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1、后金融危机时期中国货币政策的经验与反思摘 要：中国在应对金融危机冲击过程中选择和实施货币政策做得还是出色的，央行轮番使用存款准备金率和存贷款基准利率两大政策工具的效果明显。然而后金融危机时期的复杂性带来了政策选择的艰难，面临着多重约束的中央银行采用小调一种工具而随机等待另一种工具的策略。这种策略虽在当时是一种稳妥的选择，但也带来了负利率和中小企业融资难等负面的效应。关键词：全球经济；后金融危机；货币政策；政策工具引言2021年9月美国投资银行雷曼兄弟公司的倒闭，致使2007年3月以来的美国次贷危机立即演变成为一场席卷全球的金融危机，其影响面之广和程度之大前所未有，许多经济学家甚至认为它是“自大
2、萧条以来最严重的危机romer，2021。在经济全球化的格局中，世界各国经济无一幸免地遭受到严重冲击。为了应对危机，各国中央银行相继采取了宽松的货币政策，为金融市场注入流动性，力图防止全球经济的大衰退。面对国际金融危机的冲击和中国经济开展的变化，2021年9月中国开始对货币政策进行重大调整，将货币政策从年初的“适度从紧转向到“适度宽松，迅速地屡次调整金融机构存贷款基准利率和存款准备金率等政策工具，从而保证金融市场的流动性供给。适度宽松的货币政策对于应对金融危机冲击，抑制通货紧缩预期，提振市场信心，促进中国经济增长发挥了极为重要的作用。到了2021年下半年，全球经济在各国政府积极货币政策的干预下
3、走出衰退，开始了缓慢的复苏，全球经济逐步渡过金融危机的恐慌而进入后金融危机时期。随着适度宽松货币政策实施效果的显现，中国经济增长逐步恢复，国内流动性迅速增加，物价指数逐渐上升，通货膨胀预期有所增强。2021年初开始，中国的货币政策操作已经发生了显著地变化，从刺激经济，抑制通货紧缩的适度宽松政策转向防止通货膨胀保障经济增长的稳健政策上来。2021年12 月的中央经济工作会议明确地提出实施稳健的货币政策，引导货币政策从应对危机的临时状态逐步向常态回归，管理好通胀预期。本文将对后金融危机的2021年9月至2021年12月期间的中国货币政策进行分析评价，以期获得一些有益的经验教训，并且提出相应的政策建
4、议。一、后金融危机时期的全球经济环境变化2021年9月由美国次贷危机所引发的全球金融危机爆发以来，全球各主要经济国家纷纷采取了空前力度的经济刺激措施，大幅度降低利率至历史最低水平，美国、英国、日本等国家还实施了量化宽松的货币政策。这些大规模救助政策对推动全球经济复苏、稳定金融市场起到了至关重要的作用。2021年全球经济从急跌到企稳上升，开始由衰退逐渐走向复苏。其中，以中印为首新兴经济体的经济恢复步伐明显快于欧美兴旺经济体，成为推动全球经济复苏的主要动力。承接2021年第四季度的经济大衰退，全球经济2021年第一季度继续衰退探底。美国第一季度gdp环比增常年率下降6.4%；日本gdp也因净出口和
5、投资大幅萎缩环比增长率下降4%；欧元区gdp更是大幅萎缩9.6%。2021年第二季度，美国、日本、新兴经济体经济开始上升，工业生产、股市等主要经济指标也在逐步好转。进入第三季度后，主要经济体上升明显，美国gdp上升了2.8%，日本经济明显上升，多数欧盟国家也出现复苏。中国经济在2021年上半年仍保持较高增长，第三季度增长率超过8%，为世界瞩目。印度、巴西等国上升势头也较强劲。在金砖四国中，相对较弱的俄罗斯2021年56月份的工业生产指数均实现了正增长，2021年末全球经济已根本上被确认见底上升。2021年全球经济增长均延续了2021 年下半年以来的反弹趋势，2021年全球经济增长为-0.5%，
