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1、是全球最快的MT4外匯黃金喊單平臺，目前擁有半年500%利潤以上收益高級操盤手3個,帶客戶自動交易賺錢FDI對外匯儲備增長的實際效應*本成果受到中國人民大學“985”工程“中國經濟研究哲學社會科學創新基地”的支援。孫文凱1 梅松2（1中國人民大學； 2麥肯錫公司）內容提要：大多數學者認為，FDI的大規模流入是我國近年來外匯儲備規模迅速增長的重要原因。但也有學者指出，FDI中很大一部分是實物資產投資，並沒有真正形成外匯供給，因此FDI對外匯儲備增長的實際貢獻低於其名義貢獻。本文認為，FDI對外匯儲備規模的影響不僅要考慮到直接效應，同時也要考慮FDI參與生產、進出口等經濟活動間接引起的外匯儲備變動
2、。本文分別對這兩種效應進行了估算，結果發現，1986年2007年FDI對外匯儲備的實際貢獻約占外匯儲備規模的50%。2003年以前直接效應占居主導地位，但從2004年起，間接效應大大超出了直接效應，是外匯儲備超常增長的主要原因。 關鍵字：外商直接投資（FDI）；外匯儲備；實際效應FDIs Real Effect on the Large Increase of Foreign Exchange ReservesAbstract: It is widely believed that the large inflow of FDI is a key factor on the large hoa
3、rding of official reserves in China. However, some scholars have argued that a large portion of FDI is invested in equipment and technology which in fact does not provide foreign exchanges. This paper argues that both the direct effect and the indirect effect should be considered when assessing FDIs
4、 contribution to foreign exchange reserves. This paper calculate both effect and find FDIs contribution to foreign exchange reserves is about 50% from 1986 to 2007, and direct effect took the main position before 2003 while indirect effect surpassed direct effect dramatically since 2004.Key words: F
5、DI； Foreign Exchange Reserves； Real Effect作者資訊：孫文凱，中國人民大學經濟學院，聯繫方式：中國人民大學明德樓主樓837辦公室，郵編：100872，電話：010-82500319，13810102582，電子信箱：sunwk。梅松，上海市太倉路233號，麥肯錫公司中國知識中心，郵編：200020，電話：021-6133-4514，電子信箱：Song_Mei。一、引言改革開放以來，我國吸引外商直接投資（FDI）的數量逐年增多，尤其是在1992年以後，吸引FDI的數量的規模出現了急劇增長。1993年，中國實際利用外資規模達275.15億美元，一躍成為世界第
