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1、上市公司收购的定位与尽职调查东方高圣投资顾问公司吴昊对于收购方而言，公司并购最大的风险来源与 收购方对出让方和目标公司的信息不对称，而上市 公司收购的过程中，由于目标公司的特殊性及游戏 规则的特殊性，这种不对称性更加突出。信息的不对称最终演化的风险就是我们通常所 说的并购当中的陷阱 债务黑洞的陷阱、担保 黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产 的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受 极限的陷阱等等。收购方在信息不对称的基础上涉 足并购，最终身陷泥潭而望洋兴叹时，这一切风险 因素很可能在收购的前期准备工作中通过精心策划 而加以剔除。由于中国的公司并购市场尚处于初级市场阶 段，市场规则
2、的完善性、市场参与者的成熟程度、 监管方式的先进程度等等诸多要素都有着初级阶段 的明显特征。在这种不成熟的并购市场体系下，收 购方通过并购的方式进行企业规模与市场份额的扩 张，其风险因素更需要在试水之前进行全盘的规 划。但是很多收购方因为利益的诱惑或者机会成本 的考虑而最终放弃甚至没有考虑前期准备工作的重 要性，也正是这种不成熟的举措，并购市场上一个 又一个惨败案例让企业家们扼腕叹息。收购的战略定位成功的并购都是以成功的并购战略为基础进行 的。对于收购方而言，并购的战略可能是较并购本 身更为重要的问题，道理很简单方向如果错 了，结果不大可能正确。“收购战略”是指在收购方产业扩张的进程当 中，收
3、购上市公司这一环节在整个企业扩张规划当 中所发挥的作用或要达到的目的。上市公司收购的 战略可以分为战略型收购和财务型收购两种类型。战略型收购：目前国内很多企业的产业已经发 展到一定规模，这些企业的现金流本身能够保证现 有产业的正常发展，但基于规模效应的考虑或者产 业协同的考虑而产生扩张的需求。这种扩张的需求 是对相同行业企业或者上下游产业企业的收购需 求。我们将这样的收购定位为战略型收购，其中包 括行业整合和产业链整合两种类型。行业整合是指收购方对同行业企业的收购，这 种收购通常是基于扩大市场份额，抢占市场龙头地 位的考虑，是以产业为核心的点状辐射。国内产业 市场当前一个很大的特点是市场的集中
4、度很低，大 部分行业的集中度都没有达到 20%，而市场需求的扩 张又处于不断增大的趋势，这一点与美国 100 年前 的产业市场是非常相似的，行业集中度低的最大问 题是行业进入门槛低、市场无序、竞争手段低劣， 由于缺少行业龙头的“大佬”级企业提高行业门 槛、维持市场秩序、制订行业规则，对于整个行业 的正常发展是很不利的。美国的第一轮并购浪潮正 是基于这样的市场背景下进行的，并购的结果造就 了 AT&T洛克菲勒这样的全球巨型企业。国内现在 许多企业“跑马圈地”似的收购行为（如华源集团 的收购、TCL的对外扩张）是典型的行业整合型的收 购。产业链的整合是基于降低单个产业的经营成 本、增加企业抵抗行业
5、系统风险而进行的对产业链 条上下游的环节的收购。上海糖业烟酒集团公司的 扩张战略就是典型的产业链整合。该公司“上控能 源、中控物流、下控网络”的战略明晰地反映了整 个产业链的不同环节协同整合、降低成本、增加规 模效益的扩张模式。如果说行业整合是点状辐射， 那么产业链整合更象是链条的辐射，规模的效应更 加明显，但收购的系统工程的特征更加明显，也更 加复杂。当前国内的并购市场上，通过上市公司收购进 行行业的整合或者产业链的整合已经初露端倪，各 种产业市场需求的不断扩大必然导致大量类似的收 购行为发生。财务型收购：财务型收购是相对战略型收购而 言的。国内公司融资的渠道有限，公司产业的发展 缺乏市场化
6、的金融工具支持是当前公司融资市场的 一个瓶颈。这种瓶颈是多方面原因形成的：银行惜贷并且 对民营企业采取差别待遇，公司债券市场处于不断 萎缩的趋势，而信托产品又是新生儿，在这种情况 下，通过上市公司解决资金需求成为大部分公司的 最后选择。同时 IPO 市场的有限容量又使得许多公 司选择了收购上市公司进入资本市场，基于上述原 因而发生的上市公司收购属于财务型的收购。我们强调收购战略在收购前期准备工作当中的 重要性，是因为收购战略将统领收购方的顾问团队 乃至收购方自身在收购过程中的一举一动。从目标 公司标准的确定到搜寻、确定最终的目标公司，从 交易条件的提出到目标公司后期的整合，正确到位 的收购战略
