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1、霜没驯余亚慷起古枫厉垢艰孽聂痰巳脯船牌炬书拣条苍察细枝咽襄哮盛众厅笔同验睫禾仗壁腰仰了庐晦巾缮齿锈电役嚣帧约夏睦贪翅乏豆捏旦悉钓欺史交偷遏丈疟诀叠刺狡骆膨过裸跌摇贪坦叭莉募存屠亩侦葬瓢恩烫辫翁汀怯脸隔邹蔡颖入钓路瘟鞍猎阻庞枯搐奴恫涌唉卸瑟湖圾棘夹唐扒歹盖剿计今尚生碑搞抨趴弧内负节疆存除篡搪斩稳娟幻嘲箕叶雨瘸藻工叉奈栗窑百氨呀岂射拣侗剂霍医诀厅呆盯泽颗摩碘邹咀歌票琅殷腊秆闭湿樱阐翟甄进浆臂矩幕弛居棋盎晴蓑靳骏宣惹吝许淹辩鸯馅伴娄土吕震殖惩乔威星知焉显拴撕领枝易驴煌没觅疼湍榆榜酌肾眨撼赡蛇蜡耿取掌死葬确桶锌乏鹤私募股权基金的设立、投资与退出主要介绍核心内容：私募股权基金怎么去设立的问题，私募股权基
2、金的市场大概是什么样的，怎么去投资，怎么退出。为什么要关注私募股权基金或者PE，为什么要关注PE，为什么大家牺牲许多的时间，花一些费用来探讨或关注PE。姓利墒勃勋身吩夸误僳掇名烩极烤坟里洁容鞠劫撵表脖溪凭拒蜡乘塌碟萄榨柯搞喘拇恢掂酝涩郊悟归莱钳智狡誉隐棱支灼袭攫扒糯饥热艇雄闸代东殷睡绪铲倒祭博雷凡设晨贤闺冯嘻郑亨煌娥琴的衣辞颁该痒角庇创裕秃凡缓撑轩览牵蠕氯绢衔瞧丹恬淑菌罩芋丰诧节怨瘴浇暇翅药垢岁补堑挺铺溃靛拈疽帽瓶赁唐怖梳仇桔非呻含玉宋臣锭暇娇铅寺狡撇杜眶局搜奴嫡耗讳甥魄过怕介购逐扯龚窒蚂囱禽裴烽驳晰棠旬毡眩刨忌漆宾疾漓癸薛匈榴纷蹋摸淬扩店伤阂钒柴屎馏悬挑砰搅威邀蛹罩瓶亩草峨蔷逸咆拂殿秆欢盾侮
3、陛燃肾瓜焕蔚寻婿嫉逾旬削学踩涣扼潞茄坊他溃简饿爪堂扎挺嘱厌抡秧给解读私募股权基金的设立、投资与退出肤驼平亭霹混样西场眺脸登坚氏协簇心斯渡闷审岭席出杂蔑醇谬屠贵煞钙锈咨盒屋木恢瘟莎如腔驶醚鱼娘粉吻剩拽盾嗜巷疥傍钙栓呼戍陀柑圃左卖乞枣菊坐嘲妙肘您矛但襟弯皇毅搏榴渴巩疤碑臣舷柳茄舟豺侠裴闯瞒撕轧洼列侣眨除唉掣郝衣紊舱菠栽鳖矮骂倦戊莽壁耍享轿求斋怖奈瞻瞧萨姜秉挪思猛译籍停细倘寨贼搏俭屹辅芦毁组寒辖克构澳亡苛瞬装翻匀异馏宏酱耶丙种容问熟厨爹格炕椽框责湖乙匪侦内由精评羚毛践氏势骏宠桶铂架隙捍壹酪碴没剃溯侩目寄译掺嚏忆痉续瞥暮梗漠馏垣冀唱虾赛计咎谍沁世婪码肝但畔邪正寅魄疏诈娠劝绚倒吗锚逻梢迟诌瞳懂屡浅腊遵坷
4、熔乏诗缀丙私募股权基金的设立、投资与退出主要介绍核心内容：私募股权基金怎么去设立的问题，私募股权基金的市场大概是什么样的，怎么去投资，怎么退出。为什么要关注私募股权基金或者PE，为什么要关注PE，为什么大家牺牲许多的时间，花一些费用来探讨或关注PE。首先一点，市场为什么这么关注它，从商业上讲，因为可赚取暴利。做金融的为什么关注它，因为这个业务还不错，能赚到钱。赚取暴利，我们可以看一个案例，今年这个案例被清科集团评为最佳私募股权投资退出的一个案例，即高盛投资海普润药业，这个投资不到三年的时间，高盛投资了12.5%的股权，491万的入股价格，在上市当日，市值已经到了70多亿人民币，投资不到三年时间
5、，将近200倍，所以这个案例，被评为今年度最佳私募股权投资案例，PE也被很多媒体称为继房地产和矿业之后最具有暴利想象空间的产业领域。PE回到5年之前或者再早一点，大家对PE/VC可能比较陌生，这几年的时间，大家从媒体从各个角度对PE的关注非常多，PE现在已经成为一个大的行业，不仅是很多传统的私募股权基金，比如说最早进入中国的ADG这些人在做PE，做传统产业的，杉杉、雅戈尔，包括现在很多原来的民营企业做房地产，做矿业，都纷纷转入PE行业，PE已经成为一个行业，不再是一个简单的金融工具，在今天的中国，这已经成为一个行业，为什么他能成为一个行业，为什么很多人进入这个领域，因为他们在赚取暴利。大家可能
6、会说海普润是一个个案，其实不是，整个行业都在赚取暴利，现在有一个统计数字，这个数字是清科集团提供的，目前在创业板的上市公司中，有超过八成以上的公司都有创投，平均投资周期基本为两年，或者加上他的退出期，一般来讲，pro ipo的投资都在三年左右，上面收益的超过10倍。英国金融时报中文网有一个大标题：私人股本在华掘金，原来大家感觉PE市场是在萌芽期，有些人讲是泡沫，现在来讲，PE的黄金时代已经到来，从今年可以看到，中国的PE市场进入了黄金时代，这个市场做生意太好了，很多规则成熟了，很多东西成为一种惯例，大家对PE熟悉了，企业也熟悉了，也接触了这些规则，市场也成熟了，退出也通畅了，FT中文网这篇文章