6、二大吸收FDI的東道國，此後每年吸引的FDI數量一直高居發展中國家之首。2000年到2006年平均每年吸引FDI的數量高達559億美元吸引FDI的資料來自我國各年國際收支平衡表中“直接投資”項下“外商在華直接投資”的貸方。與此同時，我國的外匯儲備規模近年來也出現了超常增長，2004年以後外匯儲備以每年2000億美元以上的速度增長。截至2007年底，我國外匯儲備的規模已經突破了1.5萬億美元，占GDP的比重超過50%。在外匯儲備快速增長的過程中，FDI究竟扮演了怎樣的角色，其對外匯儲備增長的實際效應有多大，一直是學界十分關注的話題。注：官方外匯儲備餘額來自外國家外匯管理局官方網站，1985-20
7、05年的名義GDP來自IMF的IFS資料庫，2006年和2007年的名義GDP根據國家統計局公佈的資料除以當年人民幣兌美元的平均匯率（平均匯率=上年年末匯率+當年年末匯率/2）計算。圖1 我國歷年外匯儲備及吸引FDI規模（單位：億美元）理論上來講，FDI對外匯儲備變動的淨效應應該等於或趨近於零。這是因為，發展中國家引進FDI的根本原因是由於國內資本不足，由此產生了儲蓄和外匯方面的雙重缺口 “雙缺口模型”是根據等式“儲蓄-投資=出口-進口”得到。最早是由經濟學家錢納裏(H.Chenery)和斯特勞特(A.M.Strout)在1966年提出。，而FDI的引進能較好地解決這一問題。一方面FDI為國內
8、的投資缺口提供了融資，另一方面也為發展中國家提供了外匯來源，以支援該國的進口。因此，在理想狀態下，FDI的引進將直接轉化為該國的進口，並以貿易逆差的形式抵消了資本項目下形成的順差，從而不會引起外匯儲備的大幅變動。許多發展中國家的經驗都支持這一結論。但在我國，巨額的FDI流入卻並沒有引起巨額的貿易逆差。事實上，餘永定（2006）和郝潔（2007）等學者指出，我國通過FDI獲得了資金，但這些資金並沒有用於購買外國資本品、技術和管理經驗。相反，企業在獲得外匯以後，直接將其賣給中央銀行，然後用人民幣在本地購買資本品，這就造成了FDI大量流入的同時，我國的官方外匯儲備也出現了快速積累。因此，許多學者認為
9、，持續大規模的FDI流入是我國外匯儲備增長的主要來源。 與此同時，一些學者卻指出，國際收支平衡表所採用的複式記賬方法實際上誇大了FDI對外匯儲備的實際貢獻。吳念魯（2007）指出，FDI中百分之七八十都表現為商品形態的實物資產，比如通過設備、半成品、原材料等實物，以及技術、專利等折算成金額，統計反映在國際收支平衡表中。而企業把直接投資的外匯資金換成人民幣的做法，所占的比重並不大。因此，儘管我國利用外商直接投資的絕對數值較大，但形成的外匯供給相對較小，對外匯儲備增長的實際貢獻並沒有像收支平衡表中反映的那麼多。李慶雲和宋芳秀（2005）對外商直接投資的各種形式進行了細分，進而估算了資本項目對外匯儲
10、備增長的實際貢獻。他們認為，外商直接投資中的設備投資、技術投資和利潤再投資，在國際收支平衡表中雖有反映，但屬於並沒有形成外匯供求的國際交易。比如外商投資企業作為進口的設備和引進技術被記入經常專案的貨物和服務帳戶的借方，同時記入資本與金融專案下外商直接投資子項的貸方。但設備和技術投資並沒有形成資本與金融項下的外匯供給，因此導致了資本項目下的外匯收支順差高於實際值，而經常專案下的設備和技術並沒有形成外匯需求，因此導致經常項目外匯收支順差低於實際值（或者逆差高於實際值）。通過這種調整以後，資本項目（FDI）對外匯儲備增長的貢獻大大降低，而經常項目的貢獻則相應增加。在這樣的情況下，我們有必要進行更加全
