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4、房地产企业借壳上市研究报告 平安证券企业并购部总经理 李鹏程目 录一、房地产企业经营和发展的现状2（一）房地产企业发展现状2（二）宏观调控政策4二、房地产借壳上市的案例分析11（一）华远地产借壳S*ST幸福12（二）中住地产借壳SST重实15三、房地产企业借壳上市的利弊分析18（一）企业借壳上市的一般优势18（二）房地产企业借壳上市的利弊分析19四、房地产企业借壳上市存在的问题分析28（一）壳公司的选取28（二）房地产企业的内部重组29（三）同业竞争和关联交易的处理30（四）资产评估值过高30（五）政策风险30五、房地产企业借壳上市的建议31本报告对国内近期房地产企业借壳上市进行了盘点，对重点
5、案例进行了概述，对借壳上市的利弊进行了分析并对房地产企业借壳上市中需注意的问题进行了说明，报告最后对房地产企业借壳上市提出了建议。一、 房地产企业经营和发展的现状（一）房地产企业发展现状1、行业集中度加强根据图1，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。香港市场前10名开发商占总开发量的70%以上，美国市场前10名开发商占总开发量也超过20%。我们将2
6、003年的数据和2006年数据对比，地产企业总数增速放缓。而从图2中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过20%，行业集中度在近两年开始明显提升。在资本市场中，一大批优秀的地产公司或IPO或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。图1 ：中国房地产开发企业总数资料来源：中经网图2：三大省市房地产开发企业个数及占全国比重图资料来源：中经网2、区域市场差异加大分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。前三季度，东
7、、中、西部地区分别完成投资10399.8亿元、3211.7亿元和3202.5亿元，同比增长分别为25.3%、40.5%和38.1%，增速同比分别提高5.8%、3.4%和4.2%（如图3所示）。图3：2006-2007年1-9月分地区房地产开发投资增长情况（单位：%）资料来源：国家统计局3、房地产企业上市公司融资公司家数与融资金额2007年是中国房地产企业在资本市场的全面胜利，而图4的不完全统计，A股市场地产企业融资规模和数量都出现巨幅增长，2007年堪称“地产行业资本化元年”，未来资本化仍将成为地产市场的重要主题。其中IPO主要只有五家：保利地产、北辰实业、广宇集团、荣盛地产、合肥城建（已过会
8、）。图4：2006、2007年地产上市公司融资公司家数与融资金额（单位：亿元）（二）宏观调控政策1、政府对房地产企业宏观调控的6种方式汇总从2003年以来，国家或部分地方出台的一系列调控制政策，把所有政策归为6种类型（行政管理开发、土地、金融、税收、外资、物管及市场秩序）。观察2007年开始的调控政策中政府涉及了多个领域，政策制订颇为详细，整体调控的趋势是针对性加强，操作性加强。政府从2003年开始对房地产行业出台的调控政策，曾经尝试过调控供给，也尝试过调控需求，直至今年开始采取了多方面，相互配合的调控手段。这样的发展态势，必然导致未来调控效果会越来越突出，“空调”的局面会有所改观。在研究部署
9、第四季度经济社会发展工作的国务院常务会议上，政府特别指出，要全面落实房地产调控政策，大力推进廉租房制度建设，努力控制房价过快上涨。 表1：房地产行业调控政策：行政管理开发部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12003年8月国务院发布国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知，明确房地产行业为国民经济支柱地位22004年5月建设部，发改委，国土资源部，人民银行发布关于印发“经济适用住房管理办法”的通知，规定经济适用房、集资合作建房开发，申请，交易，分配和管理32005年3月国务院旧国八条，控制住房需求，改善供给结构42005年4月国务院新国八条，提出增加保障性住房，适当增加建设用地供应，加大金
10、融监管，限制房地产交易52005年4月建设部,人民银行等7部委落实新国八条,发布关于做好稳定住房价格工作的意见62006年5月国务院国六条，调整新建住房结构，控制城镇拆迁进度，调整住房需求，加快保障性住房建设等72006年5月建设部等7部委，国务院转发落实国六条，90/70政策，土地闲置两年将被收回，落实中低档和保障性住房建设等82006年7月建设部，发改委，工商总局加强预售制许可管理92006年8月建设部城镇廉租住房工作规范化管理实施办法102006年8月建设部关于制止违规集资合作建房的通知，停止审批党政机关集资建房，严格审批集资建房122007年3月人大物权法，规定征地、拆迁都必须给予合理
