股市泡沫的海外比较研究.doc

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1、股市泡沫的海外比较研究对国内证券市场发展的启示1、泡沫已经出现我们将国内目前的股市与海外市场，尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时，会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国，仅相对于台湾还较为温和，但别忘了，中国台湾在最后疯狂的时候是个月涨了30%，并在泡沫破灭后度从12000点很快跌到2700点。而截止到2007年9月22日，国内全部A股PE已经在71倍（滚动PE为46.6倍，不具有可比性），PB已经在7.7倍，即使用最新的数据计算也为6.7倍（中报数据，由于PB相对稳定性，可比性非常强）。国内目前般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值，我们的结论与此略有不同，实际我们发现在中国股市低迷时的

2、2002-04年中国流动性过剩的情况也已经很厉害，而当时的市值更小得可怜，但股市并未因此涨，实际，与其说是流动性在推动股市涨，不如说是由于赚钱效应的推动，居民金融资产结构的调整（由存款不断转向股市投资）在不断推高股指，这切取决于赚钱效应和投资者的信心，从心理说是非常靠不住的，旦股市不能保持相对的涨速度，或者因为某种原因导致投资者信心出现动摇，扭转将是非常快的。2、国内股票市场未来发展不应过于乐观目前，支持高估值的理由主要有两方面，是源于业绩高速增长，二是由于中国式的资产注入，这两个方面都可以在未来降低估值水平，但是我们认为不能对此过于乐观。首先，泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例，从海外经验来

3、看，出现泡沫的几个市场，在泡沫形成期间市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价涨幅度是否大大超越业绩涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长，才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70倍，PB6.7倍的估值水平，市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗？我们认为可能性不大。更何况，当前的业绩增长存在很多不可持续的因素：市公司的利润中除了包括相当部分直接与股市涨相关的收益增加之外，比如，交叉持股带来的收益、保险公司的投资收益、证券公司的自营收入、理财收入等，间接与股市涨相关的收

4、益更是很难计算清楚，比如，银行业的中间业务收入、证券公司经纪业务收入。另外，我们还注意到，股改后市公司都有对隐藏利润的释放以及利润调节的冲动，对于这部分的业绩增长我们更应该保持谨慎。因此，综合判断，我们认为这样的收益增长的长期可持续性是不可靠的。其次，关于中国式的资产注入问题，其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供个很好的对比。当时，北控、实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧，但金融风暴以后这类股票有些跌到了只剩零头。实际，我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧，基本并非是由于资产以低于公平价格注入市公司（否则有国有资产流失之嫌）

5、，更多的是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平，但整体市场的泡沫成分并没有减少。就当前市场运行而言，国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入，甚至需要保持相当快的涨速度才能在心理起到威慑作用，保持其筹码的锁定，这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然，我们也预计未来中国股市的跌，对实体经济的影响不会很大（银行资金介入较少，大多数是老百姓的储蓄转入资金，因此只影响财富的重新分配）。结合国内的实际经济发展情况，我们认为中国股市已经处于种相当的泡沫状态，进步发展的话，泡沫很可能会在不远的将来破灭，GDP没有明显减速，人民币持续升值都不能保证泡沫

6、不会破灭。破灭的原因既可能是突发的些因素，包括政府采取的措施，也可能是紧缩政策等种种措施，受自身估值压力和供求失衡的自然破灭。兴业基金管理有限公司中国股市由熊转牛后，仅用了两年左右的时间，证指数就以极其惊人的速度从1000点涨到5400点附近。今天，股市的高估值已是不争的事实。国内股市是否存在严重泡沫，泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。本文期望从海外对比的角度，选择几个与我们有着同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征，从中寻找相关规律，为大家提供个观察国内股市的视角。高速发展的经济体都出现了股市大泡沫我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场，选择

7、的时间段分别是1982-1992年（10年）的日本市场、1983-1990年（7年）的台湾市场、1985-1992年（7年）的韩国市场和1986-1998年（12年）的泰国市场。我们之所以选择述市场，在于述时期内，这四个国家或地区都展现了与中国现阶段经济发展的相似性。首先，这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。日本1960年代就开始腾飞，持续高速增长了30年，成为全球第二大经济体，中国台湾地区、韩国与香港、新加坡紧随日本之后，于1970、1980年代经济快速增长而被誉为“亚洲四小龙”（因为后面的两个市场较小，受外部影响较大，独立性较差，我们不对其进行重点考察），而泰国则是后来兴起的“亚洲四