6、而到2021年全年转负为正到达5.1%，各主要经济体的经济在2021年呈不同程度的恢复增长。其中，兴旺经济体的经济增长率由2021年的-3.4%上升到2021年的3%，兴旺经济体三个主要成员美国、欧元区和日本的经济增长率均转为正。美国经济增长率2021年为-2.6%，是1947年以来62年中的最大降幅，2021年上升到2.9%。欧元区由2021年的-4.1%，上升到2021年的1.8%。日本由2021年的-6.3%上升到2021年的4%，说明全球经济衰退已初步告一段落。新兴经济体2021年经济增长出现了强劲势头，增长率由2021年的2.8%上升到了2021年的7.4%，其中俄罗斯2021年经济
7、出现了正增长，增速到达4%，经济增长远高于欧洲其他各国。巴西2021年的经济也出现了非凡成就，2021年还是负0.6%，到了2021年经济增长率高达7.5%。最为突出的依然还是中国和印度两国，2021年两国经济增长率已近是9.2%和6.8%，2021年更是分别高达10.3%和10.4%，是世界增长率的两倍还多，两国经济已经显现出过热迹象。二、后金融危机时期的中国货币政策存款准备金政策是实现货币政策目标的三大政策工具之一，是指中央银行在法律赋予的权力范围内，通过制定和变动金融机构缴存中央银行的法定存款准备金比率，以改变金融机构上缴的法定存款准备金数量，进而影响金融机构的信用创造能力，到达间接调节
8、货币供给量的目的。因此，在通胀预期比拟显著时，央行会上调法定准备金比率，以减少货币供给量，控制物价上涨速度。反之，那么下调法定存款准备金率以增加货币供给量。2021年9月金融危机全面爆发以来，中国经济受到一定的冲击，为了应对经济危机对中国经济影响，刺激国内的投资和消费，保持一定的经济增长速度，中国人民银行扭转了自2007年以来存款准备金率一直上调的势头，于2021 年9 月开始，连续四次下调法定存款准备金率，并对大中小型金融机构存款准备金率实施了差异化的调整。大型金融机构存款准备金率从17.5%下调至2021年12月的15.5%，中小金融机构存款准备金率从17.5%下调至2021年12月的13
9、.5%，此后2021年金融机构存款准备金率在此水平上持续了一年多。2021年8月cpi 停止下滑开始反转向上，同年11月cpi转为正，中国经济步入后金融危机时期。到2021年后，cpi出现逐步加快上升的势头，中国通货膨胀的压力开始显现，央行于 2021 年1月18日及时上调了大型金融机构法定存款准备金率，此后同年的2月、5月接连两次上调0.5个百分点，但对中小金融机构没有调整。期间cpi的上升并没有因此而放缓，反而有加快的趋势。为此央行采取了在同一个月连续两次上调所有金融机构存款准备金率0.5个百分点这样罕见的举措，此后同年12月又进行了上调，到2021年12月20日大型金融机构的存款准备金率
10、到达18.5%，中小金融机构的存款准备金率到达15%，创历史新高，但cpi上升的势头仍然十分强劲见图1。中国之所以将存款准备金政策作为一种常规性的货币调控工具，是与盯住汇率制度和金融市场不兴旺这一制度背景相联系。缺乏弹性的汇率制度决定了难以通过汇率的灵活变动解决国际贸易顺差持续大量增加和短期资本大量流入的问题；金融市场不兴旺又制约了通过公开市场操作对冲流动性的操作空间，正是这一制度背景决定了存款准备金等数量管理工具在解决流动性过剩问题上的重要性。2021年上半年，由于当时关于次贷危机对中国经济的影响认识并缺乏，2021年16月，央行依然延续了上年从紧的货币政策5次上调存款准备金率，合计提高了3
11、个百分点，到达17.5%的高水平。期间货币供给量m2和m1月环比增速小幅波动下降，m1甚至在2021年2月和9月环比出现负增长。在观察了三个月后，从2021年9月25日开始到2021年12月，央行迅速调整货币政策方向连续四次降低存款准备金率，期间货币供给量m2和m1环比增速快速上升，到2021年3月m1和m2环比增速分别到达4.72%和6.25%的高位，此后增速逐步下降，货币供给总量m2和m1 环比增速经历了一个先慢后快，再逐渐减速的过程见图2，在适度宽松的大背景下已经透露出稳健的势头。进入了2021年，央行连续六次调高存款准备金率后，货币供给量m2和m1环比增速进一步放缓，同比增长速度也开始