11、补偿，不动产实行统一登记，住宅用地使用期满后可以续约132007年6月建设部提示城镇居民不要购买集体土地上建设的房屋142007年7月北京市规划委北京市“十一五”保障性住房及“两限”商品住房用地布局规划152007年8月国务院发布国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，要求建立廉租房制度，保障最低收入家庭住房表2：房地产行业调控政策：土地部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12002年5月国土资源部招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定22003年2月国土资源部关于清理种类园区用地加强土地供应调控的紧急通知，清理整顿开发区和园区，严格控制建设用地总量32003年11月国务院国务院关于加大
12、工作力度进一步治理整顿土地市场秩序的紧急通知42004年3月国土资源部,监察部发布关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知执法监察土地招拍挂,解决历史遗留问题52004年4月国务院办公厅国务院办公厅关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知,要求半年内暂停将农用地转为建设用地审批62004年12月国土资源部关于开展全国城镇建设存量用地情况专项调查工作的紧急通知盘活存量建设用地72006年7月国务院办公厅国务院办公厅关于建立国家土地督察制度有关问题的通知2006年7月建设部、发改委、工商局招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范、协议出让国有土地使用权规范82006年
13、9月国务院国务院关于加强土地调控有关问题的通知，建立工业用地出让最低价标准，保护耕地，调整土地出让税费政策等92006年11月财政部、国土资源部、中国人民银行关于调整新增建设用地有偿使用费政策等问题的通知，调节中央地方政府之间的地价款分配，规范土地出让金使用和管理，更严格地保护耕地102007年3月国务院、国土资源部实行最严格的耕地保护政策，坚守18亿亩耕地红线112007年10月国土资源部招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，规定受让人依照出让合同约定，付清全部出让金后，才能领取国有建设用地使用权证书土地供应是政府部门对房地产供给方面最重要的调控手段之一，土地供应的多少不仅直接影响当期的房价预
14、期，更会影响未来两年的商品房供应和价格。根据最新情况的发展，我们判断2008年很多地方政府完成住宅用地供应计划的压力将直接来自中央。根据表2，我们可以看出，政府对于土地市场的政策一贯比较详细，预计2008年，各地方政府土地供应节奏将会适度调整，以保证有足够的土地供应满足市场需要。表3：房地产行业调控政策：税收部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12005年5月国家税务总局、财政部、建设部关于加强房地产税收管理的通知对购入不足两年的房屋转让按收入全额征收营业税22005年6月北京市地税局开始征收房地产交易个人所得税32005年10月国家税务总局发布国家税务总局关于实施房地产税收一体化管理若干问
15、题的通知42006年3月国家税务总局发布关于房地产开发业务征收企业所得税问题的通知52006年5月国家税务总局国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知个人转让住房营业税免征时间从2年延长到5年，全国范围内开征二手房转让个人所得税62006年7月国家税务总局国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知对5年内转让二手房征收盈利部分20%的个人所得税 72006年11月北京地税局等5年内转让非普通住宅缴纳1%的土地增值税82007年1月国家税务总局提高城镇土地使用税税额标准，最高到30元/平方米92007年1月国家税务总局将新增建设用地土地有偿使用费在原有标准上提高1倍
16、102007年2月国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知，明确房地产开发企业土地增值税将实行清算方式缴纳112007年6月上海地税局对个人转让非普通住宅征收0.5%的个人土地增值税表4：房地产行业调控政策：金融部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12003年6月中国人民银行要求商业银行加强房地产信贷业务管理22004年4月国务院提高房地产开发资本金比例由20%及以上提高到35%及以上32004年9月银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引42005年3月中国人民银行对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%52005年7月中
17、国人民银行人民币取消和美元挂钩，人民币开始了长达两年的升值62005年8月中国人民银行建议取消期房预售制度72006年5月中国人民银行三年以上的商品房不得作为抵押物，部分房屋首付比例提高到三成82006年7月建设部等六部委发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见92006年9月外汇管理局和建设部规范境外购房主体购买境内商品房的外汇管理102007年9月中国人民银行和银监会关于加强商业性房地产信贷管理的通知,对商业性房地产信贷政策进行了调整，规定申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%编号发布时间发布单位及编号主要内容12003年9月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款
