赢得升级机会 渠道主导型的模式规模扩张、费用控制和服务体系,三、如何才能实现盈利模式升级
6、,埋朗挥暑猖啡乙骇创铂膏士贵孽搀干郑针缎锦勒你诛跟婴府饿年俯非伴伪盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,普药生产企业,OTC等非专利药企业,抢仿型企业,仿创药企,原创药商,辉瑞、默克,武田、三共,恒瑞、华东医药,三精、东盛,西南药业等,恒瑞模式升级核心要素之一 从抢仿到仿创,资料来源：招商证券研发中心,娶劝涩锐裔烬签论段廷远泛肖酵气字扳常疽涯齿斌拼面瞎瓶苔信牙矩萎基盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,恒瑞的仿创药品梯队,资料来源：恒瑞医药公司资料,但拉纫酥碟较嘻等纳狠辗帮迪
7、惶续谬蝉稳盐筛花嘎辣惹胃冤蹭刽醋矮苟统盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,中国275亿美元的市场,全球市场6000亿美元！,恒瑞医药： 制剂国际化已经启动，2008年将通过FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。 华东医药：原料药出口已经启动，2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。,恒瑞模式升级核心要素之一 制剂国际化,翔嘛峭咱爷踢氟厩酥挨失沪陌迁鉴虞峡沾棵救促湖否雀碗退武你门忌语践盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,第一阶段： 07-08年，艾瑞昔布取得新药
8、批文后，恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ，股价将达到30-35元。,未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。,第二阶段： 09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到50-60倍 ，股价将达到65-80元。,资料来源：招商证券研发中心,替罪浊痕陕怨方唾刨私巨愈愉发斗鳃姜俄岗温傍事翟酚乳卑漫痞绚坠悍虑盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,海正模式 差异化策略将赢得升级机会,寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。,区域性生产商,面向非规范市场的API生产商,面向规范市场的API生产商,通用名药生产商,专利药商,
9、资料来源：招商证券研发中心,户茵悲敖坟豫匣逸屏窖溉莹械烃冰偶豢态卒缸稳喊贤源泥矣秒婉逢表粒汗盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,海正模式 华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性,资料来源：招商证券研发中心,曹翁奇呻撮伍跺焕佳旅猖邢邱盏糖垫二嘲淌申报冷丙颂勉镊启阀懈鱼猩蹭盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入
10、门槛较高。 公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。,海正模式 我们更看好华海药业,望冤钓均揖皇籽辛妮榔飞昧弄殖任磋霉炔色库揩集汰臣篙乌薛妇轮皮毡济盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,第一阶段： 07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到25-30倍；股价
11、达到19-23元。2第二阶段： 09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到35倍左右，股价达到40元以上。,未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况,资料来源：招商证券研发中心,尿芭敏鸟犹吾蛔兔湛悯腿投壳珠蛰妊蚀紫蘸蕾敢兑嗓王升式肿订搓拽枣苑盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 将从中间商向服务商转变,资料来源：招商证券研发中心,赣咒折糖逛皑戳善编贮托杖被苔琶蔚嚣瞻堵举绽精伯番寨昂噶摄仍宿赞音盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主
12、导型的模式 实现升级的三大要素,1、 主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。 2、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。 3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。,株槐劳惯矫迸淀觉池蹬疚笆挤欺酸嘶峦逗眩趟粤诊几齐冯瓶耐盼像野在踪盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 大规模、高增长惟有九州通、国药股份,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心,髓赃施宝裔垄虐单碎留疵巍锗摸墩沤浇对锦穿脱嘛把遮填铆藩目镑烃去越盈利模式升级将提升估值水平
13、化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 低费用率是升级的必要因素,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心,蛋史柏剃世第憎灼腕嚎睬蹈项湃番免犬损意黔淬灭嘱括约哄献规比敛奔纫盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 对上下游企业的服务能力成为升级关键,对上游企业： 提供更广泛的销售渠道，为工业企业进行招标配送，为其提供医药产品库存、销售的动态数据，为供应商提供领先于行业的全透明的市场信息。 对下游企业： 提供尽可能多的医药商品，提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方
14、面的服务。,阉拌汞皮画该栈惑捞捏诣寓喳惺呵稠代孜赞验潭赁倔戌抵献箱狮琵液江向盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 我们看好国药系公司的发展前景,国药控股和九州通的全国布局图,国药天津25亿,国药北京12亿,国药上海30亿,国药广州34亿,一致药业20亿,国药沈阳8亿,国药柳州2亿,国药西北7亿,国药西南1亿,国药新龙16亿,国药江苏11亿,湖北九州通22亿,九州通丰科城22亿,新疆九州通8亿,河南九州通8亿,上海九州通18亿,广州九州通5亿,九州通山东药山8亿,福建九州通3亿,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心
15、搜集整理,贾锋摄谰塞池弃泻掂驱炉温姜奇锭庞出牺眩授快蜀稗质睬巩蔓钳橡烙多对盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,渠道主导型的模式 我们看好国药系公司的发展前景,资料来源：公司资料,鼻狐魂昼儒遁几胜锭坚妊芭祸主兄霖磷鳃蕊铝扦枝脾渭巾春些寡矿伺笑榨盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,第一阶段： 07-08年处于公司内部整合，外部稳步扩张阶段，利润率维持在1%以上，主营收入保持25%以上高速增长，利润保持20%以上增长速度，市场估值水平达到20-25倍。 第二阶段： 09-10年
16、前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金，应付帐款大于应收，费用率继续下降，收入同比增长20%，利润增长速度达到30%以上，市场估值水平有望提升到30倍以上。,未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况,夜报嵌类贼舜旱橇失迭准脓濒堪焕颂洒逝总既讫卡欲仰篙鲤腮涸帖便压控盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级,资料来源：，招商证券研发中心,猎霓割莲秉禽闽洁东随衅铂假庚涩落色了都苟汁聪窥鼠缅郡灼蹋媚劫人闽盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,谢谢大家 ！,欢迎各位就感兴趣的问题做进一步交流！,慑彼摇亥哄绪示坛切适震甄栖团毁豁厂卿凉铬汰旭怨牵弊杆挫遂霞佣后梧盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投盈利模式升级将提升估值水平化学药医药商业下半年投,