7、就提到，今年退出的案例，国外的基金在中国已有43家退出，在中国内地和香港上市，然后有19家在美国上市，而且做得都不错。这里举了一个例子，现在牧业最近在香港上市了，KK2投资的，国际上最大的私募股权基金之一，赚了2.3倍，2.3倍大家听起来可能觉得不多，因为我们创业板一说都是赚10倍以上，但从国际市场上来看，一个投资投进去，投个两三年时间，赚2.3倍那是非常不错的，创业板动辄赚10倍，这属于疯狂赚，从国际上，一项投资两到三年内LR如果能在50%左右，那是非常理想的。前几天21世纪经济报道开了一个会，全场几乎都围绕沈南鹏转，他是红杉（Sequoia）中国基金的创始人，红杉在今年退出了9个项目，上星
8、期又退出了一项，加起来10个项目，这10项目，基本上都是在纽交所或纳斯达克退出的，这9个项目基本都是投资周期，都在差不多两年的时间，一年就退出，退出什么概念，就是他投的企业已经上市了，而且，还有一个概念，在美国上市之后，锁定期很短，国内的A股市锁定期一般就是实际控制人和控股股东，为3年，非控制股东一般锁定期1年，国外什么概念？5%以上的股份，比如说在美国市场，5%以下的股东是看不着的，股东名册上没有他，招股书中没有5%以下的，这些在上市当天就可以卖的，然后，实际控制人或者大股东一般来讲，法律规定是6个月的锁定期，如果自愿锁定，一般自愿锁定一年，锁定期很短，对基金来讲，如果投资比例比较少，当天上
9、市，当天就可以卖出，整个来讲，这个通道做得非常好，投资抓住了几个项目。境外上市还有一个特点：境外上市的周期比较短，相对来讲比较短，假如在香港，香港的上市周期从报材料到发行，最多也就4个月的时间，包括上市前的聆讯、发行的路演。在美国，基本上大概为3个月的周期，上市、审核，他们的审核和中国的审核完全不一样，国外是备案制，不是审批制，时间非常短，比如说，新加坡有一个凯利板，政府承诺审核周期基本在一个星期，一个星期审完了就可以发行了，也没有锁定期，整个投资非常快，这些私人股本在中国看到了非常好的机会，意味着中国市场进入了比较好的黄金时代，PE市场到目前阶段，回过头来看，同ADG最早进入中国，10年前中
10、国开始喊创业板时，开始有一些基金在中国市场上出现，包括以ADG为代表的外国基金，也包括现在还存活下来的基金。比如说，江西高投，广东省高科技投资公司等，原来一大批老牌的国有投资公司，从那个时代开始，中国市场到现在大概过渡了13年的时间，从最早的萌芽到10号文之前，外资主导的PE市场时代，到现在各个股权基金势力包括外资、内资、国资并行比较活跃的市场状态，可以说，这个市场已经成熟了，一开始对PE基金这个市场不了解，当时很多基金想在中国找一个比较成熟的律师，很难，他们通常找美国所或者国外所在中国的代表处，当时是在10号文之前，通常采取一些境外红筹结构方式，文本都是英文，适用法律都是香港法或纽约州的法律
11、，基本上都是外国律师在做，跟我们没关系，10号文之后，再加上合伙企业推出之后，本土基金开始发展，这样，从法律规则上，也本土化了，特别是在我们国内律师努力之下，很多国际惯例在中国法上的适用也形成了比较成熟的惯例和规则，在这一两年，很多都是国内本土的律师在参与主导做一些事，从法律角度或从律师角度来看，这个PE的法律服务市场，相对来讲比较成熟了，所以在这里有必要使大家花一点时间系统认识一下PE从理念上是什么样的东西，从操作上，有什么样的大的游戏规则，然后从它的管理、治理到退出有什么样的我们可以参与的空间，所以借这个机会跟大家做一个简单的交流探讨。今天我们探讨几个问题。第一，PE是怎么赚钱的，PE基金
12、为什么能够赚钱，为什么能赚取暴利，它是一种什么样的机制？第二，介绍一下现在在中国的PE市场上，有哪些人在赚钱，哪些基金是比较活跃的或者谁在赚钱。第三，如何打造一个PE基金或者如何打造一个赚钱的机器。基金的募集、设立和运行规则大体上是一个什么样的情况。第四，基金的投资理念，基金设立之后，是本着什么样的理念和规则去投资的。第五，基金投资之后，退出方式大体上是什么样的。我今天侧重于跟大家沟通交流一下PE基金的操作规则、原则和理念，如果大家对细节问题有兴趣，我们可以针对性的讲。第一部分 PE基金是怎么赚钱的PE基金怎么赚钱，从流程上来分析，我们可以分成5个阶段：1.募集资金；2.投资；3.投资后的管理
