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1、一、2021 年铅市场回顾：宽幅震荡，弱于板块2021 年铅价呈现宽幅震荡态势，但整体运行重心处于历史偏低中枢， 且铅价表现明显弱于有色板块。我们将铅价全年运行走势分为四个阶段。第一阶段：年初-3 月中旬，年初国内供需错配推动以及拜登提出 1.9 万亿美金刺激，对有色板块形成明显提振，内外铅价也企稳走高。3 月随着美国十年期国债收益率的攀升，宏观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存持续累积，以及海外铅大幅交仓累库，内外铅价双双下行。第二阶段：3 月下旬-8 月中旬，4 月以来通胀预期走强，美元走低， 欧美经济加速复苏，铅价从低位持续反弹，5-6 月国内大宗商品价格调控，铅上有高库存压
2、制，下有海外经济复苏和成本支撑，整体呈震荡局势。第三阶段：8 月下旬-10 月中旬，铅回归基本面主导，再生铅产能加快释放的基础上，8 月底国内消费迅速转弱，海外也转入季节性消费淡季中，铅价承压下行。第四阶段：10 月由于海外电力成本上涨，Nyrstar 公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂 50的锌产量。此外，嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产，具体减产量暂未公布。供给端的减少引发全球有色金属价格大幅上行，带动铅价上行，情绪消退后再次下跌。图表 1：2021 年铅价宽幅震荡单位：元/吨，美元/吨图表 2：沪铅持仓先扬后抑单位：手 期货官方价:LME3个月铅2,500.002,40
3、0.002,300.002,200.002,100.002,000.001,900.001,800.002021/12021/42021/72021/1017000.0016500.0016000.0015500.0015000.0014500.0014000.00180,000 期货持仓量:铅期货成交量:铅160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002021/12021/42021/72021/10500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0
4、000资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM 二、2022 年铅市场观点和核心逻辑（1） 从流动性上看：11 月美联储宣布缩减购债规模，逐步退出 QE，按当前节奏最终结束的时间大概率在明年69 月之间，但近期美国通胀超6，消费数坚挺，不排除美联储加快 Taper 的可能性，将结束购债的时间从明年6 月提前至 3 月。但当前美国疫情尚未结束、就业尚不充分、供应链瓶颈仍在，美联储对加息的态度可能较为暧昧。（2） 供应端：2022 年预计海外铅矿生产有望温和增长，国内并无新增产能。铅锭供应方面，原生铅增速回落，叠加产能收缩，2022 年预计原生铅产量在 325 万吨左右。由于前期产能
5、扩张，预计 2022 年再生铅产量将进一步提升，环比将提高 30-35 万吨至 418 万吨左右。（3） 消费端：初端消费来看，铅酸蓄电池受下游需求支撑，预计维持温和增长态势。终端来看，汽车销量有望维持环比增长的态势，2022 年汽车销量预计达到 2600 万辆，同比增速可达 5左右，或可提振铅酸蓄电池需求。电动自行车预计 2022 年产量达到 4100 万辆左右，年增速约 15，尽管增长态势良好，但需要注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。整体来看，近几年精铅供应过剩的情况收窄，预计 2022 年全球精铅虽仍存供应过剩预期，但将较 2021 年明显下降。短期来看，海外强消费可提振铅
6、锭需求，给铅价支撑，但中长期来看，锂电池替代趋势不可逆，铅价中枢延续下移。三、铅矿：2022 年海外矿端温和增长，国内需求替代缓解偏紧格局上半年海外铅矿一季度的矿端淡季过去之后，呈上升修复趋势，根据ILZSG 数据，3-6 月份全球铅矿月度产量同比增长 21、12、8 、5 。分国家来看，俄罗斯铅矿产出呈现了增长，但秘鲁、墨西哥、印度、土耳其等产出量均不同程度地下降。其中疫情是海外产出和运输受限的主要原因之一， 尤其是秘鲁的疫情干扰压力较大。2021 年下半年，随着新增产能的持续投放，矿端产出温和持续回升，今年海外矿山产量增加 20.5 万吨从国内铅矿供应来看，一季度国内铅矿生产处于季节性淡季
7、中，主要为天气和春节因素的影响。二季度和三季度国内矿产量环比持续修复，但同比增速有限，这与国内锌矿产出不及预期的原因相类似，主要因为去年出台新的资源税，矿山新产能投放的难度较大，其次供应端的干扰压力增加，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。近几年国内环保形势趋严，今年更是出台碳中和战略，矿端受压制难有新增项目，原有的不合规小矿山被淘汰，老矿山品位下降，致使矿端持续偏紧。根据 ILZSG 数据，我国近五年铅精矿产量未有增长，2020 年产量较 2016 年萎缩 18。从国内加工费来看，除了疫情期间需求回落引致加工费上升之外，近些年铅矿加工费持续处于低位，但随着再生铅的替代，
