以各类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构一直.docx

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1、美国ICI将共同基金划分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类型.以各 类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构一直在不断地发生变化.美国投资基金业结构：演变与启示北京大学光华治理学院李正强美国的投资基金业在全球投资基金市场上占据了霸主地位,截止2004年1月底,其资产规本II已达约7.5万亿美元,超过全球投资基金 市场的60%资料来源：美国投资公司协会网站ICI.分析美国投资基金市场的结构及其演变,对于新兴市 场有着重要意义.本文将在对美国基金的组织结构、 产品类型结构以 及销售体系结构等方面演变情况分析的根底上,得出几点启示.美国基金业的组织结构类型总的来看,美国投资基金业

2、的组织结构在过去几十年变化不大, 其投资基金业始源于封闭式基金；开放式基金自1944年超过封闭式基金并逐步取得统治地位,但封闭式基金目前依然存在；而从1993年以来,一种新的基金形式即交易所交易的基金ETF开始出现, 并得到了快速开展.一、封闭式基金目前依然存在,资产规模还在增长1、在1944年以前,封闭式基金占主导地位；开放式基金的主导 地位在二十世纪六十年代以后才确立：美国的投资基金业始源于封闭 式基金,第一只封闭式基金即纽约股票信托New York Stock Trust成立于1889年,比英国第一只基金成立时间1868年约晚21年. 据美国证监会1938年的调查美国证监会曾在19351

3、938年间对投资基金进行了一次全面的调查,所形成的报告被认为催生了1940年?投资公司法?,至U 1921年,封闭式基金已有40只；1926年即美国第一只开放式基金诞生后的第 3年,基金数量为139 只,开放式基金仅为3只；1929年,美国全部基金数量265只,净 资产约70亿美元,开放式基金仅占5%左右.1929年美国股市大危 机以后,由于封闭式基金不能持续地向投资者发行股份、不能根据基金资产随时买回基金份额以及开始出现的折价交易,投资者失去了对其宠爱,从而开放式基金获得了较快开展, 其占基金资产的比例不断 上升. 据SEC 1962年的估计,开放式基金净资产比例在 1932年为 9%,到1

4、936年那么增加为34%,但直到1944年,开放式基金净资 产规模才超过封闭式基金；到1966年6月30日,开放式基金资产净 值已占基金净值的80%以上,取得统制地位.到目前,开放式基金 占全美投资基金业资产净值的99%左右,封闭式基金占1%左右.2、封闭式基金资产规模还在上升封闭式基金作为一种理财工具并未消失,资产规模尽管不像开放 式基金那样飞速增长,但在普遍长期存在大幅折价交易的情况下,不管是基金数量、还是净资产规模总体上依然保持着上升趋势.根据 ICI的统计,截至2002年底,封闭式基金562只,净资产规模约为 1564亿美元；2003年第三季度末,封闭式基金 575只,净资产规模 20

5、29.2亿元,约为1990年的39倍.表1列示假设干年份封闭式基金 数量、资产规模以及结构的变化情况.3、封闭式基金以债券市场基金为主：从封闭式基金投资组合来 看,最近十几年,封闭式基金主要以美国国内债券市场为投资对象,以2002年年末为例,美国国内债券封闭式基金净资产为1228.54亿美元,占全部封闭式基金净资产的78.55%,该比例在 2001年为78.02% , 2000 年为 74.41%, 1995 年为 63.52%, 1990 年为 53.44% ;表1:封闭式基金和ETF净资产表,单位：10亿美元基金数量只基金净资产ETF199052.41995468135.71.052199

6、8490152.9615.561999503142.8133.862000483136.8865.582001528139.7082.992002562156.40102.142003575202.92150.98注：19982002 年数据来源于 ICI 2003 Fact book,此前数据源自 ICI 2002 Fact Book.2003 年封 闭式基金的数据为第三季度末的数据.与上述年份相同的国内股票封闭式基金净资产占全部封闭式基金净资产的比例那么分别为21.45% ,21.98%, 25.59%, 13.04%和 18.32% 依据 ICI 资料推算.二、ETF:快速增长的基金家族