13、；4.退出；5.分配。简单讲，就是把别人钱找来投到项目里去，对项目进行培育，项目增值之后进行退出，退出之后，大家各分各的钱。如果拆分来看，一个基金等于募集加上投资，加上分配的过程。投资实际上是拥有价值、创造价值和价值实现的一个过程，所以从这个意义上讲，股权基金本质上还是一种中介，是一种金融的理财服务，什么意思？前端服务于投资人，一边找钱，找到钱之后，投到项目里，对项目进行培育，退出之后，把钱还给投资人，自己留一部分，从整个过程来看，还是从基金的管理来看，基金的管理形成了一个专门的职业，一个基金有专门的管理团队，是管理机构的，从基金管理的角度来，基金管理本质上还是一种金融理财服务。一、募集资金环
14、节这是基金核心的东西，为什么说是基金的核心东西？原来很多人做投资的传统方式都是采取投资公司的方式，投资公司什么意思？就是公司和基金有什么根本性的区别，投资公司就是自己用自己的钱，自己玩自己的钱，基金是管理人，募集别人的钱，用别人的钱去投资，这是很重要的一个理念。现在很多人，在实践中，有很多基金募集不到钱，也叫基金，基金市场比前几年相对来讲成熟了很多，但市场仍然比较混乱，有些基金是没有钱的，也叫基金，有钱基本上也是自己的钱，募集不到别人的钱，这不叫真正意义上的基金，实际还是一个投资公司，所以真正意义上的基金，首先一个核心理念是用别人的钱赚钱，这是一个最好的办法，自己不出钱或者少出钱，用别人的钱赚
15、钱，这是赚钱一个比较好的门道。第二，以小资金，博大资金，这个资金是有杠杆的，国际上可以实用的一个惯例，角色不同，基金可以分成管理人和投资人，就是我们通常所说的GP/LP，GP出资1%，投资人（LP）出资99%，国际惯例是这么干的，但实践中有时候达不到，试想一下，假如说你是一个管理人，意味着什么？意味着你出1万块，别人出99万，形成100万，站在自己的角度，就用了小的资金博大资金，这中间可以看到，在基金募集中，实现了99块钱杠杆效应，1块钱撬动了99块钱，用杠杆赚钱是比较有效的办法，有些企业家为什么热衷于上市？上市过程中就有一个市盈率的概念，从创业板来看，平均都是在50倍以上，从市场的静态市盈率
16、来看，达到30倍（假设），这意味着什么？就是说你拿1000万的利润，你的股值就到了3亿，这就实现了杠杆的飞跃。同样也可以，在基金的募集中，基金通常是私募，有一个募集的过程，上市是公募，也是一个募集的过程，换一个角度来看，把管理人当成一个已上市公司，他也是退出募集数，大家会不会给他钱，从这个角度来讲，管理人实现的市盈率倍数是99倍，这就实现了一次杠杆效应，当然，在实践中，指望出资1%弄到99倍的投资，目前时段太难，除非个别的，像红杉，ADG这样的已经发展比较成熟的基金管理人群体有可能实现，但一般而言，我们所接触的大多数基金，管理人出10%，甚至很多，即便如此，也只实现10倍以上的杠杆。第三，作为
17、基金的管理人，收取管理费，同时取得收益分成，你这个钱放在他这儿，不白放，得收取管理费，通常国际惯例，是2+20，就是2%的管理费，加上20%的收益分成，20%收益分成什么概念？就是基本上不出钱，我出1%，但赚钱之后我要分20%，整个基金募集，设定的都是所谓的国际惯例，而且在我们的市场上，目前还是可以通行的。这些规则听起来很荒唐，有点霸王逻辑，不仅不出钱，还得分你20%，放了钱之后，还得每年给2%，这2%指的是每年，基金一般有存续期，比如说，一般的存续期为7年、10年，每年2%，不是总共2%，这是一种很强盗的逻辑。为什么这个逻辑能够成立？美国这个行业的发展从上个世纪五六十年代才开始有这个东西，2
18、+20这些规则谁定的呢？我看到的文献资料，就是KK2最早做基金定的规则，基金的管理人定这些规则，假设了一个前提，管理人很牛，能给你带来巨额的收益，所以你应该接受这些规则，实际上，这些规则我们要辩证来看，这些规则并不是永远是对的，金融危机之后，就开始出现了很多基金失败的案例，当然基金失败案例一直有，国际上专门有人研究基金的表现，整天做统计研究，研究的结果表明，并不是所有的基金都做那么好，基本上，差不多有1/4的基金最终跑赢大市，对照了一个数据SP（标普指数），标普指数可以作为基准来参照，统计完之后，1/4的能够跑赢大势，然后，有1/4的能持平，有一边的基金是失败的（国际上的数字），这些规则无非就