8、小虎”之首。经济的高速增长与股票市场牛市兴起的背景基本吻合，这四个国家和地区在泡沫产生之前，都经历了经济的长期高速增长，在泡沫时期，四个市场的GDP通常保持了高速增长的势头。其中，日本为4.12%（尽管增速有所降，但还是延续了1960、1970年代的增长势头）、台湾为7.69%、韩国为7.97%、泰国为8.5%。其次，这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程（泰国除外，其在泡沫期间仍然实行联系汇率制度）。1980年代中期，为解决美国经济面临的财政和贸易双赤字的困境，1985年9月，美日等五国签订“广场协议”，旨在降低美元对日本等其他国家和地区的货币汇率，由此导致了日元的急剧升值，韩元和台币也紧

9、随其后，纷纷升值。其中，日本在1984-1995年本币对美元升值63%，台湾在1985-1992年升值幅度达到38%，韩国在1985-1989年升值幅度达到25%。我们发现，在述时间区间内，这些市场的股市都无例外地出现了大泡沫。而各市场估值差异性也较大，并可能长期出现系统性偏离，从而考量泡沫大小需要综合各种因素，不能简单地以PE、PB的高低为唯指标，因此，我们给出对于大泡沫的统描述：（1）短时间内涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；（2）泡沫破灭后的跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超过50%以，时间1-2年内）；（3）相当长的段时间内（通常超过3-5年）没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚

10、至长时间为负。以我们统计了中国台湾地区、日本、韩国和泰国等几个市场的泡沫特征，为便于比较，我们也提供了香港、新加坡和中国大陆的相关数据。日本日经225指数从1982年9月的7000点，涨到1989年底的39000点，其中，历时7年时间，涨幅达4.63倍。达到高点后，股指快速跌，用了2年时间，跌去60%，股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的半。台湾加权指数从1983年的440点，涨到1990年的12000点，其中，历时7年，涨幅高达26倍。达到高点后，股指路快速跌，用了1年时间，就跌去78%，股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。

11、直到今天，台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。泰国曼谷综合指数从1986年7月的130点，涨到1993年的1700点，其中，历时7年时间，涨幅高达12倍，达到高点后，股指震荡整理了2年时间，然后从1996年初开始快速跌，用了2年半时间，跌去80%，股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。韩国综合指数从1985年10月的140点，涨到1989年3月的1000点，其中历时3年半，涨幅达到6倍以。达到高点后，股指快速跌，用了2年时间，跌去50%，股指从1000点跌到500点，低点后2年时间有所恢复，但短暂的新高后，韩综指继续跌，并直到

12、2005年才实现了对历史新高的有效突破，期间历时15年。述四个市场的泡沫尽管都不小，但是比较而言，韩国市场的泡沫相对较小，无论从跌幅、跌的时间以及恢复的时间来看都是程度最小的（后面我们还将从估值角度分析，韩国市场估值也是最低的）。顺便提的是，香港和新加坡在泡沫破灭后也出现了快速跌，2000年受美国科技泡沫影响短暂创出新高，但实际用了十年左右的时间才实现对泡沫高点有效突破。另外，作为比较，我们也列示了H股指数、海A股与深圳成分指数近年来的涨幅，海A股4.5倍涨幅，深圳成指6倍涨幅，H股涨幅更大，有8倍。因此，我们倾向于认为新兴的市场总是会出现轮因为经济高速增长（经济高速增长也是本币升值的内在根源

13、）导致的牛市，牛市发展到后期，大型泡沫的出现似乎不可避免，这可以被种行为金融学的心理自我强化机制来解释，而泡沫破灭后，都迎来了相当长段低投资收益的时期。泡沫时期的市场特征分析既然泡沫看起来是不可避免的，那么让我们来好好地解剖它、研究它。以我们来观察在泡沫生成、吹大的过程中的某些市场特征。1、估值水平比较首先来看泡沫时期各个市场的估值情况（面提到的市盈率和市净率如果不特别指出则皆为静态指标，由于业绩预测的不确定性，国际般都用静态或者滚动指标作为衡量指标）。日本直被我们认为是个高市盈率的国家，但是实际，我们通过研究其历史市盈率的变化发现，在1980年代的初期，日本东京交易所的市公司市盈率水平只有2

