东方雨虹深度分析报告.docx

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1、东方雨虹深度分析报告2020年4月目录一、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头11 .防水卷材及涂料为主营产品12 .调整客户结构，转型地产集采供应商 23 .跟随市场快速反应，助力公司长期发展3二、应收账款及其他应收款： 最艰难的时刻已经过去 51 .应收账款：2018年压力最大，2019年有所改善 52 .改善背后的逻辑：防水产品单价低，销售策略最为重要73 .坏账准备：计提比例充分，实际核销坏账极低94 .其他应收款：履约保证金从 2018年开始集中出现 10三、经营性现金流改善，投资性现金流下降 125 .2020年流动性宽松，经营性现金流无需担心 122 .资本开支：非流动资产详拆，已

2、过投资高峰期133 .大股东质押比例下降，流动性风险降低 14四、油价走低利润空间提升，净资产收益率随之上行 151 .毛利率、净利率及三费拆分 152 .净资产收益率：净利率改善，ROE 有 望 提 升18五、资产 负 债 表： 其 他 项 目 的 拆 分191 .存货：已完工未结算资产占比较高 192 .预付账款：主要是未结算的采购款 203 .负债：流动负债为主，长期负债多年为零 20六、市场预测22七、市场分析23主营业务（防水卷材）主营业务（防水涂料）主营业务（工程施工）其他主营其他业务图表2： 2007-2018年公司三大主营业务收入增速图表3： 2006-2018年公司三大主营业

3、务毛利率防水卷材防水涂料工程施工主营业务（防水卷材）主营业务（防水涂料）-主营业务（工程施工）60%10%0%、战略调整及时有效，稳居防水行业龙头1 .防水卷材及涂料为主营产品是我国防水行业龙头企业，主营业务分为三大类，防水卷材、防水涂料及工程施工收入。防水卷材收入占比约为50%,防水涂料占比约30%,工程施工占比约15%,其他营收占比约5%o防水工程施工收入 按照完工百 分比比例确认；包工包料的合同中，防水产品单独纳入到防水材料销售收入。目前公司积极拓展其他产品品类，如建筑涂料 业务等，未来有望成为新的业绩增长点。图表1： 2006-2018年公司营业收入拆分100% 90% - 80% 7

4、0% - 60% - 50% 40% 30% - 20% 10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind,市场部2012年之前，公司产品主要应用于基建项目，防水卷材或涂料按照当年所需情况增速波动较大；2012年以后，公司转向地产集采业务，主要应用于商品房建设，三大主营业务收入增速基本保持一致。毛利率方面，卷材及涂料近五年的毛利率保持在35%以上，工程施工的成本主要为人力及辅材:毛利率稳定在30%左右。资料来源：Wind,市场部资料来源：Wind,市场部2 .调整客户结构，转型地产集采供

5、应商客户结构由建筑央企向头部房企的转换。公司从成立之初至2011年，客户多为央企建筑公司，承担各大基建项目的防水工作，负责的高铁项目市占率最高超过60%。2011年7月23日，甬温线发生特大铁路交通事故，全国高铁投资因事故急踩刹车，当年基建投资增速和全国铁路投资均出现大幅下滑。2012年一季度营收出现下滑，公司迅速调整方向转型至地产集采业务，开始以头部地产企业为主要客户。#图表4: 2007-2020.1广义基建投资增速（% ）资料来源：Wind,市场部资料来源：国家统计局，市场部从公司历年公布的前五名客户，我们能够清晰的看到2012年为分水岭。尽管2017-2018年公司未公布具体名单，但已

6、在公告中披露“前五名均为有战略合作关系的地产企业”图表6: 2010-2016年公司前五大客户名单序号20101 京沪高速铁路客运专线2 万科企业股份有限公司3 京石铁路客运专线4 沪杭铁路客运专线5 京广铁路客运专线序号20141 万科企业股份有限公司2 保利房地产（集团）股份有限公司3 中国建筑第八工程局有限公司4 广州天力建筑工程有限公司5 大华（集团）有限公司2011万科企业股份有限公司杭甬铁路客运专线有限责任公司 京石铁路客运专线有限责任公司 京广铁路客运专线河南有限责任公司 鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司 2015万科企业股份有限公司保利房地产（集团）股份有限公司 天津融创置地有

