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1、货币国际化与金融市场发展协调推进的风险分 析一基于LIBOR利率的视角摘要：通过对1986年1月一20 年9月间欧洲美元市场和 欧洲日元3月期的LIBOR利率数据地研究，首先，文章发现这 两组时间序列具有随机游走的特点，而且波动的程度还在不断 扩大，这在很大程度上会为货币国际化背景下的金融市场正常 运行带来风险。其次，从 ARCH莫型拟合的时间序列中可以看 出,欧洲美元市场和欧洲日元市场3月期的LIBOR利率具有群集性特点，存在 ARCHES。最后，关于货币国际化后离岸金 融市场中风险的监管模式，文章认为可以引入以稳定同业拆借 市场利率波动为目标的监管思路，这样可以在极大程度上避免 货币国际化
2、对国际金融市场带来的金融风险。关键词：货币国际化；金融市场；风险;LIBOR利率;ARCH模 型一、研究的背景20世纪中期布雷顿森林体系的由现，欧洲金融市场和其 他金融创新工具的不断发展，使国际金融市场的自动调节机制 已经不可能发挥作用了。特别是随着国际经济一体化程度的不 断深入，金融市场一旦由现了波动，就会通过LIBOR TIBOR第1页共7页 或是H旧OR等同业拆借利率扩散开来，这会为金融投机家提供 了投机的手段与场所，对于国际化货币发行国和使用国际化货 币国家的金融市场而言，产生了金融风险，带来了金融体系的 不稳定。货币的国际化是金融创新的一种具体形式，它是金融体系 和金融市场上由现的一
3、种新兴的事物。货币的国际化推进了金 融业发展的历史，国际货币运行模式越有效，就越能限制国际 货币体系中的货币数量，维持国际货币体系稳定 （李建军, 20_） 1,让离岸金融市场、跨国银行金融机构、金融衍生 金融工具等得到了很好的推广。由于国际化货币的由现，各个 金融机构之间、金融部门与其他部门之间、国内市场与国际市 场之间相互依赖加深。但是，这也意味着货币流通的任何环节由了漏洞都会危及 整个金融体系，“伙伴风险”是需要关注的一个问题。夫在国际金融市场“伙伴风险”传递的过程中，欧洲货币 市场的同业拆借利率起到了非常关键的作用。这是因为银行间 的同业拆借市场在国际金融市场中占有重要的地位，其利率被
4、 认为是国际金融市场中的基准利率。一般而言；基准利率的形 成，是利率市场化的重要前提 （于建忠、刘湘成，20_）2。一方面，同业拆借市场中的利率市场化，意味着国际第2页共7页 金融市场中的利率水平由市场的供求来决定，形成了利率决 定、利率传导和利率市场化的机制。另一方面，同业拆借期限虽短，但对维持银行资金周转与 国际金融市场的正常运行具有非常重要的意义。这是因为同业 拆借全凭信誉，无需提供抵押品，交易较为方便，存款和放款 都是通过电话、电传联系。每笔交易少则几十万英镑，多则高 达几百万英镑。所以说，虽然货币国际化的金融创新带来了财 富效应、金融市场的业务效应和金融市场的福利效应，但是， 从莫种
5、意义上而言，这个创新也通过同业拆借市场给国际金融 市场带来了新的金融风险。二、国内外相关研究综述一般来说，货币国际化以后，金融监管的重点领域，应当 是国际化货币流通的国际金融市场。货币金融市场是资金供应 者和资金需求者通过金融工具进行交易而融通资金的市场，而 同业拆借利率是货币的流通场所和空间的基础，研究同业拆借 利率的自身波动是非常必要的。因为同业拆借利率波动为国际 金融市场带来了风险，影响了货币国际化的推进。在国际金融 市场中，比较典型的、有代表性的同业拆放利率有四种：伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR) 东京银行间同业拆借利率 (TIBOR) 新加坡银行同业拆借利率 (SIBOR)和香港
6、银行同业拆第3页共7页 借利率(HIBOR)o而伦敦银行同业拆借市场是世界上最典型 的、规模最大的同业拆借市场。关于LIBOR市场波动率的研究， PhilipInyeobJi , FrancisIn(20_) 通过对 20年 3 月 1 日一20年 11 月 11 日 澳洲美元、欧元、英镑、日元和XX美元每天波动的汇率值研究，发现LIBOR利率正在加深对其他国家货币币值波动的影 响，特别是20年以来的国际金融危机，LIBOR利率的波动更为频繁了，这在很大程度上给国际金融市场的金融资产带来了 较大的风险。3Shin ichiFukuda(20_) 通过对20_年全球金融危机以 来国际金融市场 L