14、0倍左右，随后，日本市场市盈率逐渐提高，从1980年初的20倍，逐渐推升到1987年的70倍，1987至1989年三年时间内，尽管股指继续涨，但是PE相对维持60-70之间，因此，日本市场不过5倍的涨幅中，有3倍涨幅来自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨胀的后面几年中，市盈率水平并没有持续提高，而是维持相对高位震荡，这反映了泡沫后期的企业盈利情况增长较高。为说明问题，我们以日本的企业利润数据为证，日本制造业税后利润于1988财年增速达到52.34%，1989财年也有18.80%，而股指在同期只涨了50%，当然，我们相信这期间相当部分市公司利润还应该来源于证券市场资产价格涨（交叉持股、投资收

15、益等）带来的正反馈收益。1990年泡沫破灭后，盈利水平伴随经济增速起滑，这加速了日本泡沫破灭的过程。随后的1990年代中期，由于日本企业效益的降，大量微利或者亏损企业出现，导致市场整体市盈率水平度突破过100倍，不考虑这段时期的市盈率变化，日本整体市盈率水平在泡沫破灭后，到目前已经恢复到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的降幅度也是比较大的，日本股市在达到1989年底的最高点5.4倍PB以后，整体PB水平就伴随股指路降，在股指达到最低点后，PB水平为1.7，随后的多年直到现在，PB直维持1.2至2之间的水平。在股市泡沫面，中国台湾是与日本最为接近的市场，而且，涨跌幅度都超过了

16、日本。在1990年初的泡沫高峰期，中国台湾整体市盈率达到70倍以的最高点，之后迅速降，9个月时间内降到只有20倍左右的水平，随后有所恢复到30倍左右，至今的多年时间内直在20倍左右水平。而PB水平也是从泡沫高峰期的8.9倍，降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢复回到4倍，随后跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中国台湾的泡沫破灭速度更快，而且在破灭后的最初几年内，经济增长与公司盈利增长速度并没有显著地降，因此，可以认为中国台湾泡沫的破灭更多地体现为估值的降。与中国台湾、日本相比，韩国的泡沫程度要小很多，在泡沫产生和破灭中，韩国的PE水平直维持15-25倍之间，PB也相对较低，

17、在1-2倍水平左右。泰国的泡沫尽管点不逊于台湾和日本，但是在估值，PE与PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的时候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不过泰国市场的PB值相对韩国而言较高，泡沫高峰期达到过4倍。在1989年的时候有过短暂的估值高估阶段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的时候PE、PB都有所降，并没有超过1989年的最高估值水平。我们认为PB才是较稳定的估值指标，从PB看，国内估值也已经接近或者超过多个市场高峰期估值，就静态估值PB、PE，仅仅相比台湾，我们还显得比较温和。2、整体证券化率比较估值水平是微观层面的比较，我们还比较了资产证券化率这宏观指

18、标。我们发现，在中国台湾、日本的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，泰国和韩国相对较低，尤其是韩国只有61.7%。比较而言，中国目前单考虑A股证券化率就为108%，但根据证券化率的本意，我们还应算在香港和美国等市的中国公司的市值，这样，我们的证券化率为158%，这水平已经可以与日本、台湾泡沫期的证券化率水平相提并论了。另外，再考虑到国内GDP构成中有相当部分是三资企业和外资的贡献，而这些企业基本都没有在国内市，因此，我们的证券化率应该比发达国家更低才合理。3、金融地产行业的演变规律在行业结构，得益于资本市场繁荣，各个市场的金融类股票涨幅居前。日本市场尽管普涨明显，但金融类涨幅相

19、对居前；台湾泡沫高峰期金融类100多倍PE，因此，尽管泡沫高峰期的三年内金融行业涨幅巨大，但很大的贡献来自于估值提升；韩国尽管整体PE不高，但2000年以金融服务为首的行业PE达到最高，相应证券类为首的金融行业涨幅居前，达到40多倍；泰国证券类涨幅达到20倍，而银行股表现般，稍好于指数涨幅。各个市场的房地产行业与股市的发展也密切相关，这与房地产具有极强的金融属性有关。我们比较了述四个市场发现，日本的房地产市场与股市走势基本吻合，在1983年到1990年的牛市行情中，日本六大城市地价指数涨幅为3.6倍，于1990年9月达到峰值，随后就伴随股指基本没有反弹的跌，直到今天，仍维持在1983年左右的水