7、新成员以标准普尔存托凭证SPDR,跟踪S&P 500指数1993年1月在美国证券交易所AMEX 上市交易为标志,交易所交易基金ETF开始出现并得到迅速开展.由于ETF使任何一个投资者在交易所买卖开放式基金变成现实,满足了广阔投资者的流动性需求；同时,其特有的套利机制使 ETF交易价格与其净资产NAV趋于文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 一致；再加上其低廉的治理费用,ETF很快得到了投资者认同,资产 规模迅速增长.2003年底,ETF基金数量达119只,净资产规模已 超过1500亿美元历年资产规模详见表1.根据金融研究公司Financial Research Cor

8、估计,ETF资产规模在2007年以前会到达 7000亿到1万亿美元.共同基金的产品结构1984年以前,美国ICI根据基金的投资方向将共同基金分为股票 基金、债券与收入基金和货币市场基金三大根本产品类型；1984年以后,ICI调整基金的产品分类,将共同基金划分为股票基金、混合 基金、债券基金和货币市场基金四大类型.以各类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构也在不断地发生变化.一、1974年以前股票基金为绝对主导的产品结构.美国早期的共同基金以股票基金为主,到1960年,全部170亿美元的基金资产中,股票基金资产为160亿,债券与收入基金仅为10亿美元,占5.88%.直到货币市场基金规模达1

9、0亿美元的前一年 1973年,股票基金资产仍占全部资产的 92.47%,债券与收入基 金仅占7.53%.二、1974 1984,货币市场基金快速开展,形成以货币市场基 金为主导的基金产品结构1、货币市场基金成为主导产品与股票基金相对份额的下降.七 十年代初期,美国国内通货膨胀率和市场利率大幅上升以及股票市场 的疲软,促使投资者将资金转向相对平安的短期流动资产,而此时对商业银行向客户支付定活期存款利率上限进行管制的Q项条例依然有效,在此背景下,金融机构和企业大力进行业务创新,商业票 据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣.但由于大局部货币市 场工具对初始投资额有较高的要求,为普通投资者力不能及

10、,作为规避金融管制的一种创新,货币市场基金应运而生,从而使普通投资者 得以间接参与货币市场.第一只货币市场基金在1971年成立但因开始的两年资产规模相对较小,ICI未将其统计在基金资产总量中, 到1974年,货币市场基金有15只,净资产规模达17亿美元.其后, 该基金产品象一只脱缰的野马奔腾式增长,1978年资产规模即达109 亿美元,一年后的净资产规模又暴涨为455亿美元.1975- 1980年间,净资产规模暴长了 19倍以上,净资产规模达764亿美元,1980- 1984年,规模又增长2.1倍,规模达2335亿美元.伴随着货币市场基金资产规模的超常规增长,其在基金市场中的份额也大幅提升.货

11、币市场基金在 1979年首次超过359亿美元的股 票基金净资产规模,占全部基金资产的比例上升为48.15%,就几乎占据了基金市场的半壁江山.上述比例在1980年达56.68%, 1981年该比例进一步上升为77.13%的最高水平,成为名副其实的主导品 种.与此相反,股票基金却由于股票市场的疲软、 经销商对销售基金 的兴趣下降等影响,其净资产数量从1972年的559亿美元下降为1974 年的309亿美元,1974- 1979的连续5年,股票基金净资产在 310 392亿美元之间徘徊,其后有所恢复,但 1982年尚未恢复到1972文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 年的

12、水平,直到1983年才到达770亿美元.与此同时,股票基金在 全部基金净资产的所占份额那么持续下降,1979年降为40%以下,1980 年所占比例已缺乏三分之一,1981、1982两年,该比例降至20%以 下详见表2.在随后的几年,货币市场基金所占比例虽有所下降, 但在1984年以前,该比例仍维持在60%以上.有人将货币市场基金 的超常规增长和股票基金的停滞徘徊状况形容为“货币市场基金挽救 了美国投资基金业,看来不无道理.2、债券与收入基金的N字型变动：与上述两个明显相反的趋势 不同,债券与收入基金在基金资产中的地位变动显得相对独立,几乎是完成了一个完整的N字型波动状态,所占比例由1974年的

13、8.94% 上升为1977年的22.49%,此后连续下降为1981年的5.80% 低于 1960年的水平,然后又逐步恢复到1983年的12.50%.表2、美国投资基金产品结构单位：10亿美元,净资产总额股票基金占债券基金占混合基金占货币市场基金占196017.094.125.88196535.293.187.10197047.694.755.25197346.592.477.53197435.886.378.944.75197545.981.7010.248.061980134.832.9410.3956.681981241.417.075.8077.131982296.718.107.827