7、IBOR利率和TIBOR利率变化的研究，发现金 融危机增加了国家金融市场或区域金融市场贴现率的波动程 度，带来了金融风险。由于美元是国际金融市场中重要的工具 货币，欧洲美元市场中的LIBOR利率通过以美元计价、结算和储备的金融产品对国际金融市场带来了交易信用风险和资产流 动风险。4另外，如果把影响LIBOR利率的因素联系进来，LIBOR禾fj 率的波动就显得更为频繁了，比如陈玮光等 (20_)认为当通货 膨胀率和道琼斯工业指数的增长率增加时，美元LIBOR的所有第4页共7页 利率都上升；联邦基金利率增加时，利率的水平值增加，但长 期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。5可见，波动率在莫些时段上
8、较低，说明同业拆借市场的价 格保持稳定，带来风险的可能性在降低；而波动率在莫些时段 上较高，往往意味着同业拆借市场的价格由现了大幅度的变 化，一方面，这会不利于国际金融市场的稳定。一般而言，一 个稳定、发达、开放的金融市场是货币国际化的必要载体，它 可以吸引国际借贷者和证券发行者在本国融资，可以培育丰富 的金融产品，增强产品的流动性，为全球投资者提供一个多样 化的资产配置平台（杨雪峰，20_） o另一方面，银行业在国际金融市场中占有重要的地位，银 行业国际金融业务对货币国际地位具有直接的影响（元惠萍,20_） 7而同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于发达银行 业的发展。从以往的研究来看，货币国际
9、化带来了金融市场创新，而 这个创新也通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融 风险。同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过 程中，常常表现为价格的波动，而是否会由现价格波动率聚集 的现象，即大幅度波动聚集在莫一段时间，而小幅度波动聚集第5页共7页在另一段时间上，这是中外学者重点关注的一个问题。但是， 前人的研究并没有站在UBOR利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场发展协调推进带来的风险展开分析，没有对金融 风险产生的内在机理进行大胆的探讨，特别是实证研究较少。这也说明本文研究 L旧OR利率波动对于稳定货币国际化过程中 的国际金融市场具有重要意义。三、货币国际化与金融市场协调推
10、进对同业拆借市场带来 波动率的模型估计通过这一小节上文的分析，可以看生，随着 货币国际化的不断推进，欧洲货币市场中L旧OR利率的波动，会对国际金融市场投资的金融产品造成冲击，产生投资的风 险。本文试图站在 L旧OR利率的角度上，对货币国际化与国际 金融市场协调推进带来的风险展开分析。(一)ARCH模型简述在金融的时间序列分析中，广泛运用的一种特殊非线性模 型就是ARCK型(Auto regressiveConditionallyHeteroskedasticity),最早由Engle于1982年提由。该模型主要的思想是，莫一特定时刻t的随机误差方差不仅取决于以前的误差，还取决于自己以前的 方差。对于通常的回归模型t B+t(1)如果随机误差项的平方 2t服从AR(q)过程，即: 2t= a 0+a 1 2t 1 + a 2 2t-2+- +aq 2t-q+n t ,t=1 , 2, - (2)其中，n t第6页共7页独立同分布，并满足E( n t)=0 , D( n t)=入2。则称模型(2)是自回归条件异方差模型，简称ARCH莫型。对于任意时刻t, t的条件期望为：E( t| t 1,户 榛 ht E(vt)=0(3)条件方差为:E( & 2t| & 2t 1,尸ht E(v2t)=ht(4)通过(4)式，可以看由序列条件方差具备随时间而变化的性质。第7页共7页