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1、上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析杜敏杰一一 .问题的提出：在证券市场上,股票如何定价是一个非常关键的问题.此问题在一级市场上表现为：股票的发行价如何确定,既能使股份公司募集到尽可能多的资本,又能保证发行成功,发行商赚取一定的利润外国的发行承销费一般占发行金额的3%5%.这个问题在二级市场上表现为：此股票的当前股价是否合理,对于投资者来说是否还有投资价值等.任何人如果能连续一贯的准确预测股票股价, 那么会很快暴富.但是股票定价又是非常 困难的,在运行有效的证券市场上,拥有这种才能的人很少.但这并不意味着没有人取得成 功,他的成功与其说是超常水平的结果, 不如说他愿意承当风险, 有挖掘事物
2、内部信息的能 力,或者仅仅是运气好.现在我们把注意力集中于中国的上海证券交易所和深圳证券交易所,仅考虑二级市场的定价问题.比拟常用的股票定价模型是现金流贴现模型：其中:即股票的价格价值是市场公众对股票未来预期能够产生的现金流,用反 映股票未来预期现金流的收益风险的贴现率进行贴现而得到的现值.对于股票未来预期现金流,可以根据公司性质,所属行业的特点,以及国家 的经济状况等实际情况做出一定的假设来进行估计,现在比拟成熟的模型有单阶 段(Gordon)增长模型,二阶段增长模型,以及三阶段增长模型等等.贴现率即公司的股权资本本钱,在数值上为公众对公司的预期收益率 ER预 期收益率ER在估价过程中所起的
3、的作用似乎更为重要.朱武祥?我国高科技上 市公司股价中的成长价值比重及隐含的增长率分析?和黄一义?另一种可能的取值?两篇文章从正反两方面阐述了贴现率的重要性.贴现率的估算也有许多模型,如：风险因素加成模型,资本资产定价模型 (CAPM,套利模型(APT ,法玛弗兰士( Fama-French)三因素模型.在?投 资估价?一文中对各种模型的适用范围和各自的优缺点作了详尽的阐述.现在我们的共识是：资本资产定价模型(CAPM是应用最为广泛的,模型参 数最简洁,对现实解释较为合理的模型.资本资产定价模型是假设投资者在以预 期收益率和方差为指标,并且投资者的预期完全相同的无摩擦市场下选择投资组 合.CA
4、PMK型的形式为：其中:即股票的收益率等于无风险收益率加上该股票的风险回报, 风险回报等于市 场组合的超额收益率与公司系数的乘积.?i为i公司的系数.系数是刻画 公司风险回报率.从上面的公式为我们提供了公司的系数的算法：用股票的收益率序列Rt) 与市场组合收益率序列Rmt,进行回归来取得：由于：即其中： a ：回归直线的截距：回归直线的斜率通过以上分析,我们可以看出：只要知道序列Rit与Rmt的值,?即可求得;而其中:市场组合的收益率可以用证券市场指数的收益率代替, 所以问题归结为求真实 股价.在股票市场上,由于公司会向股东派发红利,红股和配股,实施后股票市场 对股价进行除权处理.除权后的交易
5、价格与除权前的交易价格在数值上无法比 较.只有把股票的股价进行复权,求出股票的真实价格,计算的结果才有意义.公司股票复权是除权的逆运算,下式是综合考虑公司股票屡次除权的根底上得到的.复权公式如下：t, j, i =0,1,2,为交易日,t=0为设定的基准日. 其中:备注：假设t时刻交易日为除权日,那么 Dvd、pt、P配t为相应的红利、送股 配股转增股比例和配股价.假设t时刻交易日无除权,那么全为零.股利政策与股价关系 股利政策是上市公司期末分配其收益或利润的政策.上市公司在向股东分配利润 时,需要综合考虑很多因素.公司是否分配利润,采取什么形式进行分配以及分 配多少利润,直接关系到公司未来的
6、筹资水平和经营业绩.在二级市场上也通常 引起股票价格的波动.在中国上海和深圳股票市场上,公司分配收益的方式一般有三种：1.派发红利2.送红股3.公积金转增股.由于后两种方式虽然在会计方法上有所不 同,但在二级市场除权结果并无差异, 所以一般将后两种归为一种.公司增资扩 股配股也直接或间接的涉及到公司收益的分配,也被认为是一种股利政策.国外对股利政策与股价关系的研究较多.米勒和莫迪格利安尼 Miller and Modigliani 于1961年提出股利无关论定理简称 MM理.他们认为,在完 全资本市场条件MM勺根本假设下,公司采取何种股利政策不会影响公司的 价值,只有公司的投资策略才能影响公司
7、的价值.即：公司股利增减引起股票股价的变动,并不能归因于股利增减本身,而应归因于股利政策所包含的有关企业 未来运作的信息.林特John Lintner 于1956年对其进行实证研究,支持 MM 定理.国内对这方面的研究较少,毕竟中国证券市场成立较晚,至今仅有十年的历 史.吕长江,王克敏1999, 12实证支持MM!.但是吕文由于缺乏大样本 连续时间公司的现金股利数据,无法进行时间序列分析,而是用横界面数据代替 时间序列.所以其实证结果有待进一步的验证.下面结合股票复权公式,将其进行一定的转化,得到公司股价变化盈利水平 和公司股利政策的指标,对股利政策与股票价格之间的关系进行实证分析.我们考察股