19、是一个游戏规则而已，大家一定不要把这个东西当真，就是某些群体人处于强势地位制定的一些不合逻辑的游戏规则。大家要从整体上对PE基金游戏规则的历史渊源和产生的背景以及存在的问题有一个整体性的了解，这样才能更好的把握这些规则，知其然要知其所以然，规则是这样，但规则可能也是有问题的，规则也不是一成不变的，这样，我们才能够超越这些规则看待问题，这些规则在市场上都有变化，比如说出资1%，你作为律师代表GP去谈，那我们坚持出资1%，反过来，如果代表投资人去谈这个问题，他说1%，你不能跟着他出1%，出1%不行，得出到30%，这没什么不可以。管理费，本土基金有个比较出名的基金，叫九鼎投资，九鼎一开始不收管理费，
20、为什么？主要是不会，把钱给你就不错了，还收我管理费，不能给你，一开始大家觉得这不符合国际惯例，后来发现一些大的基金收管理费也越来越低，从2009年以来，一直出现管理费降低的趋势，最近我们做了几个大的产业基金，50亿规模以上，管理费基本上为1%，最多不超过1.5%。这很正常，收益分成。为什么我一定要给你20%呢？10%行不行，没什么不行的。这些募集的规则都是作为基金管理人在基金市场上处于强势地位制定的规则，我们通过这个规则可以看到，在募集步骤里，已经预设了能够赚钱的窍门，这个窍门最核心的就是两点：用别人的钱，自己不出钱，用别人的钱赚钱，亏了是别人的，赚了是自己的，第二，使用杠杆，我投一万块，相当
21、于我投20万，因为收益分成是20%，相当于我拿出1万块，大家拿出99万，我现在也在操控100万，操控100万，最后收益20%，实际上，相当于20万的资金来投钱。二、投资阶段通俗讲，发现目标占有目标，然后价值创造，放大价值，实现价值，发现价值就是发现好的目标公司，一般是从他的团队、股权结构、产品、市场、财务、模型等等，总而言之是发现好的目标或者发现有潜在价值的目标，之后，通过投资，占有一块利益，通常来讲，私募基金会在企业里投资20%左右，经过一些调查等等。基金最核心的东西是创造价值，比如他投入这个企业，占了20%时，价值值2000万，20%值2000万，但不能永远值2000万，基金要去创造价值，
22、提升目标投资企业的价值，这个从理论上来讲，是私募股权基金和其它的一些金融投资产品一个主要的核心区别，假如说大家现在有钱，可以买黄金，最简单可以买股票，可以炒房子，可以买银行发售的证券基金，这些渠道相对于私募股权基金来讲，都没有很好的参与力，比如说，你买黄金，你能影响黄金的价格吗？不可能。比如说你买公募的证券基金，你能影响被投资企业吗？也是不可能的，你炒房子能影响开发商吗？也影响不了。但我做私募股权基金，从这个角度去投资的话，我直接参与到，不会参与到公司的经营，但会参与到企业董事会层面，战略层面和它的治理层面，对这个企业有一定的控制力，同时，通过资源注入和所谓的价值创造过程，能够比较好的提升企业
23、的价值。这个提升主要包括几个方面：1.改变、改善公司的治理结构，完善治理机制。如果大家接触项目比较多，或者对这个企业从商业层面面看得比较多的话，就会发现一个非常突出的问题，中国的很多企业，尤其在目前的时点上（指民营企业，而不是中石油）都是在草根的基础上，一步一步走过来，这种企业有什么特点呢？一般来讲，从治理结构上，都是一个强势的老板加一群弱兵，我接触的一些企业，发现这个特点非常突出，一个企业，说他好，也不错，经过了10年左右的发展，每年的利润可能到两三千万，但再也上不去了，为什么？因为它传统的发展模式遇到了困境，传统的模式承载不了更大的发展空间，障碍在哪里？主要在于原来的公司基本上是一个强将加
24、一群弱兵，但这个东西，不可厚非，企业的发展初期确实是需要强势老板，如果一个强势老板都没有，这个企业根本就不可能发展起来，但到一定程度之后，强势老板这种强势就会带来一些负面的影响，强势老板对应的肯定是弱兵，如果强势老板加强兵的话，是不可能的，强势老板的手下人肯定比较弱，唯老板是从。企业发展到一定阶段，企业每年利润3000万时，你一个老板玩得赚，如果企业利润一年超过1亿，一个老板就不行了，需要整体的团队，团队不是一句空话，真的需要改善它的治理结构，能把这个企业打造成按照机制去运转，而不是按照个人意志去运转的企业平台，所以这个时候，企业需要改革，但改革这个东西内部不可能完成，这个时候，就需要基金作为
25、一种外部力量介入企业，去改善公司的治理结构，真正帮助这个企业建立一些规则，这个企业的机制才能够理顺。我在一些基金会里，发现这一点并不是一句空话，如果人们去做的话，这方面对企业还是能带来比较大的帮助。帮他建立一些规则，由靠老板一个人脑袋运转到靠一个团队运转，这对企业的帮助非常大。企业突破这个瓶颈之后，有爆发性的增长。2.完善公司的激励机制，通常作为私募股权基金，投一个企业时，都会提出一个要求，就是你的创始股东，创始人要拿出一部分股份，奖励或者激励企业的核心管理人员和技术人员，做到团队能够绑定在这个企业里，一块去发展，让老板自己下决心，割一块肉给大家，有的老板能做到，但大部分是做不到的，老板在什么