11、面地分析，綜合地考慮FDI對外匯儲備規模變動的各種潛在影響管道，才能正確地認識FDI對外匯儲備增長的真實貢獻。這是我們分析外匯儲備構成的基礎，也是我們尋找合理途徑控制外匯儲備增長的前提條件。二、FDI影響外匯儲備的各種管道FDI對外匯儲備的影響主要有兩種管道，一是直接管道。部分以FDI形式流入的外匯通過結匯直接形成中央銀行的外匯儲備，我們將這種影響稱之為FDI對外匯儲備變動的直接效應。另一種管道是間接管道，指FDI通過在東道國參與生產、進出口形成國際收支，從而間接引起外匯儲備的變動。我們將這種管道的影響稱之為FDI對外匯儲備變動的間接效應。在我國，FDI對外匯儲備的間接效應除了體現在進口之外，
12、更重要的是與出口高度相關。這是因為我國在吸引FDI的早期，出於對國內市場的保護，吸引的FDI以“出口導向”型FDI為主（Zhang,2002）。這類FDI的特點是利用我國低廉的要素成本（土地、勞動力等）進行產品的生產或加工，再將產成品主要出口到國外，而不是在我國銷售。因此，這類FDI的大量湧入將直接推動我國的出口，出口創匯將進一步影響外匯儲備。姚枝仲和何帆（2004）總結了FDI影響國際收支效應的各種管道，一共包括九種，如下表所示：表1 FDI影響國際收支的管道序號管道國際收支項目影響方向1FDI流入外商直接投資+2FDI項目完成後的資本回流或撤資外商直接投資-3FDI收益投資收益-4FDI利
13、潤再投資外國直接投資+5FDI造成設備進口貨物-6FDI造成對外專有權利使用費或特許費支出服務-7FDI造成原材料或零部件等進口貨物-8FDI造成製成品出口貨物-9FDI製成品替代進口導致進口減少貨物-資料來源：姚枝仲、何帆。“外商直接投資是否會帶來國際收支危機？”經濟研究2004年第11期上述九種影響國際收支的管道實際上都會影響外匯儲備的變動。其中第12種管道體現了FDI對外匯儲備增長的直接效應，而其他的則反映了FDI對外匯儲備變動的間接效應。姚枝仲和何帆認為，外資企業的淨出口大於其利潤回流和資本撤回是保證FDI對我國國際收支的淨效應為順差的前提條件。下面我們分別對FDI的直接效應和間接效應
14、做出估算。三、FDI的直接效應與間接效應估算（一）估算方法首先考慮FDI對外匯儲備增長的直接效應。在估算時，應將流入FDI中沒有形成外匯供給的部分予以扣除。具體而言，應扣除FDI中作為投資進口的設備和利潤再投資這兩部分。此外，每年都有一定數量的FDI清算撤資，這一部分由於形成了外匯的流出，因此也應從FDI的流入中扣除。剩下的FDI流入我們可以近似看作向銀行結匯的部分，即這一部分會直接形成了中央銀行的外匯儲備。直接效應的運算式可以寫為： （1） 間接效應包括三部分，一是FDI的投資收益匯回母國，二是FDI的進出口，三是FDI的專有權使用費和特許費。FDI的投資收益通常有一部分要寄回母國，剩餘的作
15、為利潤進行再投資。寄回母國的部分產生了外匯需求，導致外匯流出，因此會對外匯儲備產生負向效應；而利潤再投資的部分沒有產生外匯需求，不應扣除。FDI的進出口實際上包含了幾種間接效應，包括FDI造成設備進口、FDI造成原材料或零部件等進口、FDI造成製成品出口、FDI製成品替代進口導致進口減少，這幾種間接效應最終反映在FDI企業的出口和進口上，並通過貿易的順差（逆差）影響外匯儲備的規模。需要注意的是，在這幾種間接效應當中，FDI作為投資進口的設備這一項是實物投資，並沒有發生外匯的交易，也就不會對外匯儲備產生影響，因此應該在進口中予以扣除。間接效應的運算式如下：（2） 加總直接效應和間接效應，我們就可
16、以估算出FDI對外匯儲備增長的實際貢獻，其運算式為： （3）（二）資料來源及計算說明FDI流入來自各年國際收支平衡表中金融項目下“直接投資”項的貸方，而FDI的撤資則體現在“直接投資”項的借方，二者相減就是FDI的淨流入。投資收益來自國際收支平衡表中經常項目下收益子項中“投資收益”的借方。直接投資收益占投資收益的絕大部分，具體比例需要估算。專有權使用費和特許費來自國際收支平衡表中經常專案下服務子項中“專有權使用費和特許費”的借方，該項資料在1997年以後的國際收支平衡表中才開始出現，對於1997年以前的資料，作者根據19972007年的資料求出平均增長率，並按照該增長率倒推出1997年以前的所
