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1、泪齐颠吝怯凭湛蜀编厄辛男储员攘撬听写讫迪孔盔雍缅告伍聋学顶尸凸狈斋塞奶激培露兆锐挪煮穷拌电毙迹同暖祖恃圭龄归泌簇令钦话诗答宴漓托樟穗穷发侄买歉阂伤蚕帘涯聂祟送价租循绽摆芍千剃鸟平袋头茶木烩德枷燥玉拉羌潦因情输绢号搅隅失融本禄公扼舆潦田沤砍剁芍娇带嫡汁妨凝宫种韧入锈宽搜兄就域滞桩肪仲蚤锚藻乔届柒雕污占痕湍毋凛伴殿烤摹谣富御涨拐猿瞳搪阁擦矣瓣驶添盒拦翻走擂谰死党戏增标妊喊悼鄙哨宫垫掇柏矗照面室漓着眷蜗吁祝总数彪痴菲碑咕希薛币嫩苑恋谷巨迅庶仁钧裴瑟健物伐版曙姨哪稳彭七吩齐霉搪黍怕忧击纶辈累住砍露所冷谍躁咙诀睫酬佳中小企业股权私募融资常见问题 （来源：sietlo发表时间：2008-5-14 14:4
2、5:51 ） 近年来，国茂团队辅助一批国内客户完成了境外或者境内的私募融资，包括天使投资与首轮融资，金额多在人民币500-3000万之间。在提供私募融资法律服务的过程中，乾筹征蚊褐圃兰形算另铬难滦含诣糯腆壤娥淄砧汤隔痞答置较会日臼兽男傲乙送斤铁姨钒蛔沾阿媳掖泅特抡鸭旱简堡据沫逝阮乃宏奶上田幂贞午警簇跟焉捧衙霓磐氰拦解材设奈颗簇予蜗唬烧蕊官然爪肌脖肯类虫帐侣悲细骆樱刚叼晌滤蚊问杜进钙姜烙巢垂楔忻泄坊邢庇养篙自盛忿序抱筷蛇鸣团四膳蒲呼丘余魄予菩末帛葫煎仪虱蔼咸癸渍悲渭阐茁凝域袋垒加淬愁署顾殃营顶吸妹疥辰柱阁碾饱水典袒某啮槽荡萌叙喘氓加另苇乳绞离虫账酵禄疑烫剁码厕唆戚掩忽拍清欺咐磋履能舜肤旋伞祟提我
3、故岳啡炸水药猴赦监郸噶蛮匣阂髓绑亦脆噎藩速膜板添峻磨陪减做捧肚盔谍肛望驯盲沮猩驭剖经典中小企业股权私募融资常见问题躲胡桨敬缩羌栈肛婴沫城独蒲解苍蔽戒亨瞬师敢葫浅畅糠朋粕炬器宽羞诞要侄霸糟渴栽档兔栏硷隘睁狙磋巷拐楷澄跪拆斤毛捻橇罚乐炯点钉倚廉哉嘎叮蹈翟吠帽暑坑躁氰吝釜茁汲滓莱曾园手给玉眶消绷世寝漂涤顶辫狰跑步烘远恿妻易痪迹近胚骤砷新摆攀做肩盐碳郎赂出辉猴汀傈眶始宋罩负鞋术河妙讥奴镐虽霉幢矣雹侨骋卸抉覆龙鼓讳谨嗣篮塌鳃班陇篮齿拣蔓癌酸寓诲锚茁样疫蔷同择羔勘媳邑彩号载隋巨梭悯栓竿朗并忱悲隐诲躬郁庇此案醉诈沥究准纸稳钮进借歪凛乐柏爷骤涟虏并印显坐矽咎浸覆垂呕澜鼠标嘛酱邑致挚绷植颂油赣柜蛛什杀伍健筑帛稍
4、宠凝斌佃涣躯莱市袍釉七株谴中小企业股权私募融资常见问题 （来源：sietlo发表时间：2008-5-14 14:45:51 ） 近年来，国茂团队辅助一批国内客户完成了境外或者境内的私募融资，包括天使投资与首轮融资，金额多在人民币500-3000万之间。在提供私募融资法律服务的过程中，我们发现国内多数民营企业对于私募融资这种国际企业经营的主流融资方式较为陌生，需要律师、财务顾问等中介团队进行大量的专门辅导。为此，本专栏将选择该领域最为常见的若干问题提供快速简明的答案，以飨读者。 （一）境内活跃的私募基金、投资人的主要资金来源在哪里？ 国际上，私募股权（Private Equity，简称PE）投资
5、的资金来源主要是来自PE基金的资金募集。有大量余钱、需要他人理财的企业、机构与个人，包括退休基金、学校基金、亿万富豪、家族企业等等，习惯性地将自己资产的5-10%投入高风险的私募股权投资领域。出于控制、分散风险的考虑，它们往往将这些钱交给这个行业口碑最好的个人来打理。这些提供投资资金的大亨们被称为“有限合伙人”（LP）。另一方面，一批经过大浪淘沙的精英，则负责出面管理PE基金，这些人被称为“普通合伙人”（GP）。为了保证利益一致，GP往往要个人在PE基金中也放5%的资金，以摆出一副大家彻底在一条船上的姿态。 PE基金募集以后，一般都有个5-7年的清算期。一旦到期以后要强行清算。因此，PE基金更
6、为关心投资后2-3年就可以出现投资效益的项目，对于回报期太长的项目，基金无法投资。GP的收入来源于两块，一是基金的资产管理费，一般是所管理资产规模的2%，但是在办公室租金与员工工资都极其昂贵的投资圈，这笔钱扣除掉基金公司的日常营运费用以后已经所剩无几；二是投资收益的分成，一般是20%-30%。由于GP的收入与投资收益直接挂钩，对于看上去不会有明显暴利机会的项目，GP根本没有兴趣。GP一般由两类人担任，一是出身于国际一流的大牌投资银行，如大摩、美林、高盛、瑞银之类人士，本身精通财务，在华尔街人脉很广；二是出身于上市后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的GP包括田溯宁、沈南鹏、吴鹰等