12、下降。2021年12月末m2余额相比2021年末增长18.95%，而2021年同期增速为28.42%，与之相比下降了9.47个百分点；m1余额同比增长20.4%，与2021年相比下降了12.82百分点，说明金融市场流动性在减少，稳健的货币政策事实上已经显现见图3。从该政策的实施效果看，法定存款准备金率的变动对于调节货币供给量有一定的作用，但总体效果却是有限的。究其原因，一是金融危机爆发后，在危机对中国冲击还不明朗的情况下，央行采取的小幅调整等等看的策略。所以，几次法定存款准备金的下调时间间隔较长，下调幅度也不大。后金融危机时期世界经济开展的不确定性使得中国经济开展依然面临着十分复杂的形势，货币
13、政策的调整不宜过紧过猛，央行是小幅度逐步上调法定存款准备金率。二是同期商业银行超额准备金率的降低局部抵消了这一政策的成效。根据中国人民银行公布的数据，2021年底，金融机构的超额准备金率为3.13%，而2021年前三季度的这一指标分别为1.96%、1.82%、1.7%，呈直线下降趋势，超额准备金率的降低使金融市场的流动性仍保持相对宽裕。三是2021年以来，银行体系外融资总量已经占到社会融资总量的45%强，这还不包括pe、民间金融等。中国融资结构的实质性跃迁，使得过去基于中国的货币量的经验判断都得重新考量。货币政策适用最多也被认为最有影响的政策工具是利率。金融危机爆发后，中国人民银行于2021年
14、9月16日率先及时下调了金融机构贷款基准利率0.27个百分点，参加到世界各主要经济体实施大规模救助政策的潮流中。此后三个月，央行连续四次下调存贷款基准利率，到2021年末一年期存贷款基准利率分别下调至2.25%和5.31%。由于存贷款基准利率和存款准备金率等货币政策工具的及时调整，累计调整幅度较大，2021年1月起货币量m2和m1增速都出现了上升，国内生产总值同比增速从2021年第一季度6.1%低位逐步上升，第二、三和四季度国内生产总值同比增速分别到达7.1%、7.7%和9.2%，国民经济在2021年恢复迅速，尽管此时居民消费价格指数cpi同比从2021年2月份进人负值阶段见上页图1，为防止经
15、济大起大落，央行在2021年果断停止货币政策的继续下调，等待适度宽松货币政策效果的出现。与应对金融危机初期相比，2021年中国经济面临众多不确定因素，一是世界经济复苏很脆弱。尽管兴旺经济体的经济有所恢复，但受制于政策性引领复苏的局限、金融市场信心修复尚需时日、失业率居高不下对需求恢复形成的障碍，主要经济体国家的贸易大幅上升的局面尚未显现，中国经济面临的外需依然缺乏；二是中国经济正处于企稳上升的关键期，工业生产已经上升到与危机前根本相当的增长水平。政府主导的投资增长逐步下降，市场驱动的投资成为增长的主要动力。消费实际增长有所回落，但居民自主消费动力依然较强；三是经济开展深层次的矛盾和问题仍然十分
16、突出，扩大内需和调整产业结构的任务十分艰巨。与此同时，不断上涨的cpi和大量超发的货币显示出中国经济正面临着巨大通胀压力的考验。在如此复杂的背景下，2021年央行在继续实施适度宽松的货币政策根底上逐渐趋于稳健。同时为了应对市场上泛滥的流动性和不断上涨的cpi，从2021年1月到12月，央行连续六次以0.5%的幅度逐步上调人民币存款准备金率，累计上调达3个百分点。另一方面央行又开始逐步扩大票据发行来回笼市场中的货币，2021年货币量m2和m1环比增速进一步放缓，同比增长速度开始下降，但这种政策策略并没有抑制不断增加的通胀压力。2021年1月中国cpi还只有1.5%，但到2021年5月cpi就越过