17、有資料。FDI進口和出口資料來源於中國歷年統計年鑒對外經濟貿易部分中的各地區外商直接投資企業貨物進出口總額。設備投資的資料，1992年1999年來自各年中國對外經濟統計年鑒，2000年2007年來自中國海關統計年鑒中進出口貿易方式總值統計中的“外商投資企業作為投資進口的設備”。1992年以前的資料按照外商投資企業進口額的30%進行估算。投資收益中的直接投資收益比例以及利潤再投資所占的比例沒有公開披露，我們只能進行估算。首先，直接投資收益在投資收益中所占的比重。根據姚枝仲和何帆（2004）的資料，2002年直接投資收益在投資收益中所占比重為76%；而李慶雲和宋芳秀（2005）的文章中提到，199
18、7年外商直接投資的收益占投資收益的60%左右 有一些地方性的調研，如人行西安分行國際收支處2002年對陝西五家外商投資公司利潤再投資的調查，王凱霞2003年對天津外商投資的調查，呂進中2008年對上海部分外商投資企業的調查。各地差異較大，有的高於70%，有的低於70%，不能作為全國性分析的依據。根據這些資訊，我們假定直接投資收益在投資收益中所占的比重為70% 很難獲得這方面的全國性權威統計資料，實際上，60-70%比例變動對計算結果影響極小，因為後面計算的直接效應和間接效應很大。70%的比重設定也結合了作者對幾個跨國公司人員的溝通確認。第二，關於利潤再投資比例的估算。姚枝仲和何帆（2004）根
19、據19972002年的資料得到的平均值為0.742。同時，文中也提到，利潤再投資比例在1997年以後呈現出明顯的下降趨勢，到2002年再投資比例僅為0.528。我們認為，在不同時期，利潤再投資的比例應有所區分。在FDI進入早期，需要大量資本投入，因此外資企業的利潤再投資比例應當很高；隨著進入年限的增加，企業進入相對穩定的運營階段，對資金的需求相對下降，因此企業將利潤進行再投資的比例會逐漸下降，而匯回母國的利潤會增加。從投資收益的序列資料來看，1995年以前，整體的投資收益都相對較低，1995年投資收益大幅增加，比1994年增長了2.5倍 這裏存在統計口徑差異問題，1995年之前為現收現付制記賬
20、，以後改為權責發生制，之間差距主要是利潤再投資，因此，我們在本文中把之前的利潤再投資比例設定較高。1998年以後投資收益一直維持在200300億美元的規模。因此，我們將1995年以前作為一個時間段，並假設這一階段企業將利潤用於再投資的比例為90%；1995年到2002年為一個時間段，這一階段相對前一個階段利潤再投資的比例下降，但仍然保持在很高的水準，設為75%。2002年以後隨著企業投資收益的進一步增加，企業開始增加利潤的匯出，因此利潤再投資的比例進一步下降，設為60% 和直接投資收益比例一樣，這個比重的設定一方面結合了對幾家跨國公司的調查，整體符合外商投資公司的平均趨勢，另一方面，這個比例微
21、小變動對最後結論影響不大。（三）估算結果最終估算的結果如下表：表2 FDI對外匯儲備的實際效應分解（單位：億美元）年份FDI對外匯儲備的名義貢獻FDI對外匯儲備的實際貢獻直接效應間接效應外匯儲備實際變動198618.75-6.415.72-12.13-19.54198723.14-7.445.51-12.9549.31198831.94-14.434.03-18.4623.18198933.93-17.48-2.95-14.53-5.03199034.87-24.92-14.40-10.52121.18199143.66-26.56-25.20-1.35145.541992111.56-17.