7、限公司中国建筑一局（集团）有限公司 广州天力建筑工程有限公司2012万科企业股份有限公司上海龙湖置业发展有限公司大华（集团）有限公司鄂尔多斯市东胜区华一商贸有限公司保利地产集团股份有限公司2016万科企业股份有限公司保利房地产（集团）股份有限公司荣盛房地产发展股份有限公司天津融创置地有限公司上海龙湖置业发展有限公司2013万科企业股份有限公司 保利地产集团股份有限公司 中国建筑第八工程局有限公司 上海龙湖置业发展有限公司 大华（集团）有限公司资料来源：公司年报，市场部2015年之前地产客户集中度提升 2017年开始发力，后续仍有较大拓展空间。公司前五大客户销售占比在保持在20%以上，2016年

8、触底后到2018年逐渐回升，我们认为这和公司调整客户结构有关。在2012-2015年前五大客户结构中，我们仍能够看到建筑公司的身影，公司对单个地产企业的销售金额偏低。2016-2018年，公司全力开拓地产客户，在保持和万科、保利等企业的战略合作关系下，相继进入恒大、融创、绿地等地产商的集采名单。2018年前五大客户中的客户二、三、四，公司对其2016年的销售额仅几千万甚至为零，但在2017-2018年销售额迅速上升，可以看出公司在大客户中的占比从2017年明显加速。目前公司仅在数家大型地产商中占比超过50%,在前百强地产中的其他公司占比仍较低，我们认为下游地产企业集中度的进程还在持续，未来公司

9、存在较大的拓展空间。目前前百强房企中，公司市占率约20%,未来发展目标为50%o图表7: 2014-2018年前五大客户销售额及销售占比资料来源：公司公告，市场部图表8: 2018年前五大客户在2016-2018年的销售额（亿元）2016 年2017 年2018 年客户一4.235.127.49客户二0.952.935.62客户三-1.644.62客户四0.410.494.05客户五3.083.783.85资料来源：公司公告，市场部3 .跟随市场快速反应，助力公司长期发展战略转型及时有效，保障长期稳定发展。2012年公司全面转型，尽管营收增速有下降，但仍保持在20%以o 2015年增速出现显著

10、下滑，主要受工程渠道拖累，因此2016年实施“合伙人制度”及快速抢占市场份额。2015-2018年，公司营收复合增速达到38.35%,营收规模超过140亿元，行业地位第一、市占率遥遥领先。#资料来源：Wind,市场部资料来源：Wind,市场部16100%归母净利润（亿同比（）1412108642090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图表11: 2008-2018年员工人数及增速图表12:人均创收行业排名前列员工人数一一员工增速（）营收增速（）200820092010

11、20112012201320142015201620172018一一科顺股份一一海螺水泥中国巨石北新建材200350300250 201020112012201320142015201620172018图表9: 2008-2018年公司营收及增速图表10:2008-2018年公司归母净利润及增速资料来源：Wind,市场攸入（亿元） 同比（）160 160%140140%120 JV120%100/ 100%80， 18060I !60%40 一、一/V1-40%:3卜rfWf H e2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018资料来

12、源：Wind,市场部调整组织架构，精简部门人员。公司在传统防水业务的同时，还在发展特种砂浆、非织造布、建筑涂料、保温板等，各部门招聘了大量人员，造成公司员工数量快速上升。根据公司披露，2018年1-9月份人均效能出现快速下降，人员从2017年底的7000人一度增加至9000人。随后公司决定在2018年四季度进行内部组织架 构调整， 将直销和工程渠道合并为工建集团，从以产品划分转型为以市场划分部门，优化人员实行扁平化管理， 公司2018年底员工人数降至8000人。同时，公司制定“高质量”发展战略，加大对应收账款回收力度、调整大客户结构、以及信息化平台升级等工作，将稳健发展放在第一要位。狼性文化效

13、率至上，人均创收保持行业前列。2008-2018年，公司员工数量增速大部分均低于营收增速，人均创收从2008年63.43万元提高到2018年173.75万元。2016年之前，雨虹在建材可比公司中人均创收属于最 高水平； 2018年，人均创收低于海螺水泥，但仍大幅高于科顺股份、北新建材、中国巨石等公司。这主要得益于销售团队的狼性文 化，2015年底公司制订销售目标计划三年实现百亿营收，实际在 2017年就提前完成目标。、应收账款及其他应收款：最艰难的时刻已经过去1 .应收账款：2018年压力最大，2019年有所改善根据2018年报的审计报告，会计师事务所披露“由于公司应收款项金额重大，且管理层在