8、加工费或可止跌回升。总的来看，2022 年预计海外铅矿生产有望温和增长，国内废料利用替代偏紧缓解。海外来看，一方面随着全球疫情常态化，疫情显著干扰矿端影响的可能性较小；另一方面 2021 年投放的产能预计将提升 2022 年的产量。国内来看，虽然 2022 年国内并无新增产能，主要为现有产能的提升，但由于再生铅对原生铅需求的替代，预计国内矿端偏紧格局或有松动，铅矿进口量趋稳也可证明。图表 3：全球铅矿产量自年初开始修复单位：千吨，图表 4：全球铅矿产量增速转正单位：万吨，ILZSG:全球铅矿产量:当月值当月同比铅矿产量年度增速5004504003503002502001501005002018
9、-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-0530%20%10%0%-10%-20%-30%60055050045040035020112013201520172019202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 5：国内铅矿产量自年初逐渐修复单位：千吨图表 6：近五年国内矿产量持续减少单位：千吨350300250200150100500ILZSG:产量:铅精矿:中国:当月值当月同比201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%-
10、20%-40%-60%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000产量:铅矿:中国年度同比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 7：今年矿端加工费持续下行单位：美元/吨，元/吨图表 8：铅矿进口量处于低位单位：吨200180160140120100806040200国内进口铅矿TC均价国内自产矿加工费平均价 3000250020001500100050002,000,0001
11、,500,0001,000,000500,0000铅矿进口量 年度同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2015-102016-112017-122019-012020-022021-032013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 9：2020-2021 年海外矿山产量增减情况国别所属公司矿山2020 年产量变化2021 年 E产量变化备注墨西哥NewmontGoldcropPenasquito3.050.00从疫情中恢复，2021 年正常生产，预计产量 8 万吨
12、-0.000.00Reina delCobrePenoles墨西哥墨西哥PenolesCapela0.230.24-印度Vedanta/HZLZawar0.21.002 个回填厂于 2021 年初开始投产疫情后恢复，2021 年产量增加1.70-0.7SindesarKhurdVedanta/HZL印度印度Vedanta/HZLRampura Agucha-0.21.00现有年产能为 450 万吨。正在进行地下矿项目开发中，其愿景是年产矿石 500 万吨0.300RajpuraDaribaVedanta/HZL印度缅甸Bawdwin010.00Metals吨纳米比亚TrevailRosh Pi
13、nah0.11.30墨西哥AzureOposura0.10.902020 年底至 2021 年初投产，年产能 10000 吨铅Coeur哥伦比亚Silvertip00.60疫情后灰度，2021 年产量增加Mining哈萨克斯Kazzinc坦Dolinnoe-0.10.30哈萨克斯Kazzinc坦Zhairem-0.22.70旧矿坑关闭，开发新矿Myanmar2021 投产，世界第三大铅矿，年产精矿铅 11.8 万加拿大LundinNeves- Corvo00.202021 年预计铅锌精矿：6.7-7 万吨美国South32Hermosa00.26疫情影响推迟总计2.4820.5资料来源：Win
14、d SMM 四、铅供应：2022 年原生铅增量有限，再生铅产量再创新高4.1 原生铅 ：产能持续收缩，产量增速放缓2021 年一季度原生铅产出同比增量较为明显，主要为低基数以及铅矿加工费支撑相对明显；二季度产出同比增量明显收窄，主要为 4-5 月份炼厂集中检修，以及内蒙古能耗双控，叠加云南限电政策下，区域性铅冶炼生产部分受限。三季度国内原生铅炼厂检修和复产并现，7 月份内蒙古两家大型企业复产，但河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，截止 9 月底， 据 SMM 统计，限电共影响了湖南、广东、广西、安徽、江苏等多个地区，其中对湖南、广东、广西等地区的原生铅的影响量 500-600 吨/天。
15、此外，8 月中旬内蒙古驰宏呼伦贝尔出现了重大安全事故，其铅锌冶炼均停产。今年新增产能主要体现在，湖南福嘉、个旧达明威，以及驰宏呼伦贝尔和广西生富将配套电解铅工艺。四季度供暖季环保限产政策趋严，叠加集中检修，10 月原生铅产量已经出现大幅下滑，后续扰动持续产量受限，2021 年预期产量可以达到 321万吨。从年度产量来看，虽然自 2017 年原生铅持续增产，但增速回落，叠加产能收缩，2022 年预计原生铅产量在 325 万吨左右。图表 10：原生铅产量逐年增加增速下降单位：万吨图表 11：原生铅产能持续收缩单位：万吨330320310300290280270260250240原生铅产量年度同比2