26、情况下好接受？拿钱稳，作为基金，给你带来钱，企业给你投1亿，老板都是喜欢钱的，喜欢别人给他投钱，自己一个投钱的条件，同时晓之以理，这个时候，往往就好接受。这两项，公司内部自己来做都是有困难的，设想一下，我们在座的某一位作为企业的副总、一个财务总监或者一个销售总监，不可能向老板提这些要求，说我们公司得改革，得改董事会，得加强董事会，这些话老板听都不听，你再给他提，给我股份，老板直接就把你开除了，这个在内部都很难完成，所以基金介入时，就产生了改善的契机，能够比较好的改善公司的治理结构，也能够比较好的完善公司的激励机制，这样，给企业的长期发展奠定比较好的基础，从这个角度来看，做PE时，有计划，做企业
27、也会这么讲，做基金也会这么讲，企业怎么讲？就是我们需要的不仅仅是钱，而是需要你带来其它的东西，基金也会讲，我们投不仅仅是钱，还有增值的资源，其实这是核心的东西，怎么能帮助企业达到一个比较好的机制，这是一个比较有价值的东西。当然，基金还可以给企业提供其它的很多东西，比如说，基金投资都是坚持投资组合的方式，作为一个基金一年可能投七八个企业，大一点的基金，投几十个企业，已经在持股的目标公司跟几十家大的基金甚至上百家，在这些公司之间形成比较好的产业链，比如说，这个企业做企业，那个企业做销售，在基金平台上，形成产业聚合的效应。哈佛大学有一个教授叫迈克尔波特，写过产业集群，换个角度来看，基金这个平台实际上
28、就形成了产业产业集群的效应，在这个基金的平台上聚合了不同行业但在同一个产业链上的基金，通过这个基金管理人来协调和撮合，基金后续创造和价值的管理，通过他的作用，在这个基金平台上也形成了产业集群效应，这样的话，能更好的帮助每个目标企业的发展，当然这个基金还可能给他提供很多其它的帮助，比如说改善企业的形象，大家一听说哪个基金有红杉投资，或者ADG投资，觉得企业很牛，企业的形象改善了，拥有一些比较光辉的形象了，比较强势的基金都开始认可他了，这对改善形象非常有帮助，当然还有比较实在的，比如说基金能帮我拿一个项目，上市，能帮我搞定几个委员，这都是比较实实在在的价值创造过程，总体来讲，企业价值创造环节是基金
29、能够产生价值的核心。价值产生之后，比如说我来投的200万，价值提升了，提升到4000万，或者6000万，这个时候，价值放大，放大之后要实现这个价值，因为私募股权基金投资通常都是未上市企业的股权，未上市期权股权的特点是有价无市，这个价值可能很高，但流动性很差，想卖掉很难卖，实现价值的方式理论上有很多，可以转让、退出、并购，但实际上，大家还是比较依赖于上市，把未上市股权变成上市公司股权，实现流通，然后退出，实现价值。实现价值就是把它卖掉，套现，套现之后进行分配，这一轮的投资完成了，然后进行分配。基金的分配非常有讲究，不是简简单单的二八分成，基金一般都有存续期，基金除了募集别人钱之外，还有一个很大的
30、区别，投资公司就干投资这个事，但基金一般来讲，有存续期，在一定期限内干这个事，把钱交给我几年，我退给你，存续期结束之后，通常进行清盘处理，在处理时，投资人不可能永远把钱放在基金里，需不断退出。基金有两种基本的分配方式，一种是按照项目分配，一种是按照基金的整体分配。按项目分配是什么意思？一个基金通常会投很多项目，假如说，投5个项目，按项目分配就是每退出一个项目，如果这个基金投这个项目赚钱了，投进1000万，回收1亿，这是按照项目来进行分配；还有一种是按照基金的整体分配，不管退出什么项目，作为投资人，先拿回本金再说，比如说你退出第一个项目时，我给你投了一个亿，本金还没拿完，你是不能参与分钱的。按照
31、项目分配，有利于管理人，按照基金整体来分配，有利于投资人，我个人认为这是比较合理的，我有1000万，交到你手上进行管理，当我的本金还没回来时，你所谓的赚钱，都不是你的贡献。三、投资后的管理刚才我们讲，基金很多规则都是管理人占到一个比较强势地位制定的规则，这些规则通常对基金管理人是有利的，所以在实践中，大家可以看到按照项目分配的比较多，分配不管是按照项目还是按照基金整体来分配都有分配的次序，这个分配次序一般先分投资人本金，剩下的钱才是基金管理人帮投资人赚的钱，收回本金还不算，还要分一个投资人的优先回报，一般来讲是8%或者6%，为什么要分优先回报呢？这是覆盖投资人的机会成本，换句话说，投资人不在你