18、准备金率1个百分点22004年4月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点32006年7月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点42006年8月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点52006年11月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点62007年1月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点72007年2月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点82007年4月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点92007年5月中国人民银行上调存
19、款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点102007年6月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点112007年8月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点122007年9月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点132007年10月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点142007年11月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点编号发布时间发布单位及编号主要内容12004年10月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%22005年3月中国人民银行上调住房贷款利率0
20、.20%32006年4月中国人民银行上调金融机构人民币贷款利率0.27%42006年8月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%52007年3月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%62007年5月中国人民银行上调金融机构人民币存款基准利率0.27%，贷款基准利率0.18%72007年7月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%82007年8月中国人民银行上调金融机构人民币存款基准利率0.27%，贷款基准利率0.18%92007年9月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%表5：房地产行业调控政策：外资调控部分编号发布时间发布单位及编号
21、主要内容12006年7月建设部等六部委发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，其中明确规定符合规定的境外机构和个人购买自用、自住商品房必须采取实名制22006年9月外汇管理局和建设部发布关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知，终结外汇直接购房时代32007年5月商务部和外汇管理局发布关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知，规定外商投资内地房地产项目必须通过审批42007年7月商务部和外汇管理局发布国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知，对外资公司结汇进行了严格限制52007年10月发改委和商务部发布外商投资产业指导目录（2007年
22、修订），此次调整将房地产行业的投资行为全部列入“限制”行列表6：房地产行业调控政策：市场秩序及物业部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12003年6月国务院发布物业管理条例22003年11月建设部发布物业服务收费管理办法32004年7月发改委，建设部发布物业服务收费明码标价规定42006年9月建设部等关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知开展房地产交易秩序专项整治行动52007年1月人民银行关于加强房地产经纪管理规范交易结算资金账户管理有关问题的通知国家对房地产持续调控的后果，中国地产行业的资本化途径的最终结果是资源将越来越向行业集中方向发展，地产企业必须通过资本运作的方式获得持续发展的资金