16、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%500450400350300250国内原生铅产能（万吨）20172018201920202021资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 12：2021-2022 年原生铅冶炼企业预计增减产情况企业名称产能（万吨）备注河南秦岭10整改后复工驰宏锌锗-呼伦贝尔工厂6暂时停产，非关停，复产时间待定湖南金贵15运行正常后 2022 年产量预计上升其他-1-2 万吨总计-预计增量空间 3-5 万吨资料来源：SMM 4.2 再生铅
17、：产能持续扩张，产量再创新高2021 年期间，国内再生铅产出前低后高态势明显，国内再生铅产量同比明显增加。据我的有色网数据，1-10 月国内再生铅产出量累计为 296 万吨，累计同比大幅增加近 90 万吨。一方面，去年由于疫情影响，产量基数较低；第二方面，2020 年四季度集中投放了部分新产能，在今年获得进一步释放。从产能投放来看，2021 年二季度安徽华鑫、河南永续、东邦新投产进一步释放，三季度辽宁特力、宁夏晨宏继续投放，导致整体产能基数的不断抬升，达到历史高点。2022 年再生铅新增产能预计将达 139 万吨，2022 年大概率投产的产能约 100 万吨，具体统计情况见下图。由于产能上限走
18、高，虽然我国废电瓶处理能力逐年递增，预计到 2022 年废电瓶处理能力将达到1667 万吨，但是电池报废量却远不及需求的增速。中长期再生铅的开工将更多取决于废电瓶原料的保障的程度，短中期则受到再生铅冶炼利润水平的影响，再生铅供应弹性较大。从再生铅利润来看，当前废电瓶原料持续偏紧，因此在铅价下跌过程中， 废电瓶价格往往比铅价抗跌。故再生铅生产利润维持小幅盈亏的状态，也将 为常态。今年来看，再生铅利润理论值在上半年持续下滑至负值，这导致了 上半年产量偏低，下半年企稳回升，随着 10 月海外炼厂因能源问题大幅减产，铅价大幅提升，再生铅利润修复，供应也出现回升。我们认为，由于整 体产能基数的抬升，往后
19、即使再生铅供应阶段性收缩，但产出仍将维持于相 对的高位。从环保政策来看，环保整改对国内部分区域的再生铅生产形成一定限制。今年贵州台江工业园区进行了整改，涉及产能 40 万吨，生态环境部对河南、江西、安徽、云南等 8 个省份开展环保督察工作，期间对再生铅产出影响量超过 2 万吨。今年在“碳达峰、碳中和”政策背景下，环保、限电等干扰因素持续存在，预计 2022 年力度或有增强。我们预计 2022 年再生铅产量将进一步提升，环比 2021 年将提高 30-35万吨至 418 万吨左右。图表 13：再生铅产量 3 季度出现下滑单位：万吨图表 14：再生铅产量持续大幅增长单位：万吨 2021年2018年
20、 2020年2017年2019年40353025201510501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月450400350300250200150100500再生铅产量年度增速2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 15：再生铅利润在 10 月转正单位：元/吨图表 16：再生铅对原生铅替代偏强单位：元/吨-800-1002700再生铅生产利润（不含税）600原生铅
21、-再生铅价差22005004001700300120020070010020002020/082020/112021/022021/052021/08-302017/122018/122019/122020/12-200-300资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 17：2022 年再生铅新增与复产的产能统计单位：万吨企业名称废电瓶处理能力新增产能投产时间备注山东中庆环保科技有限公司30182022 年 1 季度技改项目双登天鹏冶金江苏有限公司962022 年 1 季度2021 年试投产后，2022 年运行四川正祥环保技术有限公司1082022 年 1 季度20
22、21 年建成，2022 年运行重庆吉鑫再生资源有限公司-122022 年 1 季度2021 年建成，2022 年运行2022 年 1-2 季河北雄泰再生资源有限公司30202021 年建成，2022 年运行度邢台松赫环保科技有限公司30202022 年 1-2 季度2021 年建成，2022 年运行，8.4 万吨产能老厂置换为 20 万吨新厂天津东邦铅资源再生有限公司16102022 年2021 年投建，2022 年投产广西震宇环保科技有限公司30182022 年 4 季度项目分期建设江苏天能资源循环科技有限公司25152022 年 4 季度2022 年 10 月底竣工山东浩威新能源科技股份有