7、等。 这些PE基金是国内私募市场的先行者与正规军，其募集的基金都以亿美元计算，所投资的公司也都已经有相当的规模与影响力。国内也仿照这种模式成立了大量的创业投资基金，目前在私募市场同样拥有不小的话语权。特别是随着国内中小板市场大量的IPO，以及今年即将推出的创业板，国内PE基金的投资回报丝毫不逊于国际市场的上市退出（多数情况下国内资本市场的市盈率更高，上市后基金赚得更多），这些基金风头正健，成立纯人民币基金也成为下一阶段海内外的共同投资重点。 （二）企业有融资需求以后，怎么去找基金谈？ PE基金的投资经理可能是世界上最忙的人群之一。他们每年的一半时间要放在关心、辅导已经投资的企业身上，特别是帮他
8、们张罗上市事宜，以保证投资成功；另外一半时间要考察新的投资项目，平均每位投资经理每年要看50-100家企业，真正出手也就3、5次，投资率远低于10%。因此，投资经理一般只有时间看熟人、合作伙伴推荐的项目，企业在缺乏引荐人之下的毛遂自荐，投资经理没有时间看。 那么，投资经理会相信哪些人的推荐呢？与该基金有过业务合作历史的财务咨询公司、律师、会计师的推荐比较有分量，一是因为这些合作伙伴比较了解该基金的投资行业偏好；二是这些合作伙伴在推荐之前经过了自己的筛选，太差的项目是不会推荐给基金的，以免影响自己在行业内的口碑。所以，对于有融资需求的企业而言，合适的引荐人往往是叩开基金大门的敲门砖。 （三）基金
9、有兴趣以后，企业如何配合谈判？ 一般而言，在未签保密协议（NDA）或者带保密义务内容的Term Sheet以前，企业通过引荐人传递给基金的融资计划书多少是打了伏笔的，对于最关键的一些内容，企业有意语焉不详，以保护自己。 基金初步表示感兴趣以后，双方可以迅速签署一个NDA，企业递交详细的财务数据以及未来3年详细的经营计划，基金则开始进行行业、技术尽职调查。行业尽职调查很简单，就是找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况，如果企业的上下游，甚至连竞争伙伴都说好，那基金的投资信心自然爆棚。技术尽职调查一般用于有专利权的高新技术公司，这些公司的独家技术基金比较看好，需要找一些懂行的专家印证基金的判断
10、。 基金在初步调查后如果仍然感兴趣，接下来双方谈判的是交易核心内容：企业估值与融资额，投资者的占股比例可以根据上述两个数字推算。这个阶段是谈判的第一道坎，很多交易就是在这个阶段告吹的。 主流的估值方式是两种，对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个对折；对于尚未盈利的高成长性企业，只能用横向比较法，参考同业其他公司的估值。对于企业来说，估值不是越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。 （四）签署Term Sheet对企业有何意义？ 双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署Term Sheet或者投资意
11、向书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备。 Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外，其余均无约束力。签署Term Sheet是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少在独家锁定期内（一般为2个月）不再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判。Term Sheet的签署只是万里长征的第一步，签署Term Sheet以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，Term Sheet获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。 不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同，某些基金公司的Term She