23、支持。2、境内IPO和红筹IPO的政策瓶颈 房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，同时受国家的宏观经济政策影响较大。近年，为规范和引导房地产行业的持续稳定健康发展，保持整体经济平稳较快增长，满足广大群众的基本住房需求，政府已出台多项宏观调控政策：2005年4月底，国务院常务会议提出八大措施引导和调控房地产市场之后，中央七部委联合出台关于做好稳定住房价格工作的意见；2006年5月，国务院召开常务会议，会议通过“促进房地产业健康发展”的六条意见；随后，建设部等中央九部委联合发布了关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见。上述一系列宏观调控政策的变化，对公司扩张的速度及规模造成一定的影响。房地产企业境
24、外上市（香港红筹方式）目前最主要的障碍就是政策方面的限制。07年5月23日，商务部和国家外汇管理局联合发布了关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知（以下简称通知）。通知和去年六部委的171号文中的相关限外规定相比更加直接的限制了国内房地产企业赴境外上市，主要表现在审批程序上。通知首次对外资房地产企业“返程投资方式（同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业，境内投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。这相当于明确的给准备到境外上市的内地房地产公司表明在今后一段时间内以该种方式去境外上市的通道已不顺畅。目前像碧桂园、合生创展、雅居乐等在香港或境外上
25、市的房地产企业，当初都是通过返程投资的方式完成上市程序的，这种“曲线上市”的途径在目前看来已不在可行。而市场对通知的预期要来得更早，众多国内的房地产的公司已借股改和整体上市的契机完成了上市，这一方面是受境外上市的审批的限制，另一方面在国内市场直接公开发行同样也是监管的重点。红筹上市是目前民营企业赴境外上市采取的主要手段。但据去年商务部等六部委出台的关于外国投资者并购境内企业的规定，中国证监会加强了对此类公司的监管SPV即特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准，一定程度上收紧了红筹上市。综上，我们认为国内房地产公司在香港和境内上市所面临的政策扑朔迷离，短期内这种局面不会改变。在通货膨胀、外
26、资涌入和市场泡沫的预期下，关于房地产企业上市的标准会越来越苛刻。二、 房地产借壳上市的案例分析表7是最近两年房地产借壳上市的案例，我们通过其中两个典型的案例分析来说明房地产借壳上市的路径和效果。表7：房地产借壳上市案例被借壳的上市公司代码被借壳的上市公司借壳上市的房地产公司600743S*ST幸福北京市华远地产股份有限公司000736SST重实中住地产开发公司600807*ST济百山东天业房地产开发有限公司000718苏宁环球江苏苏宁环球集团有限公司600766*ST烟发园城实业集团有限公司600053ST江纸江西江中置业有限责任公司600576*ST庆丰万好万家集团有限公司600215长春经
27、开长春经济技术开发区创业投资控股公司000931中关村北京鹏泰投资有限公司600275武昌鱼北京华普产业集团有限公司000608阳光股份Reco-Shine-Pte-8Ltd000703世纪光华世纪光华科技股份有限公司000043中航地产中国航空工业第一集团公司600208新湖中宝浙江新湖集团股份有限公司600393东华实业广州粤泰集团有限公司000046泛海建设光彩事业投资集团有限公司000540*ST中天金世旗国际控股股份有限公司600246万通地产北京万通星河实业有限公司000031中粮地产中国粮油食品（集团）有限公司600565迪马股份重庆东原房地产开发有限公司600791天创置业北京
28、国电房地产开发有限公司000705浙江震元绍兴震元集团国有资本投资有限公司600067冠城大通北京京冠房地产开发有限公司600767ST运盛上海九川投资有限公司000836鑫茂科技天津鑫茂科技投资集团有限公司600159ST宁窖北京市大龙伟业房地产开发股份有限公司600615ST丰华沿海地产投资（中国）有限公司600633白猫股份新洲集团有限公司000975科学城中国银泰投资有限公司600162香江控股郑州郑东置业有限公司洛阳百年置业有限公司000616亿城股份北京乾通投资有限公司000802北京旅游北京华丰房地产开发有限责任公司（一）华远地产借壳S*ST幸福1、借壳模式华远地产借壳S*ST幸
29、福采取三步走的方式：（1）原大股东名流投资回购S*ST幸福原有的资产（包括所有资产和负债）；（2）S*ST幸福以新增股份吸收合并华远地产；（3）股权分置改革：股权登记日时全体股东每1股减少为0.4股；华远地产原股东无偿代公司非流通股股东向流通股股东送股。方案详述：（1）第一步 将S*ST幸福剥离为净壳S*ST幸福将合法拥有的全部资产和负债整体出售给名流投资或其指定的企业，截止2006 年10月31 日，S*ST幸福经审计的合并报表账面净资产值为450.68 万元，母公司账面净资产为3,941.29 万元，母公司账面净资产评估值为3,995.18 万元，出售资产的交易价格确定为4,000 万元。