20、平。由于土地稀缺，日本东京地价在房价中的比例高达65-80%，般城市在60-75%，因此，地价指数与房地产指数相关性非常强。而台湾地区在1980年代末房地产与股价齐涨时，房地产价格也涨2倍以，房产价格由于调控政策也开始跌，但是跌幅度远没有股市大，尤其是台北市这大城市房价的抗跌性更强，在1992年达到高峰后，尽管缓慢跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相对股市而言，韩国的房价指数走势更为稳健，房价整体涨幅相比而言不是很大，全国房价指数从1986年到1991年达到局部高点，涨80%，随后出现盘整格局，至2002年以来继续涨。泰国的房价指数抗跌性也较强，世纪90年代早期，泰国房地产价格急剧

21、涨，涨幅在2-3倍，受到金融危机冲击，1998年，房屋价格平均跌15%至20%。我们研究发现，各市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性，但不同步；房价走势相对股市而言波动相对要小。是什么导致了泡沫的破灭1、泡沫的破灭时间与实体经济衰退、升值结束与否没有必然联系既然泡沫的产生有着很强的规律性，那么泡沫的破灭也似乎成为必然。现在很多人认为既然牛市泡沫的产生般都是伴随着GDP和公司盈利的高速增长，以及本币的持续升值过程，那么，泡沫的破灭通常的先兆就应该是经济增速出现滑，或者本币升值预期结束的时候，但是，根据我们的观察发现，泡沫破灭的时间与GDP增速滑以及本币升值是否结束没有必然联系：首先，从GD

22、P增长的角度，台湾和韩国的经济增长在泡沫破灭后依然较为强劲，尽管比泡沫破灭前有所降低，但到1997年金融危机以前仍分别保持了5.79%和6.08%的较高增长水平，泰国泡沫在1996年破灭，那年的经济仍然高达5.9%，而日本经济开始衰退也是在泡沫破灭后的年以后；其次，从本币升值与否的角度，日元在1995年前直保持着持续的升值、台币的升值也持续到1992年，而这个时候，泡沫早就完全破灭了。因此，不能认为只要GDP仍然保持较高速度增长、本币升值仍然持续，就认为泡沫不会破灭，换言之，GDP增速滑以及本币结束升值不是泡沫破灭的最根本原因。此外，我们还发现，除了日本之外，泡沫的破灭对实体经济影响并不是非常

23、大的，尽管股票市场陷入低迷，但是，GDP增速仍会保持较为快速的增长，这其中，台湾、韩国、泰国市场泡沫的破灭对实体经济发展并没有产生太大影响。而之所以日本股市泡沫破灭后，进入长达十年的经济衰退期，其中的原因在于日本银行介入资本市场太深，积累了大量坏账，泡沫期投资生产的设备出现严重过剩、房产和股票跌导致企业和个人负债提高，随后的10年经济低速乃至负增长，称为“失去的十年”，泡沫破灭对日本实体经济的确带来了很大的伤害。2、各市场泡沫时期的调控措施比较各国面对资产泡沫的出现，无例外，都采取紧缩性的政策调控，而利率提高等紧缩性调控政策产生的累积效应的确能成为挤破泡沫的最后稻草；而当泡沫破灭后，降息等提高

24、流动性的宽松货币政策往往也于事无补。我们首先来看日本的情况：1980年代初，日本市场的涨幅和估值水平处于稳步提升阶段，因此，日本政府并没有刻意采取强硬的调控政策限制股市发展，这时的最大问题在于贸易日益增长引发的日美贸易摩擦。广场协议后，日元大幅升值导致了1986年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本政府还采取了宽松的货币政策，于1986年11月和1987年2月两次调低了官方贴现率，由原先的5%降低到2.5%。而1980年代后期，日本开始意识到资产价格膨胀的严重性，于1989年将官方贴现率提高到3.25%，又于1989年底进步提高到4.25%。1990年8月，为防止海湾战争可能导致的石油价格涨导致

25、通货膨胀，日本中央银行采取了预防性紧缩政策，将官方贴现率提高到6.0%，于是积重难返的股市开始暴跌，泡沫破裂。相反，在泡沫破灭期内，由于担心经济持续衰退，日本货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率（在随后失去的十年中，利率降低到零），增加货币供应，但是收效甚微。其次，与日本非常相似的中国台湾地区市场，似乎是完全的个翻版。由于新台币在短期内大幅升值，对当时的中国台湾地区经济产生了重大而深远的影响。1985-1987年，台国际收支账户中短期资本净流入猛增，为延缓外资进入，中国台湾地区还引导利率不断调，从1983-84年的7.25%，调低到1988年的4.5%，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升