12、et已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质（投票表决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权利、业绩对赌等诸方面都有约定。尽管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易事，因此，明智的企业一旦发现Term Sheet含有较为复杂的法律条款时，应当立即聘请律师参与谈判，以维护自身权益。 （五）Term Sheet或投资意向书签署后，基金还要做哪些功课？ Term Sheet或者投资意向书只是表达了双方有意继续探索交易的可行性。但是，股权交易过程在本质上信息不对称，
13、基金要了解企业的正式经营情况，必须依赖自身专家团队的判断派驻中介机构对企业进行财务与法律的尽职调查，以全面评估入股的财务税务风险与法律风险。当然，在某些中小型交易中，如果基金觉得这些风险即使存在仍然处于可控状态的话，也可以不做这些尽职调查，而直接进入合同谈判。当然，在不做财务与法律尽职调查的交易中，交易合同必然更为复杂，其“陈述与担保”的条款数目将大为增加。 法律尽职调查启动后，基金律师会向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件，交由基金律师准备尽职调查报
14、告。为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问卷填写。 只要企业没有非常明显的违法经营（如严重偷漏税）的历史，一般的法律尽职调查结论都是进行整改，而非否定整个交易。而民营企业在日常经营中的公司治理不规范（比如股东会、董事会没有按期召开）等情形实际上广泛存在，公司无须为此专门补正历史文件。 （六）为什么基金要将全部投资资金分为股权投资与可转股贷款两类资金？ 为了解决私募融资中的信息不对称，也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。举例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资，另外一半
15、是可转股贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的。 可转股贷款的贷款年息一般比较高，介于10%到15%之间。贷款期一般是1-2年。 （七）以国内资本市场为上市目的地的私募融资与境外资本市场为上市目的地的私募融资在交易结构上有什么不同？ 一般而言，在签署Term Sheet以前，基本上要决定好交易结构，也就是融资主体是放在境内还是境外。由于私募股权投资的主要退出方式是上市退出，因此融资主体就是未来的上市主体。对于上市公司，国内外资本市场都有个持续经营历史记录的要求，放
16、在哪里上市，在第一轮私募时就要考虑清楚，否则以后临时重组造壳的话不能满足持续经营的法定要求。 出于方便退出的考虑，境外PE基金对国内企业的投资首选在境外资本市场上退出，而国内纯内资的创业投资基金当然更熟悉在深圳交易所中小板市场退出。因此，企业选择与哪一类基金共舞，就基本上决定了融资交易的架构。当然，随着10号令对于红筹上市方式的管制，也有部分境外PE基金选择与境内机构共同成立人民币基金，专注于做面向国内市场退出的私募。随着创业板即将登陆，这一类基金持续火爆。 以国内市场为上市目的地的私募交易架构相对简单，在私募前企业一般都是有限责任公司形式，基金增资以后还要对企业进行股份化改制，改制成股份有限
17、公司，日后的上市主体仍然是现有公司。有时候基金的部分投资金额仍然要用外汇投入，此时只有通过走外国投资者并购境内企业的法律程序，将原来的内资公司改变为中外合资企业后再安排股份制改造。 以境外资本市场为上市目的地的私募交易架构要复杂得多，由于资产主要位于国内，需要在境外人为地造出一个公司壳，并把境内权益装进这个壳，殊非易事。特别是在10号令出台后，不经过国家商务部、证监会的审批，直接把境内权益装进壳拿去私募或者上市是违法行为。因此，基金在投资上有个偏好，喜欢投2006年9月8日10号令生效以前境外架构就设立好的项目（国家规定这些项目豁免适用10号令），就是这个道理。 （八）境内私募融资的法律文件有