30、华远地产原股东同意以其持有的部分华远地产的股份作为对名流投资的补偿，华远地产原股东同意支付给名流投资的华远地产股份合计为16,874,000 股，由华远地产原股东按照其对华远地产的持股比例承担。（2）第二步 换股吸收合并S*ST幸福以新增股份换股吸收合并华远地产，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。S*ST幸福的换股价格以截止2006年10月23日的20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为3.88元/股；参考资产评估报告（拟注入资产的评估值为25.34亿元），华远地产现有股份的换股价格确定为5.06元/股。按照上述换股价格，S*ST幸福与华远地产的换股比例为1：0.767，即每0.767股
31、华远地产股份换1股本公司股份。截至本报告书签署之日，华远地产的股份总数为500,858,000股，可换为S*ST幸福股份653,009,126股。华远地产原股东向名流投资支付的补偿股份16,874,000股，在办理华远地产原股东登记于幸福实业股东名册手续时，按照每0.767股华远地产股份折合为1股幸福实业股份的比例共折合为2,200万股幸福实业股份并直接过户登记到名流投资名下。名流投资承诺，取得的前项股份自S*ST幸福股权分置改革方案实施之日起36个月内不转让。（3）第三步 股权分置改革对价安排将S*ST幸福剥离为净壳及吸收合并华远地产作为重要的股改对价安排；缩股以减少S*ST幸福的股本作为股
32、改对价安排；S*ST幸福全体股东以每1股减为0.4股的方式等比例减资，该减资方案实施完成后，S*ST幸福的股份总数将由31,280万股减少为12,512万股，其中非流通股9,384万股，流通股3,128万股。华远地产原股东无偿代S*ST幸福非流通股股东向流通股股东送股；华远地产原股东将以其换股获得的幸福实业股份向S*ST幸福流通股股东送股。送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为7,820万股，与减资前流通股股东所持流通股份数量一致。华远地产股东将所持华远地产的股权支付16,874,000股给名流投资方案图示：以不低于5000万的资产为债务转移作担保以1：0.761比例换股吸收合并，成为上市公
33、司股东以1：0.761比例换股吸收合并4,000万出售所有资产上市公司成净壳华远集团S*ST幸福名流投资华远地产上市公司按1:0.4减资，华远地产原股东代S*ST幸福原非流通股东支付对价，完成股改2、借壳效果华远地产借壳成功不仅仅只是一个解决资金的问题，更是一场皆大欢喜的财富盛宴。华远地产借壳SST幸福，引出的利益变化是全方位、宽领域的，不仅仅包括SST幸福的原股东，也包括华远地产的诸多国有法人股东，还包括华远集团掌门人任志强以及华远集团的另外219名员工，更包括其他将进入SST幸福的自然人。以华远地产大股东华远集团为例：据借壳方案介绍，截止到2006年10月31日(未经审计)，华远集团的总资
34、产为57.49亿元，净资产为13.47亿元；2006年1-10月实现主营业务收入10.58亿元，实现净利润1.32亿元。而借壳方案中介绍的华远地产当时的情况是，总资产为44.66亿元，净资产为7.40亿元，实现主营业务收入8.17亿元，实现净利润2.04亿元。不考虑合并报表的对冲抵消等因素，华远地产2006年10月31日总资产与2006年1-10月主营业务收入占到华远集团的77%，而2006年1-10月华远集团的净利润中，绝大部分为华远地产所贡献。华远地产借壳成功后，华远集团的可衡量财富巨增。按照市场预期，华远集团拥有华远地产的市值超过80亿元，接近华远地产2006年10月31日总资产的两倍。
35、这种证券化的财富既为华远集团提供了未来变现的途径，也为股份抵押借款运作带来了便利。这种造富效应，更体现在自然人方面，华远集团掌门人任志强账面财富近4亿元；华远集团另外219名员工合计财富超过14亿元，人均近700万元；岳雄和孙丹夫妻财富合计超过2500万元。（二）中住地产借壳SST重实1、借壳模式中住地产借壳SST重实采取两步走的方式：（1）SST重实向中住地产及其他特定对象定向发行股票购买其资产；（2）股权分置改革：公积金转赠股本；SST重实实际控制人重庆渝富公司豁免1.5亿上市公司债务。注：2005年9月29日，公司托管方中国华融资产管理公司及公司前四大股东北京中经四通信息技术发展有限公司
36、、重庆皇丰实业有限公司、上海万浦精细设备经销有限公司、上海华岳投资管理有限公司与重庆渝富资产经营管理有限公司签署了股份转让协议，公司原前四大股东将其持有公司的共计3,159.6万股（占总股本的47.87%）转让给重庆渝富资产经营管理有限公司，截至公司重组报告书签署之日，除重庆皇丰持有的926.6万股过户外，其余股权尚未办理过户手续。因此，重庆实业目前的实际控制人为重庆渝富公司。方案详述：（1）第一步根据沃克森（北京）国际资产评估有限公司（以下简称“沃克森”）于2007年6月12日出具的资产评估报告书，截至2007年5月31日，本次拟购买标的资产的账面价值总额为84,268.77万元，评估价值总
37、额为128,702.80万元，评估增值率52.73%。其中，拟购买其他特定对象的股权评估结果为34,368.73万元；拟购买中住地产标的资产账面价值70,834.52万元，评估结果为94,334.07万元，评估增值率33.18%。本次拟发行股份总数为220,624,754股。其中，向中住地产定向发行股数161,060,225股，向其他特定对象定向发行股份数共计59,564,529股。发行价格为2007年9月28日董事会公告前20个交易日重庆实业收盘价的算术平均值的100%，即重庆实业2006年11月28日停牌前20日收盘价的算术平均值5.77元/股。本次发行完成后，重庆实业总股本扩张至286,
