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1、价值投资三原那么“价值投资不能保证我们盈利,但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯 一时机.沃伦.巴菲特人类学家告诉我们：人类最强的三个欲望分别是财富、地位和权力,而财富那么 排在三个欲望之首.正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一 定能让我们实现自己的财富梦想吗对于这样一个问题,价值投资实践的集大成者巴 菲特如是说：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利,由于我们不仅要在合理的价 格上买入,而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符.换句tS说,价值投资之路并非坦途,其未来其实是充满了诸多变数和不确定性, 从这一点说,价值投资与其他的投资投机路径没有太多的
2、分别.然而,老巴最后话 锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的惟一时机.大师毕竟是大 师,话语简洁,掷地有声.这是一个成功者所下的断语,价值投资者在细节上的一切 探讨都是以这句话为前提的.内在价值:最接近的就是赢家人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之 间.交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金.这样大规模的财富 交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内.而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、根底和核心价值投资,简而言之,就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较 大折扣时买入.内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生 的现金的折
3、现值.但是问题来了 ,一家企业余下的寿命到底有多长能产生多少现金 这本身就充满了悬念,以这个充满了悬念的现金流为根底而形成的判断有多大的可 信度再有,折现率该如何确定在不同的时点、不同的投资人会有不同选择,据以计 算的价值必然是失之毫厘、差之千里.如果不能做到精确的价值评估,又怎能知道应该在什么价位购置股票如果说这是价值投资人最大的困惑所在,当不为过.关于内在价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理芒格曾说过一句耐人寻味 的话：巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算.巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的表达出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：内在价值是估计值,而不是精确值,而且
4、它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应 改变的估计值.此外,两个人根据完全相同的事实进行估值,几乎总是不可防止地得 出至少是略有不同的内在价值估计值,即使对于我和查理来说也是如此,这正是我们 从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因.止匕外,巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小局部股票的内在价值还有点自 信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字.价值评估既是 艺术,又是科学.与一些市场人士的想法不同,笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非 实关子.由于我们常常看到,在证券市场上,过度追求精确量化往往不会带来好的后 果.最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LT
5、CM长期资本治理公司),其高管包括1997年诺贝尔经济学奖得主、期权定价模型之父默顿(Robert Merton)和舒尔茨(Myron Schols)、美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯 (David Mullis) 等学术界及政经界 要人,堪称梦幻组合.1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普称其为“也许是世 界上学术水平最高的金融机构,在华尔街与量子基金齐名.从运作方式上看, LTCM通过运用电脑建立数量卞K型分析金融工具价格,再利用不同证券的市场价格 差异进行操作,是投资界精确量化的祖师,却也难逃失败命运.LTCM曾经是如此成 功一一3年盈利增长2.84倍,一度成为市场唯马首是瞻的旗舰.
6、然而就是这样一泰 斗级的公司,也创造了另一项金融记录一一150天亏损超过50亿美元,亏损率超过 90%正如同中国古代的项羽,百战百胜,一败而失天下.或许,但凡介于科学和艺术层面之间的东西,都要用到中国古人说的一句话：运 用之妙,存乎一心.巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确 ,不要精确的错 误,也是异曲同工.尽管我们相信在某一个特定的时空,某一公司的价值只有一个,我们也只水平求最大限度 地逼进它.而赢家却总是相对的.平安边际：越耐心越能得到巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那 里学到两条投资规那么：第一,永远不要亏损；第二,永远不要忘记第一条.那么,如何才能