14、4.081984370.721.5012.463.0263.001985495.422.4724.753.5549.2119901065.222.4827.353.3946.7819952811.344.4321.307.4826.7820006964.756.8911.655.2326.5020016974.949.0113.264.9632.7620026391.642.7017.395.1234.8320037413.049.6816.745.8927.69资料来源：ICI 2003 Fact Book?及其网站,有关比例据此推算.三、八十年代中期以后,股票基金恢复增长,并重新取得最高资

15、 产份额的地位.1985年以后,货币市场基金一直保持了较好的增长势头,但由 于股票基金和债券基金的增长,使得货币市场基金的资产份额呈波动 下降趋势,但19851990年间,其资产比例仍居首位,维持在 41- 50%之间,直到1992年以前,其资产份额还一直占三分之一以上. 伴随着九十年代美国股票市场的高速增长, 股票基金规模也开始得到 快速扩张,其相对份额不断上升.到 1993年,股票基金净资产规模 在经历14年后,重新超过货币市场基金 5653亿美元的净资产规模, 达7407亿美元,再次取得最高资产份额的地位,其资产份额达 35.78%. 1995年末,股票基金净资产规模突破 1万亿美元关,

16、1997文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 年又突破2万亿大关,1999年那么突破4万亿大关,当年股票基金占 全部基金资产的比例达最高59.04%.2000年以来,股票基金的净资产规模以及所占比例均又开始下 降,而货币市场基金自1984年以来,尽管其资产份额不断下降,但 其资产规模一直保持上升势头,并在1997年突破万亿美元关,2001 年突破2万亿大关,2002年底,净资产规模达2.27万亿美元,其资 产份额也从1999年的最低水平23.56%开始连续上升至2002年 底34.83%的水平,2003年又降至27.69%.值得一提的是,债券基金曾经在1985年及其以

17、后的连续八年中, 其资产份额到达30%左右,有六年超过股票基金,两年与股票基金 持平.1993年股票基金重新取得首位以后,债券基金的资产份额又 开始持续下降,2000年最低份额为11.65% , 2001年才略有恢复.四、混合基金经过近二十年的开展,在基金产品结构中取得了一 定地位混合基金是一种可以在股票、债券市场和衍生金融工具之间进行 灵活组合的一种基金产品,通常又可细分为资产配置基金AssetAllocation Funds,主要,但不限于,投资于股票、债券以及货币市场 工具等、平衡基金Balanced Funds,投资于股票和债券卜灵活组合 基金Flexible Portfolio Fu

18、nds ,根据市场变化,灵活改变投资组合, 可以将资产全部投资于某一种证券和收入混合基金Income-mixed funds 等四个类型.美国ICI在1984年把改种基金单独分为一类,并 在定期的基金统计中将其单独列示.1984年的净资产总额为112亿文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 美元,占全部基金产品的3.02%,从1985年到1995年的十年间,该 类基金得到迅速开展,净资产规模由176亿美元增长为2103亿美元, 增长了近11倍,其市场份额也由3.55%增加为7.48%;到2003年底, 净资产规模4366亿美元,比1995年翻了一番还多,但其市场份额降

19、为 5.89%.以第三方为主的基金销售体系在基金业快速开展的过程中,基金的销售渠道和方式也发生着变 化,其中最显著的是通过第三方或中介机构包括雇主赞助的养老金方案、共同基金超市等代销基金所占市场份额的不断上升,从而形 成基金经销商集中精力开拓市场、基金治理人主要精力开发、推介产 品和资产治理这样一种专业化分工的格局.一、代销份额的上升从1990年到2002年,在股票基金、债券基金和混合基金的新增 销售基金即不包含再投资以及同一基金家族中不同基金的转换 , 通过传统的直接向投资者销售的份额由 23%下B到13%,而通过第 三方和中介机构销售的份额那么由77%上升为87%.二、直销向代销的转换在许