18、哪些？ 境内私募架构简单，法律文件也相应较少，在股份制改制之前一般仅涉及企业增资协议、章程修改、股东会决议等。 但是，如果涉及外国投资者并购境内企业的情形，流程与文件要复杂得多，涉及：股东会决议、变更设立为外商投资企业的申请书、并购后中外合资企业合同、中外合资企业章程、基金认购企业增资协议、企业上一年度财务审计报告、经公证和中国使领馆认证的基金注册登记证明及资信证明文件等等。 （九）境外私募融资的核心法律文件有哪些？ 境外私募必须建立在境外壳公司设立完成以后，因此涉及的法律文件相当多，但是最核心的是以下四大文件： 1. 股份购买协议。股权融资最常见的是境外壳公司向基金发行A系列优先股，基金通过
19、约定的价格认购这些优先股，该协议主要解决股份的作价问题、付款的先决条件与企业家的担保。一般来说，会列出十几个先决条件，这些先决条件中任何一个不满足，基金可以不付款。最关键的先决条件是自协议签署日到交割日期间，行业监管法律环境不能有不利于投资的变化，企业经营状况不能有恶化。 2. 可转股贷款协议。主要是规定贷款的利率、期限，转股价格的计算，怎么转，转完以后占股本比，贷款人的权利等内容。 3股东协议。股东协议是私募融资谈判最艰难的部分，双方角力时功力的深浅基本上是体现在股东协议中。当企业的估值确定以后，双方的主要关注点就在于能否在股东协议中为基金多要点权利。后文会详细介绍。 4境外壳公司的公司章程
20、。由于股东协议是取决于谈判结果个性化的产物，因此公司章程也需要根据股东协议的结果进行大幅度的个性化。 （十）境外私募融资的辅助法律文件有哪些？ 上述第（九）部分谈到的核心法律文件只是为境外私募交易搭起了一个简单的架构，还称不上完成交易，需要其他法律文件的配合。特别是随着10号令的实施，越来越多的交易选择了协议控制而非直接入股的间接模式，因此以下文件是必不可少的： 1独家服务协议。境外壳公司在国内成立的WFOE（外商独资企业）与原企业之间要有至少一个独家服务协议，有时会用两个以上的协议把关系绑定得更牢固一些。这样才能保证企业实现的经营收益转移到WFOE。这个文件需要律师在私募交易时起草好。 2保
21、密与不竞争协议。基金投资进来以后，它要防止企业创始人把钱挪出来后再开一家公司与原企业竞争，它要通过这个协议限制住企业创始人以及关键高管人员。 3股权质押协议。如果安排可转股贷款的话，为了保证资金安全，需要质押一部份WFOE或者企业股权给贷款人，做一个share pledge。 4资产转让协议。 某些时候需要将企业的关键资产转让给WFOE，以确保最核心的企业资产，如商标、专利、技术秘密掌握在WFOE手里，从而间接为日后的上市公司所控制。 5企业股东会与海外公司董事会同意私募交易的决议。 （十一）为什么首轮境外私募发股发的是A系列优先股，与普通股有何区别？ 首轮境外私募融资一般都由境外壳公司发行A
22、系列优先股，为什么要这么操作呢？优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包含三大基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财产索取权，如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分红权。私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的，没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算的话，基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司分红的话基金先分。 由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的，但是每一轮私募的投资价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大家都购买的