7、做到不亏损格雷厄姆自己2&出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座 右铭：平安边际.作为为价值投资的核心概念,如果说平安边际在整个价值投资领域中处于至高 无上的地位,并不为过.它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺 差,换一种更通俗的说法,平安边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度.根据定义,只有当价值被低估的时候才存在平安边际或平安边际为正 ,当价值 与价格相当的时候平安边际为零,而当价值被高估的时候不存在平安边际或平安边 际为负.价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣.平安边际不 保证能防止损失,但能保证获利的时机比损失的时机更多.凡事喜欢精确的
8、那些读者可能要再次失望了 ：原来与内在价值一样,所谓的安 全边际也是一个模糊的概念,比方仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价 格的顺差到达什么程度才能说平安边际就是足够,并可以买入股票.巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是,我们可以用具有吸引 力的价格买到有吸引力的股票.对投资人来说,买入一家优秀公司的股票时支付过 高的价格,将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值.这就是说,无视平安边 际,即使买入优秀企业的股票,也会因买价过高而难以盈利.这一点,对于当今的中国股市,尤具警醒作用. 可以说,平安边际在理念上与传统的“富贵险中求投资观念是截然相反的.它告 诉你：如果你想要谋兴
9、旺你一定不要冒风险.在每次做投资决策或投资活动中,我们一定是希望我们的风险降到最小,同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大 化.如果想要的平安边际迟迟不来怎么办呢 那么只有两个字:等待.在我们一生 的投资过程中,我们不希望也不需要每天都去做交易,很多时候我们会手持现金,耐 心等待,由于市场交易群体的无理性,在不确定的时间段内,比方3至5年的周期里, 总会等到一个完美的高平安边际的时刻.换句话说,市场的无效性总会带来价值低 估的时机,那么这个时候就是你出手的时候.就如非洲草原的狮子 ,它在没有猎物的 时候更多的是在草丛中慢慢的等,很有耐心地观察周围情况,直到猎物进入伏击范围 才迅疾出手.如果你
10、的投资组合里累计了很屡次这样的投资成果 ,从长期看,你 一定会取得远远超出市场回报的时机.所以平安边际的核心就在把握风险和收益的 关系.从防御角度说,对平安边际的掌握更多是一种生存的艺术.投资如行军打仗,首先保证不被敌人消灭掉是作战的第一要素,否那么一切都将无从谈起.这一点在牛 市气氛中,在泡沫化严重的市场里,显得尤为重要.平安边际并不是孤立的,它是以“内在价值为根底的,在“内在价值的计 算中,预期收益率是最有弹性的参数,预期收益率的上升和平安边际的扩大都趋向了 一个结果,那就是相对低的买入价格.而就操作的层面而言 ,阶段性的仓位比例限制 也可以视为运用平安边际的辅佐手段.格雷厄姆和巴菲特这两
11、个大师级的人物之所以都非常强调平安边际原那么,之所以都要求一定的平安边际,其根本原因就在于,影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂.而相对来说 ,人的 预测水平是非常有限的,很容易出现预测失误.有了较大的平安边际,即使我们对公 司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司开展受到暂时 的挫折,都不会阻碍我们投资资本的平安性以及保证我们取得最低程度的满意报酬 率.这就是平安边际原那么的精髓所在.市场波动：不可预测的加码买入时机股票市场每天的波动都是惊人的,这既是诱惑又是陷阱.“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量 器,而是聚集了无数人局部出于理性事实
12、局部出于感性理念和观点的选择的投 票器.这就是市场波动的由来.早知道波动总是难免的 ,又何必劳心伤神.格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发 现过什么的话,那就是从来没有人能够成功地预测股市波动.对于市场的价格波动,格雷厄姆还有一个著名的“市场先生的寓言：就是设 想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易,“市场先生的特点是情绪很不稳 定.因此,在他快乐的日子里,他会报出较高的价格,相反懊恼时,就会报出很低的价 格.按现在通行的话说,市场常常会犯错.而一个出色的价值投资者会充分利用这 种错误.设想有一天交易的时候,“市场先生忽然情绪沮丧,报出了一个低得离谱 的价格,
13、那么在这种情况下,投机客常常会根据“鳄鱼原那么的要求止损离场,而价 值投资者呢恰恰相反,会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截 然相反的交易策略.这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是 敌人.事实上,仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说,在1973年-1974年的经济衰退期 问,它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元.在1987年的股灾中,股票价格 从每股大约4000美元跌至3000美元.在1990年-1991年的海湾战争期间,它再次 遭到重创,股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元.在1998年-2000年期间, 巴克夏公司宣布收购通用再保险公司(GeneralRe)之后,它的股价也从1998年中期 的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元.可以想见,在这些时候,巴菲 特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力.如果根据“鳄鱼原那么,巴菲特应该不知道止损离场多少次了 ,但那样,我们也不会看到今天的“股神.