8、票复权公式：合并为假设我们设定基准期,其股价为R,考察经过一段时间T后公司股价的复权值P复从上式中可以得到以下几个指标： 股票股价增长倍数P复/Pc, R为基期的股价.它表示股票的收益性,P复/P.的值越大,股票的收益性越好.同时也可以 表示在一段时间内的股价变动情况. 红利价值与基期股价的比率Valdiv/P.ValdJP.是将股票的红利价值标准化,此值越大,说明公司的红利越丰 厚.公司的红利在证券市场上发挥什么作用红利与股票股价的关系如何呢在二十世纪五六十年代,美国证券市场上的股票几乎都发放红利,蓝筹股更 是以丰厚的股利而倍受追捧,股价也高高在上.人们期待的是滚滚而来的红利.但在 1971
9、 年,美国 NASDAQ(National Association Of Securities Dealers Automated Quotation) 开业,由于公司股票在NASDAQ:市所要求的条件较低, 所以有众多的公司在NASDAQ:市.但同时产生另一种现象,很多公司没有盈利, 众多的公司不发放股利.1999年11月1日,道琼斯30种工业成分指数的成分股票进行调整,四家在1930年以前就占据道琼斯工业成分股宝座的老牌公司 Chevon希尔斯公司、 联合碳化公司和固特异(Goodyear)橡胶公司被请出,取而代之的是美国新经济时 代的四张新面孔-Microsoft , Intell ,
10、SBC通讯设备公司和Home Depot公司.这些公司很少分配红利,微软(Microsoft )从不派发红利.但这些股票的 股价确是天价.西方学针对这种现象提出了各种理论,对其进行解释.比拟有影响的有避税 理论、股票回购理论等等.但每一种理论都有漏洞,不能自圆其说.但至少有一 点可以肯定：红利和股价的相关性在减少.(3)股本扩张倍数Multi ,公司股票股本扩张一般通过三种途径来实现：送红股、公积金转增股和配股.发 行新股也可以使公司股本扩张,但发行的新股相当于一只全新的股票, 与前面三 种情况有很大的区别,这里暂不讨论.不同类型的公司在一段时间内其股本扩张倍数有着本质的区别.公司通常分为两大
11、类型：收益型和成长型.从公司的经营和财务角度看,成长型股票的根本 特性为：1.公司处于大规模投资阶段,有良好的投资时机,还有一定程度的外 部投资.2.红利政策以股票股利为主,很少甚至不分配红利.而收益型股票 往往没有大规模的扩张性资本支出, 现金红利支付率教高.所以一般成长型公司 的股本扩张倍数教大,而收益型公司的股本扩张倍数教小.三.实证分析样本选择：以19950103以前在深圳证券交易所上市的股票为样本,共 119 家.数据来源：股票的时时交易价格来自深圳证券交易所传输的数据.分红、送 股、转增股、配股等数据来自?中国证券报?、?信息早报?等权威报纸.考察的起始日期(基期)为1995年1月
12、3日,末期为1999年6月30日.考察的时间区间有4年半,时间跨度较长.原因是：这些公司上市较早,市 场对其熟悉较为充分,可以形成较为合理的股价.(1) . 验证(P复/P0)与 (Valdiv/P0)的关系(P复/Po) = 3.039258 + 14.24387 X(Valdiv/P.)(6.293319) (3.784383) R2=0.109057 F=14.32155(2) .验证(P复/P.)与Multi的关系(P */Po)=-0.15401 + 2.274467XMulti(-0.21105) (6.718501) R2 =0.278394 F=45.13(3)验证(P 复/P
13、)与(Valdiv/P)与 Multi 的关系(P复/P)=-0.26518 +2.024279XMulti+7.257439X(Valdiv/Po) (-0.36721) (5.687628) (2.03948) R2-=0.291325F=25.254分析与结论：1 . 对于1式：1式 的t检验,R2检验,F检验都通过.R2检验通过意味着(P复/P0)与(Valdiv/P0)有统计意义上的线性相关性.即公 司股价与公司派发的红利线性相关.t检验通过且(Valdiv/P0)的系数为正,说明股价的上涨与红利有正相关性, 红利派发的越多.股价上涨的越多. 从上述分析可以看出：红利在深圳证券市场发
14、挥的作用与红利在当今美国证 券市场发挥的作用有所不同.原因可归纳为：红利从公司利润中支付,红利丰厚从一个侧面反映了公司利润较多,而利润的多寡反映了公司赢利水平的高 低. 公司在深交所上交所也是如此上市的条件较为苛刻,公司必须连续 三年赢利才有上市资格. 公司如果配股,必须连续三年净资产收益率在 10% 以上.如果公司连续两年亏损,就被列为 STSpecial Treat .连续三年亏 损的公司就被列为PT,公司的形象会受收到重大的损失.所以公司丰厚的红利 是公司良好收益性的表现,是公司向股东市场传递的强烈的利好信号.很多公司虽然有良好投资工程,需要一定的资金,但一般通过配股的方式来 募集资金.