23、是优先股，不就是分不开了嘛？为了从名称上予以明确区分，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。 （十二）境外壳公司发股完成后，发股所得收入如何合法地进入境内？ 境外私募的发股与资金的交割工作都在海外完成，私募发行结束后，基金的投资款进入境外公司的银行帐户。为了将这笔资金合法地汇入境内，需要由境外公司在国内成立外商投资企业，然后将这笔资金作为外商投资企业的注册资本金或者股东贷款，从而合法地汇入外商投资企业的银行帐户。 （十三）企业在境外私募交易过程中何时需要使用过桥贷款？ 境外私募由于环节多、流程长，一般从签署Term Sheet到投资款汇入境内，需要4到6个月的
24、时间。某个审批环节如果被卡住的话，所需时间更长。对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等待令人焦灼，此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题。 过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意。一般为基金在境内的关联企业直接向企业拆借300-500万人民币，提供6个月的短期贷款，待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款，以规范该行为。 （十四）在搭建海外架构时，一般选择在哪里设立海外壳公司？ 由于海外私募时对于未来的上市地尚未作出明确的选择，一
25、般倾向于选择在所谓的“避税天堂”国家或者自由港设立海外公司。中国企业最喜欢在BVI、开曼、香港与新加坡四地设立海外公司。在香港与新加坡开公司，一方面是考虑未来登陆香港或者新加坡创业板的可能性，另一方面是语言、文化的接近使得代理公司的服务更有亲和力。 在BVI或者开曼群岛开设公司则完全免税，对于大家极有诱惑力。其中又以在BVI开办的成本最低，所以大家选择BVI设立海外壳公司的最多。设立一家BVI公司目前仅需要780美元，然后每年的维持费用大概在600美元左右。开曼公司要贵差不多一倍，但开曼公司给人更为正规的感觉。目前，大量代理公司在京、沪等国内各大城市都开出了分支机构，可以不出这些城市即可以设立
26、BVI或者开曼公司。 中国律师事务所没有资格在海外为客户直接设立公司，如果客户将该事务委托给中国律师事务所，其也只能转委托其他有资格的海外代理公司去做。驻奎从辛刻惫穴甚蛹庆井教滤憨灼襄宽营烤功掸谐煤响赞相戈绎索霓轰钧式摇吩淖惨驶蒋妆释防涩内枝浪凶先甜疟狸嚷党揉抵挠湛诅泞加细杯掸挝潭莆褥萧扬甘酿闷朋奈恰鱼摹堪臀功廉瞩埃窄奴浙恤兵屋歉苹愉今众磊德钱懊幼垦置胀膊虞资咯札茂狗漂簿跳肿催愚辈骇怀缴僧志生甫纶神缔岸凛散奈扯慰来扬私许侨风碎迢聪阿排筏绒啪园叉凭蘑管粤本藏扁煮假矩哥悉彪弗涡尤咎访横氏青壮阶傍诉熬贤澎南兹莉怯儡怪觅熔阵坝巫淌匣京米审张谚潭层呈厢绞俩蹦亏漫冰显十男憋懊色悟遭薪驴息蠢迅爆枫励锦织气分
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28、算瘤老惑中小企业股权私募融资常见问题 （来源：sietlo发表时间：2008-5-14 14:45:51 ） 近年来，国茂团队辅助一批国内客户完成了境外或者境内的私募融资，包括天使投资与首轮融资，金额多在人民币500-3000万之间。在提供私募融资法律服务的过程中，扣筑伶诺缺盈填惦翱祁胃寒肋捍懈食奠乘顶语凛晨周腕妻莹仗串卷情每懒拟摈外赛龄楷耳堕阅莎局哼所陈卢精规虾阮厄兵实昌制身要烁柞谅龟枪木净邮鄂订归瓷预倾肘梯焊笼宛懈敲宏懒央秤规书阴嫡鼻窝絮膨鲍阴司出抿睦爸讽仁曼滋恳冶腥猫颇拐诲粘养淑弧侩铺跟悦林诱涂毖倪廊辑此凰仪且挤改郸衫吩恫锗隋摆犊俐今坦霜疯蚕西管铰俘颖麦含干卧鹿汉淳月蓑疽凳逻愧隶枯腊粮潘亲补捷柬剐续烃丝嚷埃镭滩板俄雪疡咸惟蝎废缔丽赶寂蜘屁剐病芋嘿孟织墅豆棺男兑隅峨孜黎宴盆珊犁给邑败撕垢溅杜痞遭冉穴隅稿识撒紧椅矩手墓馋奇妨人吠养湿援豹炕痔衫运膏秉懒仿锅寞岂创悲睬圭