26、值压力进步加剧。1980年代末，资产泡沫快速膨胀，迫使台湾采取系列强硬的紧缩政策：比如开放外汇管制，大幅提高居民汇出资金的额度限制，引导企业对外投资；实现利率的完全自由化，并随后大幅升高存款准备率和再贴现率，采取紧缩政策降低货币供应量，其中，1989年4月再贴现率从维持了年的4.5%提高到5.5%，同年，8月提高到6.153%，9月再提高到7.75%；同时，严格取缔地金融活动，打击股市非法资金等等。其中，最严厉的调控措施是1988年9月份台当局宣布恢复征收证券交易所得税，股市投资者信心受到严重冲击，股指大跌55%。但其后，为避免崩盘，台湾当局对其政策予以澄清，并鼓励机构进场护盘，导致投资热情重

27、新点燃。还是与日本相似，1990年海湾战争爆发，普遍预期油价将涨，外资撤离，中国台湾地区股市开始崩盘。再次，我们来看韩国，在1980年代初，韩国的利率水平相对保持较低水平，从1987年开始，韩国股票市场和房地产过度投机使物价水平提高，在这种情况，韩国于1988年12月宣布了揽子利率自由化措施，包括放开大多数银行和非银行金融机构的贷款利率、货币市场工具利率等，结果利率急剧攀升，1989年基准利率拆借利率达到18%，自由化计划被迫中止。泡沫破灭后，利率也随之降，在1990年代基本维持在6-8%左右水平；同时，还大幅度提高存款准备金率，从1985年的4.5%逐步提高到1991年历史最高点11.50%

28、，并直维持到1995年。最后，泰国的牛市泡沫启动和破灭时间比述三个市场要晚，泰国实施的汇率盯住制度使中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性，直维持着较高的利率水平，1980年代以来，直到1990年代，泰国最小贷款利率多年直维持在12-16%水平浮动。1995-1996年，由于出口增长降、泰国经济增长速度明显放缓，短期资本开始外流，为了维持盯住美元的固定汇率，吸引外资流入，防止外资流出、更为了抑制资产价格泡沫，泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策，不断收紧银根，持续提高利率。1996年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。这为国际投机资本提供了可乘之机，199

29、7年以泰国为代表的东南亚金融危机爆发。3、外资在泡沫产生与破灭中所起作用四个市场的证券自由化程度各有异同：日本是四个市场中自由化开展时间最早、程度最深的，其在1980年代初就允许境外投资者投资国内市场，而中国台湾、韩国的证券市场自由化进程则较慢，台湾在1990年股市大跌的时候才引入QFII制度，寄希望于境外资金入场救市，而韩国在1992年引入QFII制度，也是在其泡沫破灭后实施的制度。因此，我们认为，外资在泡沫产生过程中所起的积极作用是毋庸质疑，尤其是日本、中国台湾和韩国市场正处于本币升值阶段，外资通过多种渠道进入境内的房市和股市，而尽管泰铢并没有升值，但是由于升值预期明确，同样，吸引了大量外

30、资进入泰国，因此，外资在助推境内房市、股市泡沫中的确起到相当作用，外资的进入直接助推了泡沫的吹大。但泡沫的产生最主要是由于本土资金的推动，我们注意到在泡沫时期往往本土投资者都展现了极大的自信心和民族自豪感。泡沫破灭时与外资的关系也不大。以日本为例，实际外资从1980年后期就开始陆续撤离日本，最后的泡沫疯狂阶段，基本由国内资金推动。而中国台湾地区和韩国的外资比例都很小，外资在泡沫后期的撤离对泡沫的破灭更多的只是心理意义。其中，只有泰国市场受外资影响算是最大的，这与其在1995年以后继续保持高利率吸引外资的政策有关，1995年泰国证券市场外国投资比重仅4.8%，1996年快速升到34.25%，在金

31、融危机前更是达到44%以的水平，金融危机后外资撤离，的确对国内市场造成较大负面冲击。中国股市由熊转牛后，仅用了两年左右的时间，上证指数就以极其惊人的速度从1000点涨到5400点附近。今天，股市的高估值已是不争的事实。国内股市是否存在严重泡沫，泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。本文期望从海外对比的角度，选择几个与我们有着同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征，从中寻找相关规律，为大家提供一个观察国内股市的视角。 高速发展的经济体都出现了股市大泡沫 我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场，选择的时间段分别是1982-1992年（10年）的日本市场