17、了3%的警戒线达3.1%，并从7月开始加速上升。2021年前三季度gdp增长10.6%，较上年同期提高2.9个百分点，经济依然在快车道上运行。为此，央行于2021年10月20日出其不意地上调存贷款基准利率0.25个百分点，一年存款利率从2.25%提高到2.5%，并在2021年12月26日再次上调存贷款基准利率0.25个百分点，一年期存贷款基准利率分别到达2.75%和5.81%。cpi从2021年11月的5.1%小幅回落到12月的4.60%，2021年1月cpi又微幅上升到4.90%，而且从2021年2月起cpi快速上升见上页图1。可见小幅上调的利率政策对于抑制cpi上升势头并没有起多大实质作用
18、，只不过宣示了政府抑制通胀的决心，要扭转已形成的通胀预期非较大幅度的利率调整。但在欧、美、日三大兴旺经济体仍实行“零利率和低利率政策的背景下，中国较大幅度加息面临着既定汇率政策的约束，拉大与西方国家的利率差距将吸引更多的“热钱流入，为货币政策的操作增添难度。三、经验与反思通过以上分析可以看出，虽然2021年上半年，由于当时关于次贷危机对中国经济的影响认识并缺乏，央行依然延续了上年从紧的货币政策，从这一点看货币政策反响缺乏前瞻性。2021年9月15日，雷曼兄弟倒闭所导致的全球性金融危机来临之后，中国人民银行于2021年9月16日就下调贷款基准利率为一应对，同月25日下调了中小金融机构存款准备金率
19、，反响速度之快也是央行历史少有的。此后又连续屡次小幅下调存款准备金率和存贷款基准利率的双管齐下策略，将货币政策从“从紧转向“适度宽松。中国货币政策的及时重大调整，对于抑制由金融危机带来的通货紧缩预期和扭转经济增速下滑的趋势，保证流动性供给，促进经济平稳较快增长发挥了至关重要的作用。到了2021年，世界经济开展的不确定性使得中国经济开展面临着十分复杂的形势，国民经济虽在恢复迅速，但居民消费价格指数cpi同比从2021年2月份进入负值阶段。此时的货币政策必须同时兼顾多重相互冲突的目标，需要掌握好政策的时机、力度和分寸，对货币政策的决策形成了极大考验。为防止经济大起大落，央行在2021年果断停止货币
20、政策的继续下调，等待适度宽松货币政策效果的出现。这种政策等待在经济形势复杂且不明朗的情况下，是正确而必要的。进入2021年随着中国cpi 的增长速度超出了人们的预期，货币政策的目标从“保增长逐渐转为“保增长和“管理通胀预期并重，央行适时地调整货币政策取向。采取小调慢步的策略屡次上调存款准备金率，而没有采取加息政策。央行期望能以此来控制市场充溢的流动性，抑制cpi过快增长的同时保持经济的稳定增长，但这种策略并没有抑制cpi的上涨势头，此时cpi增速已连续三个月超过预期，不得已央行2021年10月、12月两次上调存贷款基准利率，但cpi上涨趋势依然强劲。其原因在于货币超发的积累效应和通胀预期的形成
21、，靠一两次小幅加息难以管理通胀预期。中国在应对金融危机冲击过程中选择和实施货币政策做得还是出色的，央行轮番使用存款准备金率和存贷款基准利率两大政策工具的效果明显。然而后金融危机时期的复杂性带来了政策选择的艰难，面临着多重约束的中央银行采用小调一种工具而随机等待另一种工具的策略。这种策略虽在当时是一种稳妥的选择，但也带来了负利率和中小企业融资难等负面的效应。为此，笔者以为，物价上涨归根结底是一种货币现象，引起货币供给过快增长的原因很复杂，中央银行除了运用法定准备金率、利率和公开市场操作等常规工具外，还可以积极研究运用宏观审慎政策工具引导货币供给回归常态。管理通胀预期利率政策要优于准备金率政策，利率调整要有前瞻性，“负利率浅析中国从紧的货币政策j.内蒙古民族大学学报，2021，(6):50-51.2 张假设钦，等.“后危机时期“适度宽松到“稳健基于后危机时代的视角j.经济与管理，2021，(1):9-12.9 romer，christina.lessons from the great depression for economic recovery in 2021a，presented at the brookings institutionc，washington.d.c.2021.march 9.