14、确定应收账款坏账准备时作出了重大判断，因此我们将应收账款坏账准备的计提作为关键审计事项。”应收账款一直是市场对公司最为关注的指标之一，在此次财务分析中，我们将会重点拆解应收账款及相关明细。应收账款客户分散，无关联方交易，数据可靠性较强。根据公司公告的2018年应收账款前五名列表，我们看到应收账款客户较为分散，前五名债务人占比共计25.83%O并且前五名应收客户均为公司战略客户，与公司不存在关联方关系，其应收账款中包含根据合同款5%-10%的预留质保金，因此质保金账龄超过了公司给予的信用期。图表13: 2018年应收账款金额前五名情况客户期末余额账龄占应收账款比例信用政策结算方式客户1291,6

15、85,556.421年以内5.85%90天账期电汇或银承或商承客户2290,062,552.311至3年5.82%60天账期电汇或银承或商承客户3257,326,347.401至2年5.16%120天账期电汇或银承或商承客户4250,061,062.801至3年5.01%90天账期电汇或银承或商承客户5198,893,296.211年以内3.99%90天账期电汇或银承或商承资料来源：公司公告，市场部服务B端市场，应收票据及应收账款占营收比例较高。从2015年以后，公司应收账款及票据的金额逐渐走高，尤其在市场流动性较为紧张的2018年，应收票据金额翻了两倍。这主要和销售模式相关，公司直销金额占比

16、达到60%以上，其中地产商占比居多，且账期普遍较长。图表14: 2009-2019Q3公司应收票据及应收账款的占比情况应收票据（亿元）应收账款（亿元）一一应收票据及账款占营收比例（）70605040302010060%50%40%30%20%ABN及保理转移部分应收，实际2018年账期压力仍在。公司的应收账款周转天数整体呈现增长趋势，尤其在2015年以后快速攀升至 120天以上。由于公司连续多年处在快速扩规模且账期相对宽松的状态，2018年应收账款达到了压力最大的阶段。公司当年通过发行ABN以及办理保理业务，分别转移应收账款5.80亿和7.52亿元，合计占处理前应收的22.81%。如果将这两部

17、分金额加总回账面余额，则实际应收账款周转天数约为129.12天，较2017年仍有上升。因此2018年应收账款周转天数下降的结果主要来自公司的财务处理，通过调整经营模式而缩短账期 的效果并不明显。图表15： 2006-2018年应收账款周转天数及调整后数据一一应收账款周转天数（2018年补加保理及ABN金额）-应收账款周转天数407资料来源：Wind,市场部，注：红线2018年应收账款计算基数为“应收账面余 额+与2017年保理金额差值+ABN金额”保理业务是公司近年来缓解应收账款压力的一项措施。从公司年报来看，我们仅在搜集到 2016年及以后的年报中 保理费用，这也印证了上图中公司应收压力变大

18、的时间段。图表16: 2016-2018年公司应收账款保理金额及费用年份应收保理金额（万元）2016 年5299.392017 年-2018 年75272.27占应收账款比重（）1.84%14.78%保理手续费（万元）184.251214.944885.49占财务费用比重（%）3.97%11.76%25.34%资料来源：公司年报，市场部，注：2018年应收账款计算基数为账面余额和ABN金额的加总值2018年开始管控应收账款，2019年改善效果有所显现。2018年，公司成立了专门的风险监管部评估客户履约能力，并对合同评审、工程签证和回款情况等进行全程监控，随时跟进每个具体项目的应收账款回款情况；年报中表明“对 到期应收账款实行零容忍，加强内部信用风险管理，建立并完善渠道系统合伙人的信用风险管理体系”。在实际操作中，公司将 应收账款作为销售人员考核的一票否决指标，提高销售催收回款的积极性。同时和地产商的合作方面，公司在 2019年开 始续签一些新合同，信用账期较之前有所缩短，预计效果在2020年将充分体现。提取单季度应收账款和销售收入增速，我们看到从2018年Q3开始应收增速显著低于销售收入增速，但由