23、限公20122022 年 4 季度2021 年投建，2022 年投产司总计2001392022 年大概率投产的产能约 100 万吨资料来源：Wind ILZSG 4.3 进出口： 2022 年强出口局势不可持续2021 年中国铅进口量大幅下降，同时出口走强。上半年基本以净出口为主，但 3 月出口已经显现出偏强态势，自 7 月以来精炼铅转为净出口之后，出口持续走强，10 月份精炼铅净出口达到将近 2 万吨，再创历史新高。预计全年净出口量将达到 6 万吨以上。今年下半年出口强势主要因为海外消费持续修复，但供给端的恢复较慢，国内供需格局偏弱于海外，进口窗口多数时间处于关闭状态，自 7 月起铅对周边亚
24、洲国家的出口盈利窗口打开， 但由于海运问题，放量有所滞后。2022 年海外的高需求不可持续，精炼铅的出口强势会有所扭转。当前内外比值走低至极值，且已有上修趋势，预计铅出口盈利窗口 2021 年四季度还会维持打开，国内铅呈现向外流出走强，但受铅蓄电池消费趋势影响， 明年整体趋势会有扭转。图表 18：今年铅价持续内弱外强格局图表 19：年内铅进口多为亏损状态单位：元/吨铅三月比值平衡比值 铅15点现货进口盈亏三个月进口盈亏10100009-1000-20008-30007-4000-50006-60002020-01-012020-06-012020-11-012021-04-012021-09-
25、012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-01资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind ILZSG 图表 20：国内精炼铅下半年转为净出口单位：万吨图表 21：今年全球 PMI 持续位于荣枯线上40,00030,00020,00010,0002021202020192018精炼铅净进口605550045-10,000-20,000-30,0002017-072018-042019-012019-102020-072021-0440351M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 12M资料来源：Wind ILZSG 资料来
26、源：Wind ILZSG 五、铅消费：2021 年蓄电池产量增加，2022 年锂电替代趋势不可逆转5.1 初端消费：2022 年铅蓄电池产量温和上升今年国内铅蓄电池产量增长幅度较为可观，至 9 月份铅蓄电池产量累计为 1.76 亿千伏安时，累计增长为 15.9。四季度铅蓄电池企业开工仍延续高位，预计全年铅蓄电池产量达到 2.35 亿千伏安时，年增幅 3.4左右。从锌锭消费来看，一季度铅蓄电池产量偏高，同时电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。进入二季度，国内电池消费切入淡季，叠加前期补库较高，铅锭需求偏弱，8 月中旬以来，国内铅蓄电池企业月度开工率缓慢上涨，内销温和上升。出口方面，1-9 月电池
27、累计出口 1.38 亿只，同比增 6.35，其中启动型铅酸蓄电池同比增 27.9。2021 年海外财政和货币政策仍相对宽松，一二季度欧美等海外发达国家汽车产销恢复，加上东南亚地区电池产能回归比较缓慢，今年对中国的电池以及配单订单的出口需求增加。2022 年海外经济有见顶隐忧，预计汽车产销量增速有限，但汽车缺芯情况缓解，预计因缺芯抑制的需求还有释放。因此，2022 年海外出口对国内铅蓄电池的拉动维持偏强性。图表 22：前三季度国内铅蓄电池产出减少 4.3单位：千伏安时图表 23：铅酸蓄电池总开工率先扬后抑单位：铅酸蓄电池产量年度同比20212017201820192020250,000,0002
28、00,000,000150,000,000100,000,00050,000,000201420132012201120100302520151050-520212020201920182017-10908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind ILZSG 资料来源：Wind SMM 图表 24：前三季度各类型电池开工率均偏低单位：图表 25：前三季度铅蓄电池库存天数偏高单位：天100806040200SMM铅蓄电池月度开工率：固定型SMM铅蓄电池月度开工率：起动型SMM铅蓄电池月度开工率：牵引型20162015
29、2021202020192018201740353025201510502018-012018-092019-052020-012020-092021-0501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM 图表 26：今年铅蓄电池出口强劲单位：亿个图表 27：二三季度铅蓄电池出口走强单位：亿个2.521.510.5050铅酸蓄电池净出口数量年度同比403020100-10 -20 0.20.150.10.050出口数量：铅酸蓄电池：当月值（亿个）当月同比300 250 200 150 100 500-50 -10020
30、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222019/082020/022020/082021/022021/08资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM 5.2 终端消费：2022 年锂电替代趋势不可逆2021 年国内铅终端消费表现有所不同。整体电池终端消费表现以稳为主，并未超出预期。2022 年预计电动车保有量和汽车产销量修复支持未来铅消费延续增势，叠加 5G 技术高速发展，全球通信基站数据相比往年明显提升，以及摩托车市场解禁，也让铅消费市场获得弹性增量。汽车消费方面，今年国内汽车产销形成上半年强劲下半年偏弱格局。1- 5 月份国内汽车