32、、1983-1990年（7年）的台湾市场、1985-1992年（7年）的韩国市场和1986-1998年（12年）的泰国市场。我们之所以选择上述市场，在于上述时期内，这四个国家或地区都展现了与中国现阶段经济发展的相似性。 首先，这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。日本1960年代就开始腾飞，持续高速增长了30年，成为全球第二大经济体，中国台湾地区、韩国与香港、新加坡紧随日本之后，于1970、1980年代经济快速增长而被誉为“亚洲四小龙”（因为后面的两个市场较小，受外部影响较大，独立性较差，我们不对其进行重点考察），而泰国则是后来兴起的“亚洲四小虎”之首。经济的高速增长与股票市场牛市兴起的背

33、景基本吻合，这四个国家和地区在泡沫产生之前，都经历了经济的长期高速增长，在泡沫时期，四个市场的GDP通常保持了高速增长的势头。其中，日本为4.12%（尽管增速有所下降，但还是延续了1960、1970年代的增长势头）、台湾为7.69%、韩国为7.97%、泰国为8.5%。 其次，这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程（泰国除外，其在泡沫期间仍然实行联系汇率制度）。1980年代中期，为解决美国经济面临的财政和贸易双赤字的困境，1985年9月，美日等五国签订“广场协议”，旨在降低美元对日本等其他国家和地区的货币汇率，由此导致了日元的急剧升值，韩元和台币也紧随其后，纷纷升值。其中，日本在1984-19

34、95年本币对美元升值63%，台湾在1985-1992年升值幅度达到38%，韩国在1985-1989年升值幅度达到25%。 我们发现，在上述时间区间内，这些市场的股市都无一例外地出现了大泡沫。而各市场估值差异性也较大，并可能长期出现系统性偏离，从而考量泡沫大小需要综合各种因素，不能简单地以PE、PB的高低为唯一指标，因此，我们给出对于大泡沫的统一描述： （1）短时间内上涨幅度惊人，至少都有数倍的涨幅；（2）泡沫破灭后的下跌幅度很大和速度很快（跌落幅度超过50%以上，时间1-2年内）；（3）相当长的一段时间内（通常超过3-5年）没有有效创出新高，股市整体投资收益显著降低，甚至长时间为负。 以下我们

35、统计了中国台湾地区、日本、韩国和泰国等几个市场的泡沫特征，为便于比较，我们也提供了香港、新加坡和中国大陆的相关数据。 日本日经225指数从1982年9月的7000点，涨到1989年底的39000点，其中，历时7年时间，涨幅达4.63倍。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去60%，股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天，日经指数仍不到高点时候的一半。 台湾加权指数从1983年的440点，涨到1990年的12000点，其中，历时7年，涨幅高达26倍。达到高点后，股指一路快速下跌，用了1年时间，就跌去78%，股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。直到今天

36、，台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。 泰国曼谷综合指数从1986年7月的130点，涨到1993年的1700点，其中，历时7年时间，涨幅高达12倍，达到高点后，股指震荡整理了2年时间，然后从1996年初开始快速下跌，用了2年半时间，跌去80%，股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天，泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。 韩国综合指数从1985年10月的140点，涨到1989年3月的1000点，其中历时3年半，涨幅达到6倍以上。达到高点后，股指快速下跌，用了2年时间，跌去50%，股指从1000点跌到500点，低点后2年时间有所恢复，但短暂的新高后，韩综指继续下跌，并

37、一直到2005年才实现了对历史新高的有效突破，期间历时15年。 上述四个市场的泡沫尽管都不小，但是比较而言，韩国市场的泡沫相对较小，无论从跌幅、下跌的时间以及恢复的时间来看都是程度最小的（后面我们还将从估值角度分析，韩国市场估值也是最低的）。顺便提一下的是，香港和新加坡在泡沫破灭后也出现了快速下跌，2000年受美国科技泡沫影响短暂创出新高，但实际上用了十年左右的时间才实现对泡沫高点有效突破。另外，作为比较，我们也列示了H股指数、上海A股与深圳成分指数近年来的涨幅，上海A股4.5倍涨幅，深圳成指6倍涨幅，H股涨幅更大，有8倍。 因此，我们倾向于认为新兴的市场总是会出现一轮因为经济高速增长（经济高