38、624,754股。其中，重组方中住地产持股比例将达到56.19%，将成为公司的第一大股东。重组方中住地产和其他特定对象均以资产认购。 本次拟购买中地产资产的最终作价金额为929,317,500元，该资产处置方案尚需获得国务院国资委批准；同时中住地产代重庆渝富公司履行1402万元债权豁免的股改对价安排，由此产生的重庆渝富公司对中住地产公司的1402万元债务由重庆渝富公司在重组工作结束后归还中住地产公司；本次拟购买其他特定对象标的资产的最终作价为评估结果的100%，因此，本次拟购买资产最终作价总金额为1,273,004,832元。（2）第二步（股权分置改革）资本公积转增股本以公司现有流通股股本2,
39、600万股为基数,以资本公积金向方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东定向转增10,569,145股,转增比例为每10股转增4.07股，上述对价水平若换算为非流通股股东送股方案，相当于流通股东每10股获得2.1236股的对价，公司总股本将增加至76,569,145股（非公开发行前总股本）。债务豁免重庆渝富公司以豁免上市公司1.5亿元债务方式参与本次股权分置改革的对价安排。通过豁免债务可使重庆实业的当期非经常性收益增加从而导致净资产相应增加，按照重庆实业2,600万流通股东享有的权益：以2006年11月28日收盘价6.22元/股折算，相当于流通股股东每10股获付3.6539股。 综合上述两项
40、对价安排（资本公积转增股本和债务豁免），相当于流通股股东每10股获得5.7775股的对价。方案图示：中住地产代重庆渝富履行1402万元债权豁免的股改对价安排豁免1.5亿债务发行约2.2亿股购买项目公司股权, 其中中住地产认购约1.6亿股成为上市公司的控股子公司中住地产SST重实重庆渝富三家公司股权上市公司公积金转增和实际控制人重庆渝富豁免上市公司债务作为股改对价，完成股改2、借壳效果根据SST重实披露的2007年盈利预测7000万，则重组完成后的2007年预计EPS约0.25元，则保守的股价将达到10元以上，则中住地产持有的1.6亿股股权价值将超过16亿元，资产增值率达到100%以上。更重要的
41、是中房集团通过本次重组获得了资本运作的平台，后续可通过重实整合旗下的房地产企业，实现地产资产的整体上市。 注：中住地产的大股东中房集团是ST中房的第一大股东,不过,ST中房已经是重病缠身,ST中房2005、2006年已是连续两年亏损,截至2007年9月30日,每股依然亏损0.02元。中房集团退意萌生。中房集团承诺,在S*ST重实重组完成后,中房集团将逐步转让所持有的ST中房股权,并在三年内退出ST中房第一大股东之位。三、 房地产企业借壳上市的利弊分析（一）企业借壳上市的一般优势 房地产企业借壳上市具备一般企业借壳上市的特点，这些特点也是借壳上市和IPO的主要区别，具体特点如下：1、成本对比IP
42、O所支付的费用主要是中介费，包括：券商的改制辅导费、承销费、保荐费；律师、会计师、评估师等审计和评估费用。 借壳上市的成本主要有：拟通过定向增发或者资产置换纳入上市公司的资产价值；可能的债务重组成本；通过股权转让获得的股权的成本；税收成本IPO一般会涉及到调整利润，补缴税款。2、收益对比IPO的收益是发行人拥有的股权在二级市场的溢价；借壳上市的收益是主要有：通过资产重组获得上市公司控制权；以较低协议价所获得的股份在公司重组后的溢价；定向增发新增股份在公司重组后的溢价。债务豁免的收益。3、时间和实际操作可行性在时间上，借壳上市一般需要半年时间，而一个成熟的IPO项目通常需要2年，有的甚至要超过3
43、年以上，借壳上市更为快捷。（二）房地产企业借壳上市的利弊分析1、优势分析获得持续融资平台房地产企业借壳上市的初衷是解决融资难题，从政策层面概括就是：限面积、限套型、限比例、限资金，通过这些限制利润；从直接反应看就是：贷款难、拿地难、销售难，进而引起生存难。国六条出台后，很多中小房地产企业已经走到了一个生死抉择的路口，借壳上市可以说是房企在一个集体危机时刻的自救行为。没有雄厚的资金实力可能就拍不到地，银行间接融资的渠道又不是很通畅，虽然房地产企业融资的途径还包括外资、私募性质的基金、投资、房地产信托等等，但是就整个行业而言，房地产公司的融资渠道还是过于狭窄，直接融资的成为新一轮预期牛市下房地产企
44、业最看好的途径，我们可以用万科等龙头房地产企业的融资方式加以说明：2007年公开增发： 8月24日结束的公开增发A股发行数量为317,158,261股，募集资金总量约为100亿元；2006年非公开增发：12月25日结束的非公开增发A股数量为40,000万股，募集资金总量为42亿元；2004年可转换公司债券：10月15日结束的可转换公司债数量为1990万张，募集资金总量为20亿元。万科持续的融资方式为其地产发展提供了源源不断的资金来源，万科的发展方向已面向工厂化大生产，表8和表9是万科的现有项目明细表和现有土地储备明细表：表8：万科现有项目明细表（单位：平方米）项目名称位置权益占地面积规划建筑面积07 年计划开工面积07 年计划竣工面积06 年末未开工规划建筑面积(万平米)珠江三角洲区域 深圳万科城 龙岗区 100%513,018514,990121,816196,94312.2深圳第五园 龙岗区 100%551,193527,899159,69779,07728.9深圳东海岸 盐田区 100%342,984264,94720,27578,7752深圳