31、产量和销量同比增幅均超过 36。其中 1-5 月国内新能源汽车产量累计为 102.0 万辆，累计同比增速高达 238.9。但 5 月以来受芯片短缺影响，国内汽车产销量同比和环比均出现一定的下滑。1-10 月份国内汽车产量和销量累计分别为 2091、2097 万辆，同比增幅仅超过 6。9 月以来芯片短缺情况的边际改善、国际疫情形势逐渐好转以及工厂复工复产，汽车市场已经止住下跌趋势。 四季度汽车芯片紧缺已有所缓解，汽车产销的拐点或以达到，汽车销量有望维持环比增长的态势。2022 年汽车需求有望修复，销量预计达到 2600 万辆，同比增速可达 5左右。电动自行车方面，由于新国标的强制性要求，我国电动
32、自行车行业带来巨大的存量替换需求。根据中国自行车协会预计 2022 年国内电动自行车保有量可达到 4 亿辆。从数据来看，2021 年 1-8 月，全国自行车制造业主要产品中，两轮脚踏自行车完成产量 3412.2 万辆，同比增长 9.7；电动自行车完成产量 2388.8 万辆，同比增长 19.5。8 月，全国两轮脚踏自行车完成产量 433.4 万辆，同比下降 11.0；电动自行车完成产量 381.0 万辆，同比下降 4.1。预计全年产量达到 3583 万辆左右，年增速约 20。尽管全年产出增长态势良好，但需要注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。目前锂电池成本的下降和安全性的上升，预计
33、未来替代性增强。图表 28：前三季度汽车销量偏低单位：万辆图表 29：汽车销量稳中有增单位：万辆330280230180130803020212020201920182017JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OTC NOV DEC3500300025002000150010005000汽车销量年度同比2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202215.0010.005.000.00(5.00)(10.00)资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM 图表 30：电动自行车产量稳重有升单位：万辆
34、图表 31：移动基站设备大幅下滑单位：万射频模块4500400035003000250020001500100050020102011201220130电动自行车产量年度增速806040200-20 201920202021E2022E-40 50000400003000020000100000移动通信基站设备产量年度同比200 150 100 500-50 -100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-150资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM
35、 图表 32：美国汽车产量因缺芯下滑单位：万辆图表 33：欧洲汽车产量出现修复单位：万辆201420152016201720181800400160040014004001200400100040080040060040040040020040040020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20004001500400100040050040040020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM 六、库存：202
36、1 年海内外持续去库，2022 年去化趋势或有扭转国内铅锭库存于一季度上半段小幅下降，主要为春节前电池企业原料集中补库所带动。一季度下半段至三季度，国内铅锭基本呈现为持续累库的过程，上半年沪铅期货近月端也基本维持小Contango 结构，显示了高库存对现货端和近月端的压制。四季度以来库存持续下行，但国内消费季旺季不旺，主要是强劲出口带动。海外消费修复，但供给端偏弱，导致今年 LME 铅库存持续下行，并维持于相对低位。对于 2022 年，国内方面，原生铅和再生铅产出将延续释放增长趋势， 随着海外经济见顶，强劲出口不可持续，消费前景仍谨慎。因此，2022 年国内铅锭可能会转为累库趋势，库存再次恢复
37、高位态势，并可能持续压制国内铅价表现。2022 年海外铅上半年供需将双双增长，整体库存变动预期暂不十分明显，待供给端修复偏强，消费走弱，库存或可回升。图表 34：四季度国内铅锭库存持续去化单位：万吨图表 35：LME 库存今年大幅下行单位：吨 全国主要市场铅锭库存统计（单位：万吨）251600002014000012000015100000LME铅总库存10502020年2月2020年7月2020年12月2021年5月2021年10月8000060000400002000002019/102020/042020/102021/042021/10资料来源：Wind SMM 资料来源：Wind SMM