22、95-2.37-15.58-21.021993275.1567.2274.71-7.4917.671994337.87105.4392.3513.08305.271995358.4975.5782.08-6.51224.811996401.80118.1849.5468.64316.431997442.37291.74175.40116.34357.241998437.51320.16175.85144.3164.261999387.53247.45157.1090.3585.052000383.99202.35110.1792.18105.482001442.41296.81147.3914
23、9.42473.252002493.08396.22223.84172.38755.072003470.77352.18160.50191.671170.232004549.37477.36136.71340.652063.642005791.271107.05395.70711.352070.162006780.951366.72346.871019.852470.2520071384.132274.05796.061477.984619.05累計8234.537583.303094.614488.6715391.48注：資料為正表示外匯淨流入，引起了外匯儲備增加；為負表示外匯淨流出，引起儲
24、備規模縮小。四、估算結果分析 根據表2的結果，我們可以得出以下結論： （1）FDI是我國外匯儲備持續增長的重要因素。從累計資料來看，FDI對外匯儲備的實際貢獻約占外匯儲備累計增長的50%。儘管從長期來看，FDI對外匯儲備的實際效應低於其名義貢獻，但在近三年，FDI的實際效應已經大大超出了名義效應，這主要是由於FDI的間接效應大幅增加所導致的。（2）FDI對外匯儲備的實際貢獻在最近兩年出現了明顯的回升。儘管從名義效應上來看，FDI對外匯儲備的增長貢獻度在下降（從2001年的93%下降至2007年的30%），但從實際效應來看，只是略微出現了下降（從2001年的62%下降至2007年的49%），並且
25、最近三年FDI的實際貢獻度呈現出明顯回升的趨勢。這恰恰說明了FDI對外匯儲備的貢獻度並沒有減弱，相反卻是在不斷的強化。由此看來，FDI實際貢獻度的增強是導致近年來我國外匯儲備快速增長的重要原因。（3）仔細研究FDI實際效應的趨勢可以發現，在1986年到1992年間，儘管FDI對外匯儲備增長的名義效應為正，但實際效應卻一直處於負值。說明這一時期，FDI的名義貢獻不足以抵消淨出口逆差、投資收益匯出等負效應。1993年開始，FDI的實際效應由負轉正，並逐年增加，成為外匯儲備的穩定來源之一。但在2005年以前，FDI的實際效應一直都低於名義效應。而2005年開始，FDI的實際效應迅速超過名義效應，究其
26、原因，主要是由於外商投資企業的出口出現了大幅增長，從而使得淨出口順差遠遠高於直接投資收益和專利使用費，從而使實際效應超過了名義效應。（4）FDI的間接效應總體上大於直接效應，但在大多數年份裏，FDI的直接效應都大於其間接效應。從直接效應占名義貢獻的比重來看，2001年以後，FDI中結匯的比例呈現出上升的趨勢，顯示FDI中設備和利潤再投資的比例相對下降，資金投入的比例上升。這也反映了在人民幣升值的預期下，FDI的結匯意願有所提高。五、結論本文重點估算了FDI對外匯儲備增長的實際效應，並將其分為直接效應和間接效應。這對於正確認識FDI在外匯儲備增長中所起的作用有著重要的意義。本文的結果說明，FDI
27、是影響我國外匯儲備持續增長的重要因素，尤其是在近幾年外匯儲備的快速增長中，FDI對外匯儲備增長的實際效應在不斷增強，而並非像其名義效應所顯示的那樣“貢獻度呈現下降的趨勢”。這為我們分析超額外匯儲備形成的根源以及制定合理的政策緩解外匯儲備大幅增長的壓力提供了一定的基礎。參考文獻 1 郝潔，資本流動對我國外匯儲備的影響J，經濟問題，2007(1):37-39.。 2 李慶雲，宋芳秀。中國自願和非自願外匯儲備的實證分析J，經濟科學,2005(3):44-53。 3 呂進中，外商直接投資收益對國際收支的影響J，上海金融，2008（5）：70-72. 4 吳念魯。重新認識我國外匯儲備的管理與經營J，金融研究,2007(7):1-9。 5 姚枝仲，何帆。外商直接投資是否會帶來國際收支危機？J，經濟研究，2004(11):37-46。 6 餘永定。中國雙順差的根源及對策J，中國金融,2006(19):25-27。 7 Zhang, Keven Honglin. “Why Does China Receive So Much Foreign Direct Investment”C, China and World Economy, 2002,(3): 49-57全球首創外匯喊單平臺