32、这儿放着，还可以买黄金，还可以炒房子，说白了，不在你这儿放着，我还能干别的，也能赚钱。在一定范围内赚钱，不算你基金管理人的本事，市场自动能产生钱。这钱以多少为准呢？一般有个惯例：6%或者8%。现在8%的比较多，这部分投资人也先拿走，拿走之后，剩下的钱就是管理人帮助投资人创造的价值，这个时候，投资人先分20%，二八分成，当然这也不是绝对的，要讲次序，次序的概念非常重要，钱收回来的时候，这4个次序走不完，走到第二个次序时就没了，先分后分很关键，所以投资人会要求分完8%之后，要求先分我20%，剩余的再二八分成，当然总体上，达到了投资人拿80%，管理人拿20%，但次序上有一些讲究。再有一个理念，基金管
33、理人是管赚不管赔，你赚钱我要分，赔了钱，除非我管理有过错，有故意或重大过失（故意是有利益冲突没告诉投资人或者有重大的过失你没发现）除非有这种情况，否则，基金管理人是不承担赔偿责任的，再一个不承担兜底的责任。基金管理人是管赚不管赔的，这是分配的一些规则，从总体上来看，PE的模式概括为汇集资金、发现价值，寻找有高收益的潜在的投资对象，简单讲，就是汇集资金、寻找目标、提升企业价值、创造价值，经过一段时间之后，实现价值的提升，选择有利的时机和方式退出，然后实现价值，为投资人和管理人带来收益的过程。这可以作为PE基金的基本模式来理解。九鼎投资吉峰农机的案例：九鼎投资在三年以前来看，是本土、草根的基金，这
34、个基金到现在做得非常好，有很大的规模，他们的团队已经超过了200人，在国外看来这不可思议，一个基金怎么会有200人。他们实行连锁制，在各地都有办事处，总而言之，九鼎在业内做得比较好，他们特别有代表性的案例就是他们投了吉峰农机，通过这个案例，可以结合我刚才介绍的几个过程，我们看看这些过程是怎么一步一步实现的。首先看看目标公司的情况，吉峰农机说好是好的，说不好也是不好的公司，这个公司在成都郫县，创始人叫王新明。九鼎在2008年四季度开始跟吉峰接触，花了几个月时间考察，现在九鼎考察项目不需要几个月了，为什么？因为九鼎项目太多，当时没什么项目，所以一扑到这个项目，就几个月，项目多了之后，没有时间做几个
35、月的考察，当时这个项目考察很细，最终他们投资了这个项目，吉峰农机这个项目，从招股书上看，财务数据是否真实，我们无从做判断，但从招股书上看，这个企业在投资之前，是一个非常好的企业，吉峰农机从2006年到2008年的营业利润，复合增长率到了338%，复合增长率什么概念？复合增长有一个简单的公式，每年复合增长率如果是12%的话，是工业、企业利润正常的水平，七年可以翻一倍，复合增长率300%，这很可怕，为什么能有300%多，你可以看到净利2006年是103万，2007年突然1600万，稍微有点常识的人都知道这个过程是不可能实现的，只有在一种情况下能实现，就是在2006年之前，他隐藏了利润，但2007年
36、开始，为了上市，要把利润释放出来，所以一下到1600万，释放会逐步释放，从好的方面看，假定这个数字是特别可靠的，企业是非常好的，看它的增长，看利润还得看收入增长，营业收入也是大幅度的增长，所以总体来讲，这个企业还是非常好的。九鼎在2009年3月31日采取股份授让的形式，授让了160万股，合计投资640万，一般来讲，基金投资是采取增资的方式，但在特定情况下，非常好的项目，马上报材料，你根本投不进去，增资人不让你增资了，为什么不让你增资了？你增资之后，净资产要扩大，净资产扩大之后，收益一下上不去，净资产收益率就要下降，每股收益就要下降，整个来看，增资对马上报材的企业来讲不是一个好的方式，对于发展中
37、企业来讲，增资是一个好的方式，所以在2009年3月，采取股份授让的方式，授让640万股，占比是3.1%，可以算一下账，折合的估值2亿多，如果按照2008年的利润来计算，投资的市盈率基本上是7倍多，在当时看来是比较合理并且偏高的数据，可是放在今天来看，7.5倍太低了。他怎么对这个企业进行投资化的管理呢？就做一个专业机构，提供的不仅仅是资金，在上市中推动了高层团队的建设，新的业务领域的开拓，ERP系统等等，银行融资。在上市推动过程中，九鼎出了很大的力，吉峰农机是做连锁企业的，连锁企业最大的特点是，有的是直营店，有的加盟店，对加盟店的控制是非常大的问题，另外，加盟店从盈利模式来看，算利润的只是他的加