38、速增长也是本币升值的内在根源）导致的牛市，牛市发展到后期，大型泡沫的出现似乎不可避免，这可以被一种行为金融学上的心理自我强化机制来解释，而泡沫破灭后，都迎来了相当长一段低投资收益的时期。 泡沫时期的市场特征分析 既然泡沫看起来是不可避免的，那么让我们来好好地解剖它、研究它。以下我们来观察在泡沫生成、吹大的过程中的某些市场特征。 1、估值水平比较 首先来看泡沫时期各个市场的估值情况（下面提到的市盈率和市净率如果不特别指出则皆为静态指标，由于业绩预测的不确定性，国际上一般都用静态或者滚动指标作为衡量指标）。 日本一直被我们认为是一个高市盈率的国家，但是实际上，我们通过研究其历史市盈率的变化发现，在

39、1980年代的初期，日本东京交易所的上市公司市盈率水平只有20倍左右，随后，日本市场市盈率逐渐提高，从1980年初的20倍，逐渐推升到1987年的70倍，1987至1989年三年时间内，尽管股指继续上涨，但是PE相对维持60-70之间，因此，日本市场不过5倍的涨幅中，有3倍涨幅来自于估值提高。值得注意的是，在泡沫加速膨胀的后面几年中，市盈率水平并没有持续提高，而是维持相对高位震荡，这反映了泡沫后期的企业盈利情况增长较高。为说明问题，我们以日本的企业利润数据为证，日本制造业税后利润于1988财年增速达到52.34%，1989财年也有18.80%，而股指在同期只涨了50%，当然，我们相信这期间相当

40、一部分上市公司利润还应该来源于证券市场资产价格上涨（交叉持股、投资收益等）带来的正反馈收益。1990年泡沫破灭后，盈利水平伴随经济增速一起下滑，这加速了日本泡沫破灭的过程。随后的1990年代中期，由于日本企业效益的下降，大量微利或者亏损企业出现，导致市场整体市盈率水平一度突破过100倍，不考虑这段时期的市盈率变化，日本整体市盈率水平在泡沫破灭后，到目前已经恢复到1980年代泡沫初期的20-30倍左右水平。PB水平的下降幅度也是比较大的，日本股市在达到1989年底的最高点5.4倍PB以后，整体PB水平就伴随股指一路下降，在股指达到最低点后，PB水平为1.7，随后的多年直到现在，PB一直维持1.2

41、至2之间的水平。 在股市泡沫上面，中国台湾是与日本最为接近的市场，而且，涨跌幅度都超过了日本。在1990年初的泡沫高峰期，中国台湾整体市盈率达到70倍以上的最高点，之后迅速下降，9个月时间内下降到只有20倍左右的水平，随后有所恢复到30倍左右，至今的多年时间内一直在20倍左右水平。而PB水平也是从泡沫高峰期的8.9倍，下降到1991年底的3倍左右，1992年初有所恢复回到4倍，随后跌至1993年初的2.26倍。相比日本而言，中国台湾的泡沫破灭速度更快，而且在破灭后的最初几年内，经济增长与公司盈利增长速度并没有显著地下降，因此，可以认为中国台湾泡沫的破灭更多地体现为估值的下降。 与中国台湾、日本

42、相比，韩国的泡沫程度要小很多，在泡沫产生和破灭中，韩国的PE水平一直维持15-25倍之间，PB也相对较低，在1-2倍水平左右。 泰国的泡沫尽管一点不逊于台湾和日本，但是在估值上，PE与PB在泡沫期都不是很高，在牛市初期的时候，只有10倍，在泡沫最高峰的1993年底，也只有26倍，不过泰国市场的PB值相对韩国而言较高，泡沫高峰期达到过4倍。在1989年的时候有过短暂的估值高估阶段，PB最高7倍，PE30倍，1993年股市新高的时候PE、PB都有所下降，并没有超过1989年的最高估值水平。 我们认为PB才是较稳定的估值指标，从PB看，国内估值也已经接近或者超过多个市场高峰期估值，就静态估值PB、P

43、E，仅仅相比台湾，我们还显得比较温和。 2、整体证券化率比较估值水平是微观层面的比较，我们还比较了资产证券化率这一宏观指标。我们发现，在中国台湾、日本的泡沫高峰期，其证券化率分别为180%、150%左右，泰国和韩国相对较低，尤其是韩国只有61.7%。比较而言，中国目前单考虑A股证券化率就为108%，但根据证券化率的本意，我们还应算上在香港和美国等上市的中国公司的市值，这样，我们的证券化率为158%，这一水平已经可以与日本、台湾泡沫期的证券化率水平相提并论了。 另外，再考虑到国内GDP构成中有相当部分是三资企业和外资的贡献，而这些企业基本上都没有在国内上市，因此，我们的证券化率应该比发达国家更低