20、多基金公司充分发挥专业代销机构优势的同时,不少原来直接向投资者销售的基金也不断转向通过第三方渠道销售.据ICI估计,在1990年,在以直销基金directly-marketed funds的新增销售中, 约为64%的局部通过邮寄、 、网络或办公室等方式直接销售给 投资者,到2002年通过这些方式销售的比例那么下降为 34%;而通过文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 第三方或机构投资者销售的份额那么由 36%提升到66%.几点启示从美国基金业开展情况,可以得到下面的三点启示：一、共同基金开展有赖于资本市场和货币市场的开展.共同基金 作为连接投资者和资本市场包括股票市场

21、、债券市场、货币市场 的中转通道,资本市场和货币市场是共同基金的根底市场. 规模庞大、 结构完善、功能互补、流动性强的资本市场和货币市场,一方面能够 使得共同基金在总体上不因某一市场 如股票市场或债券市场的疲 软受到长久影响,形成一种基金业内部结构调整、 总量保持增长的局 面；另一方面,也为共同基金的品种创新、分散投资与组合治理提供 了可能.显然,如果市场上没有品种繁多、数量庞大的投资工具可供 基金选择,其品种的不断创新和投资组合的分散化将受到极大制约. 就我国目前情况看,根底市场股票和债券市场以及货币市场的欠 兴旺恐怕是投资基金业进一步开展的最大制约.完善资本市场结构、 增加市场的流动性以及

22、在可能情况下,为基金争取更多的参与债券市 场和货币市场的时机是一个值得认真思考的问题.二、慎重对待封闭式基金转开放问题.从2001年开始,我国监管机构有意限制封闭式基金的发行,转而积极鼓励开放式基金试点, 2001年末停止了封闭式基金的发行,从而使得我国基金市场在不到5 年的时间里,就进入了 一个市场规模扩张完全依赖开放式基金的阶 段.到2003年末,就基金资产净值来讲,我国开放式基金已经占据 整个基金市场的半壁江山.目前封闭式基金出现大面积折价的情况文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 下,如何看待封闭式基金已经成为市场各界普遍关注的问题.美国基金业的开展经历说明,

23、封闭式基金作为一种投资品种是伴随着基金市 场的开展长期存在的,开放式基金的开展并不意味着封闭式基金的消 亡.因而对待现有54只封闭式基金应采取审慎的态度,阻止封闭式 基金转开放或强制要求全部基金必须在一个规定时间变为开放式基 金,恐怕都不是理性的选择.三、大力培育、开展专业性基金销售机构,健全基金销售体系.在 美国,投资基金被认为是一个营销驱动(marketing driving)的行业, 意味着基金销售和基金经销商对基金市场开展起着巨大的推动作用.我国资本市场经过十几年的快速开展, 取得了举世瞩目的成就,但遗 憾的是,资本市场体系内尚未建立起一个市场化的投资产品营销队 伍,这一点与我国保险市

24、场形成鲜明的比照. 在目前社会各界对基金 产品知之甚少的情况下,如何发挥基金营销力量的作用是基金业面临 的重要问题.特别是在目前已经出现基金治理公司竞争已经十分激 烈、而托管与代销银行竞争尚显缺乏的局面下,大力培育专业性的代 销机构,进而建立资本市场的营销队伍,对基金市场和资本市场的发 展具有重要意义.四、研究基金销售费用的制度安排,为充分发挥基金销售机构的 作用创造条件.如前所述,二十世纪七十年代,美国共同基金、特别 是股票基金曾出现长期徘徊甚至下降(净赎回)的局面,其中一个公 认的重要原因,就是基金治理人减少对基金经销商佣金的支付,致使经销商对销售基金缺乏兴趣.美国证监会从促进行业开展的角

25、度出文档来源为：从网络收集整理,word版本可编辑.欢送下载支持. 发,允许基金治理人以12b-1费用的形式从基金资产中计提一定比 例的费用,向经销商支付局部费用,由此极大地调动了经销商销售基 金地热情,促进了基金业地开展.目前在基金销售费用不得超过 3%美国共同基金销售费用平均在 2-6%之间,我国在试点之初就将 费率上限定为3%已经很低,特别是在试点之初就竞相降低代理销 售费用以及已经出现的“跑步走向零费率的直销,已迫使基金代销 活动处于亏损状态,这将可能对建立非银行的第三方销售渠道形成巨 大制约.如何充分调动基金营销机构的积极参与基金销售已显得非常 迫切,能否借鉴美国12B-1费用方式,改良开放式基金销售费用的制 度安排,值得认真研究探讨.