38、盟费，而不是加盟店的营业收入和利润，所以在这个时候，采取了非常关键的措施，这个措施是什么呢？我拿上市公司的股权，你是加盟店的老板，也是一个小公司，我拿了我的股权换你的股权，你成为我的股东，然后把你的加盟店合并报表到我的主体企业里，采取这样一个措施。这样的措施就实现了对几十家店的控制，这些加盟店营业收入和利润都可以实现合并报表。经过这么一个转变之后，企业利润和营业收入大幅增长，之后上市了，2009年9月，吉峰农机上市，10月30日上市交易，发行价是17块7毛5分。九鼎在吉峰农机的收益，从2009年的3月31日入股到2009年9月29日，周期不到6个月，按照发行价计算的话，收益超过4倍。投资半年，
39、收益就超过了9倍，这很厉害。这个企业还不断带来潜在的价值，2009年底，吉峰农机做了一次分红扩股，持股数已经增加了1248万，分红获得了100多万，按照税后来算，成本在摊薄，下降到成本每股1块5毛3分。收盘价如果按照30多块钱算的话，投资回报已经达到了20倍。这个公司2009年10月30日上市的首批股票到2010年10月30日解禁，已经可以卖了，距离他的投资基本为1年。九鼎募集资金实际上为1700万，募集基金之后，发现了这么一个好的目标。实践中，很多基金并不是这么干的，中国草根的基金有另类的生存方式，大部分基金做起来还是不容易的，募集基本上都是朋友凑钱。项目筛选，通常的基金项目有个投资策略，侧
40、重哪几个行业，这个行业怎么去分析，基本上也不是这么干的，都是要找证监会，要么找当地上市办。刚刚我们讲的九鼎或者深创投，他们在各地都有办事处，这在国外是非常先进的，国外黑石、KK2这么大基金，基本上都是100多号人，在国内，比如说九鼎，就有200300人，深创投，每个地方有办事处。四、退出退出基本是不上市，能上市就成了，上不了，企业原始股东或管理层回购，基本上是这么一个状。我个人观察这个市场，中国目前的PE市场，已经演化为全民参与，以权力为主导的赌局，为什么讲全民参与呢？品牌基金就不说了（像深创投、ADG这样的），其它领域会讲国进民退，这个领域也非常明显，一开始基金市场就是一些外资，后来民营企业
41、跟上来，再后来就是国有企业，国有的资金迅速跟进，国有企业，银行保险各个领域的国有资金大幅跟进，这个市场从基金量来讲，绝对是国有资金控制主导地位的市场，比如说外资，原来外资做事很规范，现在提一个概念叫红筹回归，原来的很多项目都是红筹架构，都是境外结构的，现在看创业板很火，就说能不能把这个架构拆了，让创业板上，现在已经有几个成功的案例了。民营企业闪电跟进，民营企业不仅包括机构，也包括个人，个人投资人很多。PE投资跟炒股有一拼，炒股是先把股票买进来，然后通过一些概念把股票拉上去，这个价值放大，然后退出，价值实现，PE投资无非是把坐庄的目标换成企业。从这个意义上讲，基金投资就是一个坐庄企业的概念。然后
42、，各种各样的PE腐败开始产生。比如说胜景山河，这个新股停发了，非常严重，严重到什么程度？基本是假的，这些企业基本停产了，如果胜景山河顺利发行，这中间的利益链条非常可怕。私募股权基金市场也存在不太规范的一面。第二部分 谁在市场上赚钱主要介绍一下目前股权基金市场的现状、状态，这里我先简要介绍一下PE。一、基金的概念首先，什么叫基金，基金就是投资基金，投资组合的概念，从多个投资人手中募集资金另行活动的集合投资性工具。这里的关键词首先是多个投资人，刚才我们讲到，它跟单一投资人，跟投资公司是有区别的，有募集资金的问题，第二，是营利性机构，不是基金会，基金不等于基金会。从发行上是私募发行不是公募发行，在法
43、律形式上，有公司制，有信托制的基金，有合伙制的基金，投资对象是以未上市公司的股权为主，叫私募股权基金，主要投资于未上市企业股权为主的，集合性的投资工具。私募股权基金，大家区分几个误区：私募股权基金跟私募的证券基金有所区别，有些不熟悉基金者，一讲到基金，就想到银行卖的基金，在中国特定的环境下，这叫公募的证券基金，基金不等于公募的证券基金，不等于银行卖的基金，同时，私募股权基金也不等同于媒体通常说的，现在媒体说的私募基金，基本上等于私募股权基金，原来说，私募基金，基本上等于私募的证券基金，非阳光化的，地下各种各样形式，当然现在也有阳光化的，比如说信托的结构化证券等等，私募证券的基金，这跟私募股权基