44、才合理。 3、金融地产行业的演变规律 在行业结构上，得益于资本市场繁荣，各个市场的金融类股票涨幅居前。日本市场尽管普涨明显，但金融类涨幅相对居前；台湾泡沫高峰期金融类100多倍PE，因此，尽管泡沫高峰期的三年内金融行业涨幅巨大，但很大的贡献来自于估值提升；韩国尽管整体PE不高，但2000年以金融服务为首的行业PE达到最高，相应证券类为首的金融行业涨幅居前，达到40多倍；泰国证券类涨幅达到20倍，而银行股表现一般，稍好于指数涨幅。 各个市场的房地产行业与股市的发展也密切相关，这与房地产具有极强的金融属性有关。我们比较了上述四个市场发现，日本的房地产市场与股市走势基本吻合，在1983年到1990年

45、的牛市行情中，日本六大城市地价指数涨幅为3.6倍，于1990年9月达到峰值，随后就伴随股指基本没有反弹的下跌，一直到今天，仍维持在1983年左右的水平。由于土地稀缺，日本东京地价在房价中的比例高达65-80%，一般城市在60-75%，因此，地价指数与房地产指数相关性非常强。而台湾地区在1980年代末房地产与股价齐涨时，房地产价格也上涨2倍以上，房产价格由于调控政策也开始下跌，但是下跌幅度远没有股市大，尤其是台北市这一大城市房价的抗跌性更强，在1992年达到高峰后，尽管缓慢下跌但跌幅不大，到1996年也只有20%的跌幅。相对股市而言，韩国的房价指数走势更为稳健，房价整体涨幅相比而言不是很大，全国

46、房价指数从1986年到1991年达到局部高点，上涨80%，随后出现盘整格局，至2002年以来继续上涨。泰国的房价指数抗跌性也较强，上世纪90年代早期，泰国房地产价格急剧上涨，涨幅在2-3倍，受到金融危机冲击，1998年，房屋价格平均下跌15%至20%。 我们研究发现，各市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性，但不同步；房价走势相对股市而言波动相对要小。 是什么导致了泡沫的破灭 1、泡沫的破灭时间与实体经济衰退、升值结束与否没有必然联系 既然泡沫的产生有着很强的规律性，那么泡沫的破灭也似乎成为必然。现在很多人认为既然牛市泡沫的产生一般都是伴随着GDP和公司盈利的高速增长，以及本币的持续升值过

47、程，那么，泡沫的破灭通常的先兆就应该是经济增速出现下滑，或者本币升值预期结束的时候，但是，根据我们的观察发现，泡沫破灭的时间与GDP增速下滑以及本币升值是否结束没有必然联系：首先，从GDP增长的角度，台湾和韩国的经济增长在泡沫破灭后依然较为强劲，尽管比泡沫破灭前有所降低，但到1997年金融危机以前仍分别保持了5.79%和6.08%的较高增长水平，泰国泡沫在1996年破灭，那年的经济仍然高达5.9% ，而日本经济开始衰退也是在泡沫破灭后的一年以后；其次，从本币升值与否的角度，日元在1995年前一直保持着持续的升值、台币的升值也持续到1992年，而这个时候，泡沫早就完全破灭了。因此，不能认为只要G

48、DP仍然保持较高速度增长、本币升值仍然持续，就认为泡沫不会破灭，换言之，GDP增速下滑以及本币结束升值不是泡沫破灭的最根本原因。此外，我们还发现，除了日本之外，泡沫的破灭对实体经济影响并不是非常大的，尽管股票市场陷入低迷，但是，GDP增速仍会保持较为快速的增长，这其中，台湾、韩国、泰国市场泡沫的破灭对实体经济发展并没有产生太大影响。而之所以日本股市泡沫破灭后，进入长达十年的经济衰退期，其中的原因在于日本银行介入资本市场太深，积累了大量坏账，泡沫期投资生产的设备出现严重过剩、房产和股票下跌导致企业和个人负债提高，随后的10年经济低速乃至负增长，称为“失去的十年”，泡沫破灭对日本实体经济的确带来了很大的伤害。 2、各市场泡沫时期的调控措施比较 各国面对资产泡沫的出现，无一例外，都采取紧缩性的政策调控，而利率提高等紧缩性调控政策产生的累积效应的确能成为挤破泡沫的最后稻草；而当泡沫破灭后，降息等提高流动性的宽松货币政策往往也于事无补。 我们首先来看日本的情况