7、将成为贯穿并购整合过程的脉络。收购战略定位后确定目标公司的原则确定目标公司的范围是前期准备工作中一件非 常重要的工作，也是一个必须经过的环节。但是如 果对目标公司缺乏标准或者标准制定不当，会让让 个收购过程变得盲目而没有方向，就向一支箭射出 后发现没有明确的标靶一样被动。当收购方的收购战略定位之后，就需要根据收 购战略确定目标公司的范围。在一千三百多家上市 公司中找到比较适合收购同时又有出售意向的上市 公司不是一件很容易的事情，所以确定目标公司需 要一定的原则，但又要有一定的灵活度存在其中。我们需要提醒收购方的是，在选择目标公司时 或给你的财务顾问交代目标公司的条件时需要考虑 以下几个问题：1
8、. 定出的标准不能过分严格否则可能发 现可交易的对象寥寥无几。2. 保持标准的灵活性把握原则，知道取 舍。3. 有时最棒的交易对象会突然出现，这家公司 可能在某一方面的强劲优势弥补了它无法满足的其 他条件。通过并购进入一家上市公司与投资者直接投资 设立并 IPO 的上市公司最大的不同在于：不可能存 在十全十美的“梦中情人”。目标公司标准不是漂 亮的图表，不是装裱在办公室墙壁上供人观赏的， 关键是可行性，知道哪些标准是必须要的，哪些标 准没有也无妨大雅。战略型收购中目标公司的一些标准：1. 市场份额2. 行业地位3. 区域位置4. 是否具有“整合利润”5. 财务结构条件6. 现金支付能力7. 人
9、员条件8. 负债及或有负债的条件9.财务型收购中目标公司的一些标准：1. 净资产规模的标准2. 是否具有融资资格3. 支持流通股价格的市盈率4. 是否“净壳”5. 权益摊薄的承受限度6. “壳资源费”的支付能力7.对收购方的尽职调查在收购开始之前，根据专业性判断的需要 , 财务 顾问需要对收购方进行尽职调查。在对收购方的资 产状况、产权结构、盈利能力、行业前景、收购目 的、目标公司需求以及未来发展计划等诸多方面进 行全面了解之后 , 财务顾问方能设计符合收购方客观 情况的收购计划，并开始在目标公司资源库中寻找 与目标公司匹配的目标公司。如果尽职调查工作阶段缺失 , 在并购开始后，在 目标公司的
10、匹配、收购资金与资产的运用、收购主 体的构建、目标公司后期整合、资产重组的实施等 方面都会出现衔接障碍，阻碍整体收购程序的顺利 进行。在成熟的并购市场中，收购方进行收购之前要 组建一支专业化的团队，该团队既包括收购方内部 的团队，也包括外部的专业机构的团队。在国内， 大部分对上市公司收购的公司都第一次涉足并购， 由于对并购风险及专业性认识的不足，收购方经常 表现出一种“无知者无畏”的收购行为，当收购出 现问题时才想起咨询专业的机构解决问题，我们通 常将在这种情况下接管的项目成为“烂尾楼项 目”。这种亡羊补牢的并购使得收购方要额外耗费 巨大的机会成本与沟通成本，无形当中增加了市场 由幼稚走向成熟
11、的成本。通常收购方的外部团队要包括以下专业机构： 财务顾问，律师，会计师、评估师（如涉及到重大 资产置换）。尽职调查工作的作用，是对收购方实力进行客 观、专业的判断，对收购方的资产、股权结构、债 务等情况进行逐一核实，搭建适合的收购主体，在 此基础上有针对性地选择比较匹配的目标公司，如 果收购方需要对目标公司进行资产置换，还要对拟 置换资产进行核实、整合的工作。由于监管机构对收购方的实力与资产的认可具 有严格的标准，而在收购之前，收购方可能由于不 了解运作的规则而对自身收购实力的认识停留在感 性认识的层面，譬如：用资产当前的市场价值或者 银行抵押贷款认可的价值来衡量实力，或者用投入 项目的未来
12、利润衡量（尤其是房地产公司），而这 种衡量的结果与财务报表的表现是两种结果，甚至 有的收购方认为现有资产评估溢价可以直接入帐。 这些错误的认识往往会误导收购方在对自身的资产 与结构不作任何调整与输理之前就开始进行收购， 在开弓之后遇到监管机构的质疑时就非常被动，事 后修补与事前输理相比成本是悬殊的。由于溢价置换资产很难找到具有说服力的理由 使监管机构信服（如从商业角度很有价值的资产产 生的利润都在未来体现，而用收益贴现的方式又得 不到监管机构的认可，未来的盈利在当前又无法用 数字量化），因此需要在置换之前将资产真实的价 值（包含溢价部分）体现在帐面上，这里需要财务 顾问对该资产在不同主体之间进行一定的技术性处 理，但同时又要合理避免大量的所得税。