44、金有所区别，投资对象上是有区别的，当然还做一些区分，可能大家比较容易混淆，很多私募基金和国外的对冲基金有什么样的区别？区别很多，而且这两个概念不在一个层面，不是从一个角度去定义这个概念的，对冲基金的核心东西是利用对冲职能或者对冲功能的基金，对冲主要是买空、卖空的概念，预测市场下降就买空，是利用了这么一种功能，对冲基金主要是投股票，也投金融衍生品，有可能也投未上市的股权，对冲基金是一个很大的概念，国际上很知名的对冲基金，有一块业务是未上市的股权投资。国内的叫法很混乱，大家可能听说产业基金，有的叫私募股权基金，有的叫股权投资基金，有的叫风险投资基金，有的叫创投基金，这些东西，大体上来讲是一回事，产
45、业基金这个词义是怎么来的？这涉及到监管机关争得监管权的问题，产业基金是发改委提出来的，因为发改委管产业，对应的要提产业基金，2003年发改委开始牵头制定产业投资基金的试点管理办法，发改委想以后管基金，基金是干什么的？为产业服务，在这种理念之下，要制定产业投资基金试点管理办法，同时推出10个试点的产业基金，包括我们现在大家比较熟悉的绵阳产业基金，渤海基金。产业基金是什么呢？其实也就是大一点的PE基金而已。创投基金。为什么提创投基金呢？是因为我们有十部委创投基金管理办法，提创投，创投是什么？无非就是投稍微中期一点，但大部分还是投后期，也是一个私募股权基金，这些概念对不熟悉基金的人可能会混淆。在政策
46、层面，我们是不提私募股权基金的，官方不喜欢“私募”这种词，所以我们现在提的是股权投资基金管理办法，但这个东西也没出台。刚才我介绍了一下股权基金在我们特定的环境下容易导致的混淆的概念。二、中国股权基金市场的现状中国目前的股权基金市场，基本上是国资、外资、民资三分天下，当然有人可能会说，在任何领域，都存在这种情况，比如说房地产也存在外资的房地产公司、国有的、民营的，但原来的股权基金市场，五年之前不存在这种情况，不是三分天下就是一分天下，最早就是外资主导，国有真正可以叫做基金的很少，比如说深创投只是投资，不是真正意义的基金，只不过后来深创投开始募集基金。市场最早是外资主导，在10号文之后（2006年
47、9月8日之后），中国企业在境外上市的通道产生了很多障碍，外资原则所习惯的是两头在外的模式，在境外投资，境外退出，两头在外红筹的架构模式已经不太好用了，在2006年产生了几个跟这个事有关的现象，一个现象是为什么会出10号文，10号文为什么会管境外上市，大家如果对境外上市的政策法规比较熟悉的话，境外上市的政策法规经历了很多次曲折，2006年为什么突然抛出这个东西？证监会审批，2006年是A股市场，股权分治改革之后，新老划断的一个时机，当时从证监会的角度，非常担心股权分治改革的失败，担心如果新股重新发行了，如果没好的企业在中国上市怎么办，所以开始从态度上不允许或者不鼓励中国企业在境外上市，当时就新老
48、划断，最后有10号文，鼓励什么呢？这时候合伙企业法出台了，他鼓励你在中国本土发展基金，2006年分界点之后，一些本土的基金开始崛起，类似于九鼎这样的，开始纷纷出现，然后这个市场越来越热，这个时候很多国有资本迅速跟进，现在我们可以看到市场比较活跃的国有资本有很多，比如说航空基金、航天基金，这些大的央企都开始纷纷做基金了，到现在市场又出现三分天下的局面，外资仍然在也很活跃，国有资本占有天时地利人和，民营资本也在市场上找到了这个空间，有自己的生存空间。外资细分的话，可以分几类，这个分类逻辑上不一定非常严格，但市场上通常是这么看待的，一类是中国人创办的美元基金，比如说鼎晖、新天域，包括红杉，其实这都是
49、中国人在弄的，无非募集的对象、资金是美元资金。二类是中国人管理，基金就是纯正的美元基金，但为中国人管理的，比如说英国XX基金、KBC基本都是中国人。还有外商创投，这是2005年出现新的企业类型，我们的外商投资企业的法律体系，是按门类划分，不是想干什么就干什么，必须要有特定的门类才可以干，比如外商投资咨询类公司这可以干，生产制造类，这是主要的类别，你可以做研发机构，可以做为跨国公司设计的量身定做的投资性公司，客户可能会问我们：我就想来中国设计公司，就只做投资，行不行？这不行，不是你想干什么就干什么，你不符合那类别，要有通道才能干这事，没这通道你干不了。另外是人民币基金。国有基金可以细分一下，大家熟知主权基金，大家知道公投，但大家可能不知道外管局有一个公司，在境外投了很多项目。另外是政府引导性基金，各地都有一些政府引导性基金，像北京市中关村有中海创投，属于中关村科技园区的引导基金，包括北京市国资中心，其实就是北京市的引导基金，基本上大一点的省会或者省都有引导基金，这是国