15、所以经常出现既派发红利,又配股的情况.这是由于中国股票市场特 有规定造成的.2 .对于2式：2式的t检验,R 2检验,F检验都通过.R2检验通过,且R的值较大,说明Multi与股价有较强的相关性.当公司的股本扩张倍数增大一倍时, 股票股价增长倍数扩大2.274467倍,较 为可观. 从Multi与P复/P.的相关性大于Valdiv/P.与P复/P.的相关性可以得出： 公众市场在公司派发红利与公司股本扩张选择中,更倾向于公司股本扩张, 这一点已成为业内人事的共识. 由于成长型公司的股本扩张倍数较大,由2式知,其收益率也较大,这一点符合证券市场成长型股票主要是高科技股票倍受追捧的现象.3 .对于3
16、式：3式综合考虑了红利和股本扩张倍数两因素对股票股价的影响, 得到的结果 与1式和2式的结果根本相同.也在一定程度上证实了 1式和2的正确性.3式中Multi的系数与2式中Multi的系数变化不大,从2.274467降为 2.024279,变化率不到10%说明Multi对股票股价的影响较为稳定；而Valdiv/P. 的系数变化较大,从14.24387降为7.257439,下降了近50%说明Valdiv/P. 对股价的影响不如 Multi对股价的影响稳定. 良好的收益性是公司股本扩张的根底.公司的股本扩张主要通过送红股、转增股和配股三种途径来实现.送红股的股利从年度的税后利润中支付,转增股的股利
17、从以往积累的利润中支付,公司想配股,更需要连续三年净资产收益率到达 10%所以公司股本大规模扩张的公司必须有良好的收益性.用相同的方法选取在上海证券交易所上市的公司169家,选取同样的考察指标,对样本进行回归得：(1)验证(P复/Po)与 (Valdiv/P.)的关系(P复/Po)= 3.025626 + 7.409215 X (Valdiv/P.)(10.3862) (2.37651) R2=0.026921 F=5.647801(2)验证(P复/Pq)与Multi的关系(P WPq)=-2.182706 + 0.580952XMulti(6.465099) (4.914351) R2 =0
18、.121113 F=24.15085(3) 验证(P 复/Pq),与(Valdiv/P.)与 Multi 的关系(P复/Pq)=1.881058 +0.557088XMulti+6.022461X(Valdiv/P.)(5.144605) (4.733453) (2.041632) R2-=0.137476F=14.38865分析：1以上三式的t检验、R2检验和F检验都通过.2上海证券交易所上市公司股票其P复/Pq , Valdiv/Po和Multi之间的关 系与深圳证券交易所上市公司的P复/Pq , Valdiv/P.和Multi之间的关系基 本相同.3比拟1式与3式,Valdiv/P.与M
19、ulti前的系数变化不大,Valdiv/P. 的系数变小18.7%,这与深证的Valdiv/P.系数变化幅度较大不同.但上证和 深证的Valdiv/P.系数的绝对值大小根本相同.4比拟2式与3式,Multi的系数变化也不大,仅有 4%这和深证的实证 结果根本相同.但是上证Multi系数与深证Multi系数的绝对值相差太大,上证 Multi系数仅为与深证Multi系数的1/4.上证3式的各系数均小于深市3式的各系数,这说明上证公司股价受 红利政策影响的程度教小.3式R小于深市3式的R2,这说明上证上市公司 股价与红利政策的线形相关程度小于深证上市公司股价与红利政策的线形相关 程度.四.总结从以上
20、实证分析可以得出这样的结论：股利政策主要是分配利润的方 式和多少的变动会影响股价.但股价变动的本质原因是股利政策的改变,还是股利政策包含的有关公司未来经营运作的改变,这一点还要作进一步的实证研 究. 据前面的分析,中国股票市场的运做理念根本上相当于美国二十世纪七 十年代NASDA业前的运做理念.红利政策与股价的关系较为明显和相关. 美国NASDAQ业,孕育了一场证券业的革命.它为美国的公司,以至于 美国的经济带来了良好的开展契机. 接着在世界各地纷纷开设二板市场, 香港联 交所1999年五月发表了?建议设立新兴公司新市场之咨询文件?,报告详细阐 述了联交所关于设立第二板市场的根本设想.7月7日正式通过创业板上市规那么, 十月份创业板正式接受公司上市申请.中国经济界、法律界也展开了开设二板市场创业板的必要性和可能 性.中国开设二板市场的根本条件已经成熟. 中国二板市场的设立必将为公司提 供一个良好的开展时机,也将为中国经济腾飞创造条件. 如果中国开设二板市场,同时也必将使我们的股票市场的运做理念发生 变化,那时股票的红利政策与股价的关系也将变弱.